报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金高位震荡，白银受风险资产属性催化下跌，黄金中性、白银中性，价格区间分别为900 - 950元/克、11400 - 12400元/千克 [3] - 本周伦敦金回升0.04%，伦敦银回落5.97%，金银比从前周78.4回升至83.1，10年期TIPS回升至1.82%，10年期名义利率回落至4.06%，美元指数录得100.15 [3] - 白银大幅回落受海外风险偏好回落及权益下跌影响，其价格涨至前高有压力，回调程度超出预期，但风险相对可控 [3] - 短期金银具备“抄底”价值，需静待驱动和催化，黄金维持判断，白银基于国内外现货矛盾，年内新高仍可期待 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） - 海外期现价差：本周伦敦现货 - COMEX黄金主力价差回落至1.479美元/盎司，COMEX黄金连续 - COMEX黄金主力价差为22.4美元/盎司；伦敦现货 - COMEX白银主力价差回升至0.329美元/盎司，COMEX白银连续 - COMEX白银主力价差为0.285美元/盎司 [9][12] - 国内期现价差：本周黄金期现价差为 - 4.26元/克，处于历史区间下沿；白银期现价差为17元/克，处于历史区间上沿 [16][19] - 月间价差：本周黄金月间价差为7.14元/克，处于历史区间上沿；白银月间价差为63元/克，处于历史区间下沿 [23][27] - 金银近远月跨月正套交割成本：买TD抛沪金合计成本27.93元/克；买沪金12月抛6月合计成本 - 7.43元/克；买TD抛沪银合计成本24.97元/千克；买沪银12月抛6月合计成本167.53元/千克 [30][31][32][33] - 上海黄金交易所金银现货递延费交付方向：本周金交所递延费方向，黄金以多付空为主，白银以空付多为主 [34] - 金银库存及持仓库存比：本周COMEX黄金库存减少19吨，注册仓单占比回升至52.5%；COMEX白银库存减少465吨至14329吨，注册仓单占比上升至32.8%；黄金期货库存不变，白银期货库存减少57吨至519吨，金交所白银库存减少90吨至774吨 [36][38][41] - CFTC金银非商业持仓：本周COMEX CFTC非商业净多黄金持仓小幅减少，白银非商业净多持仓小幅减少 [43] - ETF持仓：本周黄金SPDR ETF库存减少8.36吨，白银SLV ETF库存增加39.5吨 [49][51] - 金银比：本周金银比从上周78.4回升至83 [54] - COMEX黄金交割量及金银租赁利率：本周黄金3M租赁利率为 - 0.13%，白银3M租赁利率为5.6% [57] 黄金的核心驱动 - 黄金和实际利率：本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行 [62] - 通胀和零售销售表现：未提及具体总结内容 - 非农就业表现：未提及具体总结内容 - 工业制造业周期和金融条件：未提及具体总结内容 - 经济惊喜指数及通胀惊喜指数：未提及具体总结内容 - 美联储降息概率：未提及具体总结内容

港股市场表现 - 11月20日早盘港股三大指数涨跌不一 恒生科技指数高开低走 [1] - 科网股涨多跌少 芯片股走强 创新药概念股多数上涨 中资券商股普涨 [1] - 恒生科技指数ETF持仓股中快手 百度集团 联想集团 美的集团 中芯国际领涨 金山软件 小鹏汽车 哔哩哔哩 小米集团领跌 [1] 英伟达业绩与AI市场影响 - 英伟达Q3财季营收为570亿美元 同比增长62% [1] - 英伟达数据中心营收为512亿美元 高于预期的490亿美元 [1] - 英伟达对四季度营收展望为约650亿美元 远高于分析师预期 财报发布后盘后股价上涨逾5% [1] - 英伟达CEO表示AI没有泡沫 强劲业绩或有助于平息市场对AI泡沫论的忧虑 [1] 恒生科技指数估值 - 截至11月19日恒生科技指数最新估值市盈率为21.74倍 低于全球其他主要科技指数 [2] - 指数估值处于发布以来约21.18%的分位点 即当前估值低于历史上近八成的时间 [2] - 恒生科技指数处于历史低估区间 性价比凸显 具备高弹性高成长特性及更大向上动能 [2]

