税收政策调整核心影响 - 财政部和税务总局公告自2025年8月8日起对新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 对存量债券继续免征直至到期 [1] - 市场出现剧烈波动 新债收益率因持有成本上升而暴涨 老债因免税优势遭抢购导致收益率跳水 最终趋于平稳 [1] - 机构普遍认为政策影响偏中短期 中期走势仍取决于基本面和货币政策 [1][2] 新老债券市场分化 - "新老划断"导致新老券利差走阔 存量券因免税优势引发抢购潮 新券需通过票面利率补偿税收成本 [1][2] - 短期机构投资者可能抢购存量券推动其收益率下行 新发券吸引力下降 [2] - 基金公司调整债基申赎额度 持有老券的债券基金吸引力增加 [4] 信用债与利率债关系变化 - 利率债恢复征税后与信用债税收优势消失 信用利差有望收窄 [3] - 部分资金可能从利率债转向信用债 尤其是资质较好品种 [7] - 利率债配置性价比降低可能导致市场利率中枢整体上移 [3] 资金配置分流趋势 - 部分追求收益资金可能从债市流向权益市场 如红利板块 以及商品、REITs等领域 [7] - 公募基金因所得税和资本利得税优势更显著 可能吸引银行自营等机构委外需求 [6] - 银行保险机构对国债配置需求难大幅减少 因负债刚性兑付和资产负债匹配要求 [7] 债券投资策略调整 - 债券基金面临票息收益和资本利得收益双降困境 [5] - "固收+"产品可能增加可转债、REITs、权益等含权资产配置以弥补纯债收益下降 [5] - 短期市场博弈加剧可能带来波动 但中长期影响有限 [4][8]

公募FOF发行情况 - 摩根基金旗下摩根盈元稳健三个月持有期混合型FOF于8月4日募集并提前结束 成为2025年以来首只"一日售罄"的公募FOF产品 [2] - 2025年公募FOF发行36只产品 合计发行份额3304亿份 较2024年11598亿份和2023年23424亿份显著增长 平均发行份额1001亿份为近三年最高水平 [2] - 公募FOF发行份额占基金总发行份额比重达533% 创2017年该产品问世以来新高 [2] 公募FOF业绩表现 - 全市场公募FOF2025年平均回报621% 近一年平均单位净值增幅1358% [3] - 国泰优选领航等6只FOF产品年内净值增幅超20% 12只产品近一年回报超30% [3] - 近八成公募FOF净值已修复至1元以上 [3] 资产配置需求与行业趋势 - 利率下行和理财净值化趋势推动稳健投资需求增长 公募FOF作为资产配置工具进入较好发展阶段 [4] - 华夏基金强调跨资产类别和跨市场的多元化组合可分散风险并提升长期回报 [4] - 兴证全球基金将FOF投资部门更名为多元资产配置部 核心价值从"选基"进阶为提供"一站式资产配置解决方案" [4] 销售端创新与产品设计 - 招商银行2024年年报提出深化TREE资产配置服务体系 创设基于FOF的TREE长盈计划产品 [5] - 招商银行针对不同风险偏好客户定制公募FOF产品 提供一站式资产配置解决方案 [5] 后市展望 - FOF基金经理普遍看好权益类资产 但在具体配置方法上存在差异 [6]

FOF基金表现与资产配置策略 - 年内FOF基金产品表现亮眼，超九成产品实现正收益[1] - 多元化配置策略有效发挥，市场风格稳定时各类策略同步发力[4] - 动态调整资产配置，当前A股配置比例已超过港股[4] 唐军的资产配置思路 - 资产配置"永无最优解"，需建立稳定分析框架、多元配置、警惕市场极端一致预期[1] - 操作体现对市场变化的敏锐捕捉，调整A股和港股配置比例，布局创新药、军工ETF等阶段性行情[1] - 从胜率看，宏观大趋势判断更可靠，但需持续跟踪、动态调整[4] 职业经历与研究方法 - 职业轨迹涉足量化投资、基金评价和宏观研究，奠定资产配置基础[2] - 早期量化研究转向行业内选股因子和行业轮动因子，提升因子有效性[2] - 参与"中泰时钟"研究，纳入政策维度以增强对国内市场的适配性[2] 