行业产能与供需状况 - 自2020年全球碳中和推进及光伏平价上网以来 产业链各环节名义产能均超1200GW 远超全球装机需求 产能严重过剩 [1] - 硅料价格从2022年30万元/吨持续下跌至2025年6月底的3.5万元/吨 硅片 电池及组件价格同步深跌并普遍击穿成本 [1] - 2025年二季度主产业链上市公司合计扣非净亏损仍超百亿 行业已连续7个季度处于亏损状态 [1] 反内卷政策与市场反应 - 工信部等六部门于8月19日联合召开光伏产业座谈会 明确规范行业竞争秩序并强化反内卷决心 [2] - 多晶硅成交价自7月以来持续回暖 9月1日棒状硅升至55元/千克 颗粒硅报价49元/千克 [2] - 8月25日华润3GW组件集采项目中标候选人投标价均突破0.7元/瓦 高于当前主流水平 [2] 企业经营与盈利分化 - 2025年二季度主产业链各环节普遍亏损 专业化企业整体业绩优于一体化企业 [3] - 硅料和硅片环节持续深度亏损 各家企业净利率均超-10% 电池组件部分企业经营环比改善但未摆脱亏损 [3] - 辅材环节盈利表现优于主链 多数企业实现不亏或微利 头部企业因市占率领先具备更强议价能力 [3] 行业改善预期与投资方向 - 随着需求侧价格传导机制逐步畅通和供给侧硅料收储计划推进 行业供需结构有望迎来实质性改善 [1][3] - 建议关注硅料收储进展及涨价持续性 相关标的包括通威股份 协鑫科技 大全能源 新特能源 [4] - 建议关注具备低成本硅料优势的一体化企业 BC技术 贱金属替代进展 第二增长曲线企业及辅材环节优质龙头企业 [4]

宏观经济与汇率 - 人民币汇率近期升值属于"补涨"，2025年前8个月美元指数贬值约10%，而人民币兑美元汇率同期升值幅度仅约2.3%，CFETS人民币汇率指数6月后触底回升至96.57，升值幅度超过同期人民币兑美元汇率 [5] - 国内权益市场升温和美联储偏鸽派表态是人民币汇率上涨的关键触发因素，8月以来国内主要指数录得较大涨幅，吸引海外资金及出口企业结汇资金进入，美联储9月大概率降息25bp抑制美元指数 [6] - 人民币汇率后续或仍偏升值但短期或有震荡，2025年1-7月我国累积近7000亿美元贸易顺差但平均结汇率仅为52.75%，若权益市场持续表现有望提升结汇率，但日本政局动荡等不确定性可能支撑美元指数 [8] - 人民币汇率长期取决于国内经济表现，不宜高估短期升值斜率与幅度，央行可能进行引导防止快速升值不利于出口，汇率波动可能放大 [9] 市场策略与资金流向 - 非宽基ETF规模快速扩张，6-8月净流入达到2279亿元，主题型、行业型、策略型ETF净流入逐月加速，而宽基型ETF连续3个月净赎回1978亿元 [11][12] - 居民资金入市方式由主动基金变为ETF，因ETF产品丰富度高、弹性高、渠道便利性高、费用低、决策成本低，主动管理新发规模上行乏力尽管入市条件具备 [13] - ETF流入强化"龙头"风格，权重股重要性提升，微盘股缺乏ETF产品承接可能呈现主题性、短期性、波动性行情，行业间涨幅差异扩大使得"选行业"可能比"选股"更重要 [15] 光伏行业 - 光伏行业产能严重过剩，硅料至组件各环节名义产能均超1200GW，硅料价格从2022年30万元/吨跌至2025年6月底3.5万元/吨，主产业链上市公司2025年二季度合计扣非净亏损仍超百亿，已连续7个季度亏损 [18] - 反内卷持续深化，工信部等六部门联合召开光伏产业座谈会规范行业竞争秩序，硅料收储方案与行业自律推进，7月以来成交价持续回暖，9月1日多晶硅报价上调至棒状硅55元/千克、颗粒硅49元/千克 [19] - 2025年二季度主产业链各环节仍普遍亏损，专业化企业整体业绩优于一体化企业，硅料、硅片环节持续深度亏损，各家企业净利率均超-10%，辅材环节盈利表现优于主链多数企业实现不亏或微利 [20] 化工行业 - 2025年H1化学原料及化学制品制造业营业收入44635.9亿元累计同比+1.4%，利润总额1814.6亿元累计同比-9%，固定资产投资完成额累计同比-1.1% [23] - 