今天的市场可谓是冰火两重天，一方面三大指数中除了上证指数表现略差之外，深成指和创业板指数表现都很不错，，但是个股却有超过3000家下跌，这已 经是这轮行情第N次出现这种情况，赚钱的机会永远集中在少数几个板块当中。 为什么会这样呢？这就是我以前说的这轮行情本质上靠流动性在推动，流动性是有阶段偏好的。这阶段伴随着美联储降息的预期加强，海外资金开始回流， 这些海外资金偏好什么呢？当然是权重股，尤其是科技权重股，于是乎我们看到创业板在7月底的时候，今年的涨幅才4.69%，到了八月份已经涨成全球第 一了，原因就是那些科技权重被拉了起来。 一，今日要点 周末中美之间的摩擦陡然升级，这都让今天的A股蒙上了一层阴影，全天指数都是窄幅整理，一切似乎又陷入到寻找方向的阶段，那么真相又是如何呢？ 二，散户聚焦 所以，当复盘今天的盘面时，比起各种消息，更值得关注的是，在今天央行释放6000亿流动性（买断式逆回购）的背景下，债券市场平静如水，这就说明眼 下股市更加吸引外资，而这背后就是「做多中国国债+做空远期RMB」的经典套利模式不再受到市场青睐，之所以这样，是因为这个套利模式主要在美国加 息背景下应运而生，如今随着美联储降息在即，自 ...

市场表现 - A股三大指数9月15日集体高开 上证指数涨0.14% 深证成指涨0.37% 创业板指涨1.05% [1] - MSCI中国A50互联互通指数震荡上行涨约0.3% 成分股宁德时代、海光信息、比亚迪、万华化学等领涨 [1] 金融数据 - 2025年前八个月社会融资规模增量累计26.56万亿元 较上年同期多4.66万亿元 [1] - 8月末M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% [1] - 前八个月人民币贷款增加13.46万亿元 人民币存款增加20.5万亿元 [1] 机构观点 - 广发证券认为指数赚钱效应与增量资金的正螺旋仍在运转 流动性牛市叙事未打破 [1] - 建议不轻易以震荡市或熊市经验规律作为信号 坚守产业主线 [1] 指数特征 - MSCI中国A50互联互通指数侧重流动性与行业均衡 大市值特征显著 [1] - A50ETF（159601）紧密跟踪该指数 打包50只龙头互联互通标的 均衡覆盖核心龙头资产 [1]