全球股市分化与A股市场内部结构 - 全球主要股市走势分化，A股市场日内上演V型反转，三大指数涨跌互现，而美股前期录得“四连跌” [1] - A股市场内部出现严重分化，上证50指数表现强势（涨0.58%），但全市场有近4600只个股下跌，呈现“指数稳、个股跌”现象，资金涌向权重股 [1] - 多只被热炒的高位股出现大跳水甚至跌停，如三木集团、海南海药等，显示短线炒作情绪显著降温 [2] 水产行业复苏与海洋牧场发展 - 水产股全线爆发，中水渔业4连板，国联水产、獐子岛、大湖股份、开创国际、东方海洋、好当家等个股涨停 [3] - 行业复苏主要原因为水产品价格普遍回升至历史高位，草鱼价格高点达14元/公斤，较年初上涨25%；加州鲈和黄颡鱼价格分别上涨至22.1元/斤、15.8元/斤，均突破2021年以来同期最高水平 [4] - 价格回升是行业经历2023年—2024年两年存塘消化后的必然结果，海洋牧场成为现代渔业发展重要引擎，通过创建国家级示范区，发展“渔业+”、“生态+”等多元化模式取得突破性进展 [5] - 随着海洋经济发展，深远海养殖仍有长足空间，上游饲料企业市场有望扩容，头部企业有望通过技术、服务、种苗等优势抢占先机 [5] 英伟达财报对AI科技股的影响 - 英伟达财报成为影响AI科技股走势的关键事件，是验证AI投资热潮是否存在泡沫的试金石 [6] - 从10月初开始，美股AI泡沫叙事再起，叠加产业缺乏新催化剂，港股及A股相关AI科技股持续走弱 [6] - 市场预期英伟达收入为552-560亿美元，增速在56%以上，重点看数据中心收入是否能达到480亿美元 [7] - 若财报超预期，将扭转“去风险化”情绪，推动美股AI龙头止跌，进而传导至港股科技股；若不及预期，市场可能因科技股调整进入空头趋势，甚至加速下跌 [8][9] - A股科技行情依赖全球AI产业趋势和美股科技映射，需关注美联储12月降息能否如期落地及海外科技股三季度财报等海外重要信号 [9]

资本市场对AI估值的分歧 - 美股AI概念股波动加剧，英伟达等公司市值屡创新高，但软银集团、桥水基金、花旗等机构清仓或大幅减持英伟达股票，显示资本对AI估值的分歧加大 [2] - 英伟达公司股价自ChatGPT问世以来累计上涨约11倍，同期标普500指数上涨约70%，公司市值于今年10月29日首次突破5万亿美元，超过德国全年GDP规模 [2] - 云服务商甲骨文在获得OpenAI的3000亿美元订单后股价一度飙升41%，但其AI云服务毛利率仅14%，租赁英伟达芯片单季亏损1亿美元 [2] AI概念股估值过高 - 当前市场质疑AI概念股估值过高透支业绩，被视为AI产业关键节点的ChatGPT自2022年11月出现后，推动了相关公司股价大幅上涨 [2] - 高盛数据显示，2025年至2027年，全球几大科技巨头在AI基础设施建设方面的资本开支预计将高达1.4万亿美元 [3] - 世界经济论坛总裁指出，仅今年一年AI领域投资就高达5000亿美元，但回报尚未显现，面临技术过时和沉没成本风险 [3] 循环融资模式的风险 - AI巨头通过相互投资、签订天价订单、租赁算力等方式互相放大账面收入和营收规模，例如英伟达向OpenAI投资1000亿美元，OpenAI向甲骨文支付3000亿美元购买算力，甲骨文再向英伟达购买芯片 [3] - 这种操作被质疑为循环融资，一旦某个环节出现纰漏，整个链条将面临崩塌风险 [3] 商业盈利路径不明晰 - 企业为AI支付的成本与创造的价值严重不匹配，2025年上半年美国AI相关支出对GDP增长的贡献占比高达92%，但未转化为企业层面的盈利 [4] - 麦肯锡调研显示，近80%部署AI的企业未能实现净利润提升，95%的生成式AI试点项目没有带来直接财务回报 [4] - OpenAI在今年上半年收入43亿美元的同时，净亏损高达135亿美元，第三季度单季亏损超过115亿美元 [5] 资金杠杆风险 - AI基础设施的巨额投资推动互联网公司从轻资产向重资产模式转型，挤压自由现金流并过度依赖债务融资 [5] - 截至今年9月底，科技公司在美国债券市场的融资规模达1570亿美元，同比增长70%，四季度融资动作只增不减，推高杠杆水平和信用风险 [5] 与历史泡沫的类比与反驳 - 不少业内人士将当前AI概念股狂热与2000年互联网泡沫类比，微软前首席执行官比尔·盖茨和国际货币基金组织总裁等警告AI投资热潮可能重演历史，许多投资最终可能成为坏账 [5] - AI支持者如英伟达公司首席执行官黄仁勋否认泡沫存在，表示每一块图形处理器都被使用，大客户需求旺盛，预计到2027年仅六大云计算巨头的资本支出就将增至6320亿美元 [6] - 有观点指出当前AI领导者拥有健康的盈利能力和现金流，当前热潮与1997年至1998年的科技热潮更为相似，OpenAI首席财务官称市场对"人工智能泡沫"过度担忧，反而需要更多"热情" [6] AI产业的长期前景与风险 - 应区别看待资本市场的短期价格波动与产业发展的创新性意义，资本市场定价更多反映远期盈利评判，但无人否认AI对提升生产力的革命性意义 [7] - AI与实体经济的广泛融合正推动各行业发生深刻变革，资本市场的"挤泡沫"可能带来阵痛，但AI产业的美好前景依然值得期待 [7] - 警惕经济过度AI化带来的风险，AI技术投资推动了美股过去3年牛市，哈佛大学研究指出，若排除数据中心贡献，美国经济增长仅0.1%，AI数据中心建设对GDP增长的贡献已超过消费者支出，美国经济深度与AI绑定，一旦投资出现负反馈将殃及整个经济 [7] AI发展的多元化路径 - 美国科技巨头多选择封闭式策略，强调堆叠算力与提升通用能力，以大量资本投入换取领先地位，形成垄断优势但也集聚风险 [8] - 中国AI企业依托超大市场和完备工业体系，多采取开源策略，快速融入应用场景并在场景验证中反馈升级，走出"高性能、低成本、开放普惠"的新路 [8] - 千禧年互联网泡沫破灭后，掌握真正技术和可持续盈利能力的公司脱颖而出，为数字经济兴起奠定基础，当前AI领域资本"军备竞赛"后留下的算力和模型底座将孵化出怎样的未来仍需观察 [8]