基础化工行业2025年H1实现营收11707亿元同比+3.5%，归母净利润731.7亿元同比+2.7%，销售毛利率17.2%同比+0.47pcts，归母净利率6.3%同比+1.25pcts [24] - 石油石化行业剔除两桶油后2025年H1实现营收8893.7亿元同比-7.3%，归母净利润818.1亿元同比-13.5%，销售毛利率21.3%同比+1.52pcts，归母净利率9.2%同比+0.96pcts [25] 医药公司业绩 - 阳光诺和2025Q2营收3.59亿元同比增长15.73%环比增长55.72%，归母净利润1.00亿元同比增长32.23%环比增长238.91%，毛利率54.87%同比提升1.8pct环比提升8.3pct [28] - 昊帆生物2025H1营收2.70亿元同比增长20.10%，归母净利润7588万元同比增长15.31%，下游以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售快速放量 [32] - 奥锐特2025上半年收入8.22亿元同比+12.50%，归母净利润2.35亿元同比+24.55%，毛利率60.11%同比+5.42pct，多肽原料药快速放量 [36] - 博瑞医药2025上半年收入5.37亿元同比-18.28%，归母净利润1717万元同比-83.85%，研发投入3.48亿元同比+144.07%占营业收入64.83%，BGM0504注射液2型糖尿病和减重两项适应症国内III期临床试验已完成全部入组 [51][53] 食品饮料公司 - 山西汾酒2025H1收入239.6亿元同比+5.4%，归母净利润85.2亿元同比+1.1%，2025Q2收入74.4亿元同比+0.4%，归母净利润18.6亿元同比-13.5%，产品结构下移导致毛利率下降 [40][43] - 五粮液2025H1收入527.7亿元同比+4.2%，归母净利润195.0亿元同比+2.28%，2025Q2收入158.3亿元同比+0.1%，归母净利润46.3亿元同比-7.6%，普五控量挺价效果一般，较低价位产品增长较快影响结构 [45][47] 非银金融公司 - 国联民生并表民生证券后2025H1营业收入40.1亿元同比+269%，归母净利润11.3亿元同比+1185%，经纪业务净收入9.05亿同比+224%，投行净收入5.3亿元同比+214%，投资收益21亿同比+456% [55][56][57] - 兴业证券2025H1营业总收入54.0亿元同比+29%，归母净利润13.3亿元同比+41%，经纪业务净收入12.4亿元同比+34%，投资收益17.7亿元同比+49% [64][65][66] - 财通证券2025H1营业总收入29.6亿元同比-2%，归母净利润10.8亿元同比+17%，经纪净收入8.1亿元同比+42%，投行业务净收入2.2亿元同比-22% [82][83] 煤炭开采公司 - 山煤国际2025H1营业收入96.6亿元同比-31.28%，归母净利润6.5亿元同比-49.25%，2025Q2归母净利润4亿元环比+56.9%，原煤产量1782.1万吨同比+15.86%，吨煤售价519.9元/吨同比-21.26% [59][60] - 广汇能源2025H1营业收入157.5亿元同比-8.7%，归母净利润8.5亿元同比-40.7%，原煤产销量2686.9/2474.1万吨同比+175.1%/+84.9%，天然气产销量34460/152233万方同比-6.0%/-30.1% [69][70] - 平煤股份2025H1营业收入101.2亿元同比-38.0%，归母净利润2.6亿元同比-81.5%，商品煤销量1173.7万吨同比-13.0%，吨煤售价767.3元/吨同比-29.4% [73][74] 商贸零售与地产公司 - 迪阿股份2025H1营收7.86亿元同比+1.0%，归母净利润0.76亿元同比+131.6%，2025Q2营收3.78亿元同比+7.5%，归母净利润0.55亿元同比+1547.9%，销售费用率46.6%同比-9.6pct [77][78] - 大悦城2025年上半年营业收入152.31亿元同比减少5.29%，归母净利润1.09亿元同比由负转正，购物中心实现销售额约220亿元同比增长12.2%，客流量2亿人次同比增长19.6% [85][87]

