报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黑色品种特别是焦煤交割压力充分体现，上月虚高导致当前反噬；螺纹热卷下方空间不大，向上需政策和情绪发酵；矿石焦点在长协谈判对市场的影响，箱体特征显著；玻璃现货下跌空间有限，期货远月价格高，近月围绕交割，可考虑期现正套 [2] - 总需求依然不足，房地产时代已过去，基建受多种因素影响难有过高增长，出口虽旺盛但受反倾销等因素影响不确定性高；反内卷不同于供给侧改革，与16年黑色产业供给侧改革更不同；矿石远期压力大，目前长协谈判较为紧张；较多品种近月当前不高估，但前期虚高导致当前反噬；玻璃冷修较多，现货下方空间不大，但远月仍虚高 [2] 根据相关目录分别进行总结 策略观点 - 黑色品种特别是焦煤交割压力充分体现，上月虚高导致当前反噬 [2] - 螺纹热卷下方空间不大，向上需政策和情绪发酵 [2] - 矿石焦点在长协谈判对市场的影响，箱体特征显著 [2] - 玻璃现货下跌空间有限，期货远月价格高，近月围绕交割，可考虑期现正套 [2] 运行逻辑 - 总需求依然不足，房地产时代已过去，基建受多种因素影响难有过高增长，出口虽旺盛但受反倾销等因素影响不确定性高 [2] - 反内卷不同于供给侧改革，与16年黑色产业供给侧改革更不同 [2] - 矿石远期压力大，目前长协谈判较为紧张 [2] - 较多品种近月当前不高估，但前期虚高导致当前反噬 [2] - 玻璃冷修较多，现货下方空间不大，但远月仍虚高 [2]

核心观点 - 市场焦点已从对通胀、关税和债务的担忧，转向对美联储降息和人工智能持续驱动的盈利增长的预期，风险资产仍有上行空间 [1] - 美联储对通胀温和降温更有信心，焦点转向经济增长温和放缓，预示降息周期即将开始，这将利好债券市场 [1][14] - 人工智能创新处于真正的崛起阶段，正推动投资、生产力和企业盈利，是支撑股市表现的关键结构性力量 [13][26] - 美国股市表现可能优于整体经济，因科技和数据经济在标普500指数中占比高达48%，而其仅占美国GDP的8.5% [13] - 投资策略转向利用优质债券布局降息、捕捉人工智能全球商业化机遇、通过另类投资分散风险，以及把握亚洲政策顺风和结构性趋势 [17][33] 投资组合策略 - 将投资级别债券观点上调至“偏高”，因预期美联储降息将使其受益，且股债相关性下降提升了债券的分散风险效益 [1][14] - 将对冲基金观点下调至“中性”，因政策不明朗和高波动性因素减弱 [1][14] - 建议投资者从现金资产转向债券，以锁定当前具吸引力的收益率，美国债券ETF在近期录得五年来规模最大的季度资金流入 [1][21][31] - 在股票配置中，对环球股票维持“偏高”观点，偏好美国、中国和新加坡市场 [18] - 通过另类投资（如黄金、私募股权、基建）和多元资产策略来管理投资组合风险和扩大投资机会 [17][33] 股票 - 看好科技股，因人工智能处于崛起阶段，其生态系统内的企业仍有可观的盈利上升空间，或可缓解对估值的忧虑 [14][29] - 偏好美国股市，因科技板块（占标普500指数市值48%）的强势可能使股市表现优于整体经济 [13][29] - 对中国股市保持乐观，原因包括人工智能创新、供给侧改革（“反内卷”）可能提升盈利预期，以及美联储降息和美元走弱等有利因素 [16][18] - 对新加坡股市持“温和偏高”观点，因其具备防御特性且股息率具吸引力，2025年预估平均股息率处于4%的可观水平 [13][31][43] - 对美国金融板块持“偏高”观点，因其有望受惠于放宽监管、息差扩大、资本市场交易活动以及信贷质量改善 [29] - 将美国非必需消费品板块观点下调至“温和偏低”，因增长可能轻微恶化；将材料板块观点由“温和偏低”上调至“中性” [29] 外汇和大宗商品 - 预期美元将逐步温和走弱，主要受美联储降息和息差收窄影响 [13] - “去美元化”可能是一个渐进而非急速的变化过程 [13] - 美元走弱或可继续支持黄金作为分散布局的工具 [30] 对冲基金 - 