市场观点与战术配置 - A股后续表现有望呈现平稳偏强态势，政策面支持提供坚实底气[5] - 战术配置灵活应对市场机会，参与创新药、军工等行业ETF交易[5] - 二季度末降低红利类资产仓位，增加成长风格基金配置[5] 对抗"追涨杀跌"的操作建议 - 建立依赖客观标准的分析框架，如"通货膨胀由信用扩张决定"[6] - 多元配置丰富投资回报流，减少因单一资产波动引发的非理性操作[6] - 理解"预期差"对避免"追涨杀跌"的重要性，市场观点高度一致时应避免盲目操作[7] 基金选择与风格贝塔 - 普通投资者选择基金时需区分风格贝塔与阿尔法，判断市场风格延续或切换[7] - 精准剥离风格贝塔的经验为投资者提供切实可行思路[7]

美国就业市场 - 7月非农就业人数增加7.4万，低于预期值11万，且5月数据从14.4万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万[4] - 失业率稳定在4.2%，时薪同比从3.8%升至3.9%[4] - 非农就业调查回复率从疫情前的59%降至42.9%，失业率调查回复率从82.3%降至67.4%[5] 美联储政策动向 - 7月美联储议息会议反对票数达2票，为1993年以来最高水平[10] - 广义美元投机净空头持仓降至2万份，为4个月最低，较5周前下降超50%[12] 通胀与市场预期 - 2年期通胀掉期从3%降至2.9%，5年期从2.7%降至2.6%，仍高于6月CPI同比2.7%[16] - 投资者预期短期通胀上行，中期持平，就业数据未扭转该预期[16] 中国资产表现 - 沪深300指数权益风险溢价(ERP)为5.2%，低于16年均值1倍标准差，估值有抬升空间[17] - 中国10年期国债远期套利回报为18个基点，较2016年12月高48个基点[22] - 铜金价格比降至2.9，与离岸人民币汇率7.2出现背离[29]

市场背景与投资策略 - 上证指数于7月23日首次突破3600点关键点位 权益资产投资热度升温 但连续上涨引发部分投资者担忧[1] - 低风险偏好投资者可通过"固收+"策略参与权益市场 该策略结合固定收益资产稳定性与权益资产收益弹性[1][3] "固收+"产品定义与分类 - "固收+"组合以固定收益类资产打底（占比较高） 通过股票、可转债等权益类资产增厚收益[3] - 按权益仓位划分为三类：低波（10%以内）、中波（5%-20%）、高波（20%-30%） 转债仓位计算采用0.5乘数[4][5] - 策略适合风险偏好较低或权益投资经验不足的投资者 实现"稳中有进"投资模式[5] 银华基金产品业绩表现 - 银华增强收益债券（A类180015）定位中高波"固收+" 二季报股票仓位17.09% 可转债仓位23.33%[7] - A份额近1年增长9.46% 成立以来回报131.64% 近一年收益率排名同类前12%（124/1088）[7] - 银华远景债券（A类002501）定位中高波"固收+" 二季报股票仓位15.28% 可转债仓位11.70%[9] - A份额近1年增长7.50% 收益率排名同类前四分之一（239/1088）[9] - 银华盛泓债券（A类020955）定位中波"固收+" 二季报股票仓位17.92% A份额近1年增长5.25%[11] 产品投资策略特点 - 银华增强收益采用"组合思维+定量手段" 通过资产配置+类属增强+回撤管理闭环[7] - 股票指增策略获取可持续超额收益 转债实施量化入池+主动增强[7] - 银华远景债券采取固收+多策略管理框架 股票均衡偏成长 转债以平衡双低品种为主[10] - 银华盛泓债券以确定性内生增长为标准 选择高景气度行业和有竞争壁垒公司[11] 基金经理市场展望 - 银华增强收益基金经理对三季度权益资产保持积极判断 通过细分策略挖掘增厚收益[7] - 银华远景债券基金经理关注三类资产：价值龙头、高股息资产、盈利趋势良好公司 重点布局科技成长板块[10] - 银华盛泓债券基金经理围绕产业趋势布局 关注AI科技、创新药、高端制造及红利类资产[12]