美联储独立性危机 - 美联储面临政治干预压力 美国总统特朗普要求降息并威胁解雇美联储主席鲍威尔 以减轻政府债务负担[2] - 政治干预打破民选官员不干预货币政策的长期惯例 并可能使美联储无视其追求充分就业和稳定通胀的法定职责[2] - 若特朗普政府成功以涉嫌抵押贷款欺诈为由解雇美联储理事丽莎·库克 美联储的独立性将终结[3] - 政策不确定性导致企业感到束手无策 寒蝉效应使得企业和个人害怕表达对当前局势和总统的负面看法[3] AI投资热潮 - AI相关科技热潮对美国经济增长产生显著积极影响 2025年上半年信息处理设备和软件投资年化增长率达20%至40% 为互联网时代以来最快增速[4] - 2025年上半年科技行业投资贡献了美国固定投资的全部增长 而其他行业投资实际上有所下降[4] - 风险在于可能重蹈2001至2002年科技泡沫破裂覆辙 当时科技股下跌约70% 商业投资下降且科技行业表现最糟糕[4] - 对AI生产力提升的估值差异巨大构成风险 微观层面的生产力提升能否带来持续总体增长尚不明确[4] 经济潜在风险 - AI投资热潮掩盖了真正的美国经济风险[1][3] - 美国开始流失科学家和研究人员 经济增长很大部分依赖于新技术领域的领先地位以及创办新企业并利用技术的能力[4] - 美元汇率出现紧张迹象 自特朗普关税宣布以来 美元兑一篮子主要货币下跌约4%[4] - 即使没有出现从美国直接撤资的情况 以美元计价的投资也出现更多对冲行为[5]

