投资评级与目标 - 首次覆盖潼关黄金给予跑赢行业评级，目标价3.52港元 [1] - 目标价对应2026年15.0倍市盈率，较当前股价有30%上涨空间 [2] 公司资源与生产 - 公司在潼关和肃北矿区合计拥有黄金资源量55.0吨，平均品位高达8.26克/吨 [1] - 预计公司2025年、2026年的黄金销量分别为2.8吨、3.4吨 [1] - 潼关矿区探转采是带动产量增长的关键因素 [1] 成本控制与产业链整合 - 公司于2025年1月收购矿山工程供应商西安宏尚，有望通过产业链整合降低生产成本 [1] 战略合作与外延增长 - 2025年4月，紫金矿业通过子公司收购公司3.82%股份，并开展金属流合作预付2500万美元现金 [1] - 紫金矿业的入股反映了对公司资产质量和战略方向的认可 [1] - 金属流合作有利于增加公司可支配现金，基于现金流改善和勘探能力，公司具备外延并购潜力 [1] 行业与金价展望 - 美国就业数据走弱、通胀整体可控背景下，新一轮降息交易启动，实际利率下行有望带动金价上涨 [2] - 中国央行在2024年11月重启购买黄金，央行购金趋势有望延续 [2] 公司独特观点与增长潜力 - 公司具有重视勘探增储的基因，黄金产量增长潜力有望超出市场预期 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年、2026年EPS分别为0.16港元、0.23港元 [2] - 2024-2026年EPS的复合年增长率为121% [2] - 当前股价对应2025年、2026年市盈率分别为17.3倍、11.6倍 [2] 潜在催化剂 - 黄金价格持续上行 [2] - 潼关矿区探转采顺利推进 [2] - 进一步整合产业链降低成本 [2]

资本运作 - 公司推进以发行股份及支付现金方式购买佳投集团100%股权的重大资产收购，交易作价2.9亿元，同时募集配套资金不超过1.74亿元[1] - 公司控股股东及一致行动人（员工持股平台）于2025年9月4日至9日通过大宗交易减持76.98万股，减持均价约18元/股，而同期公司定增发行价为12.58元/股，减持价格较定增价高出43%[1] - 公司实际控制人于2025年5月12日通过协议转让方式转让合计1236.86万股公司股份，占总股本的6.97%，转让价格为2亿元[2] 财务状况 - 公司营收从2021年的40.61亿元降至2024年的13.38亿元，净利润由2021年盈利5409.8万元转为2024年亏损6754.39万元[3] - 2025年上半年公司营收为6.54亿元，同比下降9.86%，净利润亏损3343.56万元，同比减少49.41%[3] - 并购标的佳投集团存在大客户依赖问题，其2023年和2024年前五大客户收入占比分别为84.75%和75.95%[3]

业绩表现 - 2025年上半年总营收1318.67亿元 同比增长2.50% [1] - 归母净利润20.77亿元 同比下滑20.30% [1][2] - 毛利率持平于16.30% [1][5] - 剔除联营资产减值影响后净利润几乎持平 [6] 业务板块分析 - 分销业务收入1083.30亿元 同比增长2.30% [1] - 制药板块收入248.08亿元 同比增长4.30% [1] - 零售板块收入55.15亿元 同比增长11.40% [1] - 零售毛利率降至6.10% 同比下降0.40个百分点 [1][6] - DTP药房收入37.60亿元 同比增长14.10% [7][8] 并购活动影响 - 三项主要并购总耗资超过80亿元 [3] - 博雅生物收购绿十字香港100%股权 对价18.20亿元 [3][4] - 华润三九受让天士力医药28%股份 对价62.12亿元 [3][4] - 商誉余额攀升至242.94亿元 较年初增加19.25亿元 [5] - 并购带来研发投入增加 天士力研发投入10.39亿元占营收12.23% [3] 渠道发展策略 - 自营DTP药店扩张至279家 其中187家纳入医保"双通道"管理 [7] - "润关爱"平台管理特药患者达82万人 人均用药金额约4.6万元 [7][8] - 规划新建扩建11个省级物流枢纽 总投资55亿元 [8] - 与昊海生科战略合作进军医美领域 [8] - 服务网络覆盖28个省 超过230个医药物流中心 服务客户约22万家 [8] 行业政策环境 - 国家医保局要求"双通道"药品处方必须通过省级处方流转平台传递 [7] - 透明质酸钠产品按第三类医疗器械管理 需满足严格合规要求 [8][9] - 处方流转规范化抬升DTP药房信息化投入和培训成本 [7]

