核心观点 - 黄金价格自2022年底持续大幅上涨 核心驱动因素从抗通胀为主转向防风险为主 包括地缘政治风险 国际经济冲突 美元信用削弱及国际货币体系动荡 未来黄金价格预计保持震荡上行 具有中长期配置价值 [1][9][10][18][20][21] 黄金需求结构 - 近十年黄金年产量稳定在3500-4000吨 价格呈现较弱供给弹性 需求端主导价格走势 [2] - 央行购金 投资 金饰及工业用金是四大需求来源 2022年底以来央行购金与国际投资是主要需求来源 [2] - 截至2025年8月末全球黄金储备量约3.6万吨 美国 德国 意大利储备量位列前三 分别为8133吨 3350吨和2452吨 [2] - 中国 土耳其 印度 俄罗斯自2022年8月至2025年8月末分别增持350吨 177吨 111吨与31吨黄金 [2] - 全球黄金投资需求量从2022年三季度每季度104吨增至2025年二季度477吨 黄金ETF及类似产品需求增量最大 [2] - 工业与科技用金需求稳定在每季度80吨左右 [2] 地缘政治风险影响 - 2022年2月俄乌冲突爆发推动黄金价格升至2000美元/盎司 随后回落至1800美元/盎司以下 [3] - 2023年10月巴以冲突爆发推动黄金价格从1819美元/盎司快速上升至2000美元/盎司以上 [3] - 2025年4月印巴冲突导致伦敦现货黄金价格当日上涨130美元/盎司 [3] - 2025年6月以伊冲突推动黄金价格一度上涨至3400美元/盎司 [4] - 2025年9月美委紧张局势推动国际金价上涨至3600美元/盎司 [4] - 地缘政治冲突导致全球避险情绪大幅上升 推动黄金价格上涨 [3][4][11] 通胀与经济冲突影响 - 2022年全球通胀率中位数达9.4% 美国 欧盟与日本通胀率分别上升至9.1% 11.5%与4.0% [5] - 美联储将联邦基金目标利率上调525bp至5.25%-5.5%区间 美国通胀水平直至2024年7月才降至3%以下 [5] - 2024年9月美联储开启降息周期 但特朗普关税政策推动通胀率再度回升 [5] - IMF预测2025年全球通胀率可能达到将近6% [5] - 高通胀环境下实际利率降至零以下 持有黄金机会成本几乎消失 [5] - 特朗普加征高额关税冲击世界经济 2025年4月黄金价格迅速突破3400美元/盎司 [6] - IMF将2025年与2026年全球经济增长预期从3.3%分别下调至2.8%与3.0% [6] - 国际投资回报率下降削弱其他资产保值增值功能 黄金保值增值需求上升 [6] 美元信用与国际货币体系 - 2025年8月美国国债总额突破37万亿美元 利息支出达1.4万亿美元 占全年财政收入26.5% [7] - 美元信用削弱推动更多国家开启去美元化进程 增持黄金 [7] - 国际外汇储备中美元份额占比由2000年71%降至2025年一季度末57.7% [8] - 国际贸易融资货币中美元份额由2019年最高89.8%降至2015年7月末79.6% [8] - SWIFT系统国际支付结算美元份额由45%升至48% 主要受欧元与俄罗斯卢布份额下降影响 [8] - 美国经济制裁及资产冻结行为削弱美国国家信用 动摇美元信用基础 [9] - 国际货币体系加速从美元单极主导向多极化方向演变 [16] 美联储货币政策影响 - 美联储维持4.25%-4.5%联邦目标利率区间8个月之久 [15] - 市场普遍预期美联储可能在9月降息 2026年降息节奏可能加快 [15] - 降息推动美元贬值 黄金持有成本下降 通胀预期上升 避险情绪增强 [15] 中国黄金需求 - 中国2024年原料产金377吨 同比增长0.56% [17] - 2024年黄金消费超过985吨 黄金首饰消费量下降24.7% 金条及金币消费量增长24.5% [17] - 2024年上海黄金交易所与期货交易所黄金品种成交量与成交额同比增长分别超过47.5%与78.8% [17] - 黄金ETF持仓量同比增长86.7% [17] - 央行增持黄金成为应对国际局势变动的政策工具 [17] - 工业与科技用金需求随半导体 航空航天等行业发展而上升 [17] 价格预测与模型分析 - 瑞银 花旗等机构预测2025年黄金价格可能升至3500美元/盎司 目前已突破3600美元/盎司 [18] - 摩根士丹利认为四季度黄金价格预计超过3800美元/盎司 [18] - 瑞银 渣打认为2026年黄金价格有望突破4000美元/盎司 [18] - 高盛基线预测2026年中升至4000美元/盎司 长期可能飙升至5000美元/盎司 [18] - 摩根大通认为2029年有望达到6000美元/盎司 [18] - 多因子回归模型显示地缘政治冲突 平均关税税率与黄金价格正相关 美元指数与黄金价格负相关 [19] - 基准情况下2025年9-12月黄金价格中枢可能升至3730美元/盎司 波动范围3400-3900美元/盎司 [20] - 2026年黄金价格可能突破3900美元/盎司 2027年升至4100美元/盎司以上 2028-2029年上涨至4500美元/盎司以上 [20] - 极端情况下2026年可能突破4200美元/盎司 2027年突破4500美元/盎司 2028-2029年上探5100美元/盎司 [21]

