投资评级 - 报告对维立志博的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 维立志博在研发日更新了多个产品的研发进展，展现出强劲的研发实力和管线竞争力 [1][3][4] - LBL-034在多发性骨髓瘤治疗领域展现出“Best-in-class”潜力，疗效可比肩CAR-T疗法 [3] - LBL-024成功解决了4-1BB激动剂的肝毒性难题，安全性优异，并在非小细胞肺癌等癌种中显示出成为二代IO基石药物的潜力 [4] - 公司资金充裕，为多条研发管线的快速推进提供了保障 [6] 主要产品管线进展 LBL-034（CD3/GPRC5D TCE双抗） - 针对复发难治多发性骨髓瘤，800ug/kg剂量组客观缓解率（ORR）达到90.9% [3] - 与辉瑞、强生、再生元等公司的同类产品相比，显示出最佳竞争力 [3] - 对曾接受过BCMA CAR-T、BCMA靶向疗法或自体干细胞移植的患者亦显示良好疗效和安全性 [3] - 2025年12月ASH会议将口头报告800-1200ug/kg剂量组的更新临床数据 [3] LBL-024（PD-L1/4-1BB双抗） - 在已入组的约450例肿瘤患者中均安全耐受，无一例剂量限制性毒性 [4] - 基于230例患者的汇总分析，≥3级肝酶升高发生率仅为1.3%，与PD-1单抗相当，解决了该领域近四十年的重大难题 [4] - 在非小细胞肺癌（NSCLC）的初步临床数据中显示出潜力：18例可评估患者整体ORR为50%，疾病控制率（DCR）为94.4% [4] - 在4例免疫经治的非鳞癌NSCLC患者中，ORR达到75%，DCR为100% [4] - 在6例一线非鳞癌NSCLC患者中，ORR为66.7%，DCR为100% [4] - 在8例一线鳞癌NSCLC患者中，ORR为25%，DCR为87.5% [4] - 其抗肿瘤活性不依赖于肿瘤组织PD-L1表达水平，有望成为二代IO基石药物 [4] 财务状况与资金储备 - 截至2025年上半年，公司现金及现金等价物为4.22亿元 [6] - 2025年7月首次公开发行募资净额为13.63亿港币，资金储备充裕 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为260、284、467百万元，2026-2027年营收同比增速分别为9%、64% [5][6] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为-416、-518、-719百万元 [5][6]

财务业绩 - 2025年前三季度归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润13.01亿元，同比增长9.53% [1] 业绩增长驱动因素 - 创新药研发成果持续兑现，核心产品市场渗透率提升 [1] - 对外授权合作加速，首付款及里程碑收益贡献增量业绩 [1] 研发与创新管线 - 创新管线高效兑现，核心产品矩阵持续扩容 [1] - 新分子模式平台、AI药物研发平台等多个新技术平台不断迭代，支撑源头创新 [1] 未来发展前景 - 凭借强大自主研发实力，未来创新药成果有望持续出海 [1] - 公司有望引领国产创新药出海浪潮 [1] 估值与评级 - 基于PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年52倍市盈率 [1] - 对应目标价为78.52元，维持"买入"评级 [1]