配售融资计划 - 公司以每股0.275港元价格配售最多10.39亿股新股 占现有已发行股份13.98% [1] - 预计募资净额约2.74亿港元 占公司总市值11.5% [1] - 资金用途分配：70%用于未来并购 5%用于小秦岭深部资源勘探及AI矿山合作 25%补充流动资金 [1] 资源储备与产能扩张 - 截至今年3月底探明及控制资源量达5404千吨 含金量32.98吨 推断资源约4.09吨 [2] - 按1.7克/吨边界品位计算 可采储量为25.4吨 [2] - 通过外延并购快速提升黄金资源量及储量 [2] 战略投资者参与 - 主要投资人Victor Soar Investment Limited系万国黄金集团第一大股东及实际控制人高明清 [3] - 配售后高明清将成为公司第二大股东 其曾领导万国黄金实现市值增长20倍 [3] 技术勘探与创新布局 - 与西北大学及陕西地矿集团合作开展成矿预测 圈定找矿靶区 [4] - 太洲金矿位于小秦岭区域 该区域探明金资源量350余吨 [4] - 勘探计划从1100米海拔延伸至400米海拔 并继续深探至-200至-500米海拔 [4] - 开发AI矿山模型 与工业人工智能开发商成立智能矿业合营企业 [4] 行业环境与市场地位 - 黄金兼具商品和货币双重属性 受各国央行及全球投资者青睐 [5] - 美联储降息周期为金价走势提供支撑 [5] - 公司系港股创业板稀缺黄金勘探开采及冶炼企业 日交易量长期名列前茅 [1][6] 转主板预期 - 公司基本符合转主板条件 预计通过香港联交所简易转板机制实现主板上市 [6] - 转主板后有望引发更多资金关注 [6]

战略发展 - 采用双轮驱动战略，结合内生增长和外延并购 [1] - 设立嘉兴宏溥基金（规模1亿元）进行智能制造产业链前瞻性布局 [5] - 加强对外投资并购，专注工业软件、核心零部件、智能设备等技术驱动型企业 [7] 产品与技术升级 - 物联网云平台二次开发需求显著提升，新增工艺库管理、多机调度等义齿领域功能 [3] - CNC系统新增一键调机、文件导入导出等轻量化功能，提升调试便利性 [4] - 维宏云系统升级易用性，增加自定义数据看板和远程桌面功能 [4] 财务与运营 - 2025半年度经营活动现金流稳定，可满足日常运营及战略需求 [5] - 加快闲置房产出租，推进新产品上市以提升盈利 [6] - 嘉兴宏溥基金处于筹备阶段，暂未缴款 [5] 市场与流动性 - 公司关注股票流动性问题，计划通过主业发展和市值管理工具提振股价 [2][7] - 选择上海宏溥作为基金合作方因其专业性和对行业的了解 [7] - 上海宏溥为备案私募管理机构，具体信息以法定公示为准 [8]

核心观点 - 天风证券将华润医药2025-2027年归母净利润预测下调至37.49/46.63/50.41亿元 主因联营公司减值及制药业务毛利率回落 但维持增持评级 因外延并购与创新研发贡献增量空间 [1] - 2025H1公司营业收入1318.67亿元同比增2.5% 归母净利润20.77亿元同比降20.3% 主因联营公司减值 扣非归母净利润24.70亿元同比降4.7% [1] - 经营性现金流15.31亿元较2024H1显著改善 中期派息率达22% [1] 分部业务表现 - 制药业务收入248.1亿元同比增4.3% 毛利率59.3%降0.8个百分点 分部业绩率30%降1.5个百分点 [2] - 医药分销业务收入1083.3亿元同比增2.3% 毛利率5.9%持平 分部业绩38.98亿元同比降1.5% [2] - 医药零售业务收入55.15亿元同比增11.4% 毛利率6.1%降0.4个百分点 