美联储政策分歧 - 美联储内部对未来降息决策存在较大分歧，市场对12月降息预期从一周前逼近70%降至50.7% [2][3] - 旧金山联储行长戴利认为判断12月是否降息为时过早，克利夫兰联储行长哈马克担心降息会削弱美联储抗通胀公信力，明尼阿波利斯联储行长卡什卡利对12月降息持观望态度 [3] - 美联储理事米兰主张12月应继续降息至少25个基点，50个基点更合适，因当前政策利率水平过高 [4] - 美联储主席鲍威尔需付出相当努力才能在缺乏数据情况下协调内部意见分歧 [4] 经济数据缺失影响 - 美国联邦政府43天停摆导致10月关键经济数据如失业率及通胀数据采集停滞或永久无法披露，使美联储无法准确判断经济状况 [2][3] - 数据缺失迫使美联储在后续利率路径决策上进行“盲判”，加剧了政策不确定性 [2][4] - 国金证券首席经济学家宋雪涛预计数据真空期结束后，官方发布的就业与消费数据将比市场预期更为疲软 [5] 美国经济基本面恶化 - ADP就业数据、首次申请失业救济人数及职位空缺人数等指标已显现持续下滑态势，预示美国经济基本面持续恶化 [5] - 美国政府停摆对第四季度美国经济增长造成负面影响，国会预算办公室测算可能导致经济增长下滑1至2个百分点 [5] - 美国经济K型结构特征明显，若就业市场继续走弱且通胀压力未缓解，低收入消费者购买力将受挤压，消费领域两极分化加剧 [5] AI投资热潮与市场影响 - AI投资已深度捆绑美国经济、股市、债券市场及财政政策，其波动可能通过复杂关联链条引发广泛经济动荡 [6] - 受美联储政策路径及AI热潮持续性不确定影响，隔夜美股市场全线下跌，道指重挫近800点，纳指跌超2%，大型科技股普跌 [6] - 美国股市长期处于全球估值最高水平，对其他国家的股票存在明显估值溢价，未来此溢价能否维持存疑 [6]

花旗集团第三季度持仓总览 - 截至2025年9月30日的第三季度美股持仓总市值达到约2240亿美元，较上一季度的约2040亿美元环比增长约10% [1] - 持仓组合变动包括新增826只个股，增持1833只个股，减持3028只个股，清仓399只个股 [1] - 前十大持仓标的占总市值的19.48%，显示出较高的集中度 [1] 对科技巨头的仓位调整 - 大幅削减多家受益于AI投资热潮的科技巨头仓位，包括减持“AI芯片霸主”英伟达28.22%[2]，减持微软19.55%[3]，减持苹果33%[4]，减持亚马逊30%[4] - 前五大卖出标的分别为英伟达、Meta、亚马逊、微软和苹果，反映出对AI热潮可持续性的谨慎预判 [5] - 同时小幅减持谷歌和Meta的仓位，逻辑与削减其他科技巨头一致 [4] 看跌期权与做空策略 - 大举增持纳斯达克100指数ETF看跌期权(QQQ.US, PUT)，增持幅度高达81%，该仓位位列第十一大持仓 [4] - 加仓罗素2000指数ETF看跌期权(IWM.US, PUT)，持仓数量较上季度扩张12.26%，该期权为第二大持仓标的 [3] - 前五大买入标的中包含英伟达看跌期权、纳斯达克100指数ETF看跌期权和特斯拉看跌期权，为“AI泡沫恐慌”导致的科技股回调做准备 [5] 对特定公司的看跌与看涨操作 - 加仓英伟达看跌期权和特斯拉看跌期权，后者持仓数量较上季度增加6.84% [3][5] - 同时，特斯拉股票持仓小幅增加2.37% [3] - 逆势小幅增持AI ASIC领军者博通，使其位列第八大重仓股，押注其ASIC算力集群增长前景及对英伟达AI GPU市场份额的蚕食 [2][4]

美国政府停摆结束预期 - 美国政府停摆结束协议有望显著提振市场，降低数据不确定性并改善投资者情绪，近期美股反弹已反映这一乐观预期 [1] - 两党正进行可信对话，达成妥协的紧迫感明显增强，受此提振日元走软 [1] - 美国参议院推进的临时拨款法案仅是短期缓解，将问题推迟至2026年1月底，虽有助于恢复经济数据发布，但关键在于实体经济不会因此萎缩 [1] - 美国众议院12日投票，政府或周五重启，但程序性障碍仍存，受法案提振避险情绪降温，美债收益率全线上扬，10年期收益率升至4.14% [2] - 美国政府停摆结束后，数据恢复尚需时日，美元前景不明朗，市场处于数据真空期，利率波动与不确定性将持续高企 [3] 日本市场与货币政策 - 日本30年期国债收益率预计维持在3%–3.2%区间波动，受发行规模缩减支撑，20年和30年期国债单次招标规模料各减1000亿日元，40年期发行也将放缓 [1] - 叠加日本三季度GDP萎缩确认，市场对日本央行12月加息预期降温 [1] - 随着美国政府停摆有望结束，避险情绪缓解加剧日元抛压，若停摆提前终结可能推升美股并加速日元贬值，但日方口头干预警惕升温，实际干预料需待美元兑日元逼近160才可能触发 [2] 美国国债市场 - 美国国债长端收益率或从明年夏季起面临更大供应压力，因财政部考虑提高附息债和浮动利率票据发行规模 [2] - 本周新债标售将测试市场反应，若需求疲弱可能加剧债市跌势 [2] 其他国家经济与政策 - 惠誉旗下BMI预计马来西亚央行将在2026年全年维持利率不变，因通胀稳定均值为1.7%，大宗商品价格温和，经济增速虽小幅放缓至4.1%，但风险总体平衡，出口或受前置采购退潮拖累 [2] 人工智能投资与美股前景 - 高盛认为当前AI投资热潮更像1997–1998年互联网建设期，而非1999年泡沫顶峰，强调AI仍处早期扩张阶段，估值基于现金流而非投机 [2] - 高盛预计AI基础设施投资将持续，并看好年底前美股再涨5–10%，因机构配置不足、季节性利好及美联储政策或转向鸽派 [2]

