核心观点 - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期趋于下行，低波红利策略有效性料延续，公募改革或助力银行跑出超额收益，保险预定利率或于 25Q3 下调，呵护银行绝对收益，预计银行业基本面 25Q2 环比 25Q1 边际改善，现阶段关注高股息类银行和中小银行两条投资主线 [3] 三个标志性监管动作引领银行业从“野蛮生长”走向有序扩张 - 2011 年城商行异地扩张收紧，叠加央行合意信贷规模管控，终结银行业无序扩张，为中小银行依托同业业务扩张、影子银行发展埋下伏笔，央行合意信贷约束机制引导信贷合理增长，影响银行业稳健扩表 [16][18][19] - 2016 年央行推出 MPA 考核，作为银行核心监管框架，其目的是防范系统性金融风险，从七个方面对银行业金融机构进行评估和监测，冲击“泛资管”模式，引导银行提升风险定价能力 [21] - 2018 年资管新规落地，遏制影子银行野蛮生长，降低系统性风险暴露可能性，但也带来金融可得性、存款缺口、房地产和城投领域风险暴露等问题 [28] 当下对银行估值框架的新理解 PB - ROE 框架 - “PB - ROE”是银行业传统估值框架，银行采用 PB 估值的核心原因未变，通过 PE 估值寻找银行子板块估值“洼地”需斟酌 [32][35] - 引入分红率、股息率因子到 PB - ROE 估值框架，假定分红率 30%，股息率容忍度 4%时，13.3%以上 ROE 值得 1 倍以上 PB 估值；股息率容忍度 3.5%时，ROE 需在 11.7%以上，低估品种主要分布在城商和农商行 [36] DDM 模型 - 22 年及之前银行股上涨主要受成长逻辑驱动，即估值模型分子端（ROE）是主要驱动因素；23 年以来受红利逻辑驱动，即估值模型分母端成为主要驱动因素 [38] 2008 至 2022 年银行股复盘：基本面预期和成长逻辑驱动 - 2008.11—2009.7：“四万亿”计划推出，宽信用落地，货币政策转宽，银行实现绝对收益 139.8pct、超额收益 15.3pct，股份行表现更好 [47] - 2011.3—2011 年底：货币紧缩推高无风险利率，汇金增持四大行，银行绝对收益 - 5.3pct、超额收益 17.6pct，国有行表现突出 [44] - 2012.10—2013.1：宏观经济回暖、监管环境阶段性松绑，银行绝对收益 46.4pct、超额收益 29.2pct，股份行表现强势 [77] - 2014.10—2014.12：经济低迷，货币政策转宽，地产政策放松，沪港通启动，银行绝对收益 60pct、超额收益 14.9pct，股份行表现突出 [87] - 2015.6—2017.7：股市震荡，银行板块抗跌，国内供给侧改革，外围环境复杂，银行绝对收益 15.8pct、超额收益 38.9pct，城商行表现强势 [97] - 2018.7—2018.10：经济下行压力加大，逆周期政策加码，银行业基本面向好，银行绝对收益 11.6pct、超额收益 15.5pct，国股行表现突出 [117] - 2020.8—2021.3：国内经济在疫情中修复，银行基本面企稳向好，银行绝对收益 20.3pct、超额收益 20.2pct，股份行表现突出 [127] - 2022.1 - 2022.4：美联储转鹰，流动性收紧，地缘政治扰动，银行绝对收益 - 1.8pct、超额收益 19pct，仅股份行跑输板块，复苏交易下农商行表现好 [138] 23 年 4 月至今板块历史级行情复盘：策略和交易思维驱动 - 行情起点是“中特估”，催化红利策略，宏观经济增速承压，无风险利率下行，红利策略主导行情，23 - 24 年降准 4 次、降息 4 次，十年期国债收益率下行超 110BP [159][163] - 23 年 7 