随着政策不明朗和高波幅因素减弱，目前更青睐债券，但对冲基金仍维持关注 [31] 房地产行业 - （原文未提供具体内容） 私募市场 - 降息和政策更明确有望提振并购和首次公开招股活动，利好公开和私募市场 [14] - 建议对私募市场（包括私募股权、私募信贷和基建）建立核心配置，随着融资成本下降，交易活动有望增加并带动私募股权表现 [31] 五大投资趋势和精选主题 亚洲应对世界新秩序 - 亚洲有望受惠于美联储降息、本地刺激政策、人工智能投资热潮和结构性改革 [39] - “中国创新领军企业”主题聚焦中国在人工智能领域的全球领导地位，青睐人工智能驱动者与应用者，包括软件、半导体、数字基建、人工智能云与代理、实体人工智能及生物科技领先企业 [41][48] - “提升亚洲公司股东回报”主题关注通过派高息、股份回购和增值并购提升股权收益率的公司，预期亚洲（日本以外）股权收益率将从2024年的10.8%升至2026年的12.2% [41][45] - “亚洲长盛巨头”主题青睐在科技、金融和非必需消费品板块中具备竞争优势的行业巨擘 [43][48] - “优质亚洲债券”主题青睐亚洲投资级别债券，包括亚洲金融债券、印度本币债券和优质美元企业债券 [43][47] 科技颠覆 - 人工智能将影响所有行业和人类生活的几乎每一个层面 [51] - “人工智能生态演进”主题焦点从大型语言模型转向支持人工智能的基建，包括数据中心、服务器、半导体、公用事业及相关企业，数据中心市场规模预计从2023年3020亿美元增长至2030年6220亿美元 [55][64][65] - “航天与安全”主题受技术进步、旅游业需求上升和地缘政治变化推动，全球商业航空业拥有约25000架飞机，国防支出增加有望惠及广泛设备供应商 [55][66][69] - “机器人与自动化”主题受人工智能推动，中国每10000名员工配置470台工业机器人，处于全球领先水平 [55][62][67] 气候行动 - 洁净能源技术成本大幅下降，可再生能源已成为主流 [70] - “能源安全”主题关注能源自主和能源结构变化，预估到2050年电力需求将上升75%，太阳能、风能等可再生能源或可满足全球67%的电力需求 [73] - “生物多样性及循环经济”主题关注循环经济模式，其市场规模估计约为4.5万亿美元 [73] 社会演进 - （原文未提供具体内容） 把握盈利和降息顺风时机 - （原文未提供具体内容）

新国标政策内容与影响 - 电动自行车强制性新国标（GB 17761-2024）于12月1日全面落地实施，旧版标准车辆同步禁止销售 [1] - 新国标被称为“史上最严”，通过材料阻燃、身份追溯、技术管控等多维度提升安全门槛 [1] - 新国标规定车速不超过25km/h时，塑料总质量不超过整车质量的5.5%，并提出增加北斗定位、通信与动态安全监测功能，鼓励安装后视镜和转向灯 [1] 市场现状与价格变化 - 多地多数电动车行已开始售卖新国标电动车，但在售型号单一且数量不多 [1] - 每辆新国标电动车的成本价上涨约几百元不等 [1] - 有店主表示，新国标在安全方面有很大提升，但价格有所上涨，例如新国标电动自行车定价为2799元，而同等电池规格的旧国标产品定价为1699元 [1] 行业趋势与供给侧改革 - 新国标本质上是一次更深度的供给侧改革，通过强化企业自产车架等关键零部件的能力，设立更高的资金和资质壁垒，加速中小厂商出清，进一步提升行业集中度 [1] - 新国标倒逼企业加速产品结构调整，智能化、锂电化成为发展主线 [2] - 中长期看，行业需求仍具备增长空间，新国标将加速产品向智能化、高端化升级，盈利能力有望得到提升 [2] - 软件订阅服务等新业务形态有望开启行业第二增长曲线 [2] 市场规模测算 - 根据两轮车新国标强制加装北斗模块要求，基于2024年4.3亿辆电动两轮车保有量和10-30元单车模块成本测算，北斗加装市场规模达43-129亿元 [2] 相关公司动态 - 爱玛科技为两轮电动车龙头 [2] - 移为通信自主研发的IOT智能终端支持4G通信及北斗/GPS/LBS三重定位等功能，可满足政策合规与厂商智能化需求，配备其终端的电动车已通过新国标认证送检 [2]