马来西亚央行政策展望 - 马来西亚央行在增长和通胀稳定的背景下 预计明年将维持利率不变 [1][2] - 央行基本无需担心通胀问题 [1][2] 马来西亚通胀前景 - 通胀压力受到温和的全球大宗商品价格抑制 [1][2] - 2026年通胀率预计基本稳定 平均为1.7% [1][2] 马来西亚经济增长预测 - 经济增长预计将从2025年的4.2%放缓至2026年的4.1% [1][2] - 预测风险大致平衡 [1][2] - 更强劲的增长和AI投资热潮可能推动出口和经济增长 [1][2] - 出口增长也可能受到此前提前出货活动放缓的拖累 [1][2]

中国外贸与出口 - 前10个月中国货物贸易进出口总值同比增长3.6%，增速较前9个月微幅下调0.4个百分点 [1] - 10月单月以人民币计出口下降0.8%，以美元计出口下降1.1%，增速较9月放缓9.4个百分点，为今年2月以来首次负增长 [1] - 10月中国对美出口同比降幅达25.2%，下拉整体出口增速3.8个百分点 [1] - "新三样"产品、铁道电力机车、风力发电机组等绿色产品出口增速达到两位数，东盟继续保持中国第一大贸易伙伴地位，贸易总值同比增长9.1%，占外贸总值的16.6% [1] 央行货币政策操作 - 中国人民银行10月通过公开市场国债买卖净投放长期流动性200亿元，重启了自今年1月以来暂停的该操作 [2] - 去年8月至12月，央行累计在二级市场买入1万亿元国债，今年10月的操作规模较以往月均水平明显偏低 [3] - 央行行长潘功胜宣布债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作 [3] 中国国际进口博览会 - 第八届进博会展览面积超过36.7万平方米，来自138个国家和地区的超4000家企业参展，其中包含290家世界500强和行业龙头企业，展览面积和企业总数均创历史新高 [4] - 美国企业参展面积连续7年保持第一，本届进博会共组建43个交易团、700多个交易分团，专业观众注册达44.95万人 [4] - 本届进博会展示461项新产品、新技术、新服务，前七届累计展示约3000项，意向成交额超5000亿美元，累计吸引境外参展商2.3万家次 [4] 政府债务管理 - 财政部正式设立债务管理司，下设六个处室，负责拟订和执行政府国内债务管理制度与政策等六项主要职责 [6] - 债务管理司的设立旨在统筹过去分散的债务管理职能，实现债务全过程监管，更加精细化监测防范债务风险 [6] 房地产企业债务重组 - 碧桂园境外债务重组方案在债权人会议上通过，纳入重组范围的债务规模约177亿美元（折合人民币约1270亿元） [7] - 重组方案采取"现金回购+股权工具+新债置换+实物付息"多元工具组合，若12月4日香港高等法院裁定聆讯通过，预计降债规模人民币840亿元，并确认最高约700亿元重组收益 [7] 央行黄金储备 - 截至10月末，中国黄金储备达7409万盎司（约2304.457吨），环比增加3万盎司（约0.93吨），为连续第12个月增持 [8] - 三季度全球央行净购金量总计220吨，较二季度增长28%，较上年同期增长10%，前三季度净购金总量达634吨 [8] - 10月黄金价格触及4294美元/盎司的历史高点，全月累计上涨4.9%，为连续第五个月收涨 [8] 美国政治与经济事件 - 美国联邦政府"停摆"进入第36天，创下历史最长纪录，若持续6周，经济损失将达110亿美元，预计四季度美国GDP年增长率将下降1至2个百分点 [11] - 在美国地方选举中，民主党在弗吉尼亚州、新泽西州、宾夕法尼亚州和加州等关键州取得胜利 [12] - 加州州长纽森推动的选票提案推翻了原有的"非党派选区重划机制"，预计将为民主党争取多达五个国会席位 [12]