行业核心观点 - 光伏行业需通过技术创新实现“反内卷”，关键在于实现“人无我有”的领先优势和产品差异化以破解同质化困局 [2] - 创新未得到有效保护是行业陷入困局的关键点，非法使用知识产权对行业长期发展伤害极大 [3] - 光伏行业长期前景依然光明，光储一体化是核聚变实现前最靠谱、最具经济性的能源形态，能够支撑AI时代 [3] 公司技术创新案例 - 公司作为主要发起方推动激光增强烧结金属化技术创新，该技术已成为行业标配，大幅提升TOPCon产品转化效率和输出功率，其迭代技术TOPCon 3.0有望在更高功率竞争中取得优势 [2] - 为破解“银焦虑”并助力客户产品差异化，公司开展少银金属化尝试，率先推出应用于高温电池的贱金属浆料并实现量产 [2] - 公司推出高阻水丁基密封胶，适配新一代异质结融合电池、钙钛矿叠层电池等需求，实现更高品质、更可靠的封装保护，与高效、少银金属化方案协同 [3] 公司战略与使命 - 公司将光伏材料业务的使命升级为既要“引领创新”也要“守护创新”，以推动行业高质量发展 [3] - 公司基于客户端需求的材料创新有助于光伏电池组件企业摆脱同质化竞争 [3]

行业现状与挑战 - 光伏行业面临供需错配和无序低价竞争导致的经营压力骤增问题[1] - 行业将“反内卷”和防止过度竞争视为高质量发展的主要矛盾[1] - 多晶硅环节作为全产业链供需调节的“水龙头”其价格波动联动全产业链[1] 行业自律成效 - 行业自律行动取得积极成效前三季度多晶硅产量同比下降32.8% 硅片产量同比下降12.5%[2] - 截至9月份多晶硅 硅片 电池片均价较年初分别增长31.6% 6.8% 6.5% 组件均价基本持平[2] - 光伏产品出口情况有所回暖 主产业链新建产能得到有效控制 各企业合计在建工程自2024年第一季度峰值后逐渐回落[2] 市场发展里程碑 - 2025年上半年中国光伏新增装机量突破20000万千瓦 同比增长逾100%[2] - 累计装机总量迈过100000万千瓦大关 行业正式开启“太瓦时代”并进入“价值重构”关键节点[2] 技术发展与创新路径 - 持续创新被视为破解行业内卷的重要武器 技术突破和创新是业内高频词汇[2] - 行业未来需走效率提升 减金属化应用 可靠性加强三条路[3] - 异质结 BC TOPcon三类技术面临竞争挑战 产能较多的TOPcon电池或在两年内迎来分水岭[3] - 技术发展趋势是三类技术融合发展 已有许多企业进行尝试[3] 多晶硅产能整合 - 中国前五大多晶硅企业总计全球市占率接近80% 产能高度集中[1] - 推动多晶硅产能优化整合方案落地被视为以最小代价 最快速度破除行业过度内卷的关键[1] 储能市场发展 - 储能市场稳步扩张 配套能力不断增强 “光储一体化”加速成为提升能源系统效率和稳定性的关键路径[3] - 储能成本 寿命 安全性 效率是关注焦点 长时储能 高安全储能等技术仍需突破和降本[3]

市场表现 - 11月18日上证综指下跌0.21%，深证成指上涨0.15%，创业板指上涨0.29% [1] - 中证光伏产业指数下跌0.3%，其成分股中科士达上涨超4%，钧达股份上涨近4%，晶科能源、罗博特科与天合光能上涨超3% [1] - 光伏50ETF（516880）下跌0.46%，其上个交易日（11月17日）净流入额为2781.02万元，已连续5个交易日获资金净流入，累计净流入额达1.59亿元 [1] - 光伏50ETF（516880）最新流通份额为24.34亿份，最新流通规模为21.15亿元 [1] 行业动态与公司观点 - 通威集团董事局主席刘汉元谈光伏“反内卷”，提出行业需在反垄断和反过度竞争问题上形成共识 [1] - 光伏行业计划在硅料行业成立一家平台公司，由平台公司出资收购业内硅料产能并进行统一运行，以避免过度竞争 [1] - 全行业需要适当自律，留存一部分冗余产能以应对需求的动态变化 [1] ETF产品信息 - 光伏50ETF（516880）紧密跟踪中证光伏产业指数，其最新重仓持股包括隆基绿能、阳光电源、TCL科技、通威股份等 [2] - 光伏50ETF（516880）配置有场外联接基金：A（012928）和C（012929） [2] 机构观点 - 中泰证券研报认为，光伏“反内卷”持续释放积极信号，供给侧结构性改革相关举措有望逐步落地 [2] - 光伏行业基本面预期反转向上 [2]