月商业银行风险分类新规落地，23 年 11 月末资本新规落地，23 年下半年开启第四轮化债，地产政策全面放松，银行对公风险暴露企稳 [164][166] - 23 年保险增配银行，国有行跑赢；24 年宽基指数基金和险资推动，子板块表现均衡；25 年主动公募边际定价权上升，3 月下旬后银行跑出超额，5 月公募改革推动增配城商行，6 月以来保险预定利率或下调，AMC 机构成为增量资金 [167][174][184] - 23 年下半年以来银行营收增速负增长，归母净利润增速下台阶但维持在 0 以上，净息差收窄放缓，其他非息收入扰动减弱，对公贷款资产质量稳定，基本面有望保持韧性 [188][193] 投资建议 - 关注两条投资主线，一是为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，如建设银行、工商银行、渝农商行；二是看好中小银行，如兴业银行、中信银行、南京银行、江苏银行、杭州银行 [3]

银行股市场表现与资金流向 - 2024年A股银行股表现强劲，农业银行、建设银行股价屡创新高，工商银行市值逼近3万亿元[1] - 保险资金是此轮行情的主力，2025年一季度险资重仓A股银行股市值达2657.8亿元，占其股票持仓的45%[1] - 平安人寿在半年内七次举牌农行、邮储等H股，对招商银行H股的持股比例飙升至15%[1] - 中央汇金一季度通过沪深300ETF间接加仓银行股5.02亿份，社保基金关注常熟银行等标的[1] - 港股通资金在6月份从科技股撤出400亿港元，转向投资银行股[1] - 外资态度谨慎，在北向资金于四大行股价创新高之际选择减持[1] 高股息吸引力与投资逻辑 - 低利率环境是推动资金流向银行股的关键因素，10年期国债收益率跌破2%，一年期存款利率不足1.5%[3] - 银行股高股息率具有吸引力，工商银行2024年分红1097亿元，股息率超过5%，招商银行每10股派20元，分红总额504亿元[3] - 银行股收益率是存款利息的3倍以上，比国债收益高出4.5个百分点[3] - 新会计准则要求采用FVOCI记账法，高股息银行股符合要求，能获得稳定分红并避免财报利润剧烈波动[3] - 公募基金态度转变，如金信智能中国基金前十大重仓股全部为银行股，并大手笔买入交通银行和建设银行[3] - 银行股被解读为“类固收资产”，在高波动行情下是安全的避风港[3] 银行分红规模与策略 - 2024年42家A股上市银行分红总额突破6300亿元，其中六大行贡献4206亿元[5] - 部分城商行分红表现突出，江苏银行股息率超过5%，成都银行净资产收益率高达13%[5] - 27家银行在7月前提前完成分红，比往年提前两个月[5] - 为吸引投资者，长沙银行、杭州银行等宣布2025年进行中期分红[5] 市场参与结构差异与潜在风险 - 市场参与结构存在差异，主力资金2月份净买入中国银行3829万元，而游资和散户则卖出[7] - 部分银行股涨幅显著，上海银行年内涨幅达13%，部分城商行股价翻倍[7] - 随着股价上涨，银行股股息吸引力可能下降，工商银行股息率已降至3.8%[8] - 银行净息差已跌破警戒线至1.7%，表明银行核心盈利业务正在萎缩[8] - 当股息率冲上7%时，往往意味着股价将暴跌25%[8]

