纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及中国宏观经济、A股市场、中债市场、美股市场、美债市场、黄金市场等行业领域 纪要提到的核心观点和论据 中国宏观经济 - **总体观点**：2025年下半年处于修复式增长，经济增长可能低于潜在增长率，价格无通胀压力甚至有负增长压力，市场上涨靠估值抬升而非盈利增长，需再平衡改变供大于需局面以转向复苏[2] - **上半年表现**：GDP增速预计5.2 - 5.3%，全年约5.1%；价格有下行压力；经济增长较高但通胀偏弱，外需贡献显著，房地产需求走弱；一季度GDP同比增长5.4%，二季度工业增加值及服务业生产指数增速平均约6%，预计二季度GDP增速高于5%；1 - 5月货物贸易顺差同比增长40%；零售一季度同比增长4.6%，4、5月同比增速分别超5%及6%；1 - 5月家电等商品零售增速超20%；二季度房地产销售同比跌幅扩大，房价环比跌幅扩大，房地产投资仍负增长且跌幅接近两位数[1][5][11] - **下半年预期**：经济增长前高后低，第四季度GDP同比增速可能低于5%；预计CPI可能再次转负；货币政策或进一步宽松，可能再次降息；财政政策保持力度，预计不追加预算赤字；全年经济增速预计约5.1% [1][5][11][12][13] - **通胀预期**：全年CPI平均可能为负，下跌约0.1%；PPI跌幅预计比去年略微扩大，二、三季度下行，四季度跌幅收窄；GDP平减指数预计下跌约0.8%，名义GDP增速企稳 [14][15] - **经济再平衡措施**：反垄断、房地产政策调整、反内卷政策解决产能供大于需问题；推进供给侧改革，提供优质供给、科技创新等；需求端发力，向居民端调整政策拉动GDP增量 [3][4] A股市场 - **上半年表现及驱动因素**：机会源于科技驱动和关税缓和带来的风险偏好修复，主要是估值和风险偏好贡献，经济层面疲软，营收和净利润下行，与商品价格背离 [17] - **下半年关注方向**：关注企业盈利端，抢出口后需求回落压低PPI价格，地产端量价好转利好企业盈利；货币政策宽松及后续政策加码助力风险偏好和估值 [18] 中债市场 - **下半年预期**：预计窄幅震荡，二季度货币政策例会提到择机降准降息，若美联储九月降息，国内有降准降息空间，地产下行周期及出口关税延迟效应可能压低整体收益率 [19] 美股市场 - **下半年表现**：三季度受债务上限和关税反复等因素扰动多，四季度更顺畅；若三季度因债务上限回调压力增加，四季度是较好买入点；大而美法案及减税对GDP拉动约0.2个百分点，利好美股估值 [20] 美债市场 - **下半年表现**：维持高位区间震荡，美联储9月降息概率存在，但长端利率大幅下行空间有限，美国硬着陆或通胀大幅下降可能性不大，期限溢价下降有限 [21] 美元指数 - **未来走势**：延续下行趋势但过程反复，今年以来与美债收益率背离，美德利差解释力度不高，特朗普关税政策等扰动，美国例外伪证及欧元区财政保守主义转向等因素影响，中长期美欧利差变化利好欧元兑美元 [22] 黄金市场 - **未来走势**：价格上涨对应美元信用风险发酵事件，如特朗普宣布对等关税等；若TGA账户冲水影响流动性，市场重新定价美元信用风险将推动金价上涨，地缘政治风险对黄金提振有限，三季度机会多于四季度 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 供给侧改革2.0与2016年相比，压力相对较小，产能利用率约74%比2016年低点高1个百分点，PPI同比下跌幅度约 - 3%小于上一轮最低跌幅；涉及行业更广，包括传统行业和光伏、电动车等新兴产业；政策执行从地方政府层面转向行业自律和倡议，后续可能通过去产能等限制产能并撤出财政支持和地方补贴 [8] - 当前供需错配核心是分配和交换环节问题，导致消费能力下降和有效需求不足，需反内卷与扩内需协同，供给侧优质供给升级和引导资本转向创新，需求侧提升居民消费率，中长期需收入分配制度及社保改革，服务消费是政策重点 [9][10] - 2025年以旧换新政策下半年还有1380亿资金支持商品零售，可能推出育儿补贴，总金额估计在500 - 1000亿元左右 [12] - 预计今年人民币可能小幅升值至7.02左右 [16]