指数与ETF表现 - 截至2025年11月11日14:02，恒生港股通创新药精选指数下跌0.94% [2] - 指数成分股涨跌互现，联邦制药领涨1.92%，MIRXES-B上涨1.74%，三生制药上涨0.90%；药捷安康-B领跌5.58%，荣昌生物下跌3.92%，翰森制药下跌3.41% [2] - 港股创新药精选ETF下跌0.56%，最新报价0.89元，盘中换手率为7.74%，成交4223.87万元 [2] - 截至11月10日，港股创新药精选ETF近1年日均成交额为1.20亿元 [2] - 港股创新药精选ETF最新份额达到6.08亿份，创成立以来新高 [3] - 港股创新药精选ETF最新资金净流入801.60万元，近5个交易日合计资金净流入1070.71万元 [3] 行业动态与研发进展 - 2025年前三季度，创新药子板块营收同比增长23.34%，在所有细分子板块中位居首位 [3] - CXO、上游试剂等与创新研发紧密相关的领域也实现双位数增长，反映出全球创新药研发需求依然旺盛 [3] - 华润三九与琅钰集团、Bioproject达成合作，获得发作性睡病创新药铧可思（替洛利生片）在中国大陆的开发与商业化权益 [2] - 上海贺普药业研发的乙肝创新药贺普拉肽在II期临床试验中取得突破性进展，可逆转部分"大三阳"患者对干扰素的耐药性，并在部分患者中实现cccDNA清除 [3] 指数构成 - 恒生港股通创新药精选指数旨在反映可经港股通买卖、业务与创新药研究、开发及生产相关的香港上市公司之表现 [4] - 截至2025年10月8日，该指数前十大权重股合计占比72.15%，包括百济神州、中国生物制药、信达生物、石药集团、康方生物、三生制药、翰森制药、科伦博泰生物-B、再鼎医药、诺诚健华 [4]

公司上市申请与业务概况 - 真实生物科技有限公司第三次向港交所主板提交上市申请，中金公司为独家保荐人，此前曾于2022年8月和2025年2月递表但未成功 [1] - 公司成立于2012年，是一家以创新研发为驱动力的生物科技公司，专注于治疗病毒感染、肿瘤及心脑血管疾病的创新药物的开发、制造和商业化 [1] - 公司核心产品阿兹夫定是一款在中国获附条件批准用于治疗HIV感染及新冠的药物，并正在探索肿瘤适应症 [1] 核心产品阿兹夫定的市场表现与研发进展 - 2023年公司收入为3.44亿元，其中99.2%来自与复星医药的合作分成，主要依托新冠疫情带来的阿兹夫定需求高峰 [1][2] - 随着疫情平息，产品需求骤降，2024年收入同比下滑超过三成至2.36亿元，2025年上半年收入进一步收缩至1653万元 [1][2] - 为破解单一产品依赖，公司正加速拓展阿兹夫定的新适应症，2024年9月其治疗晚期实体瘤的临床检验申请获CDE批准 [1] - 动物实验显示阿兹夫定与PD-1抑制剂联合治疗肝癌、结直肠癌可实现100%肿瘤消除，与哆希替尼联用治疗非小细胞肺癌的肿瘤抑制率达92.82% [1] 研发投入与客户集中度 - 公司2023年、2024年及2025年上半年研发费用分别为2.38亿元、1.51亿元、5405.2万元 [2] - 2023年公司仅有一名主要客户复星医药产业，销售额为3.44亿元，占总收入的100% [2] - 2024年前五大客户占总收入的99.6%，其中复星医药产业占99.2% [2] - 2024年9月，公司与复星医药产业终止合作，并与其他分销商开始合作，截至2025年6月30日已与65家线下分销商和9家线上分销商建立阿兹夫定销售渠道 [2] 财务状况与融资历史 - 公司尚未实现盈利，2023年至2025年上半年，除税前分别亏损7.84亿元、4004.2万元、1.65亿元 [2] - 公司已完成两轮融资，共募集资金7.13亿元，投资方包括倚锋资本、盈科资本、亚商资本等 [3] - 公司2022年B轮融资后投后估值达35.6亿元 [3] - 此次IPO募资将主要用于阿兹夫定新适应症研发、CL-197等核心管线的临床推进，以及商业化渠道建设和产能扩张 [3]

股价表现 - 联邦制药早盘上涨近3%，截至发稿时上涨2.32%，报12.8港元 [1] - 成交额为6406.46万港元 [1] 产品研发进展 - 公司附属自主研发的1类创新药TUL01101片已完成在中国中重度特应性皮炎成人受试者中的II期临床研究 [1] - TUL01101片的II期临床研究达到预期目标，支持其进入下一阶段临床研究 [1] - 公司已完成TUL01101片EOP2与监管机构的沟通，正在启动在中国中重度特应性皮炎受试者中的III期临床试验 [1]