黄金价格驱动因素 - 黄金具备商品、货币、避险资产与投资标的等多重属性 其定价逻辑主要由需求端主导而非供给或成本[2] - 近十年黄金年产量稳定在3500—4000吨 供给弹性较弱 成本上涨仅贡献同期金价涨幅的14%左右[2][3] - 需求四大来源为央行购金、投资、金饰及工业用金 其中央行购金与投资需求成为本轮上涨核心动力[3] 央行与投资需求动态 - 截至2025年8月全球黄金储备量约3.6万吨 美国(8133吨)、德国(3350吨)、意大利(2452吨)储备量前三但增量有限[3] - 中国、土耳其、印度、俄罗斯近三年增持显著 分别增持350吨、177吨、111吨与31吨[3] - 全球黄金投资需求量从2022年三季度104吨/季度增至2025年二季度477吨/季度 黄金ETF及类似产品需求增量最大[3] 地缘政治风险影响 - 俄乌冲突(2022年2月)推动金价升至2000美元/盎司 巴以冲突(2023年10月)使金价从1819美元快速突破2000美元[4] - 印巴冲突(2025年4月)导致伦敦金价单日上涨130美元/盎司 以伊冲突(2025年6月)推动金价一度达3400美元/盎司[4][5] - 美委紧张局势(2025年9月)推动国际金价上涨至3600美元/盎司 系列冲突大幅推升全球避险情绪[5] 通胀与货币政策作用 - 2022年全球通胀中位数达9.4% 美国、欧盟、日本通胀率分别升至9.1%、11.5%与4.0%[6] - 美联储加息525bp后美国通胀仍维持3%以上至2024年7月 特朗普关税政策推动2024年后通胀回升[6] - IMF预测2025年全球通胀率近6% 实际利率降至零以下使黄金持有机会成本几乎消失[6] 美元信用与国际货币体系 - 2025年8月美国国债总额突破37万亿美元 利息支出达1.4万亿美元占财政收入26.5%[9] - 国际外汇储备中美元份额从2000年71%降至2025年一季度57.7% 国际贸易融资美元份额从2019年89.8%降至2025年7月79.6%[9][10] - 美国对俄制裁、资产冻结及长臂管辖行为削弱国家信用 推动多国开启"去美元化"并增持黄金[10] 未来价格驱动预期 - 地缘政治风险持续存在 包括俄乌冲突、以伊冲突、巴以冲突及美委紧张局势等短中期难以平息[13] - 全球通胀压力受五因素推动：地缘冲突推升能源价格、关税战增加贸易成本、产业链重构抬升成本、宽松货币政策刺激需求、气候与劳动力因素推高成本[14][15] - 美联储预计2025年9月降息 当前维持4.25%—4.5%利率区间8个月 降息将推动美元贬值与黄金吸引力上升[16] 中国需求与市场预期 - 中国2024年黄金消费超985吨 金条及金币消费增长24.5% 黄金ETF持仓量同比增长86.7%[18] - 上海黄金与期货交易所黄金品种成交量与成交额同比分别增长47.5%与78.8%[18] - 瑞银、花旗预测2025年金价可能升至3500美元/盎司(已突破3600) 摩根士丹利看四季度超3800美元[19] 长期价格预测模型 - 多因子模型显示地缘政治风险、平均关税税率与金价正相关 美元指数与金价负相关[20] - 基准情景下2025年9—12月金价中枢可能升至3730美元/盎司 波动范围3400—3900美元[21] - 极端情景下2026年金价可能突破4200美元/盎司 2028—2029年上探5100美元/盎司[22]