物价整体情况 - 2025年6月CPI同比上涨0.1%，环比下降0.1%；PPI同比下降3.6%，环比下跌0.4%，降幅继续扩张[4][7] CPI情况 - 核心CPI同比连续回升，6月同比回升至0.7%，创近14个月以来新高[4][7] - 食品价格环比下降0.4%，降幅低于季节性，鲜菜和水产品价格环比上涨0.7%，高于季节性水平；猪价6月中下旬开始反弹，截至7月8日达年内高点15.1元/公斤[12] - 非食品方面，受国际油价上行影响，6月国内汽油价格环比由降转涨0.4%，带动能源价格环比上涨0.1%[14] - 核心消费品CPI环比表现显著好于2023、2024年，预计年内有韧性；服务价格表现偏弱，6月服务CPI环比持平，弱于季节性[15][17] PPI情况 - 6月PPI同比跌幅扩大，产业链上、下游价格仍有提振空间，上游采掘业和原材料工业价格跌幅收窄，加工业和下游生活资料环比下降[22] - 分行业看，油气开采领涨，煤炭采选、黑金采选跌幅较大；中游制造部分行业价格有所改善，但光伏设备及电子元器件制造、锂离子电池制造价格同比下降[26] 政策影响 - “反内卷”政策带动焦煤、螺纹钢、玻璃等工业品价格反弹，但价格修复更多反映政策预期，实际供需格局优化和PPI可持续改善需等待实施细则落地[4] - 破解内卷困局需扩内需政策协同发力，若出口、制造业PMI、地产等数据明显走弱，货币财政政策加码概率可能增加[4] 风险提示 - 房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期[3][31]

政策背景与核心举措 - 国务院办公厅印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》，聚焦稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济高质量发展[1] - 国家发改委联合多部委出台《以工代赈加力扩围促进重点群体就业增收行动方案》，新增100亿元中央预算内投资，实施1975个项目，预计带动31万名重点群体就业并发放45.9亿元劳务报酬[1][2] - 以工代赈作为超常规逆周期调节手段，重点帮扶返乡农民工、农村脱贫人口等低收入群体，同时服务于扩大内需战略[1] 实施规模与成效 - 2023-2024年通过以工代赈累计吸纳500万人次低收入群体就业，发放劳务报酬660亿元[2] - 2024年已下达165亿元中央专项投资支持3900多个项目，预计解决38万困难群众就业[2] - 新方案将劳务报酬占中央投资比例提升至不低于40%，当前100亿元投资中劳务报酬占比达45.9%[3] 经济作用机制 - 直接效应：通过基建项目采购建材设备带动相关产业发展，形成投资增长[3] - 间接效应：重点群体收入提升降低恩格尔系数，拉动消费市场并促进经济循环[3] - 乘数效应：收入增加可用于教育、住房等长期消费，提升生活质量与经济安全感[3] 实施优化方向 - 需平衡项目质量与用工规模，避免监管不力导致工程质量问题[5] - 加强精准识别机制，防止信息不对称造成的群体覆盖偏差[5] - 配套技能培训以增强就业可持续性，实现短期政策与长期效果的衔接[5]