行业投资评级 - 看好（维持）[4] 核心观点 - 财税新政策对保险公司净利润影响有限，短期测算对利润影响在1%以内，长期或可通过资产配置转向高股息来对冲[3][4] - 国债、地方政府债和金融债恢复征收增值税后，保险机构需支付新发债券利息的增值税，计算公式为持有的新发债券利息总和/(1+6%)*6%[5] - 极端情况下，10年后所有新券需支付增值税，测算占24年末归母净利润的5.2%，但保险公司可通过资产配置调整对冲影响[5] 定量影响测算（以中国太保为例） - 中国太保24年报披露总保费为4646亿元（寿险2611亿元，财险2035亿元），经营活动现金流量为1544亿元[5] - 固定收益类资产久期为11.4年，债权类金融资产规模为20742亿元，每年需重配置债券规模为1819亿元[5] - 债券类资产占投资总额的60%，国债、地方政府债和金融债占投资资产的44.5%[5] - 新增三类债券规模匡算为2036亿元，假设平均票息2.0%，增值税支付额为2.3亿元，占24年末归母净利润的0.51%[5] 投资建议 - 推荐资产负债久期匹配较为理想的中国人寿、中国平安和中国太保，以及权益收益较理想的新华保险[6]

美国就业市场 - 7月份非农就业人数增加7.4万，低于预期值11万，5月和6月数据分别从14.4万和14.7万下修至1.9万和1.4万[4] - 5月至7月失业率稳定在4.2%，时薪同比从3.8%升至3.9%[4] - 5月份非农就业调查回复率降至42.9%（疫情前59%），失业率调查回复率降至67.4%（疫情前82.3%）[7] 美联储政策 - 7月议息会议反对票数达2票，创1993年以来最高水平，理事沃勒和鲍曼反对保持利率不变[10][11] - 美联储保留对高关税推高通胀的担忧，同时维持劳动力市场稳健的表述[13] 美元与通胀预期 - 广义美元投机净空头持仓降至2万份（4个月最低），较5周前下降超50%[13][15] - 2年期通胀掉期从3%降至2.9%，仍高于6月CPI同比2.7%；5年期通胀掉期从2.7%降至2.6%[16][17] 中国市场指标 - 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.2%，低于16年均值1倍标准差，估值有抬升空间[19][21] - 中国10年期国债远期套利回报为18个基点，较2016年12月高48个基点[22][23] - 铜金价格比降至2.9，与离岸人民币汇率7.2出现背离[28][29] - 国内股债总回报比降至24.9，低于16年均值，股票资产吸引力增强[30][31]

行业与公司 - 行业：债券市场（国债、地方债、金融债、信用债）[1][2][3] - 公司：公募基金[6][12] 核心观点与论据 **政策调整背景与目的** - 国债增值税恢复征收旨在解决市场扭曲问题，此前免税政策导致机构短期交易频繁，加剧市场波动[1][3] - 央行指出债券市场定价效率不足，税收制度影响价格形成和国债利率基准作用[3] - 财政压力并非主要考量，新增增值税收入规模有限[4] **政策具体内容** - 2025年8月8日起对新发国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，已发行债券（含续发部分）利息收入仍免税至到期[2][3] - 自营账户适用6%增值税率，资管产品（含公募基金）适用3%简易计税[1][5][6] **估值与利差影响** - 10年期国债新老券利差预计受影响5-10个基点（3%对应5BP，6%对应10BP）[1][5] - 实际利差可能低于理论值3-5BP，因买卖双方共同承担税负[7] - 新券利率上升，老券利率下降[7] - 信用债与国债/地方债/政金债利差缩小，因后者收益率上升[8] **市场行为与配置影响** - 新增税收可能降低市场对新券追捧，因交税增加成本，但新券票息较高需权衡[9] - 国债期货：近月合约影响小，远月合约因新老券交割导致估值上行，短期偏多长期偏空[10] - 债券资产性价比下降，资金或转向红利股，叠加美联储降息预期，但幅度有限[11] **公募基金风险** - 公募基金适用3%税率，与自营账户税收差距缩小，但所得税优惠存在取消风险[6][12] - 取消所得税优惠可能逐步推进，行业冲击较大[12] 其他重要内容 - 10年期国债收益率波动：消息发布后经历上行、下行和小幅回升[2] - 近期市场表现：10年国债下跌约1BP，10年以内品种下跌约2BP[7]