美国现任总统居然直接对美联储下手了——要知道，美联储一直打着"独立"的招牌，结果这次总统直接把已经过参议院确认、任期明文规定14年的理 事丽莎·库克给免了。这可不是简单调个岗，翻遍美联储111年的历史，这种事还是头一遭。 美媒怎么看？就一句话，特别扎心："这一天，对央行来说是黑暗的一天，直接动摇了美元的根基。"这话听着像情绪化的感叹，可背后却是全球金融 系统实实在在的"脆响"。 事情得从8月25号说起，特朗普在自己的社交平台上发消息，说库克涉嫌"房贷欺诈"，直接把她免职了。才过两天，美国国债市场就有了反应，不同期 限的收益率差一下子拉开了——2年期的往下走，30年期的往上冲，差距到了三年来的最高点。这可不是哪个交易员手滑按错了键，而是市场在用价 格"说话"：短期看，大家觉得后面可能会因为政治因素搞降息；长期看，通胀风险和制度风险都得算进去。 要知道，美联储理事的任期保护和免职门槛都是写在法律里的，目的就是让货币政策尽量别受选举节奏和政治情绪的影响。要是这道"防火墙"被踩塌 了，后面就不是个案了，整套宏观政策的可信度都会跟着往下掉。 为啥市场对一个人事变动反应这么快？答案其实特简单：钱最怕"没谱"。美债长期收益 ...

历史镜鉴清晰，1970年代，尼克松施压美联储维持低利率，美元三年贬值逾三成，金价暴涨300%。 如今，市场押注9月会议降息25基点，30年期长债收益率却顽固高企，暗示通胀风险未除。若美联储被 迫在物价抬头时降息，美元恐成泄压阀，黄金将重演当年剧本。 华尔街已全面进入状态，瑞银高呼重回巅峰，花旗、高盛相继上调目标。GAMA预计2026年金价看至 4000美元。ETF持仓仍低于2020与2022年高点，CFTC多头寸也未触顶，意味着弹药充足。正如 PangaeaWealth所言，当美债看起来极度糟糕，黄金就是最后的避风港。 当美元信用遭遇总统敲打、通胀阴云再度压顶，黄金正从边缘走向舞台中央。本周，金价突破每盎司 3500美元，刷新历史新高，年内涨幅已让股票与债券望尘莫及。驱动这一轮狂飙的，既有各国央行创纪 录的买需，也有市场对美联储独立性被削弱的深切忧虑。 剔除通胀后，金价已逼近上世纪80年代以来最昂贵区间，与特朗普关税风暴、史无前例地，驯服美联储 的行动同步。总统罢免理事、公开羞辱鲍威尔，并酝酿提名听话主席，意在压低利率、刺激支出、稀释 债务。短期美债收益率应声跳水，美元走软，为不付息的黄金提供了完美顺风。 ...