光伏行业表现 - 2025年第三季度光伏行业收入达2165亿元，同比下降8%，环比下降3% [1][2] - 2025年第三季度归母净利润为5.8亿元，同比大幅增长131%，环比大幅增长114%，亏损同环比实现大幅收窄 [1][2] - 行业经营性净现金流同环比改善，资本开支收缩企稳，产能扩张放缓 [2] - 分环节看，硅料和硅片环节毛利率环比修复显著，电池和组件环节毛利率环比相对持平，辅材链毛利率相对平稳或有所下滑，支架和逆变器环节毛利率维持相对高位稳定 [2] - 光伏行业逐步筑底回升，反内卷信号持续加强，基本面预期反转向上 [1][2] 储能行业表现 - 2025年第三季度储能行业收入达517亿元，同比增长11%，环比下降7% [1][3] - 2025年第三季度归母净利润为61亿元，同比增长18%，环比下降10% [1][3] - 大储行业头部集成商业绩同环比高增，部分PCS企业业绩表现有所分化，部分展现拐点 [3] - 户储企业受欧洲假期、汇率波动等因素影响，业绩环比有所波动 [3] - 储能需求逻辑重新演绎，国内大储迎经济性拐点，海外需求多点开花，AIDC建设加快拉动配储需求 [1][3] 行业展望与投资建议 - 光伏行业反内卷持续推进，相关规范有望落地，行业盈利改善确定性增强 [2][4] - 国内储能市场峰谷套利收益增加，容量电价政策陆续出台，带动需求预期高增 [4] - 海外北美、欧洲、澳洲、中东非等储能市场需求多点爆发，数据中心配储逻辑推动景气向上 [3][4] - 建议重点关注光储板块，并列出高景气储能标的及光伏反内卷受益标的 [4][5]

行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但基于对高景气度方向、供给侧改革受益龙头及新技术龙头的重点推荐，整体态度偏向积极 [2] 核心观点 - 新能源行业整体呈现分化态势，光伏板块在反内卷政策推动下，上游盈利显著修复，25Q3实现强劲反弹；风电板块发展稳健，毛利率出现拐点，出海业务盈利领先 [2][5] - 反内卷政策成效显现，硅料、硅片等上游环节价格逐步上行，盈利修复明显，行业生态有望重塑 [2] - 储能需求呈现结构性高增长，欧洲户储库存去化后需求恢复，国内大储在经济性驱动下及美国大储在抢装潮下需求旺盛 [2] - 风电板块受益于此前投标涨价，部分公司风机毛利率已现拐点，叠加规模效应，业绩弹性较大，预计26年全面展现 [2] 新能源板块整体财务表现 - 2025年前三季度新能源板块实现营业收入11722亿元，同比小幅下降1%；实现归母净利润242亿元，同比下降19% [7] - 单季度看，2025年第三季度营收4138亿元，同比增长2%，环比下降3%；归母净利润118亿元，同比大幅增长41%，环比增长68%，盈利强劲修复 [7][11] - 行业盈利能力方面，2025Q3毛利率为15.3%，同比下降0.6个百分点，环比上升0.7个百分点；归母净利率为2.9%，同比上升0.8个百分点，环比上升1.2个百分点 [17] - 2025Q3行业经营活动现金流净额为497亿元，同比微降5%，环比增长24%；期间费用率为11.1%，同比下降0.6个百分点 [24] 光伏板块分析 - 2025年前三季度光伏板块收入6640亿元，同比下降12%；归母净利润为-43亿元，同比大幅下降212% [2][37] - 2025年第三季度光伏板块收入2315亿元，同比下降8%，环比下降3%；但归母净利润为28.4亿元，同比暴增1495%，环比大增181%，亏损大幅收窄 [2][37] - 分环节看，25Q3归母净利润环比增速排名为：金刚线(301%) > 石英坩埚(193%) > 玻璃(150%) > 硅料(95%) > 硅片(58%)；同比增速排名为：金刚线(170%) > 石英坩埚(137%) > 玻璃(125%) > 硅料(79%) > 电池(66%) [2] - 盈利能力方面，2025Q3光伏行业归母净利率为1.2%，同比提升1.2个百分点，环比大幅提升2.7个百分点 [47] 风电板块分析 - 2025年前三季度风电板块营收3002亿元，同比增长27%；归母净利润155亿元，同比增长20% [2] - 2025年第三季度风电板块营收1135亿元，同比增长22%，环比微增1%；归母净利润50亿元，同比增长33%，环比下降22% [2] - 风机业务受益于24年下半年反内卷投标涨价，25年5月继续小幅涨价，部分公司已出现风机毛利率拐点 [2] 储能市场分析 - 欧洲户储库存去化需求逐步恢复，东南亚需求持续旺盛，澳洲受补贴驱动需求快速爆发 [2] - 国内部分省份容量电价政策出台，经济性驱动下大储需求高增，25年预计装机约150GWh，同比增长40%+，26年有望装机超220GWh，同比增长50%+ [2] - 美国大储25年抢装，叠加AI数据中心发展带动绿电直连配储需求，25年装机预计约50GWh，未来5年复合增速有望达40-60% [2] 重点子行业及公司表现 - **逆变器**：25Q3收入353.3亿元，同比增长16%；归母净利润57亿元，同比增长26%；毛利率34.8%，同比提升3个百分点 [87][89][90] - **组件**：25Q3收入853.2亿元，同比下降17%；毛利率4.7%，同比下降6个百分点；龙头企业如隆基绿能25Q3毛利率为4.9% [75][76] - **玻璃**：25Q3收入108.8亿元，同比增长8%，环比增长19%；毛利率10.6%，同比提升5个百分点；福莱特25Q3毛利率为16.8% [112][114] - **胶膜**：25Q3营收126.5亿元，同比下降7%，环比下降11%；毛利率13.7%，同比提升1个百分点；龙头福斯特25Q1-3毛利率为11.1% [132] - **支架**：25Q3收入37.3亿元，同比下降19%，环比下降25%；毛利率18.4%，同比下降2个百分点，环比提升1个百分点 [152][153] 投资建议 - 重点推荐三个方向：高景气度的逆变器及支架企业；供给侧改革受益、成本优势明显的光伏龙头及渠道优势强的组件龙头；新技术龙头 [2]