债券ETF概述 - 债券ETF是一种在交易所买卖的指数基金，跟踪债券指数而非股票指数，集合了ETF和债券投资的优点 [1] - 主要特点包括分散化投资降低信用风险和流动性风险、每日公布持仓透明度高、交易所实时买卖流动性好、门槛低（几百元即可参与）、管理费率通常低于主动型债券基金 [1][2] 债券ETF分类 - 利率债ETF：主要投资国债和政策性金融债，信用风险极低，价格主要受利率影响 [3] - 信用债ETF：主要投资企业发行的债券，收益通常高于利率债，但需承担企业信用风险 [3] - 可转债ETF：跟踪可转债指数，兼具债性和股性，下有债底保护，上可分享股市收益，波动通常大于纯债 [3] - 科创债ETF：主要投资科技创新企业发行的债券，聚焦科创领域，但需关注企业成长风险 [3] 债券ETF规模增长驱动因素 - 利率下行导致的资产荒 [4] - 信用债ETF做市商制度发力 [4] - 科创债ETF供给增加和政策支持 [4] - 银行、保险等机构资金加速配置 [4] 债券ETF投资价值分析 - 长期配置角度：债券ETF可作为资产配置中降低组合波动、提供稳定现金流的部分，特别在经济弱复苏和通缩环境下具有压舱石作用 [4] - 短期交易角度：需密切关注资金面、供需面和市场情绪，避免线性外推历史收益 [6][7] 市场环境分析 - 经济处于新旧动能转换阶段，内生增长动能不足 [8] - 外需方面存在关税博弈下的出口不确定性 [8] - 货币政策适度宽松，财政政策积极有为，资金面整体较为宽松 [8] - 供给方面近期增加了科创债和特别国债的发行，需求方面有居民存款搬家带来的理财类产品配置需求 [8] 债券ETF投资表现 - 2025年上半年中长期纯债基金平均收益为0.76%，债券类投资收益出现下降但仍可作为低利率时代的资产配置选择 [9] - 投资者需做好预期管理，不宜用2024年债市行情衡量今年表现，通过适度择时可有效增厚收益但短期收益年化不可线性外推 [10] 投资者参与方式 - 普通投资者需开立证券账户（股票账户或封闭式基金账户）参与债券ETF投资 [10] - 可通过申万宏源"申财有道"APP或咨询线下营业网点或电话咨询95523办理 [10] 专业投顾服务 - "星基汇"是申万宏源证券提供的公募基金投顾服务，通过专业团队全市场选基、代理择时调仓，打造千人千面的基金组合策略 [11] - "货币+"组合风险等级为R1，配置中枢为60%货币基金+40%短债基金，适合追求稳健、省心的投资者 [19] - "纯固收"组合风险等级为R2，100%配置债券基金，适合风险承受能力C2及以上、投资期限较长（1年以上）的投资者 [20] 投顾组合业绩表现 - "星选货币-货币+"组合上线以来年化收益2.37%，最大回撤-0.39% [16] - "星选理财-纯固收"组合上线以来年化收益4.09%，最大回撤-1.10% [16]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：A股赔率模型** - 模型构建思路：基于ERP（股权风险溢价）和DRP（债务风险溢价）的标准化数值等权计算A股赔率，用于衡量市场安全边际[7] - 模型具体构建过程： 1. 计算ERP和DRP的原始值 2. 对两者进行标准化处理（Z-score） 3. 