流感疫情现状 - 日本流感病例在截至11月2日的一周内报告逾5.7万例，新确诊病例数较前一周翻番，每周新增病例数已连续11周增加 [1] - 中国北方省份哨点医院报告的流感样病例占比为5.1%，高于前一周水平及前三年同期水平 [1] - 全国共报告347起流感样病例暴发疫情，显著高于上周的144起，门急诊流感样病例中流感阳性率一周增6.4%，升至17.5% [1] - 今年流行的流感病毒株主要为甲型H3N2，与去年的甲型H1N1不同，导致大众免疫力相对较低 [2] 昂拉地韦产品优势 - 昂拉地韦片是全球首款RNA聚合酶PB2靶点的甲型流感口服药物，具有快速、强效、低耐药的特点 [2] - 药物采用独特的“抢帽”机制，从源头抑制病毒基因组的转录和复制 [2] - III期临床试验结果显示，其中位七项流感症状缓解时间仅38.83小时，能24小时内快速降低病毒载量 [3] - 对现有药物耐药株保持高活性，耐药相关突变发生率显著低于同类药物，并对H7N9、H5N6等高致病性禽流感病毒有效 [3] - 儿童剂型（颗粒）Ⅱ期临床数据优异，正在积极推进Ⅲ期，未来可覆盖2-17岁群体 [3] 公司财务表现 - 公司前三季度实现营业收入19.08亿元，归母净利润2.5亿元，同比高增68.40% [5] - 扣非净利润实现2.46亿元，同比增长30.36%，其中三季度单季度扣非净利润达5903万元，同比激增301.03% [5] 公司创新管线与战略 - 公司精准布局呼吸、代谢两大全球高需求赛道，形成创新管线矩阵 [5][6] - 抗新冠病毒药物来瑞特韦片已于2023年上市并纳入医保，昂拉地韦片纳入医保谈判值得期待 [6] - GLP-1/GIP双靶点激动剂RAY1225注射液针对超重/肥胖及2型糖尿病已进入III期临床，半衰期优势显著 [6] - 公司正实现从“中药制造商”到“创新药龙头”的估值逻辑重构 [6]

新产品和新技术研发 - 全球创新药莱特灵®复方鼻喷剂获中国药监局药品注册证书[3] - 莱特灵®于2022年1月获美国FDA批准上市[4] - 公司丙酸氟替卡松鼻喷雾剂于2025年4月首仿上市[7] 产品情况 - 公司核心产品切诺为中国独家品种[7] - 恩卓润®比斯海乐®和恩明润®比斯海乐®于2023年1月进医保，已快速放量[7] - 呼吸及危重症领域在售产品覆盖多适应症，在研产品覆盖脓毒症等[7] 市场情况 - 中国成人过敏性鼻炎患病率约17.6%，患病群体近2.5亿[6] 新策略 - 公司采用“全球化运营布局，双循环经营发展”策略[9] 风险提示 - 产品生产、销售及收益受市场变化等因素影响，提醒投资谨慎[10]