硅料市场供需与价格动态 - 上周多晶硅成交价在4.6-5.1万元/吨之间 成交均价4.79万元/吨 但签单量环比缩减 [1] - 截至8月31日硅片企业多晶硅库存约20.8万吨 结合硅料环节27万吨库存 全行业库存约50万吨 可满足5个月左右需求 [1] - 9月行业限售约9.7万吨 产业端反馈多晶硅产量预计仍达12-13万吨 硅料企业累库而硅片企业因排产较高(约57GW)将去化库存 [1] 反内卷政策与板块投资机会 - 市场预期9月为光伏反内卷方案实施重要节点 政策落地后板块标的仍有较大空间 [2] - 反内卷先锋硅料环节中龙头通威股份弹性较大 重点关注估值较低的龙头企业 [2] - 高效组件龙头晶科能源隐含估值较低 具更强TOPCon改造提效的资金和技术实力 [2] 光伏辅材产业链表现 - 本周玻璃库存天数环比下降17.99%至19.69天 2.0mm玻璃价格为11元/平方米 价格有望逐步修复至成本线以上 [3] - 胶膜企业海优新材汽车调光膜业务预期25年放量 逆变器板块Q3出货有望环比增长 部分厂商布局AIDC固态变压器 [3] - 玻璃行业建议关注信义光能、福莱特 逆变器建议关注锦浪科技、德业股份、昱能科技 [3]

光伏股市场表现 - 信义光能股价上涨3.02%至3.41港元 福耀玻璃股价上涨2.65%至71.75港元 协鑫新能源股价上涨2.63%至0.78港元 新特能源股价上涨1.54%至7.89港元 [1] 多晶硅产业动态 - 多晶硅产业重组按预期推进 企业高管透露更多信息将很快公布 但年内实施仍不确定 [1] - 国内头部多晶硅企业纷纷上调报价 9月2日多晶硅N型复投料平均报价为51100元/吨 [1] - 8月底部分拉晶企业对硅料采购偏积极 低价货源减少 厂家库存明显回落 硅料报价有进一步调涨预期 [1] 行业政策预期 - 市场普遍预期9月是光伏反内卷方案实施重要节点 [1] - 反内卷预期未充分反映 光伏指数未较沪深产生显著超额收益 政策落地后板块仍有较大空间 [1]

行业政策动态 - 多晶硅产业重组预期推进 更多信息将很快公布但年内能否实施仍不确定 [1] - 市场普遍预期9月是光伏反内卷方案实施重要节点 [1] 产品价格走势 - 国内头部多晶硅企业纷纷上调报价 9月2日多晶硅N型复投料平均报价达51100元/吨 [1] - 8月底部分拉晶企业对硅料采购偏积极 低价货源减少且厂家库存明显回落 [1] - 硅料报价存在进一步调涨预期 [1] 市场表现分析 - 光伏板块7月以来反内卷讨论未使光伏指数相较沪深产生显著超额收益 [1] - 中金指出反内卷预期未充分反映 看好后续板块空间 [1] - 政策落地后板块标的仍有较大上涨空间 [1] 个股价格变动 - 信义光能(00968)涨3.02%报3.41港元 [1] - 福耀玻璃(03606)涨2.65%报71.75港元 [1] - 协鑫新能源(00451)涨2.63%报0.78港元 [1] - 新特能源(01799)涨1.54%报7.89港元 [1]

行业财务风险 - 光伏行业平均资产负债率达74.54% 环比一季度上升0.8个百分点 同比2024年上半年上升5个百分点 [1] - 爱旭股份 协鑫集成等头部制造商负债率超过80% [1] - 行业高负债中大部分来自银行信贷资金支持的历史产能扩张 [1] 银行业信贷行为 - 部分银行机构表现出谨慎观望态度 虽未抽贷断贷但可能加剧行业波动 [1][2] - 银行在行业顺周期时助推产能非理性扩张 当前调整期态度将直接影响行业命运 [1] - 顺周期信贷行为看似符合商业理性 实则可能放大系统性风险 [2] 行业当前挑战 - 产能过剩 价格下行 国际经贸环境复杂化导致全行业进入困难期 [2] - 发改委 工信部等部门正整治行业"内卷"竞争 推动落后产能退出并提高行业集中度 [2] - 自律减产效果逐步显现 6月末以来光伏产业链价格出现上涨 [2] 银行应对建议 - 需建立科学差异化的信贷评估体系 区分技术领先企业与落后产能 [3] - 应创新投贷联动 绿色债券 资产证券化等多元化融资工具 [3] - 通过信贷资源配置引导行业整合升级 发挥市场信号作用 [3] 行业协会职能 - 需加强行业监测和数据共享 为金融机构提供准确信息 [4] - 应组织制定行业标准规范 避免低水平竞争 [4] - 需搭建银企对接平台 促进深度理解和合作 [4] 行业转型方向 - 光伏产业正从规模扩张向质量效益转型 [4] - 需要企业自我革新与银行等各方力量共同支持 [4] - 金融血液需带着理性温度在产业躯体中循环 [4]