险资举牌趋势 - 2025年上半年险资举牌上市公司19次，接近去年全年水平，显示资金配置需求迫切[1] - 被举牌公司集中于银行、环保、交通运输、公用事业等低估值高分红行业，并多次南下举牌港股[2] - 保险资金面临资产端收益缩水困境，形成"甜蜜的负担"，促使其转向权益市场寻求解决方案[2] 红利策略逻辑 - 高股息企业多分布于产业发展中后期行业，因业务增长空间有限而选择高比例分红[5] - 经济增速换挡背景下，市场偏好转向确定性高的分红资产，高股息股票重回主流视野[7] - 长端利率下行使高股息股票相对国债形成显著息差优势，吸引险资等长期资金[7] 中证红利指数特征 - 指数筛选连续三年分红且股息率最高的100只A股，当前整体股息率达5.5%，显著高于10年期国债1.67%的收益率[9][10] - 成分股集中于银行(24%)、煤炭(18%)、交运(16%)、钢铁(10%)等成熟行业，盈利和现金分红稳定性强[10] - 指数第一大权重股中远海控2021年至今累计分红超1500亿元，并承诺未来三年分红比例不低于50%[12][13] 红利策略局限性 - 单因子策略导致行业集中度高，易受周期性行业波动影响[13] - 成分股筛选存在滞后性，部分公司高分红不可持续导致股价下跌(如某中药公司年内跌超20%)[13] - 新型指数尝试引入低波动、质量、自由现金流等因子进行优化，提供差异化选择[13] 港股央企红利优势 - 险资举牌标的多为港股上市央企，因港股长期折价使其股息率更具吸引力[16][17][18] - 中证港股通央企红利指数股息率高达7.94%，扣除20%分红税后仍显著优于A股同类资产[21] - 港股央企红利ETF(513910)持仓均为高股息央企，上半年涨幅近13%，前十大持仓平均股息率7.5%[22][29] 央企投资价值 - 央国企在经济稳定期优势凸显，行业门槛高、竞争压力小且易获政策支持[25] - 2025年一季度国资央企机构投资者比例同比提升3个百分点[26] - "中特估"政策推动下，57家央企已发布市值管理制度，154家正在制定相关计划[27][28] 国际对标案例 - 巴菲特长期持有日本五大商社，看重其高分红和国家经济命脉地位，与国内央企具有相似性[31][32] - 险资举牌央企的行为逻辑与伯克希尔类似，均源于利率下行环境下的资产配置需求[33]

银行板块表现 - 2024年以来中证银行指数涨幅超越黄金和纳指100，问鼎全球高收益资产宝座[2] - 银行板块上涨始于2022年，最凌厉阶段出现在2024年初至今[7] - 银行股PB-ROE剪刀差达到极致，2024年初存在较大估值修复空间[11] - 2022年11月地产三支箭政策缓解银行资产质量担忧[14] 资金流向 - 截至2024年底，主动公募、被动基金、保险和北向资金合计持有银行股自由流通市值23.9%[18] - 被动型基金与北向资金是增持核心力量，主动型基金持仓连续回升[19] - 保险资金因IFRS9新规则和国债利率下降，增配高股息银行股[15] 红利投资逻辑演变 - 2023年1月国资委"一增一稳四提升"目标开启中特估行情[26] - 2023年5月后红利资产展现抗跌性[27] - 2024年上半年大宗商品价格上涨推动红利资产[28] - 2025年红利投资走向分化，依赖历史股息率选股策略失效[31] 自由现金流策略 - 国证自由现金流指数2021-2024年累计收益率170.9%，年化29.3%，显著优于中证红利和万得全A[43] - 指数年化夏普比率0.67，ROE 9.4%，优于主流宽基指数[47][49] - 指数剔除金融地产，重仓工业(23.7%)、可选消费(22.2%)、能源(20.3%)等现金流稳定行业[50] - 选股标准包括ROE稳定性、自由现金流/企业价值为正等质量因子[44][46] 行业比较 - 自由现金流指数相较红利指数更注重企业盈利质量和现金流能力[35][39] - 高股息策略连续四年超额收益，但自由现金流指数表现更优[42] - 自由现金流率高的企业蕴含更大成长潜力和股东回报空间[40]