投资评级与目标价 - 报告对恒瑞医药维持“买入”投资评级 [4][7] - 基于市盈率估值法，给予公司2026年52倍市盈率，对应目标价为78.52元 [4] - 报告发布日（2025年11月10日）公司股价为61.58元 [7] 盈利预测与核心财务展望 - 上调公司2025-2027年每股收益（EPS）预测至1.32元、1.51元、1.72元（原预测分别为1.19元、1.36元、1.54元）[4] - 预计2025年营业收入为341.84亿元，同比增长22.2%；归属母公司净利润为87.55亿元，同比增长38.2% [6] - 预计2025年毛利率为85.3%，净利率提升至25.6%，净资产收益率（ROE）达到17.5% [6] 业绩表现与增长驱动 - 2025年前三季度公司实现营收231.88亿元，同比增长14.85%；归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [11] - 第三季度单季实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；归母净利润13.01亿元，同比增长9.53% [11] - 业绩高速增长主要源于创新药研发成果持续兑现带动核心产品市场渗透率提升，以及对外授权合作加速带来的首付款及里程碑收益 [11] 创新研发与管线进展 - 第三季度公司首个国产EZH2抑制剂、首个自研口服降糖三联复方制剂获批，未来销售潜力将加速释放 [11] - 公司在肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学领域广泛布局，前三季度累计13项新药上市申请获NMPA受理（第三季度单季达8项）[11] - GLP-1/GIP双靶点减重药HRS9531等重磅品种进展亮眼，新分子模式平台、AI药物研发平台等新技术平台不断迭代 [11] 国际化进程与对外合作 - 公司通过BD交易与自研出海双路径加速全球化，前三季度海外授权首付款已超8亿美元 [11] - 第三季度达成3项重要对外授权：与GSK就12款创新药合作，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元；与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗合作，首付款1800万美元，潜在总金额最高10.93亿美元；与Braveheart Bio就HRS-1893合作，首付款6500万美元，潜在总金额最高10.23亿美元 [11] - 公司强大的自主研发实力有望持续推动创新药出海，引领国产创新药出海浪潮 [11]

业绩表现 - 2025前三季度公司实现营收231.88亿元，同比增长14.85%，归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [1] - 2025年第三季度单季实现营收74.27亿元，同比增长12.72%，归母净利润13.01亿元，同比增长9.53% [1] - 业绩增长由创新药放量及对外授权合作加速共同驱动 [1] 创新药研发与管线进展 - 第三季度公司首个国产EZH2抑制剂及首个自研口服降糖三联复方制剂获批上市 [1] - 前三季度累计13项新药上市申请获NMPA受理，其中第三季度单季达8项 [1] - 在研管线中GLP-1/GIP双靶点减重药HRS9531等重磅品种进展亮眼 [1] - 公司新分子模式平台、AI药物研发平台等新技术平台持续迭代，支撑源头创新 [1] 对外授权与出海合作 - 前三季度公司海外授权首付款已超8亿美元 [2] - 第三季度与GSK达成涉及12款创新药的合作协议，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元 [2] - 第三季度与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）达成合作，首付款1800万美元，潜在总金额最高可达10.93亿美元 [2] - 第三季度与BraveheartBio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.23亿美元 [2] 盈利预测与估值 - 上调公司2025-2027年EPS预测至1.32元、1.51元、1.72元（原预测分别为1.19元、1.36元、1.54元） [3] - 基于PE估值法给予公司2026年52倍市盈率，对应目标价为78.52元 [3]

市场表现与资金流向 - 创新药板块午后反弹，科创创新药ETF（589720）上涨超过1.2% [1] - 板块前期回调期间资金呈现逢低买入态势，该ETF连续5日获得净流入，金额超过2.6亿元 [1] 行业前景与驱动因素 - 医药板块近期回调被视为带来抄底机会 [1] - 资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，推动国内创新药研发需求回暖 [1] - 美国降息预期有望促使CXO行业迎来业绩修复 [1] - 后市创新药板块仍以交易BD（业务发展）预期为主，BD重新落地是刺激板块修复的关键 [1] - 数据统计显示每年第四季度BD占比约占全年的40%，此外大单品等仍具市场预期 [1] 产品特征与指数构成 - 科创创新药ETF（589720）聚焦于科创板创新药企业，跟踪上证科创板创新药指数 [1] - 该指数汇聚30家代表性优质公司，以高成长的生物科技公司为主 [1] - 产品实行20%的涨跌幅限制，使其更贴合板块的波动特性 [1]