涉及的行业与公司 * **行业**：钢铁行业、建材行业（水泥、玻纤、消费建材）、有色金属行业（贵金属如黄金、工业金属如铜、铝、锂）、化工行业、煤炭行业[1][2][4][5][6][11] * **公司**：央国企主导的建材企业（如水泥、玻纤）、消费建材企业（如生产抗菌涂料、防火石膏板的企业）、矿业公司（如海外矿企）[2][4][12] 核心观点与论据 * **反内卷政策的影响与逻辑**：反内卷政策旨在遏制供给过多、需求不足导致的恶性竞争，通过政府干预和龙头企业引领推动供给收缩，与2016-2017年供给侧改革有相似之处[1][2] * **见效快**的行业是已处于恶性竞争极端状态的领域，龙头企业号召自律能迅速恢复行业平衡与盈利[2] * **持续性好**的行业主要有两类：一是本身没有真正过剩、产能利用率高且需求增长稳定的行业，如煤炭和部分化工品；二是央国企占主导地位的行业，如建材中的水泥和玻纤，这些企业主动响应号召，不参与恶性竞争[2] * 政策趋严后将严格执行产能置换体系，对新建产能要求拆除等量或更多旧产能，并限制开工率，将进一步改善供需平衡[4] * **建材与钢铁行业周期位置**：两个行业目前都处于周期底部状态，但还在摸底过程中[1][4] * **建材（水泥）**：今年旺季表现不佳，多数企业发货量下滑，有些甚至出现亏损[1][4] * **钢铁**：铁矿石价格高企，焦煤受益于反内卷政策，成本端压力较大，需求仍然疲软，盈利水平较去年有所改善但仍然微薄[1][4] * **2026年展望**：预计盈利会比2025年好一些，但具体程度取决于需求状况及年底会议对财政发力的影响[4] * **住房政策新机遇**：住房新提法“好房子”强调设计合理、材料优质，将鼓励消费建材企业开发优质产品，如抗菌涂料、防火石膏板等，以满足存量住房改造市场对舒适居住环境的需求，市场潜力巨大[1][4] * **有色金属板块驱动因素**：2025年板块表现强劲的驱动因素包括宏观需求、供给侧脆弱性和降息预期带来的流动性增加[1][6] * **宏观需求**：欧洲和美国的新一轮财政扩张，国内制造业升级（特别是AI和电力相关领域）带动铜、铝等金属需求温和增长；储能需求快速增长拉动碳酸锂等品种需求[6] * **供给侧脆弱性**：尽管铜铝价格已回到历史高位，但新增产能和矿业资本开支仍然较少；海外矿企对投资风险警惕，不愿大举扩张；现有矿山受地缘政治风险、自然灾害等扰动，供给难以大幅增加[1][6] * **周期判断**：由于供给端约束，这一轮高点可能会延长；如果全球经济不衰退且降息步伐未终止，价格可能继续维持高位甚至上涨[6] * **黄金价格上涨逻辑**：黄金价格遵循宏观政策或实际利率框架；美联储预防性降息导致实际利率下降，黄金价值上升；流动性释放推高金价；“去美元化”趋势下，各国央行和ETF持续增持黄金，表明市场对美元及美债存在质疑[3][6][7] * **配置价值**：目前尚未看到明确见顶迹象[7] * **工业金属（如铜）投资逻辑**：遵循经典周期框架，即需求跑得快而供给追不上导致供需失衡[3][8] * **需求端**：最大增量来自电力相关领域，如新能源车充电桩建设、电网投资及AI发展；在全球经济无明显衰退假设下，每年的需求增长预计保持低至中个位数水平[3][8] * **供给端**：面临脆弱性问题，矿企投资尚未恢复到历史峰值，新矿跟不上，存量矿面临品味枯竭或地缘政治波动等问题；海外多家矿企2025年全年产量指引下修[8] * **价格展望**：在需求韧性的支持下，加之供给刚性且脆弱，预计2026年铜价中枢将比2025年更高[8] * **投资机会与拐点信号**： * **估值指标**：关注PB和ROE这两个核心指标；如果PB和ROE都处于历史高位，意味着处于景气周期高峰期[9] * **宏观与政策因素**：需密切关注美联储货币政策（降息有利，加息不利）、全球经济韧性、产业升级趋势（如AI、新能源车投入）等重要假设条件；当宏观假设与实际情况发生背离时需提高警惕[9] * **研究周期性公司的核心**： * 