核心观点 - 报告认为牛市尚未结束 9月大盘指数将维持强势 但短期进一步向上空间难以合理预估 强调"慢牛"转"快牛"不可取 向上空间打开需依赖"三头牛"在未来一年逐步兑现[1] - 美联储9月大概率降息25BP 属于预防式降息 港股资产受益更明显 预计年内进行三次25BP降息 若降息50BP将被视为经济形势严峻信号[2] - 美联储独立性面临危机 若特朗普阵营控制货币政策决策核心 将破坏美联储非政治化传统 使利率决议服务于政治议程[3] - 结构风格将更加均衡 低位补涨可能性上升 重点强调"港股科技（中概互联）会跟上来"观点将在9月体现[4] - 南向资金加速流入 今年净流入接近1万亿元 外资对中国资产关注度明确提升 从"不关注"到"关注"再到"加仓"[5] 市场表现与交易特征 - 本周上证指数涨1.52% 创业板指涨2.10% 恒生指数涨3.82% 成长风格强于价值风格 小盘股涨幅居前 全A日均交易额23240亿 环比下降[1][20] - 美股普涨 纳指累涨2.03% 标普500累涨1.59% 道指累涨0.95% 信息技术、公用事业板块领涨[11] - 港股普遍收涨 恒生科技指数累涨5.31% 原材料、信息科技、地产建筑等板块涨幅较大[14] - 南向资金累计流入港股达到9971亿元 结构上以流入互联网和汽车等成长方向为主[24][27] - 港股互联网ETF大幅净流入 7月至今累计净流入达到476亿元[27][29] 港股科技投资机会 - 交易视角显示当创业板指涨幅领先恒生科技20pct以上 往往意味着恒生科技相对收益迎来反转 目前收益率差值已收缩至31pct[4][32] - 宏观流动性层面 美联储降息将缓解港股流动性困境 历史上降息周期内非美资产有明显上涨动力[34][45] - 基本面层面 2025年恒生科技预测净利润从年初6313亿元上修至7044亿元 环比提升11.58% 恒生指数预测净利润从2.37万亿元上修至3.06万亿元 环比提升28.86%[5][52] - 盈利上修驱动因素包括：科技龙头公司AI和云服务资本支出增加 半导体公司因AI/数据中心需求强劲 新消费公司业绩改善 新能源和制造领域政策与出海支撑[52] 市场结构与风格轮动 - A股高切低行情跟踪指标触顶回落 低位补涨可能性上升 值得关注方向包括新能源、出海和有色等[4][62] - 当前杠铃两端资产与中间资产分化来到历史极值水平 中间资产主要赚悲观预期修正和估值修复的钱[57][59] - 类比2014年行业轮动顺序：银行搭台 非银跟涨 之后成长唱戏 最后大金融全面爆发推动指数冲顶[77][89] - 当前A股正处于新旧动能转换"新胜于旧"阶段 "新"的含义包括港股成为新核心资产、出海成为新胜负手、AI半导体等新科技、新消费50组合新模式[95] 宏观与流动性环境 - 内部因素：8月CPI同比下降0.4% PPI同比下降2.9% 出口同比增长4.4% 社融同比增长8.8% 政府债券同比增长21.1%成为核心支撑[122] - 外部因素：美国8月CPI同比增长2.9%符合预期 核心CPI增长3.1% PPI环比转负 初请失业金人数升至26.3万人创近四年新高[12][105][136] - 主动信贷扩张推动流动性牛市 商业银行信贷投放意愿强 信贷增长呈现供给驱动特征 资金从债向股再配置[76][99] - 美联储9月降息概率升至92.1% 10月降息概率80.2% 12月降息概率73.6%[12][141] 大宗商品与资产价格 - 本周金价震荡走高 伦敦金现价格3642.64 COMEX黄金期货价格3646.30美元/盎司[112][114] - 油价震荡上行 WTI均价62.69美元/桶 布油收盘价66.88美元/桶 地缘局势升级提供支撑[115][118] - 铜价震荡上行 LME铜报收10067.50美元/吨 受供应扰动和需求预期影响[119][120] - 美元指数震荡下行 报收97.6178 美债收益率窄幅震荡 10年期国债收益率报收4.06%[105][111]

融资余额与市场活跃度 - 两市融资余额突破2.3万亿元 刷新2015年以来历史新高 反映流动性宽松和投资者风险偏好提升 [2] - 私募基金投资者数量和认购份额显著上升 新进投资者偏好配置量化多头策略以获取可持续收益 [2] 量化多头策略对微盘股的暴露程度 - 量化多头产品内部对微盘股暴露存在分化 但微盘股宽基指数显著跑赢中大盘股 [4] - IC/IM股指期货加权贴水率居高不下且三季度持续扩大 间接证明量化管理人对微盘股暴露幅度增加 [4] - 私募量化选股管理人持仓显示：一季度在2000指数及以下个股持仓占比约20-40% 三季度可能升至50%以上 [8] - 公募微盘股基金中报统计显示：2025年Q2机构加仓微盘股 相关性最高的50支基金总规模增加69.71亿元 连续三个季度增长 [8] 微盘股暴露的原因 - 小盘股长期年化Beta收益高于大盘股 且散户与游资参与度高 为量化策略提供超额收益机会 [9] - 小微盘股研究覆盖率低 错误定价概率高 量化模型可通过数据挖掘发现低估标的 [9] - 量化多头策略分散持股（通常持仓数百至上千只） 可在小市值股票中寻找机会且规避流动性问题 [9] - 2025年流动性充裕推动微盘股股价走高 二季度市场重心转向主题炒作 散户风险偏好抬升且动量因子贡献高收益 [9] 投资者应对微盘股聚集风险的策略 - 微盘股风格强势期间 量化多头产品持仓占比维持高位是大概率事件 否则可能踏空牛市导致超额收益落后 [10] - A股大级别牛市行情罕见 短期调整可能表现为震荡而非快速下跌 [10] - 量化多头策略不单纯对标微盘股风格 而是通过识别强势股、行业和风格动态调整敞口 风格回撤不必然导致全行业超额普跌 [10] - 未来需关注PPI/CPI回升、市场成交量维持高位、监管态度变化等信号 投资者可配置红利指增或沪深300指增对冲风险 [16] 量化产品超额收益表现 - 2025年8月部分百亿量化管理人产品逆市获得正超额收益 包括念觉、明汯、蒙玺等机构 [10][13]