**行业与公司** * 黄金行业及黄金相关上市公司[1][2][13] **核心观点与论据** * 全球货币体系正经历从美元本位向多元化的转变 削弱了美元信用 提升了黄金的避险价值[1] * 黄金的长期投资逻辑基于货币体系的转换过程 其价格与美国债务扩张速度密切相关[2][3] * 中国经济模式从制造业转向消费 减少对债务扩张的依赖 挑战了美国通过贸易逆差和资本顺差维持主导地位的模式 促使全球利润重新分配 影响美元信用[1][4][7] * 摩尔定律失效导致技术迭代放缓 加速科技通缩和技术扩散 冲击了原有的全球利润分配格局[2][4] * 美国降息决策面临两难：降息可能导致美股崩盘 不降息则需财政刺激增加债务负担 无论如何选择都可能导致美元走弱[1][5][9] * 美国利率长期向上调整 与传统经济周期脱钩 AI技术加剧了国内利润分配不均[1][8] * 美国面临服务类通胀下行和商品通胀上行的压力 货币和财政政策选择受限[1][8] * 在当前不确定性宏观环境下 黄金因其避险属性表现出色 若美国降息则工业品和白银更具投资价值 若不降息美国可能衰退黄金相对强势 长期看金价有望持续上涨[1][10][11] **其他重要内容** * 波动率指标可用于黄金投资择时 当波动率降至20以下时是较好的买入信号 例如沪金波动率跌至14表明市场交易性资金已被大量消耗 金价上涨即可确认调整结束[2][12] * 黄金股在降低波动过程中表现强劲 盈利能力大幅提高推动估值上升 优质黄金股可能类似于煤炭行业 通过稳定盈利提升估值 目前是加速增长期[2][13]

贵金属价格表现 - 现货白银价格突破40美元/盎司 创14年新高 年内累计涨幅超40% [2] - COMEX黄金期货盘中达3557美元/盎司 创历史新高 [2] 白银供需与政策动态 - 2024年全球光伏新增装机超600GW 推动光伏银浆用银量激增 [3] - 世界白银协会预测2025年白银供应短缺达1.17亿盎司 [3] - 美国将白银纳入《2025年关键矿产清单》草案 进口依赖度达64% [3] - 美国可能对白银征收高达50%关税 商务部将于2025年10月发布232条款调查报告 [3] 价格驱动因素 - 美联储降息预期增强 投资机会成本降低推动贵金属需求 [2] - 地缘政治风险升温（中美关系、中东冲突、俄乌战争）推动避险资金流入 [2] - 金银比达88 处于历史高位 预示白银补涨潜力 [4] 黄金历史牛市周期 - 1971-1980年牛市：金价从36美元涨至850美元 涨幅超20倍 受美元脱钩及地缘冲突推动 [5] - 2001-2011年牛市：金价从260美元涨至1920美元 涨幅638% 受量化宽松政策推动 [5] - 2019年至今牛市：金价较2019年低点上涨170% 受货币政策转向及央行购金推动 [5] 投资逻辑与方式 - 美元信用强弱是金价核心影响因素 通过实际利率/货币政策/地缘局势等表象判断 [6] - 投资方式包括实物金银（高手续费）、金银ETF（流动性好）、股票及期货期权（高风险） [7] - 建议分散配置 密切关注美联储政策动向（降息利好/加息利空） [8]

国际金价表现 - COMEX黄金期货价格9月2日重回3500美元/盎司以上 [1] - 黄金ETF（518880）9月1日涨超2% 单日涨幅创近三个多月新高 [1] - 该ETF单日成交额时隔两个多月重回60亿元以上 [1] 金价回升驱动因素 - 9月美联储有望开启新降息周期 黄金受益于货币宽松环境 [1] - 年初以来全球宏观呈现多重不确定性 配置黄金可应对宏观风险 [1] - 美元信用问题体现在过高债务和赤字 引发对美元资产可持续性的担忧 [1] - 黄金与各类资产呈现低相关性 因定价逻辑不同可有效分散风险 [1]

人民币汇率升值驱动因素 - 人民币升值由持汇者（跨境资本和外贸企业）推动，内资相对谨慎[1] - 升值周期分两阶段：4-6月美元信用崩溃交易，7-8月美国降息交易[6] - 出现"三价背离"：黄金购买力平价、离岸价和中间价持续分化[6][10] 市场参与者行为差异 - 外资和外贸企业结汇率抬升，积极拥抱人民币资产[16][18] - 内资投资者更关注美元票息，对美元信用敏感度低[20] - 沪金溢价维持高位，掉期溢价处于历史低位[13][15] 央行政策与预期引导 - 央行通过中间价引导预期，减少掉期市场贴息操作[22][24] - 预期管理推动离岸价突破关键点位7.15[22] - 预计中间价将引导离岸价升至7.0-7.1区间[1][22] 风险因素 - 主要风险为美联储降息预期回摆[26]

