全球主要股指表现 - 欧美市场涨跌互现，道琼斯工业平均指数上涨74.8点至46987.1点，涨幅0.16%，标普500指数上涨8.48点至6728.8点，涨幅0.13%，纳斯达克指数下跌49.45点至23004.54点，跌幅0.21% [2] - 欧洲主要股指普遍下跌，欧洲斯托克50指数下跌44.65点至5566.53点，跌幅0.80%，德国DAX指数下跌164.06点至23569.96点，跌幅0.69%，英国富时100指数下跌53.21点至9682.57点，跌幅0.55% [2] - 俄罗斯RTS指数表现突出，上涨11.03点至995.35点，涨幅1.12% [2] - 亚太市场多数下跌，恒生科技指数下跌106.86点至5837.36点，跌幅1.80%，越南VNINDEX指数下跌43.54点至1599.1点，跌幅2.65% [2] - 日韩股市逆势上涨，日经225指数上涨428.16点至50704.53点，涨幅0.85%，韩国KOSPI指数上涨88.89点至4042.65点，涨幅2.25% [2] 美国财政与货币政策 - 美国参议院民主党议员准备推进一揽子法案以终结政府停摆，预计至少10名民主党参议员将支持程序性动议 [3] - 美国交通部长警告，若政府停摆持续至下周五，主要机场国内航班削减比例将从当前的4%升至10%，本周末已有14792个美国航班延误、3788个航班取消 [4] - 美国银行预测联邦公开市场委员会在鲍威尔任期内将不再降息，这与市场普遍预期的12月降息路径形成对比 [5] 中国宏观经济与贸易政策 - 中国商务部暂停实施对美两用物项出口管制部分措施，原规定原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口 [6] - 中国10月CPI同比由上月下降0.3%转为上涨0.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，为2024年3月以来最高 [6] 制药与生物技术行业 - 辉瑞以100亿美元价格收购肥胖症药物研发公司Metsera，诺和诺德因美国反垄断风险退出竞购 [9] - 日本首相高市早苗计划推出13.9万亿日元（约922亿美元）支出方案，以帮助家庭应对物价上涨，日本9月实际工资连续第九个月下降 [7] 科技与半导体行业 - 英伟达首席执行官黄仁勋表示，由于人工智能需求强劲，已向台积电要求增加芯片供应，其三家AI存储芯片供应商SK海力士、三星电子和美光科技均已提升产能 [10] - 特斯拉CEO埃隆·马斯克称其2025年薪酬计划的“终极目标”是实现4000亿美元息税折旧摊销前利润，并表示目标能实现 [9] 公司重大事件 - 沃伦·巴菲特旗下伯克希尔-哈撒韦公司将于11月10日发布一份新闻稿，包含巴菲特关于慈善事业、公司及股东关注事项的声明，这或许是他最后一次以CEO身份发表致股东信 [8]

宏观经济政策框架 - 政策核心是通过维持宽松货币环境和实施扩张财政政策，以刺激消费、扩大投资、促进技术创新和产业升级，实现抑制通胀和促进经济增长的目标 [1] - 基本政策思路是以更积极的态度减税，以更谨慎的态度加息 [1] - 政策框架继承安倍经济学传统，坚持扩张性财政政策、宽松货币政策和结构性改革，但财政政策立场比安倍政府更为积极和扩张 [2] 扩张性财政政策细节 - 计划尽快下调汽油税和柴油税，降低个人所得税，扩大对地方政府转移支付，并加力支持无法享受现有工资增长税收激励的中小企业 [2] - 加大对半导体、人工智能、量子技术、航天技术、先进医疗、先进制造业和基础科研等成长型产业的投资支持力度 [2] - 提出将防卫支出提高到占GDP比重的2%，并将完成时间从2027财年提前至2025财年 [2] - 具体减税措施包括提高企业所得税免税收入起征点、扩大个人所得税免税额、取消汽油税、柴油税和食品消费税 [3] - 向中低收入群体发放现金补贴或提供税收抵免，支持企业为员工加薪，并向亏损企业提供加薪补贴 [3] 谨慎宽松的货币政策立场 - 主张继续维持较为宽松的货币政策环境，以防止融资成本上升影响经济复苏，但对货币政策调整持相对谨慎态度 [4] - 认为当下通胀主要由地缘政治冲突导致的国际大宗商品价格上涨和日元贬值造成的进口商品价格上升推动，是不可持续的供给因素推动 [4] - 认为只有当国内工资增幅超过物价增幅，形成“工资—物价”正向循环时，经济才真正走出通缩 [4] - 政府不会直接干预央行货币政策决策，但政府负责决定财政政策和货币政策大方向，央行负责具体操作，双方需密切合作 [5] 政策组合与面临的挑战 - 更可能选择以更加扩张的财政政策来对冲央行货币政策正常化过程中的收紧趋势，通过“更加扩张的财政政策+逐步收紧的货币政策”组合实现政策目标 [6] - 日本政府债务总额截至2024财年已达1323.72万亿日元，较2023财年增加26.55万亿日元，连续九年刷新历史最高纪录，进一步加大财政扩张力度可能提前引发政府债务危机 [8] - 日本核心CPI截至今年8月已连续48个月持续上行，今年元月以来涨幅一直高于3%，抑制通胀成为最优先课题 [9] - 日本国债规模占GDP比重达263%，居全球之首，日本央行持有一半以上国债发行量，其2023年资产负债表规模为750万亿日元，占GDP比重达133%，过快过猛加息将使国债利息支出成为政府无法承受之重 [9]

财政政策战略调整 - 日本政府为实现财政整顿设定的基本财政盈余目标将不再按年度评估 战略调整为力争在数年内达成平衡 [1] - 高市早苗强调今后财务管理需更长远视角 重点不再是每个财年实现收支平衡 [2] - 前首相领导的石破茂政府已在今年年初放弃2026年3月财年实现基本财政盈余的目标 但表示仍有可能在2026年4月开始的财年达成 [1] 政策方向与安倍经济学 - 高市早苗的言论暗示其决心将财政政策转向增加支出 类似于前首相安倍晋三风格的再通胀政策纲领 [1] - 高市早苗表示安倍经济学取得了进展 但在新冠疫情期间失去了动力 [1] - 高市早苗对日本经济内阁重要顾问小组的人员选择体现了她向安倍经济学宽松货币和财政政策立场的回归 [5] 货币政策立场 - 高市早苗就任首相后一直避免公开施压日本央行暂停加息 但她在2024年9月曾称加息是愚蠢的想法 [1] - 日本央行将于12月19日审议政策 约半数受访经济学家预计届时将上调利率 [1] - 高市早苗强调其财政政策将保持负责任的同时具有扩张性 并避免明确批评央行的加息路径 [6] 经济目标与债务状况 - 高市早苗的目标是在实现名义国内生产总值增长超过日本国债收益率的同时 降低国家债务占GDP的比重 [1] - 根据国际货币基金组织的数据 日本是发达经济体中债务负担最重的国家 其广义政府债务预计相当于GDP的229.6% [2] 潜在市场影响与风险 - 如果高市早苗下令推出的经济刺激方案规模远超预期 可能重新引发市场对日本财政健康的担忧 并进一步推高长期债券收益率 [6] - 大和证券首席经济学家末广亨表示如果高市早苗真的变得激进 债券市场的反应会令她警觉 [5]

日本政府半导体与AI支持计划 - 日本执政党计划每年筹集约1万亿日元（约合65亿美元）以支持国内先进半导体制造和人工智能软硬件生态 [1] - 资金筹措方式将从下一财年起转为主要通过常规预算实现，而非追加预算，旨在确保资金来源更稳定 [1] - 自2021年以来，日本已拨出约5.7万亿日元支持半导体及AI领域，其中大部分资金来自追加预算 [1] 资金分配与重点项目 - 已划拨的政府资金中，约1.7万亿日元分配给目标在2027年前量产2nm芯片的Rapidus Corp [2] - 美国美光科技的广岛工厂获得了7745亿日元资金支持 [2] - 新一轮公共支持承诺总额超过10万亿日元，计划筹集的1万亿日元将计入此承诺中 [2] 产业生态与投资吸引力 - Rapidus成立于2022年，得到日本政府及丰田、索尼、软银等顶级公司的支持，并与IBM合作引进2nm工艺技术 [3] - 日本政府为芯片制造项目提供最高达50%的建设成本补贴，吸引了台积电、美光和三星电子等行业领导者赴日建厂 [3] - 日本在半导体设备和高端原材料领域拥有东京电子、信越化学等全球领导者 [3] 政策背景与市场影响 - 新任首相高市早苗的政策预期被金融市场解读为“安倍经济学”的重启，即强劲财政刺激、产业扶持与温和货币政策 [4][5] - 这一政策组合预期将利好日本内需、科技产业链，并推动日经225指数与东证指数的长期牛市，尤其利好AI算力、半导体等板块 [5] 战略背景与行业机遇 - 全球各国政府将芯片制造提升至国家安全级别，日本政府借此机会加码押宝半导体与AI领域，期望成为顶级领导者 [6] - 日本旨在重返“芯片制造霸主”宝座，并寻求跻身比肩中美的“AI超级强国” [1][6]

核心观点 - 报告认为市场处于牛市中的阶段性震荡整固期，沪指触及4000点后短期缺乏利好催化，风格将暂时回归均衡，但科技成长仍是中长期主线，预计12月市场有望再回科技成长主线 [1][7] - 对A股整体观点由上期的相对乐观下调至中性，建议配置暂回均衡，关注红利、小微盘等防御性机会，并耐心等待AI、半导体等科技方向的下一轮机会 [7][8][97] - 海外方面，美联储12月大概率继续降息25个基点，中美经贸关系出现阶段性缓和，但未来一两年博弈仍将持续 [6][26][29][34] 市场回顾 - 2025年10月A股市场整体小幅调整，Wind全A下跌0.04%，主要股指除上证指数上涨1.85%外普遍收跌，创业板指下跌1.56%，市场情绪趋于谨慎 [11] - 港股市场回落调整，恒生指数下跌3.53%，恒生科技指数下跌8.62%，受美元指数走强及部分科技股AI商业化进度不及预期影响 [11][12] - 海外主要股市多数收涨，日经225指数表现亮眼，月度涨幅达16.64%，美股标普500上涨2.27%，纳斯达克指数上涨4.70% [11][12] - 10月市场风格趋于防御，成长板块悉数下跌，价值板块悉数上涨，资金从科技板块切换至高股息防御板块，煤炭、石油石化、有色金属、公用事业领涨 [13][14] 海外经济环境及政策影响 - 美国9月CPI同比增速为3.0%，核心CPI同比增速为3.0%，均低于市场预期，通胀上行势头缓和，未来或将维持平稳 [20] - 美联储10月30日降息25个基点至3.75%-4.00%，尽管鲍威尔表态偏鹰，但报告认为在就业市场疲弱、通胀可控前提下，12月大概率继续降息25个基点 [26][29] - 中美吉隆坡经贸磋商后，美国对华普遍关税税率从30%回落至20%左右，但措施多为"暂停一年"安排，显示博弈将持续，未来合作细节值得关注 [31][34] 国内经济环境及政策影响 - 前三季度经济增速5.2%，全年达成增长目标难度不大，但内需下行压力上升，9月社零增速回落至3.0%，固定资产投资累计增速回落至-0.5% [42][43][50] - 外需韧性偏强，9月出口同比增速8.4%，是生产的主要支撑，9月工业增加值走强至6.5% [42][43][55] - 物价指数低位企稳，9月CPI同比-0.3%，PPI同比-2.3%，政策总体保持稳定，新推出的5000亿新型政策工具或将主要在基建投资领域发力 [60][63][6] 股债策略与市场结构特征 - A股行业轮动速度维持低位，行业间收益差异维持高位，交易拥挤度明显提升的方向主要集中在煤炭、石油石化等防御板块 [69][74] - 市场风险偏好维持不变，万得全A风险溢价率为2.63，处于5年滚动均值以下，上证红利股债性价比下降至2.44 [76][79] - 主要股指估值涨跌分化，创业板指估值处于中位数以上区间，其他指数如沪深300、中证500等均处于3/4以上区间 [81][83] - 债市情绪压力最大时刻已过，进入理性修复阶段，十年期国债收益率预计在1.75%-1.85%区间震荡，建议积极持有等待契机 [90][92] 资产配置观点展望 - A股大盘配置建议为中性，风格暂回均衡，可关注沪深300、中证500等宽基指数或红利策略，等待12月科技成长主线机会 [7][97] - 全球资产中，对美债观点为相对乐观，美股、港股、日股、黄金均为中性，美元为相对谨慎，原油维持中性 [8][95][96] - 国内宏观多资产组合今年以来收益率16.85%，夏普比率3.0274，本期根据月报观点下调A股权重，上调国债权重 [102][103] - 全球多元资产平衡组合今年以来收益率13.12%，夏普比率2.7861，本期下调美股及A股权重，上调国债权重 [107][109]

早苗经济学的政策框架与预期效果 - 政策核心为大胆的金融缓和、机动的财政政策以及大胆的危机管理投资及成长投资，基本延续安倍经济学的框架[5] - 具体措施包括使用国费支援生产合作企业、促进研发和生产据点回归日本、提供税收支援、确保基础原材料、推动省电化研发、构筑稳定电力供应体制、进行绿色基础设施投资及老旧住宅改建[5] - 预期效果与安倍经济学类似，可能出现股市极度繁荣但设备投资萎靡不振的情况[1][11] 日本经济历史表现与现状 - 日本GDP从2012年的6.27万亿美元下降至2020年安倍辞职时的5.05万亿美元[2] - 2024年日本实质设备投资金额为98.3万亿日元，较2020年的85.9万亿日元有所提升[7] - 日本经济规模自1993年以来持续失落，先后被中国（2010年）和德国（2023年）超越，未来可能被印度超越[2] 日美经济关系与投资协议 - 日本承诺到2027年对美国投资5500亿美元（约85万亿日元），相当于日本国内一年设备投资额[7][8] - 投资领域涵盖能源、人工智能、关键矿产生产等21个项目，参与企业包括三菱重工业、三菱电机、东芝、日立、松下等[7] - 具体项目包括丰田将美国产汽车返销日本并开放销售网络、JERA购买阿拉斯加液化天然气（占10%出口产能）并投资路易斯安那州页岩气开发15亿美元、东北电力签署超1亿美元美国煤炭采购合同[7] - 投资决定权由美国主导，日本企业可获得政府系统金融机构的贷款或担保[8] 中日经济关系与战略定位 - 高市早苗主张对华强硬，但出任首相后提出构建建设性且稳定的中日关系，推动战略互惠关系[10] - 日方要求中国重新进口日本产牛肉、撤销对农产水产品的进口限制，并关注稀土出口管理问题[10] - 政策实质被批评为以经济安保名义针对中国，包括限制中国留日学生和技术人员、制定《经济安全保障综合法案》、管束外国人在日购房置地[6] 股市与设备投资的历史对比 - 安倍执政期间（2012-2020年）日经指数从10395点升至27444点，提升近2.7倍，但企业设备投资仅从73万亿日元增至85.9万亿日元[4] - 日元汇率从2012年1美元兑79.79日元调整至2020年的106.77日元，导致以美元计算的GDP规模缩减[4] - 早苗经济学可能重现股市繁荣与设备投资萎靡的背离现象，且对美投资将进一步削弱日本国内投资能力[11]

早苗经济学政策框架 - 政策核心包括大胆的金融缓和、紧急时受限制的机动的财政政策、以及大胆的危机管理投资及成长投资[6] - 具体措施包括对生产合作企业进行国费支援，促进研究开发据点、生产据点回归日本国内，并给予税政支援[6] - 投资方向涵盖确保基础原材料，促进省电化研究开发，构筑稳定的电力供应体制，进行绿色基础设施技术及老朽化集体住宅的改建投资[6] 与美国的经济关系 - 日本承诺到2027年对美国投资5500亿美元（约85万亿日元），涉及能源、人工智能、关键矿产生产等21个项目[10] - 主要参与公司包括三菱重工业、三菱电机、东芝、日立、松下等[10] - 具体投资项目包括JERA向路易斯安那州页岩气开发投资15亿美元，东北电力签署价值超1亿美元的多年期美国煤炭采购合同[12] - 日美签署关于扩大两国造船能力等方面进行合作的谅解备忘录，将设立工作组深化合作[13] 