银行板块牛市驱动因素 - 银行板块自2023年3月进入牛市，持续2年多，驱动主线包括中特估政策和利率下行背景 [2] - 银行估值此前长期低迷，PB 0.3-0.5倍，PE 4-5倍，股息率6-7%，2022年后中特估政策推动央国企提升分红率，吸引保险、社保等长线资金 [2] - 日本股市2012-2023年牛市期间，上市公司分红从8.45万亿日元增至15.73万亿日元，回购从4.5万亿日元增至9.6万亿日元，显示股东回报政策对长线资金的吸引力 [3] 高股息资产配置逻辑 - A股高股息资产（煤炭、水电、银行等）受追捧，银行因股息率仍较高（4%左右）且基本面恶化趋缓成为焦点 [4] - 险资资产配置转向债券（50%以上）和股票（10-15%），地方债收益率仅2.0%，4%股息率的银行股成为性价比选择 [5][6] - 会计政策调整后，股价波动不影响险资当期利润，银行分红收益稳定，配置需求不受市场风格影响 [6] 长线资金与利率环境影响 - 险资、GJD（通过ETF买入数千亿）、社保等长线资金入场，利率对A股的影响开始显现 [7] - 美股银行股（如摩根大通）与纳指同向波动，显示银行板块顺周期属性，而非避险资产 [7] - 险资年新增保费超3万亿，权益投资占比提升，预计每年数千亿配置高股息资产，银行仍是主要标的 [8] 银行板块未来估值展望 - 当前银行PE 5-8倍，股息率4%，估值仍有性价比，险资持续配置可能推动PE向9-10倍（股息率3%）靠拢 [8] - 经济复苏将打开银行业绩增长空间，若经济维持现状，估值回归收益仍可期 [8] - 银行板块上涨空间逐步压缩，但稳定性突出，处于低估状态 [8]

报告核心观点 - 美国制造业资本开支持续放缓，产能周期或阶段性停滞，中国财政短期托底、中期出口有望超预期、长期消费将持续复苏 [2][7][8] - 红利向低PB扩散是市场风险偏好上升表现，也是等待经济复苏的时间窗口 [2][21] - 中国特殊估值体系显现是对原有全球产出和资本循环瓦解的反应，反内卷使ROE中枢趋势上升，决定中国资产重估长期性，大盘股溢价小盘股折价或成长期结果 [2][21] - 看好核心资产风格、低PB行业、大金融、恒生国企、恒生科技、黄金能源有色，关注微盘风险 [2] 各部分总结 美国非农就业情况 - 6月美国非农就业新增人数超预期但结构偏弱，就业增长主要来自政府部门，私人部门新增人数低于预期，服务生产新增人数大幅下行 [7] - 6月美国非农私人部门平均时薪、每周工时和每周工资总额同比增速皆下行 [7] - 结合制造业投资，制造业资本开支持续放缓，就业恶化，产能周期可能阶段性停滞 [7] 港股复盘 - 本周港股收跌，恒生科技指数跌幅较深，恒生指数收跌-1.52%、恒生中国企业指数跌-1.75%，恒生科技收跌-2.34% [9] - 本周港股细分行业分化领涨，虚拟现实、殡葬和太阳能方向超额领先 [12] A股市场复盘 宽基和因子 - 本周宽基指数多数收涨，上证指数收涨1.40%，沪深300收涨+1.54%，科创50收跌-0.35% [14] - 远月股指期货预期分化，IH贴水震荡走阔，IF、IC和IM贴水震荡走平 [19] - 从因子表现看，高风险偏好资金活跃，融资盘高持仓和高贝塔值涨幅领先，低市净率涨幅也在前列 [21] 产业和行业 - 从产业层面看，本周所有产业收涨，医药医疗涨幅领先，科技涨幅较少 [26] - 细分行业层面，科技和周期的个别行业超额居前，玻璃玻纤、游戏、元件和普钢领涨，多元金融、航空机场和软件开发相对较弱 [27] 外资期指持仓 - 本周外资期指持仓相对稳定，IC维持净多仓，IM转为净多仓，IH和IF维持稳定 [35] 下周热点 - 下周（7.7 - 7.11）重点关注中国物价数据和美国联邦储备银行储备金余额 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月十大转债分别为中特转债、山路转债、金铜转债、爱玛转债、兴业转债、友发转债、重银转债、白电转债、花园转债、渝水转债，并对各转债对应公司的基本情况、财务数据和公司看点进行介绍[11][20][31] 