判断所处周期阶段及位置（贝塔大于阿尔法）[10] * 评估公司的商业模式及竞争力定位（纯周期股、周期成长股或价值股）[10] * 具备定价能力，使用P/B-ROE框架判断景气度，同时结合DCF模型进行绝对估值[10] * **资源品公司分红与市值管理**： * **分红动力**：主要取决于盈利状况；真正能被称为红利股的是那些在不同市场环境下都有足够现金流支持分红的公司[11] * **市值管理**：中国央企被要求将市值管理纳入考核机制，促使企业提升分红比例、回购股份，并加强与投资者交流以维护并提升市值[12] * **2026年周期性行业展望**：将有不少结构性机会[17] * 市场普遍预期美联储将进一步降息，带来流动性宽松，有色金属板块通常会受益[17] * 一些需求增速见底或持续较好的领域，如化工、石化以及建材中的某些细分板块，也将迎来结构性投资机会[17] * **风险提示**：目前这些板块的位置不低，当市场预期过于一致或核心假设发生变化时，需要保持冷静和克制[17] 其他重要内容 * **研究员工作内容**：需要兼顾广度和深度，覆盖多个板块并掌握其周期位置，深入分析公司财务数据与运营情况，更新对各类估值模型的理解[13][14] * **研究重点与方式**：需要深入且专精地了解目标公司和细分行业，定期跟踪核心标的，对特别感兴趣的公司需实地交流并撰写深度报告[15] * **草根调研案例**：在建材领域，通过走访涂料公司经销商，观察门店布置、仓库库存、客户服务过程来了解业务；有业务员为证明产品环保健康当客户面喝涂料的案例[16]

公司概况与业务结构 * 杭氧股份是中国工业气体行业的龙头企业[1] * 公司核心业务分为三块：工业气体设备、管道气和零售气[10] * 设备业务每年营收稳定在40亿人民币左右[10] * 公司收入结构中管道气占比70%，零售气占比30%[2] * 公司的核心增长点在于管道气和零售气业务[10] 核心业务属性与业绩表现 * 公司具备显著的防御属性，主要来自管道气业务[11] * 管道气项目签订15到20年的长期合同，价格基本锁定，客户需保证至少80%的用量[11] * 预计2025年公司业绩约10亿元人民币，大部分由管道气贡献[2][12] * 公司的进攻属性主要来自零售气业务，该业务完全随行就市，可实现量价齐升[13] * 2025年零售气业务已表现出较强弹性[13] 成长动力与新兴领域布局 * 公司成长属性表现在工业气体行业整合能力和核聚变领域布局[14] * 公司积极布局可控核聚变领域，已多次中标相关项目，如安徽合肥聚变新人项目[2][7] * 可控核聚变项目中的低温系统价值量约占5%至16%[7] * 公司设立产业基金，为在核聚变领域的进一步布局奠定基础[2][14] * 公司还积极拓展商业航天（液态推进剂供应商）和氢能等新兴领域[2][8] * 这些新兴领域符合国家"十四五"规划重点发展方向[2][8] 行业格局与竞争态势 * 中国工业气体市场集中度高，前五大企业占据70%以上份额[2][6] * 主要参与者包括德国林德、法国法液空、美国空气化工产品（AP）以及国内的盈德气体和杭氧股份[6] * 若杭氧股份与盈德气体整合成功，将形成接近40%的市场份额，大幅增强定价权和话语权[2][6] 财务预测与增长潜力 * 公司2025年业绩预计增长15%以上[5] * 预计未来三年业绩有望实现20%左右的复合年增长率（CAGR）[2][5] * 若经济周期反转，国内需求上升，气体价格上涨，增速可能超过30%甚至50%[2][9] * 未来三年内公司市值有翻一番的潜力[2][9] 估值分析 * 杭氧股份目前估值约为20倍市盈率[3][4] * 海外同行如林德、法液空的估值在25至30倍左右[3][9] * 随着公司在核聚变领域布局及行业整合推进，估值有望向国际同行靠拢[3][15] * 当前杭氧股份市值约为270多亿元人民币，相较于德国林德最高时超过1,500亿人民币的市值，未来增长空间巨大[4][9] 未来战略方向 * 公司将逐步提升零售气业务比例，以增强盈利能力[2][5] * 国际龙头如林德、法液空的收入结构中零售气占比70%[5] * 公司积极布局电子特种气体等高附加值领域[2][5]