行业政策影响 - 光伏反内卷政策及相关趋势有利于推动光伏行业健康有序发展 [1] - 在反内卷政策推动下，光伏各环节价格逐步回升，行业盈利能力有望逐步修复 [1] - 随着光伏行业反内卷政策深化推进，硅片价格逐步回升 [1] 公司业务表现 - 公司硅片切割及加工服务业务盈利能力逐步修复，带动公司主业盈利能力进一步修复 [1] - 公司三季度已实现单季度盈利 [1] - 随着反内卷政策的持续推动及公司内部持续降本增效，公司主业盈利能力有望持续修复 [1]

行业背景与核心观点 - 光伏行业正积极推动反内卷 计划通过多晶硅收储等方式出清产能 但面临涉及公司多和资金需求大的挑战 [1] - 通过技术迭代出清产能是阻力更小的选择 钙钛矿技术凭借与晶硅技术的效率代际差 一旦量产可加速落后产能出清 帮助行业走出周期底部 [1] - 在光伏反内卷进程中 钙钛矿有望凭借效率优势更好地发挥产能迭代作用 [5] 钙钛矿技术优势 - 钙钛矿转换效率从2009年的3.8%提升至目前超过26% [2] - 协鑫光电在1米x2米尺寸组件上实现19.04%的转换效率 叠层组件在小尺寸上效率接近30% [2] - 隆基晶硅和钙钛矿叠层电池转换效率达33% 晶科能源TOPCon/钙钛矿实验室效率为34.22% [2] - 中国科学院半导体所研制出光电转换效率超过27%的钙钛矿太阳能电池 衰减问题得到很好控制 [3] 商业化进程与产能建设 - 2025年极电光能和协鑫光电的GW级别产线分别落地投产 更多规划产能预计在2026年落地 [4] - 2025年10月29日 协鑫光电GW级产线首片2400mm×1150mm全尺寸钙钛矿组件正式下线 [4] - 通过效率和稳定性的平衡 有望加速钙钛矿的商业化量产 [4] 政策与市场环境 - 2025年10月28日央视财经栏目大篇幅报道钙钛矿未来发展空间 [5] - 2025年11月11日 工信部发布文件 在前沿材料中提及钙钛矿材料 在能源电子方向的中试平台建设中提及聚焦钙钛矿光伏电池、叠层光伏电池等先进光伏技术 [5] 相关投资标的 - 钙钛矿设备企业包括帝尔激光、捷佳伟创、京山轻机、西子洁能、奥来德、曼恩斯特、微导纳米 [6] - 钙钛矿组件企业包括杭州柯林、奥联电子、协鑫科技 [6] - TCO玻璃企业包括耀皮玻璃、金晶科技 [6] - 钙钛矿胶膜企业包括福斯特、海优新材、赛伍技术 [6]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入368.09亿元，同比下降32.27%，归母净利润为-35.53亿元 [1] - 2025年第三季度公司实现收入129.04亿元，同比下降24.05%，环比下降2.48%，归母净利润为-9.73亿元，亏损幅度环比小幅扩大 [1] - 2025年第三季度公司毛利率为-0.88%，环比小幅改善0.07个百分点 [2] 运营与成本控制 - 2025年第三季度公司电池组件出货量预计环比第二季度基本持平，海外出货量占比预计有所提升 [2] - 公司通过精益管理控制成本，尽管第三季度上游及辅材价格有所上涨，但毛利率仍呈现改善趋势 [2] - 公司经营性现金流管控优异，2025年以来每个季度均为流入状态 [2] 费用与财务状况 - 2025年第三季度公司期间费用率环比上升3.02个百分点至8.25%，主要受财务费用影响，因第二季度汇率波动引起汇兑收益增加 [2] - 公司在手资金充裕，抗风险能力强，随着转债价格下修到位，资金压力进一步降低 [2] 未来展望与行业环境 - 公司报表质量扎实，后续有望轻装上阵，此前发布的股权激励以及员工持股计划均表明对后续业绩增长的信心 [2] - 公司在美国市场布局方式多元，后续或通过其他区域电池组件产能出货美国 [2] - 近期光伏行业反内卷有望取得积极进展，公司作为一体化组件龙头，优势明显 [3]