分部业绩0.79亿元同比增59.8% [2] 制药业务战略 - 完成南格尔及天士力收购 实现血制品产业链延伸与中药创新能力提升 [3] - 通过产业基金和产品引进强化创新领域布局 2025H1获批上市21个新产品 [3] - 在研项目总计476个 含新药项目178个及中药经典名方50余个 [3] 商业业务拓展 - 医疗器械分销收入180亿元同比增8% 新引进7个产品并落地1家区域检验中心 [4] - DTP药房收入37.6亿元同比增14% 门店数量达279家 通过医患管理平台提升服务能力 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价52.46元 对应2025年PE为19.3倍 [1][4] 核心观点 - 2025Q2业绩高增兑现 营收12.2亿元(同比+29.6%) 归母净利润0.75亿元(同比+642%) [4] - 外延并购罗曼智能收效显著 带动个护小家电营收同比+416% 外销营收同比+139% [4][5] - 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润为4.26/4.80/5.30亿元(原值3.70/4.08/4.47亿元) [4] - 看好品类扩张及并购协同效应 长期赋能内外销增长 [4][5] 财务表现 - 2025H1分产品营收:厨房小家电16.7亿元(+5%) 生活小家电2.1亿元(-13%) 个护小家电3.2亿元(+416%) 母婴小家电1.5亿元(+41%) [5] - 2025H1分区域营收:国内21.2亿元(+8%) 国外4.1亿元(+139%) [5] - 2025Q2毛利率37.6%(同比+3.2pct) 受益高毛利品类占比提升及竞争趋缓 [6] - 2025Q2期间费用率27.3%(同比-4.7pct) 销售/管理/研发/财务费用率分别-0.9/-1.7/-1.3/-0.8pct [6] - 2025Q2归母净利率6.2%(同比+5.1pct) 扣非归母净利率5.2%(同比+4.3pct) [6] 并购整合成效 - 罗曼智能2025H1实现营收2.86亿元 净利润0.34亿元(同期0.22亿元) 净利率达12% [5] - 并购贡献显著增量 同时带动小熊品牌单季度增速环比提升 [5] - 预计协同效应将持续赋能外销业务增长 [4][5] 估值指标 - 当前总市值82.38亿元 流通市值79.58亿元 [1] - 对应2025-2027年EPS为2.71/3.06/3.37元 PE为19.3/17.2/15.5倍 [4][8] - 2025-2027年预计营收53.77/59.34/64.14亿元 同比增长13.0%/10.3%/8.1% [8]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入21.39亿元，同比增长4.31%，归母净利润2.82亿元，同比增长6.20% [1] - 单二季度营业收入10.46亿元，同比减少2.47%，但归母净利润1.32亿元，同比增长20.73% [1] - 屈光项目收入7.89亿元，同比增长13.75%，眼视光综合项目收入5.14亿元，同比增长3.42%，白内障项目收入4.31亿元，同比减少7.33%，眼后段项目收入2.77亿元，同比增长5.52% [2] 业务发展 - 屈光业务增长较快，主要由于引进推广蔡司全飞秒SMILEpro手术、蔡司微创全飞秒精准4.0、爱尔康全光塑等新术式，厦门眼科中心成为国内首家SMILEpro手术量突破1,000例的医院 [2] - 公司坚持"内生增长+外延并购"发展战略，截至2025年上半年已在中国19个省和直辖市、49个城市开设64家眼科专科医院和67家视光中心 [3] - 深化"医教研协同发展"体系，截至2025年上半年公司及专家组申请和开展国家级、省部级科研课题380多项，累计发表学术论文1,641篇 [2] 人才培养与合作 - 公司下属医院已与北京大学、厦门大学等四十余所院校建立合作关系，进行人才培养、学术共建、临床研究等合作 [2] - 通过"两院、两所、三基地、三站"及合作院校平台培养眼科医师团队，专家共有14人次受聘高校荣誉职务，为旗下22家医院提供校企合作专项指导 [3] - 携手知名高校联合培养博士后，持续加强人才梯队建设 [3]