供给侧改革的背景与问题严重性 - 2015年三季度中国工业企业产能利用率降至74%，低于国际严重过剩标准（75%）[8][39] - 2015年14个主要工业行业中13个行业严重过剩，焦炭、化肥、水泥等产能利用率不足70%[9][39] - 2012-2015年PPI连续54个月负增长，螺纹钢价格从5000元/吨跌至2000元/吨，秦皇岛煤价从850元/吨跌至370元/吨[9][57] - 2015年六大过剩行业（煤炭、钢铁、水泥等）总负债达10万亿元，其中债务8.7万亿元[15][63] - 2014-2016年债券违约余额从13.4亿元大幅升至393亿元，违约主体集中在钢铁、煤炭等行业[15][66] 供给侧改革的核心措施与执行 - 行政手段主导去产能：2016-2017年压减粗钢产能1.2亿吨，取缔"地条钢"产能1.4亿吨；2016-2018年煤炭行业退出产能8.1亿吨[28][30][106][115] - 配套政策保障执行：中央财政安排1000亿元专项奖补资金用于职工安置；多部门出台8项配套文件，将去产能责任与地方政府绩效挂钩[23][25][89][97] - 需求侧协同发力：2015年地产"去库存"政策使商品房待售面积从7.2亿平方米降至5.2亿平方米；2016年铁路运输业投资同比增长323.2%[26][27][35][100] 供给侧改革的成效与行业改善 - 钢铁行业集中度提升至60%，吨钢能耗下降，ROE大幅回升；煤炭行业煤矿数量从1.1万家降至4700家以下（降幅57%），前8家企业产量占全国47.6%[29][32][109][119] - 水泥行业通过错峰生产常态化，利润从2015年330亿元提升至2018年1546亿元；全行业产能利用率从74%回升至健康水平[33][121][127][131] - 工业企业整体经营改善：资产负债率从56.2%降至55.5%，每百元营收成本从85.7元降至83.9元，PPI于2016年9月转正[35][129][130]

政策核心与宏观成效 - 2025年“反内卷”成为中国经济转型核心关键词 一系列政策组合拳覆盖传统与新兴领域 推动行业摆脱低水平价格战 迈向质量与创新发展新阶段 [1] - 政策成效显现 8月以来规模以上工业企业利润累计增速连续3个月正增长 10月PPI环比年内首次回升 同比降幅连续第3个月收窄 [1] - 前三季度工业企业利润整体向好 核心得益于“反内卷”政策 反映经济微观层面实现表观修复 [1] 传统产业治理措施 - 钢铁行业面临更严格产能约束 产能置换比例不低于1.5:1 通过淘汰落后产能倒逼提质升级 [2] - 煤炭行业按需制定年度产量目标 对月产量超公告产能10%的违规煤矿责令停产整改 [2] - 水泥行业通过行业自律配合错峰生产 缓解区域供需失衡 [2] 新兴产业治理与规范 - 光伏行业政策要求遏制低价无序竞争 健全价格监测和产品定价机制 打击低于成本价销售等行为 [2] - 汽车行业治理无底线价格战和超长账期 要求支付账期不超过60天 并开展网络乱象专项整治 [3] - 反不正当竞争法施行与价格法修订 为“反内卷”提供法治支撑 引导资源向高效率、创新型企业聚集 [3] 产业链利润分配改善 - 光伏产业链价格传导机制恢复 全环节价格同步上涨 打破“成本倒挂”格局 低效产能退出 [4] - 硅料环节逐步扭亏为盈 产业链多数环节盈利状况好转 加速行业出清 [5] - 锂电池行业“内卷”缓解 电池级碳酸锂价格从跌破6万元/吨涨至9万元/吨以上 涨幅近50% [5] 行业经营数据与转型趋势 - 1-10月乘用车累计零售1925万辆 同比增长7.9% 二手车交易1649万辆 同比增长3.53% [5] - 1-9月规模以上汽车制造企业利润总额同比增长3.4% 经营成本同比增长8.6% [5] - 1-10月规模以上工业企业利润同比增长1.9% 其中装备制造业利润增长7.8% 拉动整体利润增长2.8个百分点 [7] - 装备制造业和高技术制造业是利润增长主要支撑 反映从规模扩张到质量提升的转型趋势 [7]