与中国的经济关系 - 政策强调经济安保，主要对象国为中国，计划制定《经济安全保障综合法案》以法律形式固化[7] - 将严格管束外国人，限制外国人（中国人）在日本购房置地[7] - 在对华关系上，主张构建建设性且稳定的关系，但要求中国应诺重新进口日本产牛肉，撤销对农产水产品的进口限制等条件[15] - 在高端技术特别是半导体技术方面对中国实施限制，并关注稀土出口管理问题[15] 安倍经济学的历史表现与影响 - 安倍执政8年期间（2012-2020），日本GDP从6.27万亿美元降至5.05万亿美元[3] - 同期日经平均股价从10,395点提升至27,444点，上涨约2.7倍，但企业设备投资仅从73万亿日元增至85.9万亿日元[5] - 美元兑日元年平均汇率从2012年的1美元兑79.79日元调整至2020年的106.77日元[5] - 政策被认为仅解决了金融（日元汇率）问题，未能实现"唤起民间投资的成长战略"，导致失败[5] 日本经济背景与投资现状 - 日本GDP从1980年的1,129.38十亿日元增长至2025年的4,279.83十亿日元，但近年呈波动下行趋势[4] - 2024年日本实质设备投资金额为98.3万亿日元，较2020年有所提升[10] - 舆论认为早苗经济学若延续安倍经济学套路，可能导致国内投资能力不足，尤其在对美大规模投资背景下[10][16]

日元汇率近期走势与政府表态 - 日本财务大臣就日元汇率发出强烈口头警告，称外汇市场出现单边且迅速的波动并重申保持高度警惕的立场[1] - 日元一度跌至154.48，为2025年2月以来最低水平，在口头警告后短线回升至153.49[1] - 10月以来日元兑美元贬值逾4%，成为G10货币中表现最差者[1] 日元贬值驱动因素分析 - 市场将日元贬值归因于投资者对新任首相高市早苗重启安倍经济学式政策组合的预期升温，包括推进扩张性财政政策和对货币紧缩持谨慎立场[1] - 高市早苗表示其目标是在不提高税率的情况下增加税收，进一步强化了财政扩张预期[1] - 日本央行维持利率不变，行长强调并未落后于曲线且未提供明确加息指引，对日元构成下行压力[1] 历史干预记录与当前干预风险评估 - 华尔街主要金融机构评估认为日本当局实际入市干预的即时风险仍较低[2] - 2024年4月至7月期间，日本政府实施了两次大规模外汇市场干预，累计动用资金达15.3233万亿日元（约合982.5亿美元）创下历史干预规模新高[2] - 高盛策略师指出触发干预的常规先决条件目前尚未被满足，包括汇率快速跌至明显疲软水平、与基本面严重脱节以及更强有力的口头干预[2] 机构对干预触发点及日元前景预测 - 美国银行策略师认为在缺乏过度波动或投机仓位严重累积的情况下，即便美元兑日元突破155也不太可能立即触发日本政府干预[3] - 高盛估算日本财务省仍有约2700亿美元可用于干预的资金，具备复制近年干预规模的能力，干预风险将在汇率触及161–162区间时显著上升[3] - 高盛维持对2025年末美元兑日元约155的预测，但承认2025年第四季度上探至160的日元超调贬值风险有所上升[3] 日元长期走势驱动因素与潜在风险 - 高盛预期日元将逐步走强，驱动因素包括对冲成本下降和美元指数因美联储降息预期而走弱[3] - 若美国劳动力市场出现恶化迹象，日元升值速度可能加快[3] - 长期判断存在两大潜在扰动：日本推出远超预期的财政刺激措施，以及美国经济持续显著优于其他主要经济体[3]