根据相关目录分别进行总结 中特转债 - 6月末收盘价109.399元，转股溢价率108.66%，正股PE - TTM 11.5 [11] - 全球领先特殊钢材料制造企业，年产约2000万吨特殊钢材料，有多个生产及产业链延伸基地 2024年营收1092.03亿元（同比 - 4.22%），归母净利润51.26亿元（同比 - 10.41%） 2025年Q1营收268.4亿元（同比 - 5.59%），归母净利润13.84亿元（同比 + 1.76%） [11] - 全球品种规格最全特钢企业之一，产能超2000万吨，核心产品市占率高 覆盖完整产业链，成本管控强 积极外延扩张，大股东承诺注入南钢集团 [12] 山路转债 - 6月末收盘价113.766元，转股溢价率50.91%，正股PE - TTM 3.9 [20] - 以路桥工程施工与养护为主营，拓展多领域 2024年营收713.48亿元（同比 - 2.3%），归母净利润23.22亿元（同比 + 1.47%） 2025年Q1营收97.64亿元（同比 + 1.95%），归母净利润2.49亿元（同比 + 1.89%） [20] - 实控人为山东省国资委，有中特估概念 化债背景下资产负债等有提升空间 受益山东省十四五规划，中标省内重大项目 把握一带一路机遇，开拓新国别 [21] 金铜转债 - 6月末收盘价128.025元，转股溢价率5.74%，正股PE - TTM 20.7 [31] - 从事有色金属加工，产品有铜产品和烧结钕铁硼永磁材料 2024年营收1241.61亿元（同比 + 12.36%），归母净利润4.62亿元（同比 - 12.29%） 2025年Q1营收272.85亿元（同比 + 9.89%），归母净利润1.51亿元（同比 + 38.55%） [31] - 2024年铜加工行业反弹，产品毛利润改善 包头稀土永磁项目投产，销量增加 电磁扁线业务增长，子公司盈利 [32] 爱玛转债 - 6月末收盘价123.919元，转股溢价率37.61%，正股PE - TTM 14.1 [40] - 电动两轮车行业龙头，产品自行研发生产销售 2024年营收216.06亿元（同比 + 2.71%），归母净利润19.88亿元（同比 + 5.68%） 2025年Q1营收62.32亿元（同比 + 25.82%），归母净利润6.05亿元（同比 + 25.12%） [40] - 以旧换新补贴有望延续，渠道广营收或提升 新国标实施，可能有扶持政策 毛利率有改善空间 [41] 兴业转债 - 6月末收盘价124.495元，转股溢价率13.03%，正股PE - TTM 6.4 [52] - 首批股份制商业银行，金融牌照多，为现代金融服务集团 2024年营收2122.26亿元（同比 + 0.66%），归母净利润772.05亿元（同比 + 0.12%） 2025年Q1营收556.83亿元（同比 - 3.58%），归母净利润237.96亿元（同比 - 2.22%） [52] - 利息净收入平稳增长 资产质量总体稳定 规模和客户数量稳定增长 [53] 友发转债 - 6月末收盘价126.782元，转股溢价率6.47%，正股PE - TTM 14.7 [64] - 国内最大焊接钢管企业，产品应用广泛 2024年营收548.22亿元（同比 - 10.01%），归母净利润4.25亿元（同比 - 25.46%） 2025年Q1营收114.02亿元（同比 + 6.06%），归母净利润1.33亿元（同比 + 9680.17%） [64] - 全国布局巩固龙头地位 积极拓展海外市场，境外收入增长 维持高股息率 [65] 重银转债 - 6月末收盘价125.956元，转股溢价率12.15%，正股PE - TTM 7.3 [77] - 长江上游和西南地区最早地方性股份制商业银行 2024年营收136.79亿元（同比 + 3.54%），归母净利润51.17亿元（同比 + 3.8%） 2025年Q1营收35.81亿元（同比 + 5.3%），归母净利润16.24亿元（同比 + 5.33%） [77] - 成渝双城经济圈升级为国家级战略 资产规模稳定增长 紧跟国家战略，调整信贷策略 [78] 白电转债 - 6月末收盘价131.325元，转股溢价率2.85%，正股PE - TTM 24.3 [88] - 高新技术企业，为多领域核心配电及控制设备供应商 2024年营收49.85亿元（同比 + 15.12%），归母净利润1.96亿元（同比 + 79.05%） 2025年Q1营收9.76亿元（同比 + 4.68%），归母净利润0.37亿元（同比 + 11.47%） [88] - 产品改善盈利能力，配合费用管控 电容器市场份额领先，在手订单充足 拓展海外一带一路项目 [89] 花园转债 - 6月末收盘价129.19元，转股溢价率14.24%，正股PE - TTM 26.3 [101] - 围绕维生素D3产业链发展，有多种产品 2024年营收12.43亿元（同比 + 13.58%），归母净利润3.09亿元（同比 + 60.76%） 2025年Q1营收3.26亿元（同比 - 1.18%），归母净利润0.97亿元（同比 + 5.5%） [101] - 部分产品市场率高，新项目进展顺利，扩展其他品类 深耕医药制造，有新品获批和在审 [102] 渝水转债 - 6月末收盘价124.888元，转股溢价率30.54%，正股PE - TTM 26.6 [112] - 重庆市最大供排水一体化企业，有特许经营权 2024年营收69.99亿元（同比 - 3.52%），归母净利润7.85亿元（同比 - 27.88%） 2025年Q1营收16.52亿元（同比 + 8.66%），归母净利润2.37亿元（同比 + 28.91%） [112] - 市场占有率高，业务稳定 收购项目巩固市占率，拓展外省业务 成本控制有效，单耗下降 [113]

港股市场表现 - 上半年港股市场走势强劲，恒生指数年内累计涨幅超21%，恒生科技涨近20%，领跑全球主要市场 [1] - 上半年港股市场在全球宏观环境动荡中展现出强劲韧性，得益于国内降准降息、财政发力推动经济温和复苏，"以旧换新"政策提振内需 [17] - 港股市场凭借高股息率的红利资产和优质科技资产优势，在AI技术突破、创新药加速出海、智能驾驶普及等积极因素推动下实现估值重估 [17] - 南向资金年内净流入超7000亿港元并创历史同期新高，进一步支撑市场表现 [17] - 上半年港股市场领涨全球，产业结构优异，新经济结构占比高，互联网、新消费、创新药、新能源车等产业趋势向上 [17] 港股估值情况 - 恒生指数2025年预测市盈率为11倍，预测市净率为1.2倍，预测股息率达3.2%，银行、电信、公用事业等高股息板块普遍超5% [21] - 恒生指数相对10年期中国国债利率的风险溢价约为8%，相对10年期美债利率的风险溢价约为5% [21] - 港股预测市盈率为10.6倍，处于过去十年间35%分位数 [21] - MSCI China指数市盈率为11.7倍，低于长期平均0.1倍标准偏差；市净率为1.4倍，低于长期平均0.3倍标准偏差 [22] - 恒生指数市盈率（TTM）为10.7倍，市净率为1.17倍，绝对估值处于全球洼地，显著低于标普500指数的27.5倍和纳斯达克指数的34.8倍 [22] 下半年港股展望 - 下半年港股走势或呈现"震荡上行+结构分化"格局 [4][24] - 宏观政策将聚焦高质量发展、科技创新与内需提振，叠加稳增长政策加码，有望推动港股基本面修复 [24] - 全年南向资金净流入或突破万亿元规模，持续改善港股流动性 [24] - 海外区域性资金对港股关注度上升，若基本面持续改善，外资配置比例有望从当前的低位逐步回升 [24] - 全年港股市场或震荡上行，流动性将先于盈利改善 [25] - 中、美、欧财政货币双宽松是大概率走向，美元长周期走弱，对新兴市场资产可以保持乐观 [25] 投资机会 - 科技领域，AI技术商业化加速与资本开支扩张，将推动互联网巨头盈利超预期 [27] - 医疗保健板块，创新药受益于政策松绑及国际化战略推进，头部企业盈利兑现与管线突破将驱动估值重塑 [28] - 高股息资产方面，港股通资金持续涌入，推动银行、公用事业等板块股息率优势强化 [29] - 新消费领域的盲盒潮玩、新型餐饮连锁、美妆医美等细分赛道仍具弹性 [30] - 科技成长领域包括互联网、人工智能、创新药、智能驾驶、具身智能等 [30] - 消费复苏和品牌出海包括潮玩、黄金首饰、国潮品牌等 [30] - 创新药是核心主线，行业有望迎来系统性投资机会 [30]

港股市场表现与估值分析 - 上半年恒生指数累计涨幅超21%，恒生科技涨近20%，领跑全球主要市场 [2] - 港股估值显著低于全球平均水平：恒生指数2025年预测PE为11倍，PB为1.2倍，股息率3.2%，银行/电信等板块股息率超5% [21] - MSCI China指数PE为11.7倍（低于长期均值0.1倍标准差），PB为1.4倍（低于长期均值0.3倍标准差） [22] - 恒生科技指数2025年EPS增速预计35%，ROE增速14%，显著高于沪深300的6%和11% [25] 驱动因素与市场特征 - 南向资金年内净流入超7000亿港元创历史同期新高，重塑港股定价权 [16] - 上半年行情分两阶段：一季度由AI技术突破驱动科技股上涨，二季度因中美关税预期缓和及政策托底反弹 [17] - 结构性行情突出：医疗保健板块涨50%，科技板块涨30%，新消费领涨 [19] - 港股市值结构优化，"中特估""科特估""民特估"三重估值体系并存 [14][16] 下半年行业机会聚焦 - **科技领域**：AI商业化加速（互联网巨头盈利超预期）、智能驾驶（2025年渗透率快速提升）、半导体 [29][31][33] - **医药领域**：创新药出海加速（政策松绑+国际化）、CXO订单回升，2025年或成估值系统性提升起点 [30][31][33] - **高股息资产**：银行/公用事业/电信股息率优势强化，潜在红利税下调或提升实际收益率 [30][32] - **新消费领域**：盲盒潮玩、新型餐饮连锁、美妆医美、宠物经济等细分赛道弹性显著 [31][32][33] 市场趋势预判 - 主流机构预计下半年呈"震荡上行+结构分化"格局，核心驱动为政策托底（财政加码/降息）、技术革命（AI/智能驾驶）、资金流入（南向资金全年或破万亿） [4][25][26] - 外资配置比例有望从低位回升，若企业盈利持续改善或触发资金回流 [26][27] - 成长风格或持续占优，科技/医药板块估值修复空间大于传统行业 [14][31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予目标估值 0.80 倍 25 年 PB，对应 25%上行空间 [6][7][139] 报告的核心观点 - 中信银行已完成一轮估值修复，后续仍有提升空间，因其资产质量拐点更早确立且将继续改善，ROE 趋势平稳且可持续，这两大优势使其长期享受确定性估值溢价；短期受外部不确定性、分红率提升及基本面优势影响，增量资金将催化估值向上修复 [6][7][27] 根据相关目录分别进行总结 缘何认为中信银行估值修复仍能持续 - 过去 3 年中信银行估值修复，A/H 股较 2023 年初分别上涨 94%/168%，同期申万银行指数仅涨 40%，经历三个阶段：2022 年 10 月 - 2023 年 5 月，因政策转向和业绩发布会确立资产质量拐点，股价涨 