股市表现 - 科创50指数上涨5.32%，创业板指上涨5.15%，上证指数上涨1.65%，沪深300指数上涨2.31%[2] - 万得全A指数上涨2.26%，成交额2.46万亿元，较前一日放量4606亿元[2] - AI相关板块大幅走强，光模块指数上涨9.77%，电路板指数上涨7.59%[3] 资金流向 - 股票型ETF净流出48亿元，其中证券ETF净流入3.6亿元，有色金属ETF净流入1.8亿元，半导体ETF净流出2.4亿元[3] - 融资余额增加58亿元，电子行业融资净增20.7亿元，计算机行业净增5.8亿元[3] - 南向资金净流入190亿港元，阿里巴巴净流入37.3亿港元，腾讯控股净流出11.51亿港元[4] 债市动态 - 10年期国债收益率午后从1.82%快速下行至1.795%，尾盘修复至1.80%[6] - 3年内国债收益率下行1-2bp，5年期下行3bp，7-10年期下行2bp[6] - 央行逆回购净投放连续两日分别为749亿元和794亿元[7] 商品市场 - 工业硅期货上涨2.5%，焦煤上涨2.3%，多晶硅上涨1.9%，螺纹钢下跌0.5%，铁矿石下跌0.8%[8] - 贵金属板块资金连续两日净流出，分别为9.40亿元和12.24亿元[9] - 有色金属和黑色系产业链两日累计净流入分别达16.22亿元和8.29亿元[9] 行业与板块 - 光伏设备指数上涨3.12%，自7月1日以来累计上涨39.92%[18] - 生猪养殖指数上涨4.29%，玻璃玻纤指数上涨3.83%[8] - 恒生指数下跌0.43%，恒生科技指数下跌0.24%[4] 市场情绪与预期 - 隐含波动率明显回升，沪300ETF IV上涨6.95%，科创50ETF IV上涨11.61%[4] - 市场预期美联储年内降息三次，美国10年期国债收益率自4月以来首次下破4%[9] - 债市对央行重启买债预期存在分歧，不同期限品种均有投资者下注[6]

核心观点 - 报告认为牛市尚未结束 但强调不应盲目参考2014-2015年模式 本轮牛市的核心驱动力来自"三头牛"的逐步兑现 即短期流动性牛市、中短期基本面牛和中长期新旧动能转化牛 当前上证综指站上3800点已基本符合对流动性牛市的预期 短期大盘指数进一步向上空间难以合理预估 [1][4] - 市场风格正从杠铃策略向"反杠铃超额-中间资产回摆"切换 创业板指和基于产业逻辑的科技科创类资产成为三季度胜负手 同时港股科技（中概互联）有望在9月迎来补涨 [3][4][27] - 9月市场将维持高位强势震荡 风格趋于均衡 低位补涨可能性上升 重点关注中报景气度提升但前期涨幅偏低的新能源、出海和有色等领域 [4][67][68] 市场表现与交易特征 - 本周上证指数跌1.18% 沪深300跌0.81% 创业板指涨2.35% 恒生指数涨1.36% 成长风格强于价值风格 全A日均交易额26032亿 环比小幅萎缩 [1][18] - 美股纳指累涨1.14% 标普500累涨0.33% 道指累跌0.32% 通讯服务板块以5.07%涨幅领涨 能源板块下跌3.52% [10][11] - 南向资金2025年以来累计流入港股达9417亿元 8月结构上全面流入互联网和汽车等成长方向 港股互联网ETF大幅净流入112.52亿元 [19][21][30] 流动性驱动因素 - 美联储9月降息概率已达100% 降息50bp概率提升至14% 但就业数据疲软未必支撑超预期降息幅度 预计若通胀稳定可能在12月开启连续降息周期 [2][151] - 增量资金更多来自债转股的再均衡 此类资金对估值与基本面匹配性有较高要求 约束了纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间 [1][103] - 融资余额突破2.2万亿 创历史新高 7月至今融资盘净流入超3000亿元 散户风险偏好指数达67.15% 超过2021年高点 [58] 基本面与结构机会 - 8月制造业PMI微升至50.5% 但中小型企业仍低于荣枯线 需求不足是主要制约 PPI企稳回升主要来自"反内卷"扰动下的上游价格上涨 [2][130][132] - 创业板指自7月初以来大涨34% 恒生科技涨幅仅7.01% 当前创业板指与恒生科技滚动收益率差值达34pct 接近2021年历史极端水平 港股科技互联网有望成为补涨方向 [31][32] - 景气投资有效性指数在8月份转正达到8.20% 基本面和涨跌幅相关性增强 建议关注新能源、出海和有色等中报景气度提升但涨幅偏低的领域 [68][78] 行业配置与轮动 - 基于"三头牛"框架 当前结构排序为：1）低估值大盘科技成长（创业板指）+基于产业逻辑的科技科创（创新药、AI与半导体）2）出海+全球定价资源品 3）国内定价类周期品+传统消费类大盘成长 [4] - 参考2014年行业轮动规律 表现为银行搭台 非银跟涨 之后成长唱戏 最后大金融全面爆发推动指数冲顶 [80][89] - 短期关注9月上旬降息对资源品的边际影响 以及9月下旬中秋国庆假期+国补落地对消费板块的积极定价 [4] 中长期展望 - 中国经济正处于新旧动能转换"新胜于旧"阶段 类似日本2012年后股市定价规律 新经济产业催化密集出现时将引领以大盘成长、龙头企业为引领的市场行情 [53][99][102] - 中长期新旧动能转化牛需观察房地产对经济负面影响趋于尾声以及"十五五"规划对科技创新和高端制造业的鼓励 预计将推动国内顺周期品种领涨 [94][105] - 若中国地产+建筑占GDP比重稳定 新经济占比提升 经济将完成房地产到制造业的叙事变化 类似日本2012年后经验 市场震荡中枢将不断上移 [93][94]