文章核心观点 - 华尔街主要金融机构认为日元汇率跌至1美元兑155日元不会立即触发日本政府的外汇干预 干预的触发条件尚未被满足[1] - 日元近期大幅贬值主要受市场对新任首相高市早苗将推行财政扩张及鸽派货币政策的预期驱动 即所谓的"高市早苗交易"[1][2] - 日本政府官员已对日元贬值进行口头干预 但实际干预的汇率门槛可能更高 高盛预计在美元兑日元触及161–162区间时干预风险将显著上升[3] 日元汇率现状与驱动因素 - 10月间日元兑美元贬值约4% 成为G-10货币中表现最差者[1] - 日元汇率在周二加速贬值至1美元兑154.48日元[2] - 日元表现不佳主要由日本财政风险溢价的重新定价曲线以及对日本央行短期利率预期变动所驱动[1] - 日本央行维持利率不变及行长对未来加息缺乏指引 进一步加剧了日元走弱[2] "高市早苗交易"的市场影响 - "高市早苗交易"指市场预期新首相将重启以"安倍经济学"为核心的政策 即超宽松财政框架与谨慎收紧货币政策[2] - 该交易逻辑体现为日本股市飙升 日元持续贬值及日元套利交易重启 核心押注是做多日股 空日元 避长久期[2] - 美国银行策略师指出 高市早苗掌舵后 2025年第四季度美元兑日元上探至160的超调风险有所上升[3] 外汇干预的潜在条件与资源 - 日本财务省上一次干预汇市是在2024年 于约1美元兑换157.99至161.76日元的持续剧烈贬值水平出手 此后已观望超过一年[3] - 高盛预计日本财务省尚有约2700亿美元可用于干预资金 有能力匹配2022年和2024年的干预规模[3] - 美国银行认为 在投机仓位或波动性未明显上升的情况下 美元兑日元可能需先施压测试158水平 继续向上突破才可能引发有意义的政策回应[3] 日元长期走势展望 - 高盛预计 随着对冲成本下降和美元指数因美联储降息预期而走弱 日元将逐渐升值 若美国劳动力市场数据恶化 升值可能大幅加速[4] - 日本若推出规模远超预期的"安倍经济学"式财政刺激 或美国经济表现再度远优于其他地区 可能削弱日元升值预期[4]

文章核心观点 - 政府处理高额债务时，可能不选择公开违约，而是通过制造通货膨胀等方式实现隐性的财富转移，实质性地削减债务价值 [11][13][14] - 投资者应关注扣除通货膨胀后的实际回报，而非名义回报，因为通胀会悄无声息地侵蚀购买力 [12][13] - 资产泡沫破裂后的经济复苏和结构性去杠杆可能是一个极其漫长的过程，而非短期反弹 [14][15] 法国“三分之二破产”事件分析 - 1797年2月，法国政府通过法案，将政府债券市值打3.3折，导致债权人承担67%的损失，史称“三分之二破产” [2] - 事件背景是十八世纪法国因连续战争导致财政崩溃，1788年国债达50亿里弗尔，年利息支出占税收收入的一半 [2] - 为应对危机，1789年推出Assignat纸币，最初以没收的教会土地作抵押发行4亿里弗尔，但至1796年累计发行超45亿里弗尔，引发恶性通胀，纸币价值从1791年兑1里弗尔银币跌至1795年的1/1000 [3] - 债务削减后，法国债务/GDP比率从120%降至40%以下，财政获得重生，但作为主要债权人的中产“食利阶层”财富大幅缩水，国家工业化进程落后英国近半个世纪 [5][6] 日本“隐性违约”模式分析 - 日本政府债务/GDP比率从1990年的60%一路攀升至250%以上，为全球最高主权债务水平，但未引发市场恐慌 [7] - 日本央行通过量化宽松大规模购买国债，至2024年持有国债总额达540万亿日元，占全部国债的52%，政府融资成本极低 [7][19] - 2023年日本通胀率达3.1%，而十年期国债收益率仅0.7%，债券投资者实际收益为-2.4%，形成每年悄无声息收割购买力的现代版债务削减模式 [9] - 日本家庭存款总额超1100万亿日元，以-1.5%的实际利率计算，每年购买力缩水约16.5万亿日元 [13] 政府债务处理方式的金融原理 - 通胀是实现“隐性违约”和财富转移的常用手段，使旧债的真实价值逐年缩水，二战后英美等国即通过“金融压制”（低利率、容忍通胀）降低债务 [11] - 1945–1980年间，发达国家平均每年通过负实际利率节省的财政成本相当于GDP的3%至4% [11][20] - 当私人部门处于“资产负债表衰退”时，企业优先修复资产负债表，家庭增加储蓄，导致货币政策效果有限，经济复苏漫长 [14]