政策背景与核心目标 - 国务院办公厅印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》，旨在稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济高质量发展 [1] - 国家发展改革委联合部委出台《以工代赈加力扩围促进重点群体就业增收行动方案》，新增100亿元中央预算内投资，作为超常规逆周期调节的关键举措 [1] 以工代赈实施规模与成效 - 2023-2024年以工代赈项目累计吸纳500万人次低收入群众务工，发放劳务报酬660亿元 [2] - 2024年已下达165亿元中央专项投资，支持3900多个项目，解决38万名困难群众就业 [2] - 新增100亿元投资覆盖1975个项目，带动31万名重点群体就业，预计发放劳务报酬45.9亿元 [2] 政策机制优化与收入提升 - 《行动方案》将劳务报酬占中央投资比例提至不低于40%，本次100亿元投资中劳务报酬占比达45.9% [3] - 收入增长直接改善重点群体生活条件，可用于教育、住房等长期需求 [3] 经济拉动效应分析 - 以工代赈项目通过基建投资带动建材、设备等产业链发展，形成内需重要组成部分 [3] - 重点群体收入提升推动消费能力增强，降低恩格尔系数，促进消费市场整体上行 [3] 政策实施挑战与优化方向 - 需平衡项目质量与用工规模，避免因监管不足导致工程质量问题 [4] - 需精准识别符合条件的重点群体，防止信息不对称导致的政策执行偏差 [4] - 需加强技能培训与就业衔接，确保重点群体就业可持续性 [4] 政策定位与长期意义 - 以工代赈是稳就业、增收入、扩内需的核心政策工具，需确保落地实效 [5] - 政策实施将为经济社会稳定发展注入动力，为重点群体创造实质性福祉 [5]

政策概述 - 浙江有礼选品中心小程序将于2025年7月底上线 推出"商户入驻礼包计划" 采用"政府补贴+平台赋能+全民参与"模式 构建消费提振闭环 [1] - 政策涵盖商户长效扶持 消费券直补 代理推广激励三大维度 精准对接提振消费政策导向 [1] 商户端政策 - 针对中小商户推出"发展护航计划" 入驻商户可享受阶梯式补贴 入驻满1年获2000元经营补贴 满2年累计补贴达2万元 [3] - 补贴资金定向用于供应链升级 服务品质优化等核心领域 覆盖餐饮 零售 文旅等重点行业 [3] - 以餐饮行业为例 两年2万元补贴相当于减免近30%平台年费 [3] 消费端政策 - 推出"惠民补贴消费券" 覆盖食品生鲜 家居用品 文旅服务等全品类消费场景 [5] - 消费者通过平台下单可享受平台直补30% 补贴可与平台自有优惠叠加使用 [5] 代理端政策 - 启动"消费推广代理"招募计划 社会各界人士均可申请成为推广代理 [6] - 每成功推荐一家商户入驻可获得100元专项补贴 配套专业培训 数据监测等支持体系 [6] - 预计通过代理机制年内可引入超5000家商户 丰富平台供给侧资源 [6] 政策实施 - 商户入驻申请 消费券领取及代理报名通道即将在官方小程序平台上线 [6] - 政策通过商户端"稳根基" 消费端"强信心" 代理端"扩渠道"三维联动 形成从供给到需求的完整闭环 [6]

财政支出力度与进度 - 今年前5个月全国一般公共预算支出进度创近5年同期新高 [1] - 上半年新增地方政府专项债券与置换债券分别累计发行超2.1万亿元和1.7万亿元 [1] - 截至6月末2025年超长期特别国债已发行5550亿元 [1] - 前5个月广义财政支出规模达14.5万亿元同比增长6.6% [1] - 上半年地方政府债券累计发行规模近5.5万亿元创历史同期新高 [1] 财政收入状况 - 前5个月广义财政收入（全国一般公共预算收入和政府性基金预算收入）约为11.2万亿元同比有所下降 [1] - 公共财政收入进度低于近5年平均水平 [1] - 政府性基金预算收入受到低迷的土地出让金收入掣肘影响 [1] 专项债券与超长期特别国债 - 专项债券资金投向更加多元包括市政和产业园区基础设施、交通基础设施等项目 [2] - 已有10个省份发行用于土地收储的新增专项债券1924.9亿元 [2] - 财政部将4只超长期特别国债的发行时间较原计划提前7天至14天不等 [3] - 尚有超2万亿元的专项债券额度与7450亿元超长期特别国债额度留待发行 [3] 财政政策方向 - 财政资金向民生保障与促进消费领域倾斜前5个月社会保障和就业、教育、卫生健康等公共财政支出规模保持同比增长 [2] - 超长期特别国债为"两新"政策的实施提供资金支撑助力由"国补"驱动的消费品以旧换新 [2] - 下半年财政工作重心已转向稳增长、扩内需 [3] - 财政支出应继续聚焦"投资于人"聚焦教育、医疗、就业、养老等关键民生领域 [4] 债务风险化解 - 今年2万亿元置换债券年初即"开闸"发行截至6月末发行进度近九成 [2] - 大规模的"以债化债"为经济发展腾挪了空间 [2] - 地方政府债务风险将逐步化解地方政府及地方各类主体能够腾挪更多精力、资金等用于经济建设及产业转型 [2]