中长期资金入市态势 - 保险资金长期投资试点规模达2220亿元 [2] - 监管要求大型国有保险公司每年新增保费的30%投资于A股 [2] - 公募基金持有A股流通市值在2025-2027年每年至少增长10% [2] 市场表现与资金作用 - 上证指数稳站3800点创十年新高 年内累计上涨15.63% [1][4] - 险资和养老金持有A股流通市值比例过去三年持续上升 [2] - 中长期资金被形容为市场行情的发动机和压舱石 [2] 行业投资偏好 - 重点关注低估值大盘科技成长股及科创类板块 [4] - 具体看好人工智能 固态电池 半导体等产业趋势景气度较高领域 [4] - 投资逻辑基于流动性牛市而非基本面改善 [4] 市场生态转变 - 长期耐心资本定价权逐步提升推动股市生态向好 [3] - 股市有望替代房地产成为居民资产新蓄水池 [3] - 全国社保基金及各类养老金投资管理机制持续优化 [2]

流动性牛市特征 - 存款搬家推动流动性牛市 [8] - 类似2015年风格切换后的主题成长轮动牛 [10] - 需进行主题成长轮动投资并增配弹性行业品种 [10] 投资策略框架 - 采用优化版杠铃策略增强投资弹性 [7][10] - 策略聚焦全球资产配置领域 [1][3] - 通过方法论进化论构建策略体系 [1]

两融余额创历史新高 - 2025年9月2日A股两融余额达22969.91亿元 超过2015年峰值22728亿元并创历史新高[2] - 2025年8月6日两融余额突破2万亿元关口 为时隔十年后重新站上该水平[2] - 2025年初两融余额为1.86万亿元 至今增长超4000亿元[2] 两融余额历史变化 - 2024年初两融余额为1.66万亿元 2023年初为1.55万亿元 2022年初为1.83万亿元 2021年为1.64万亿元[2] - 2015年两融余额曾短暂突破2万亿元 此后回落并一度低于1万亿元[2] 两融市场结构特征 - 2025年9月1日两融余额占A股流通市值比重为2.42% 显著低于2015年6月18日的4.27%[3] - 2025年9月1日两融成交额占A股成交额比重为11.66% 低于2015年6月18日的12.73%[3] - 2024年6月至2025年6月两融余额和保证金余额占流通市值比例从4.4%变为5.0% 边际变化仅0.8个百分点和-0.2个百分点 远低于2014-2015年期间1.7和3.3个百分点的变化[4] 投资者参与情况 - 2025年8月13日参与两融交易投资者数量达52.34万名 创年内新高并超过2月21日的52.14万名[4] - 8月13日较上一交易日投资者数量增加4.61万名 环比增长9.67%[4] - 8月28日参与两融交易投资者数量进一步增至59.54万名 有负债投资者达175.66万名 开立两融账户投资者总计760.56万名[5] 资金流向与市场影响 - 8月18日至22日两融投资者净买入913.64亿元 平均担保比例处于2024年9月24以来相对高位[4] - 两融资金主要净买入电子、计算机、通信等板块 仅小幅净卖出煤炭等板块[4] - 融资融券成为推动市场上行的重要力量 在突破扭亏阻力位后融资余额呈现持续扩大态势[3]