**关键要点总结** **1 纪要涉及的行业或公司** * 行业涉及中国宏观经济 全球宏观经济 中国股票市场 中国债券市场 人民币汇率 中国房地产市场 科技行业 创新药行业 白酒等传统消费行业 出口贸易[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24] **2 核心观点与论据** * **中国股市与经济数据背离的核心原因** 是流动性选择了股票资产类别 尤其是科技等新经济方向 而非基本面驱动 人民币汇率上涨至美元兑人民币7.13左右佐证了风险偏好增强[1][2][5][9] * **全球风险偏好回摆** 非美资产结束受美国压制的局面 贸易战恐慌未兑现 资金回流至非美国家 中国资产因此受益[1][6] * **2025年中国出口表现超预期强劲** 成为核心变量 5月至8月数据持续强劲 尤其对非洲 中东 拉美等地区出口突出 抵消了美欧日等发达国家进口需求下降的影响[1][8][11][12][14] * **出口是经济增长和资产定价的重要锚** 三四线城市地产企稳依赖收入增长 而收入增长取决于出口表现 高能级城市地产更依赖利率下降[1][10][15] * **新老经济分化显著** 总量数据疲弱（如社融波动 地产低迷 制造业PMI连续五个月低于荣枯线）无法捕捉科技等新兴板块的结构性崛起和推动股市上涨[1][4][7] * **市场已充分定价经济疲软** 超预期的出口导致风偏收缩可能比年初预测更严重 需密切关注宏观指标[1][13] * **未来展望** 预计2026年全球需求周期上升 美国货币政策宽松 中国债市或将进入熊市 股市将经历估值和基本面修复两轮行情 新经济板块弹性更强[1][17][19] * **短期权益投资仍看好新经济方向** 传统经济板块（如白酒）的机会通常出现在经济全面修复后 意味着牛市接近尾声[21][24] **3 其他重要内容** * **对PMI与出口表现不一致的解释** PMI作为扩散指数 中小企业受贸易战影响大但大型企业影响较小 故总额不弱[12] * **中美日差异** 中国与日本走出通缩的不同在于中国产业升级空间更大 科技实力更强 时间可能更短[16] * **房地产市场影响变化** 棚改货币化效应减弱 本轮地产对居民资产配置的虹吸力量不会像上一轮那么高[18] * **短期风险点** 需关注国内政策变化（推动股市稳健健康）以及国际政治经济格局（如贸易战 特朗普可能访华）[20] * **对美元走势看法** 市场一致性看空美元 但其进一步走弱空间和概率较小 中枢回到以前高位不太可能[22][23]

报告行业投资评级 - 黄金操作评级为三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 白银操作评级为三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] 报告的核心观点 - 隔夜美元波动剧烈，贵金属高位震荡，本周特朗普罢免美联储官员加剧美联储独立性担忧冲击美元信用，国际金银处于震荡趋势中继续测试上方关键阻力，中期维持回调买入多头思路，今日关注美国二季度GDP修正值和周度初请失业金数据 [1] 根据相关目录分别进行总结 美联储方面 - 贝森特呼吁美联储内部审查，称秋季知晓特朗普选择的美联储主席 [1] - 威廉姆斯表示政策仍适度紧缩，通胀正逐步回落，每次会议都是“实时”的 [1] 关税方面 - 白宫贸易顾问称印度停止购买俄罗斯石油可获25%关税优惠 [2] - 印度对美国重新审议加征的25%关税决定抱有希望 [2] - 贝森特称印度很多事情具有“表演性” [2] - 欧盟计划本周末前加速立法程序全面取消对美国工业品关税 [2] - 日本经济再生大臣赤泽亮正访美敦促美方落实汽车关税削减协议 [2]