文章核心观点 - 2025年“反内卷”政策成为中国经济转型核心关键词 通过供给侧改革与市场化引导 推动行业摆脱低水平价格战 迈向以质量和创新为核心的发展新阶段[1] - 政策成效已显现 规模以上工业企业利润累计增速连续3个月正增长 PPI环比年内首次回升 同比降幅连续第3个月收窄[1] - 政策构建差异化治理体系 针对传统与新兴产业不同痛点 形成多层次制度保障 短期阵痛难以避免 但长期引导资源向高效率、创新型企业聚集[2][3] 政策体系与治理框架 - 政策打破“一刀切” 针对传统产业与新兴领域构建差异化、靶向性治理体系[2] - 传统产业层面延续总量调控与结构优化 钢铁行业产能置换比例不低于1.5:1 煤炭行业对月产量超公告产能10%的违规煤矿责令停产 水泥行业通过行业自律配合错峰生产[2] - 新兴产业层面聚焦秩序规范与技术创新 光伏行业明确要求遏制低价无序竞争 健全价格监测和定价机制 汽车行业治理无底线价格战、超长账期（支付账期不超过60天）、网络水军等乱象[2][3] - 反不正当竞争法施行与价格法修订为“反内卷”提供法治支撑 引导市场走向差异化竞争、价值创造、效率提升的格局[3] 重点行业影响与成效 - 光伏产业链价格传导机制恢复 全环节价格同步上涨 打破“成本倒挂”格局 硅料环节逐步扭亏为盈 多数环节盈利状况好转[4][5] - 锂电池行业电池级碳酸锂价格从年中跌破6万元/吨站上9万元/吨 涨幅近50% 行业产能扩张理性收缩与需求端稳步增长[5] - 汽车行业1-10月乘用车累计零售1925万辆同比增长7.9% 二手车累计交易1649万辆同比增长3.53% 1-9月规模以上汽车制造企业利润总额同比增长3.4%[5] - 新兴产业“反内卷”成效总体优于传统行业[6] 经济数据与转型趋势 - 1-10月规模以上工业企业利润同比增长1.9% 其中装备制造业利润同比增长7.8% 拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点[7] - PPI指标反映工业产品价格理性回归 装备制造业和高技术制造业仍是利润增长主要支撑[7] - 高技术制造业利润增长反映工业企业从规模扩张到质量提升的趋势 行业需加强颠覆式创新 避免陷入无底线价格“内卷”[7] 未来展望与政策方向 - “反内卷”仍处于关键阶段 需关注传统产业需求疲弱、部分行业产能复活风险[8] - 未来政策重心需转向需求侧 通过供需两侧协同发力 推动低效产能有序去化 实现供需在更高水平动态平衡[8]

核心观点 - 报告对2026年宏观经济持积极看法，认为将走向供需新均衡，政策将更加积极，大类资产方面看多权益市场，债券利率预计小幅上行 [5][9][12] - 2025年11月制造业PMI环比小幅回升0.2个百分点至49.2%，经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行 [14][15][19] - 港股市场11月价值板块占优，南下资金持续流入，量化组合维持高股息配置策略，超额收益创新高 [21][22][28][29][30] 宏观经济展望 - “十五五”规划三大要点为承前启后、科技强国、扩大内需，推测2026年实际GDP目标为5%左右 [5] - 供给端将通过做加法（如高质量服务供给）和做减法（如“反内卷”）推动平衡，2024年服务贸易限制性指数为0.225，高于OECD国家均值的0.19 [6] - 需求端外需预计保持稳定，2026年出口同比或在+2%左右；内需投资有限回升，消费潜力在于服务消费 [7] - 预计2026年CPI同比0.7%左右，PPI同比在乐观和悲观假设下分别为0.5%和-0.7%左右 [8] - 宏观政策将更加积极，货币政策适度宽松，适时降准降息；财政政策广义赤字规模可能增加1.7万亿，赤字率或提升至4.2% [9][10][11] 固定收益市场 