财务表现与减亏情况 - 2025年上半年营业总收入4620.40万元，同比下降68.28% [1] - 归母净利润-3679.45万元，同比减亏21.73% [1] - 光伏组件价格同比下降导致整体盈利能力偏弱 [1] 应对行业亏损的措施 - 处置子公司资产补充流动资金，削减费用支出 [1] - 拓展光伏EPC电站施工新业务线 [1] - 积极参与投标活动开拓市场 [1] - 与违约债权人沟通降低诉讼成本 [1] - 考察项目为引进战略投资人作准备 [1] - 拒绝低价竞标，减少亏损订单，同步降低产量 [2] - 拓宽融资渠道、调整债务结构、处置子公司股权筹措偿债资金 [2] 重大合同与业务进展 - 安顺光伏EPC工程中标项目总合同金额11.25亿元 [3] - 合同对2025年及未来财务状况的影响存在不确定性 [3] 核心竞争力与差异化优势 - 拥有30多项光伏领域专利 [4] - 产品获TUV、CE、CQC等国际认证 [4] - 山东枣庄和安徽泗县两大生产基地设计产能4GW [4] - "泉耀"系列功率420W-750W，覆盖陆地多场景应用 [4] - "虎鲸"系列采用复合边框，通过盐雾8级测试，抗水透能力提升10倍以上 [4] - "虎鲸XII"系列最高实测功率达752.3W [4] - 提供25年产品质保和30年功率线性质保 [6] 研发与合作体系 - 与南开大学、东北电力大学、中国海洋大学共建研发基地及创新中心 [4] - 聚焦HJT和钙钛矿技术创新 [4] - 建立供应商动态评估、物流品质控制、客户投诉三大管理体系 [6]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 二季度毛利率大幅修复 环比提升5.76个百分点至-0.95% [11] - 公司再发股权激励及员工持股计划 表明对自身发展及行业回暖的信心 [11] - 在手资金充裕 货币资金规模超260亿元 抗风险能力强 [11] - 光伏反内卷进展积极 组件环节价格呈现上涨趋势 [11] 财务表现 - 2025H1实现收入239.05亿元 同比下降36.01% [2][4] - 2025H1归母净亏损25.8亿元 [2][4] - 2025Q2实现收入132.32亿元 同比下降38.12% 环比增长23.99% [4] - 2025Q2归母净亏损9.42亿元 [4] - 2025Q2期间费用率环比降低2.61个百分点至5.23% [11] - 财务费用率为-1.82% 环比降低1.84个百分点 [11] - 负债率环比降低0.4个百分点至75.9% [11] 业务运营 - 2025H1电池组件出货量33.79GW（含自用119MW） [11] - 组件海外出货量占比约45.93% [11] - 2025Q2电池组件出货量18.14GW 环比Q1的15.65GW提升明显 [11] - 开工率增加叠加国内抢装带动价格修复 [11] 公司治理 - 拟在未来12个月内回购2-4亿元用于员工激励 预计占总股本0.35%-0.70% [3][4] - 2025年股票期权激励计划激励对象1975人 拟授予股票期权数量占比4.89% [5] - 2025年员工持股计划参与对象不超过57人 标的股票数量占比约1.28% [5] - 员工持股计划业绩考核目标：2025年净利润减亏不低于5% 2026年净利润为正 [3][5] 行业展望 - 光伏反内卷进展积极 [11] - 组件环节价格逐步呈现上涨趋势 [11] - 晶澳作为一体化组件龙头优势明显 [11]