核心观点 - 本轮A股与2014年流动性牛市高度同构 呈现"政策—流动性—产业"共振推升指数与风险偏好 宏观上呈"股市先行、基本面滞后" 处于增速换挡与去库存期 居民资产再配置抬升风险偏好 [1] - 政策延续"货币宽松+地产优化+资本市场改革+产业升级"组合拳 强化增量资金入市 技术面出现技术指标钝化与阈值上移 [1] - 节奏上自2024年9月起经历"估值修复—震荡蓄势—突破上行"三段式 量能屡破2万亿元 科技成长领涨并向均衡扩散 [1] 转债市场现状 - 截至8月27日年内退市转债共89只 其中强赎67只 存量规模降至6414.51亿元 较年初减少921.71亿元 发行提速仍难弥补缺口 [34] - 机构对高评级、大体量券配置刚性增强 若权益延续上行 供需矛盾更突出 [1] - 截至8月22日转股溢价率中位数26.40% 价格中位数133.85元 与2021年峰值相比价格更高而估值更低 属估值中枢上移但仍未到达前高 [1][37] - 债券型资金顺势增配 定价由"类债"转向"类股" 与正股联动增强 申购集中与大体量产品承接提升黏性 流通收紧 成交与换手放大 [1][40] 历史牛市对比 - 2014年牛市启动时宏观基本面处于经济转型期内需收缩与库存"陷阱" GDP增速7.5%较2013年回落0.3个百分点 地产销售不及预期 商品房销售额同比全年走负 [3] - 2014年政策组合包含货币宽松（多次降息至5.60%）、地产松绑（多城放开限购）、资本市场改革（沪港通、两融扩容）和产业政策（移动互联网与3G/4G建设） [7] - 2014年技术指标出现明显钝化 RSI、KDJ长期处于80以上高位 MACD持续放大且不断创出新高 未出现传统顶背离 [12] - 2014-2015年牛市呈现四阶段路径：启动酝酿期（万得全A涨24.99%）、金融蓝筹主导期（上证单月涨幅20.57%）、全面普涨与成长加速期（万得全A累计涨72.22%）、见顶调整期（上证最大跌幅43.10%） [17] 本轮牛市特征 - 宏观处于增速换挡和去库存阶段 制造业PMI持续徘徊荣枯线上下 地产量价回落 消费动力不足 工业企业产成品存货同比从2023年3月9.1%降至2025年6月3.1% [5] - 政策端延续"货币宽松+地产放松+改革+产业"框架 实施降息推动M2与社融回升 地产政策优化限购 资本市场推进注册制改革 产业端聚焦AI、低空经济、半导体等新方向 [10] - 技术面出现强趋势下指标钝化 8月22日深证综指、万得全A、上证指数及沪深300的RSI值均呈现超买未回调而趋势延续的错位 [15] - 本轮牛市分三阶段：第一阶段（2024年9月至2025年3月）上证累计上涨15.21% 第二阶段（2025年4月至6月）万得全A跌幅0.69% 第三阶段（2025年6月以来）上证累计上涨15.06% 创业板指大涨36.92% [19][20] 投资策略建议 - 建议关注转债市场调整所酝酿的"黄金坑"机会 围绕科技主线与主流赛道精细择券 获取贝塔收益与期权弹性 [2] - 优先业绩兑现与景气度双优品种 重点布局价格130元以内兼具安全边际与弹性的标的 [2] - 兼顾高评级、大规模券的流动性与防守价值 适度配置银行转债作为资金避风港 [2] - 分层建仓、动态调仓 把握"平价+估值"双杀后的错杀修复机会 依托"稀缺+期权"定价锚 [2] - 具体标的包括裕兴转债、山路转债、建龙转债等130元以内品种 禾丰转债、天23转债等双低品种 以及浦发转债、紫银转债等银行转债 [42][43]