财务业绩 - 2025前三季度公司实现收入6.18亿元，同比增长40.34% [1] - 2025前三季度归母净利润为-2.76亿元 [1] - 2025年第三季度实现收入2.07亿元，同比增长113.14%，但环比下降17.39% [1] - 2025年第三季度归母净利润为-1.08亿元，毛利率为-6.8% [1][2] - 2025年第三季度计提资产减值损失0.38亿元 [2] 收入驱动因素 - 整体收入增长由碳基材料在锂电和交通领域的新业务应用带动 [2] - 锂电和交通领域新业务收入有望保持较高景气度 [2] - 光伏领域收入减少及开工率下降是导致公司阶段性亏损的因素之一 [2] 公司战略与运营 - 公司深耕先进碳基材料领域，围绕碳基材料产业化平台战略发展 [2] - 公司全面落实提质、降本、增效措施，并持续保持高比例研发投入 [2] - 2025年第三季度研发费用支出为0.36亿元 [2] - 公司积极调整市场重心，加大新业务市场拓展力度，以丰富产品多元化应用 [2] - 公司通过调整优化组织机构与资源配置，以降低经营管理成本并提高经营效率 [2] 未来展望 - 随着光伏反内卷持续推进，硅片价格和盈利修复有望带动热场利润修复 [2] - 公司重点推进碳陶制动盘、锂电热场部件、多孔碳等新产品的市场推广，后期放量可期 [2]

公司整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入215.72亿元，同比下降4.48%，归母净利润为-57.77亿元 [1] - 2025年第三季度公司实现收入81.74亿元，同比增长28.34%，环比增长12.01%，归母净利润为-15.34亿元，环比减亏 [1] - 2025年第三季度公司计提3.29亿元资产减值，主要为存货跌价 [3] - 公司经营活动现金流保持净流入，2025年第一、二、三季度现金流量净额分别为4.91亿元、0.32亿元、1.09亿元 [3] 光伏材料业务表现 - 2025年前三季度公司新能源光伏业务营收160.1亿元，第三季度营收环比改善22% [2] - 受益于行业反内卷推进及产业链上游价格在7-9月回升，硅片盈利有所修复，公司光伏材料业务2025年第三季度盈利水平显著改善 [2] - 截至2025年9月末，公司硅片非硅成本较年初下降超40% [2] 光伏业务战略与市场进展 - 公司电池及组件产品力提升，建立以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，半片及BC组件逐步上量 [2] - 公司与多家央国企大客户开展战略合作，加速突破分布式市场，海外中东、拉美、澳新等市场出货快速增长 [2] - 公司持续完善全球化战略，菲律宾、中东等海外业务按计划推进 [2] - 公司把握产业技术升级机遇，以知识产权及专利商业化运作构建全新BC合作生态 [3] 半导体业务表现 - 2025年前三季度公司半导体业务实现营业收入42.4亿元，同比增长28.7%，实现出货907MSI [3] - 公司坚持"国内领先，全球追赶"战略，持续丰富产品和客户结构以提升市场竞争力 [3] 行业环境与公司应对 - 光伏行业反内卷持续推进，产业链上游价格回升带动硅片盈利修复 [2][4] - 公司控股子公司Maxeon仍处变革调整阶段，对业绩造成负向影响 [2] - 公司以市场和客户为核心深化组织变革和流程优化，建立敏捷高效响应机制，并密切关注周期底部的产业整合机会 [2]