中国光伏行业产能扩张现状 - 国内新增拟上马和新开工光伏项目46个，涉及产能超237GW，投资总额超800亿元 [6] - 海外企业产能扩张同步进行，欧洲、美国、印度等地区已形成完整产业链或全球供应链布局 [6] 国内扩产项目特点 - 主产业链扩张项目39个，产能超142GW，投资额合计541亿元；辅产业链项目7个，总投资超260亿元 [10] - 扩产以中下游电池、组件为主，电池片和组件环节新增产能超139GW，占主链扩张产能的98% [12] - 新兴技术路线主导扩产，钙钛矿、BC、异质结类项目占公开技术路线项目的25个（总计27个项目） [13] - 新兴企业和不知名企业成为扩产主力，例如钙钛矿项目中多家企业成立不足两年却规划GW级产能 [15] 海外产能扩张态势 - 海外光伏产能扩张规模合计289GW，其中电池片97GW、组件112GW [18][19] - 亚太地区扩张最猛烈，印度规划产能达153.28GW（硅片14GW、电池片69.08GW、组件70.2GW） [18] - 中国光伏企业在海外扩张产能65.54GW，占总量的两成左右，主要集中于亚太、非洲和中东地区 [19] 行业竞争格局变化 - 美国本土组件产能达42.1GW，硅料环节已有3家多晶硅制造商具备竞争力 [22] - 印度拥有组件产能68.4GW、电池产能24.5GW、硅锭产能14GW，并积极出口美国市场 [23] - 海外产能扩张可能挤压中国企业市场空间，尤其在美国和印度市场面临本土企业强力竞争 [20][23] 技术路线分布 - BC技术受龙头组件企业青睐，隆基、晶澳、协鑫集成等企业主导7个BC扩张项目中的5个 [13] - 钙钛矿项目达12个，但技术尚未具备大规模商业化条件；异质结项目新增6个，热度较前期降温 [15] 行业挑战与应对 - 行业面临内部产能过剩和外部竞争加剧的双重压力，需坚定"反内卷"立场并提升发展质量 [24][25] - 企业需从产能竞争转向技术实力、品牌口碑和盈利水平竞争，保持关键技术代际差优势 [25]

投资评级与核心观点 - 维持"增持"评级 目标价6.62元人民币 较当前股价5.98元存在约11%上行空间 [2][7] - 核心观点：硅片业务盈利触底修复 设备业务贡献新增量 看好公司长期发展潜力 [2] - 2025年上半年收入43.9亿元 同比下降37.1% 归母净亏损6.0亿元 但同比大幅减亏（2024年上半年归母净亏损12.6亿元） [2] 财务表现分析 - 2025年第二季度归母净亏损4.4亿元 亏损环比加剧 毛利率-1.3% 环比下降5.8个百分点 [3] - 资产减值损失1.7亿元 环比增加1.8亿元 但期间费用率11.9% 环比下降2.4个百分点 [3] - 经营性现金流3.3亿元 连续四个季度保持正值 显示经营能力稳健 [3] - 下调盈利预测：预计2025-2027年归母净利分别为-6.65亿元/4.20亿元/10.06亿元（前值1.64亿元/7.10亿元/15.40亿元） [13] 硅片业务进展 - 全线配备1600炉型 具备拉制M10、G12及定制化矩形硅片对应尺寸硅棒的能力 [4] - 通过数智化工厂建设实现降本增效：提升成晶率、成品率及拉晶效率 优化人工效率 [4] - 光伏产品收入预测下调：2025-2027年预计80亿元/107.8亿元/129亿元 较前值下调35.35%/17.39%/14.00% [13] 设备业务拓展 - 新能源装备领域重点拓展氢能业务 完成绿电制氢系统多省市直销网络布局 [5] - 与闳扬新能源签订4.5亿元销售合同 中标印度ACME阿曼年产10万吨绿氨项目 [5] - 数据中心液冷业务取得突破：为天云数据中心配备3台1320kW液冷机组 参与中石油IDC能源中心等多个重点项目 [5] 估值与行业比较 - 基于26年30.09倍PE估值（前值13倍） 目标价上调至6.62元 主要因行业"反内卷"推动可比公司估值提升 [6][15] - 可比公司26年Wind一致预期PE均值30.09倍 包括TCL中环（36.51x）、捷佳伟创（22.78x）、弘元绿能（30.98x） [15] - 公司26年预测PE为26.67倍 低于行业均值 存在估值修复空间 [11]