等权加权求和得到综合赔率指标 $$ \text{赔率} = \frac{\text{ERP}_{标准化} + \text{DRP}_{标准化}}{2} $$ 截至7月底，赔率指标为0.9倍标准差[7][8] 2. **模型名称：A股胜率评分卡模型** - 模型构建思路：通过货币、信用、增长、通胀与海外五因子合成宏观胜率评分，预测资产未来表现[9] - 模型具体构建过程： 1. 选取五类宏观因子（如PMI、信贷数据等） 2. 对各因子进行标准化和方向调整（如增长因子负向影响胜率） 3. 加权合成综合胜率指标 当前A股胜率因PMI下滑回落至0轴附近[9][11] 3. **模型名称：A股拥挤度模型** - 模型构建思路：结合成交热度和行业分歧度（长期指标）与期权CPR（短期指标）刻画市场交易过热风险[12] - 模型具体构建过程： 1. 长期拥挤度：成交热度（换手率） + 行业分歧度（横截面波动） 2. 短期拥挤度：期权认购认沽成交比率（CPR） 3. 分别标准化后输出信号 当前长期/短期拥挤度分别为1.0和1.1倍标准差[12][14][15] 4. **模型名称：债券赔率模型** - 模型构建思路：基于长短债预期收益差构建债券估值指标[21] - 模型具体构建过程： 1. 计算长债（10年期）与短债（2年期）预期收益差 2. 标准化处理并反向调整（赔率越低表示估值风险越高） 当前债券赔率为-1.4倍标准差[19][21] 5. **模型名称：美联储流动性指数模型** - 模型构建思路：结合数量维度（如资产负债表规模）和价格维度（如利率）构建流动性指标[22] - 模型具体构建过程： 1. 选取净流动性、信用支持等子指标 2. 标准化后加权合成综合指数 当前指数位于20%中高水平[25][26] 6. **模型名称：行业轮动三标尺模型** - 模型构建思路：通过景气度、趋势、拥挤度三维框架筛选行业[43] - 模型具体构建过程： 1. 景气度：过去12个月行业IR（信息比率） 2. 趋势：动量指标 3. 拥挤度：换手率比率+波动率比率+Beta比率 2025年策略超额收益8.5%[44][45] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：价值因子** - 因子构建思路：通过估值指标（如PB、股息率）筛选低估值股票[27] - 因子评价：当前呈现"中高赔率-中等趋势-低拥挤"特征，综合得分最高[27][28] 2. **因子名称：质量因子** - 因子构建思路：基于ROE、盈利稳定性等财务指标构建[29] - 因子评价：高赔率（1.7倍标准差）但趋势弱（-1.4倍标准差），需等待右侧确认[29][30] 3. **因子名称：成长因子** - 因子构建思路：结合营收/净利润增长率等指标[32] - 因子评价：高赔率（0.9倍标准差）但拥挤度中等（0.1倍标准差），建议标配[33][34] 4. **因子名称：小盘因子** - 因子构建思路：按市值分组捕捉小盘股超额收益[35] - 因子评价：低赔率（-0.7倍标准差）+高拥挤（0.6倍标准差），风险较高[36][37] --- 模型的回测效果 1. **赔率+胜率策略** - 年化收益：7.0%（2011年以来）、7.6%（2014年以来）[48][54] - 最大回撤：2.8%（2011年以来）[54] - 夏普比率：2.86（2011年以来）[56] 2. **行业轮动策略** - 信息比率（IR）：1.18（2011年以来）[44] - 最大回撤：25.4%（2011年以来）[44] 3. **债券赔率模型** - 当前赔率：-1.4倍标准差[19] 4. **A股拥挤度模型** - 长期拥挤度：1.0倍标准差[14] - 短期拥挤度：1.1倍标准差[15] --- 因子的回测效果 1. **价值因子** - 赔率：0.3倍标准差[28] - 拥挤度：-1.3倍标准差[28] 2. **质量因子** - 赔率：1.7倍标准差[30] - 趋势：-1.4倍标准差[30] 3. **小盘因子** - 趋势：1.6倍标准差[36] - 拥挤度：0.6倍标准差[36]