核心观点 - 中央持续强化"反内卷"政策导向，强调综合治理企业低价无序竞争和产能过剩问题，已带动焦煤、螺纹钢、玻璃等工业品价格率先反弹，但价格修复更多反映政策预期而非基本面实质改善 [4] - 要真正破解内卷困局，扩内需政策的协同发力不可或缺，内卷现象的根源之一在于有效需求不足 [4] - 综合整治"内卷式"竞争箭在弦上，格局改善周期品预期升温 [8] 宏观层面 - 当前经济运行面临内外部共同压力：关税局势和外需回暖的不确定性持续存在、以旧换新政策可能透支部分后续消费需求、地产销售投资端的调整还在持续 [4] - 若出口、制造业PMI、地产等数据明显走弱，货币财政政策加码概率可能大大增加 [4] 行业分析 建材 - 水泥行业核心政策思路应仍以限制超产为核心思路，消费建材板块防水行业联合提价反映行业底部环境下自发的格局性改善 [11] - 供给端预期再起，市场对供给侧预期再起 [11] 煤炭 - "反内卷"有望进一步改善煤炭行业供给结构，叠加当下行业供给和需求双双好转，有望带动煤炭价格加速回升 [16] - 2025年1-4月全社会用电量增速仅3.1%，大幅度低于2024年的6.8%，火电发电量同比下降4.1%，但从5月开始伴随天气转热，用电量增速提升至4.4%，火电发电量由负转正至1.2% [16] - 5月全国原煤产量4亿吨，进口煤炭总量为3604万吨，较去年同期减少777.6万吨，同比下降17.7% [16] 轻工（造纸） - 造纸行业供过于求局面自2020年以来有所加剧，导致纸企多采取以价换量、抢占份额的竞争策略 [21] - 2020-2025E行业预计累计新增产能641万吨，头部企业新投产能多数具备成本优势，进入新纸种时采用低价竞争策略 [22] - 新版国标加强了能耗限制，或催化行业进入新一轮供给端出清周期 [23] 电新（光伏） - 光伏产业政策面持续释放积极信号，头部光伏玻璃企业宣布自7月起主动减产30% [27] - 工信部强调要加强产品质量、提升产业结构效能，并推动行业进入有序、可持续发展通道 [27] 钢铁 - 钢铁行业供给的收缩预期得到加强，2025年是钢铁行业的转折之年 [32] - 钢铁需求逐步触底，继续下降的动力不强，1-5月钢材出口的量仍维持同比增长 [33] - 钢铁行业市场化出清已经开始，从周期运行角度看，供给收缩背景下，行业将逐渐出现一轮震荡上行周期 [34] 有色（锂） - 碳酸锂正处于市场情绪推动下的超跌反弹阶段，强预期与弱现实博弈 [37] - 6月全国新能源乘用车零售同比增长25%，环比增长4%，渗透率52.7% [37]