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，环比提升0.2个百分点，非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点 [14] - 制造业景气水平小幅回升，生产活动有所修复，新出口订单环比提升1.7个百分点，生产指数环比提升0.3个百分点 [15] - 服务业PMI环比下降0.7个百分点至49.5%，2025年以来首次落入收缩区间，建筑业PMI环比提升0.5个百分点至49.6% [16][18] - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于扩张区间，价格分类指数均有所改善，主要原材料购进价格指数环比提升1.1个百分点 [17] 港股市场与量化策略 - 2025年11月港股市场整体承压，恒生指数微跌0.2%，恒生科技指数跌5.2%，价值板块如农林牧渔、石油石化表现更优 [21] - 南下资金单月净流入1219亿港元，全年累计净流入额达13819亿港元，是2024年全年的171% [22] - 港股CCASS优选20组合11月收益率0.13%，超额收益率0.32%，全区间（2020.1~2025.11）超额年化收益率达19.7% [28][29] - 2025年12月组合持仓维持高股息配置，变化不大 [30]

文章核心观点 - 中国吉林省的冰雪旅游产业正经历爆发式增长，其通过提升基础设施、丰富旅游产品及提供高确定性体验，成功承接了因国际旅行不确定性（如赴日航班取消）而产生的高端国内旅游需求，实现了从“退而求其次”到“意外惊喜”的价值重估 [6][18][19] 需求侧：高端滑雪需求回流与刚性消费 - 滑雪运动具有成瘾性，是特定消费群体的冬季刚性需求 [8] - 吉林省北纬43度的地理区位使其拥有与阿尔卑斯山、北海道类似的优质粉雪资源，雪质轻、含水量低 [9] - 吉林省内雪场硬件指标突出，例如北大湖山体落差870米，松花湖雪道全长34公里，能够承接对体验要求高的高端滑雪溢出需求 [9] - 客源地数据显示，来自上海、杭州、广州、北京等高消费力、原习惯出境游的群体是增长主力，支撑了市场 [6] 供给侧：基础设施与连接效率提升 - 交通基建大幅降低了时间成本，例如沈白高铁建设使北京至长白山车程缩短至4个多小时，便利度堪比京郊游 [11] - G331国道吉林段全线通车，将边境景点串联，使旅游模式从点对点滑雪转变为线带面自驾，丰富了产品结构 [12] - 松花湖雪场邻近龙嘉机场，交通便捷效率高，与前往北海道需额外长途车程相比优势明显 [6] - 交通连接效率的提升是商业价值重估的关键驱动力 [12] 市场表现与数据验证 - 根据携程数据，2025年冰雪季吉林省国内旅游订单量同比增长560% [6] - 飞猪2025双11战报显示，吉林长白山、松花湖滑雪住宿套餐开售30分钟内成交额突破去年全天总和 [12][13] - 11月中旬雪场开板首个周末，吉林省度假型酒店连住率同比提升40%，表明游客停留时间延长 [16] 产品升级与体验多元化 - 新资本进入带来建设标准提升，松花湖雪场总体滑雪面积拓展至230万平方米，并新增15万平方米特色地形区域（如树林道、野蘑菇道） [17] - 旅游产品从硬核滑雪扩展到多元体验，如魔界漂流、聚龙石林雪谷徒步、围炉煮茶、雪地温泉等，满足不同客群需求 [20][21][25] - 旅游体验注重“氛围感”和“出片”效果，通过社交媒体传播塑造“浪漫”、“人情味”等新标签，有效进行口碑裂变 [20][24][25] - 旅游本质从观光转向社交货币获取，吉林成功打造了丰富的冬季旅游生态 [24][25] 竞争替代与确定性价值 - 国际旅行环境的不确定性（如航班取消）增加了出境游的交易成本，促使消费者转向国内替代选项 [6][18] - 吉林省通过提供极高的确定性和超额的交付体验，成功接住了这部分转移的消费需求 [18] - 消费者认知发生转变，从认为去吉林是“退而求其次”变为“意外惊喜”，反映了目的地竞争力的根本性提升 [19]