62.4%；2024 年 1 月 - 2024 年 5 月，受高股息主线和转债转股利好，股价涨 40%；2024 年 12 月至今，因业绩稳定、高股息优势和转债抛压解除，股价创新高 [22][23] - 当下中信银行估值修复是起点，因其历史包袱处置早且彻底，ROE 能稳定在 11%长期中枢，短期高股息优势突出 [27] 股份行里最稀缺：不良包袱处置更早、更彻底 更早行动、更早暴露，风险消化先行一步 - 中信银行历史包袱源于“四万亿”后实体风险和房地产业务粗放发展，2018 年末不良率达 1.77%峰值 [37] - 2019 年管理层将“去包袱”作为目标，通过趋严不良认定、加大核销处置和提前暴露房地产风险，风险消化早于同业约 2 年 [39][41][46] 2022 年底先行确立资产质量拐点 - 2021 年不良生成率回落，2022 年末不良率降至同业平均以下，对公房地产风险拐点早于行业 2 年 [55] - 2023 年至今资产质量平稳向好，1Q25 不良率 1.16%，较 2018 年峰值降 104bps，拨备覆盖率达 207% [56] 从“纠治期”迈向“健体期”，下阶段资产质量信心十足 - 对公端存量包袱消化，2024 年末对公贷款不良率较 2018 年末降 134bps，信用成本降至 0.49%，房地产和隐债敞口无隐忧 [67] - 零售风险与行业趋同，2024 年末零售贷款不良率 1.25%，按揭不良预计低位稳定，消费类风险“快进快出”，四季度不良生成拐点有望率先显现 [68] - 2025 年末金融资产缺口确认不会扰动业绩稳定性 [69] 重塑资产结构，ROE 走稳趋势更加明确 信贷结构焕新，回归实体抢抓新兴赛道机遇 - 2012 - 2019 年集中消化对公包袱，零售信贷是主要支撑，2018 年起压降房地产贷款 [77] - 2020 年起结构调整深化，信贷凸显“实体占比同业领先”特征，2019 - 2024 年扩表平稳，绿色、战略新兴、制造业贷款占比 31.5%，位列股份行第 3 [80] 资负共振稳息差效果斐然，以经营负债思路平稳推动风险偏好转变 - 2021 - 2024 年中信银行息差仅回落 28bps，资产端定价平稳，负债端存款成本降幅优于同业 [86] - 资产端因更早结构优化，2022 年以来定价降幅小，后续 LPR 下调影响有限 [90] - 负债端客群经营成效好，2024 年末存款成本 1.89%，对公活期存款占比 37.5%同业最高，零售存款成本下降 [93][95][101] - 预计 2025 - 2026 年存款端有 20bps 成本改善空间，息差分别降至 1.61%/1.56%，仍领先同业 [108] 集团协同是资产结构“华丽转身”的底气，资本无忧确保稳健扩表 - 中信银行受益中信集团协同优势，2024 年联合融资规模超 2.9 万亿，中收增速先于同业回正，AIC 申请获批利于切入新经济领域 [112] - 1Q25 核心一级资本充足率 9.45%，高于监管底线 1.45pct，申请高级法可节约资本，可支撑约 1.8 万亿信贷投放 [120] 稳 ROE 趋势明朗，中枢水平有望稳定约 11% - 2021 年中信银行 ROE、ROA 双升，2024 年 ROE 为 9.9%，领先同业 [125] - 息差领先、资产质量改善使信用成本回落、信贷扩张杠杆倍数持平同业，支撑 ROE 领先 [127] - 中性假设下，ROE 长期中枢能稳定在 11.2% [130] 投资分析意见：业绩确定性最优，高股息突出，维持“买入”评级 - 中信银行资本充裕，2024 年分红率超 30%且将保持稳定，有望吸引增量资金提升估值 [133] - “老中信”新班子护航，预计 2025 - 2027 年归母净利润增速为 2.0%/3.3%/4.4%，维持“买入”评级 [136][139]