6月CPI与PPI表现 - 6月CPI同比转正 食品价格拖累减弱 国际油价上涨带动能源价格 核心CPI环比持平 核心消费品CPI环比表现显著优于2023和2024年 [1] - "618"促销影响消退后 "以旧换新"政策支持的品类价格保持相对强势 服务相关价格仍稳中偏弱 [1] - 6月PPI同比跌幅扩大 受高温降雨天气影响 房地产和基建项目施工进度放缓 外需不确定性持续 出口行业"以价换量"现象延续 [1] "反内卷"政策影响 - 中央强化"反内卷"政策导向 重点治理企业低价无序竞争和产能过剩 已带动焦煤、螺纹钢、玻璃等工业品价格反弹 [1] - 当前价格修复更多反映政策预期而非基本面实质改善 实际供需格局优化和PPI可持续改善需等待实施细则落地 [1] - 光伏、水泥、钢铁等行业供需格局受政策影响仍待观察 [1] 扩内需政策必要性 - 内卷现象根源在于有效需求不足 需扩内需政策协同发力 当前面临关税局势、外需不确定性、以旧换新政策可能透支消费需求、地产调整持续等压力 [2] - 单纯去产能可能导致工业生产放缓和就业压力加剧 需货币财政政策接续支持 若出口、制造业PMI、地产数据明显走弱 政策加码概率将大幅提升 [2]

CPI数据 - 6月CPI同比上涨0.1%，为连续下降4个月后首次转涨 [1][3] - 6月CPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点 [1][4] - 上半年CPI同比下降0.1%，其中城市上涨0.1%，农村下降0.2%，食品价格下降0.3%，非食品价格上涨0.1%，消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.5% [2][4] - 核心CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，创14个月新高 [1][3] PPI数据 - 6月PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大0.3个百分点 [1][5] - 6月PPI环比下降0.4%，降幅与上月持平 [1][5] - 上半年PPI同比下降2.8%，工业生产者购进价格同比下降2.9% [4][5] 价格变动驱动因素 - 工业消费品价格同比降幅从上月1%收窄至0.5%，对CPI下拉影响减少约0.18个百分点 [3] - 汽油价格环比由上月下降3.8%转为上涨0.4%，带动能源价格由下降1.7%转为上涨0.1% [4] - 铂金饰品价格环比上涨12.6%，创近10年月环比最大涨幅 [4] - 房租价格环比上涨0.1%，受毕业季租赁需求增加影响 [4] 行业价格表现 - 汽柴油车整车制造价格环比上涨0.5%，新能源车整车制造环比上涨0.3%，同比降幅分别收窄1.9和0.4个百分点 [6] - 光伏设备及电子元器件制造价格同比下降10.9%，降幅收窄1.2个百分点 [6] - 锂离子电池制造价格同比下降4.8%，降幅收窄0.2个百分点 [6] - 集成电路封装测试价格同比上涨3.1%，可穿戴智能设备制造上涨1.4%，微波通信设备上涨1.3%，航空航天器及设备制造上涨1.1% [6] 政策与市场展望 - 扩内需、振消费政策持续显效，带动核心CPI上涨 [3][4] - 全国统一大市场建设推进，部分行业价格同比降幅收窄 [6] - 新质生产力培育推动高端制造、数字经济等领域价格上涨 [6] - 供给侧结构性改革有望缓解产能过剩，提振工业品价格 [7]

价格数据表现 - 2025年6月CPI同比上涨0.1%，环比下降0.1%；PPI同比下降3.6%，环比下降0.4%，降幅继续扩张[11] - 6月核心CPI同比回升至0.7%，创近14个月以来新高，环比持平[19] CPI分项情况 - 6月食品价格环比下降0.4%，鲜菜和水产品价格环比上涨0.7%，猪肉CPI环比下跌1.2%，生猪出厂价环比回落2.8%[17] - 6月非食品中能源价格环比上涨0.1%，核心消费品CPI环比表现好于2023、2024年，服务CPI环比持平[19][20] PPI行业表现 - 6月油气开采价格环比上涨2.6%，煤炭采选价格下跌3.4%，黑金冶炼、非金属矿制品分别环比下跌1.8%和1.4%[32] - 出口相关行业电子制造、通用设备及纺织业价格分别下降0.4%、0.2%和0.2%[32] 政策与市场 - “反内卷”政策带动部分工业品价格反弹，但需细则落地改善PPI[5][33] - 破解内卷需扩内需政策协同，若经济数据走弱，货币财政政策加码概率增加[5][37] 风险提示 - 房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期[3][38]