核心财务表现 - 1H25营收3.80亿元，同比增长0.18%，归母净利润0.61亿元，同比增长4.45%，扣非归母净利润0.51亿元，同比增长9.52% [1] - 单Q2营收2.07亿元，同比增长2.6%，环比增长19.7%，归母净利润0.35亿元，同比下降1.2%，环比增长34.4%，扣非归母净利润0.30亿元，同比增长1.9%，环比增长49.3% [1] - 1H25经营性现金流净额0.36亿元，同比下降41.57%，主要受客户回款节奏影响 [1] 分业务板块表现 - 临床试验运营收入1.49亿元，同比下降7.60%，毛利率28.78%，同比下降4.98个百分点，因下游客户资金短缺及订单价格下行 [2] - SMO收入1.29亿元，同比增长31.23%，毛利率33.67%，同比微增0.08个百分点 [2] - 数据管理与统计分析收入0.50亿元，同比下降1.71%，毛利率48.15%，同比下降2.0个百分点 [2] 盈利能力分析 - 1H25整体毛利率37.3%，同比下降2.7个百分点，受行业价格竞争加剧影响 [3] - 管理费用0.42亿元，同比下降26.56%，管理费用率11.0%，同比下降4个百分点，因终止股权激励计划导致股份支付费用减少 [3] - 销售费用0.06亿元，同比下降13.4%，销售费用率11.0%，同比下降0.3个百分点 [3] - 研发费用0.31亿元，同比增长8.6%，研发费用率8.1%，同比上升0.6个百分点 [3] 战略与资金状况 - 货币资金与交易性金融资产合计超17亿元，现金储备充裕，为潜在并购提供资金基础 [2] - 终止募投项目"数据科学中心项目"，将剩余1.78亿元资金永久补充流动资金，以应对市场需求变化 [2] - 2025年2月新设香港和澳大利亚子公司，持续推进全球化布局 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [4] - 当前股价对应2025/2026年35.2倍/29.8倍市盈率 [4] - 维持跑赢行业评级和66.50元目标价，对应45.5倍2025年市盈率和38.4倍2026年市盈率，较当前股价有29.2%上行空间 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入20.65亿元，同比增长13% [1] - 归母净利润4.61亿元，同比增长9% [1] - 经营活动现金流净额9.26亿元，现金流状况健康 [2] 业务运营数据 - 垃圾焚烧发电项目垃圾进厂总量535.83万吨 [2] - 发电量25.76亿度，上网电量22.05亿度 [2] - 累计掺烧存量垃圾超80万吨，提升产能利用率 [2] - 供热业务蒸汽供应量8.83万吨 [3] 成本控制与效率提升 - 财务费用同比大幅下降21.86% [2] - 管理效率持续优化 [2] - 新一代移动储能供热车投运，储热容量与能源利用率达行业先进水平 [3] 外延扩张与战略布局 - 完成收购山西洁晋公司41%股权，持股比例提升至90%并纳入合并报表 [3] - 业务版图成功拓展至山西省 [3] - 供热管网规划建设和IDC绿电直供合作有望打开远期成长空间 [3] 股东回报政策 - 实施2024年度利润分配每10股派现6.00元（含税） [3] - 合计派发现金红利5.40亿元，占2024年归母净利润比例65.81% [3] - 分红比例在同行业中位居前列 [3] 未来业绩指引 - 预计2025年营业收入41.36亿元（同比增长9.86%），归母净利润9.20亿元（同比增长12.07%） [4] - 预计2026年营业收入44.83亿元（同比增长8.39%），归母净利润10.49亿元（同比增长14.08%） [4] - 预计2027年营业收入47.04亿元（同比增长4.94%），归母净利润11.24亿元（同比增长7.17%） [4]