核心观点 - AI服务器HBM规格升级及AIoT需求推动存储行业未来2年需求大幅增长[3] - 机器人研发活跃带动上游激光雷达产业景气度持续提升[4] - 动力和储能双轮驱动下锂电池及上游行业进入新一轮景气周期[7] - 海外运动鞋服行业鞋类增速优于服装，跑步公司表现强劲[9] - 美元流动性缓和及资产属性加强共同推动贵金属价格强势延续[11][12] 产业综合组 - 旺宏公司表示AI服务器HBM从HBM3E走向HBM4导致NOR Flash用量提升约50%，公司订单饱满且计划明年第一季度调涨报价，涨幅上看三成[3] - 禾赛科技第三季度营业净收入7.95亿元，同比增长47.5%，经调整净利润2.88亿元，去年同期为净亏损4400万元[4] - 禾赛科技预计第四季度净收入10至12亿元人民币，同比增长约39%至67%，三季度ADAS激光雷达出货量约38万台，同比增长193.1%，机器人激光雷达出货量60,639台，同比增长1311.9%[4] 先进制造组 - 宁德时代与嘉元科技签订协议保留不低于62.6万吨最低产能并优先保障供应，10月战略入股天华新能锁定锂盐供应，已签订百万吨级正极材料长单[7] - 电池行业10月份排产环比增长达22.4%，开工率接近90%，宁德时代储能产能饱和，三季度产量约180GWh，产能利用率超过90%[7] - 前三季度宁德时代、国轩高科、欣旺达、亿纬锂能资产性支出同比增幅分别达到41%、11%、23%和82%[7] 消费组 - 昂跑2025年二季度净销售额7.492亿瑞士法郎，同比增长32.0%，按固定汇率计算增长38.2%，毛利率61.5%，调整后EBITDA 1.361亿瑞士法郎，EBITDA率18.2%[9] - 昂跑区域销售中欧洲/中东/非洲地区增长42.9%，美洲地区增长16.8%，亚太地区增长101.3%，公司调整2025年全年净销售额指引至29.1亿瑞士法郎，按固定汇率计算增幅不低于31%[9] - 布鲁克斯2025财年第三季度销售额同比增长17%，连续第九个季度实现同比增长，欧洲/中东/非洲市场销售额同比增长23%，亚太与拉丁美洲市场同比增长82%[9] 策略与配置组 - 贵金属价格反弹因美国政府结束停摆预期使市场流动性缓和，美国隔夜银行融资利率回落，美元指数出现回落[11] - 全球央行黄金储备占比持续攀升及实物黄金ETF资金持续净流入加强黄金资产属性，2025年以来对冲基金增加黄金头寸以降低组合波动率[12] - 白银走势较强因黄金白银比处于相对低位及COMEX交易所库存低，白银期货不同期限价格重回远月升水态势[12]

官方债务规模与结构 - 官方公布的债务规模约为38万亿美元，主要包括国债和短期借款[3] - 短期国债在公开债务中的占比接近40%，该结构使市场利率波动直接放大财政风险[15] 未资助福利承诺与长期义务 - 社保和医保的长期义务未被计入当前负债，但估算现值巨大，其中一个估算值达到约230万亿美元[7] - 根据模型预测，社保基金可能在2034年面临枯竭[25] - 国家预算中福利支出的比例在疫情后呈现缓慢上升趋势[5] 债务融资与利息负担 - 高利率环境迫使政府增加短期融资，利息支出占财政收入的比例已从10%上升至25%[11] - 政府多次通过临时法案提高债务上限，这些短期措施避免了违约但无法解决结构性赤字问题[17] 国内外投资者行为变化 - 海外投资者减少购买美国国债，日本和中国的动向被反复提及，美债净持有国在减少[7] - 部分国际投资者正将外汇储备多元化，减少美债配置，转向黄金和人民币资产[11] - 国内养老金也面临压力，出现外资减持美债与国内养老金承压的双重效果[15] 地方财政与基层影响 - 地方市政因税基萎缩导致债务负担加重，同时联邦转移支付减少可能迫使本地福利缩水[9] - 社区诊所对联邦拨款的依赖率在增加，反映出基层账务与联邦预算之间的矛盾[13] - 工厂工作时长缩短导致社保缴纳减少，增长不足使得赤字问题凸显[17] 政策与政治挑战 - 国会就提高退休年龄等触及福利的改革提案进行辩论，但选举周期使得此类改革极为困难[9][21] - 决策窗口正在缩小，改革的成本与政治代价并行存在[25]

美联储降息与政策困境 - 美联储于今年9月议息会议重启降息，下调25个基点，此为"风险管理式降息"，主要背景是就业数据加速恶化使美联储在实现就业最大化目标方面面临更大挑战[3] - 降息后美元指数止跌反弹，从97以下回升至99附近，美联储内部表决仅有一票反对，反映出较高团结度，表明此次降息更多是沿既定政策路径实施[4] - 当前美联储陷入三重困境：政策进退两难（通胀反弹与就业恶化冲突）、货币政策预期引导混乱（政府部门越界评论）、美联储独立性受到威胁（人事干预）[4][5] 美元信用长期挑战与体系重构风险 - 特朗普激进经贸政策挥霍美元国际信誉，贸易政策导致全球贸易体系重置，财政政策引发对美国政府债务可持续性疑虑[6] - 主权货币主导的国际货币体系存在内在缺陷，特朗普政策进一步削弱美元体系，这可能是一个从量变到质变的过程[6] - 若盟国集体对美元丧失信心，可能成为新一轮体系重构临界点，近年来黄金价格大幅上涨，今年内先后突破每盎司3000美元和4000美元，反映国际货币体系多极化加速[6] 美国财政状况与债务风险 - 2020年公共卫生危机应对后，美国赤字率连续两年维持在10%以上，即便2022年后经济显著复苏，赤字率仍居高不下，导致政府债务规模持续膨胀[7] - 特朗普签署的《大而美法案》可能进一步推高短期赤字，若关税政策被裁定违宪，关税收入可能减少，财政赤字问题将更为突出[8] - 市场传闻美国可能对外国投资者持有的美元资产征税，甚至对美国主权债务进行重组，这类措施若实施可能严重冲击美元的国际信用与安全资产地位[8] 全球储备资产配置趋势 - 新兴市场外汇储备规模普遍超过发达国家，但当前面临美元趋势性贬值风险以及美国将货币武器化的挑战，推动各国分散风险，增持黄金实现资产多元化[10] - 发达国家黄金储备多形成于历史原因，美国黄金储备超过8000吨，按市价计算接近1万亿美元，欧盟国际储备中黄金占比近70%，日本黄金储备占其国际储备总量7.8%[10] - 中国黄金储备占比为7.6%，自2022年起为推进国际储备资产多元化已开始连续增持黄金[11] 国际货币体系多极化进程 - 2008年全球金融危机是国际货币体系多极化重要里程碑，2009年至2021年期间美元在全球黄金外汇储备中占比下降6.7个百分点，黄金占比仅上升3.82个百分点[11] - 2022年俄乌冲突后，黄金成为最大受益者，从2022年一季度至今年二季度，黄金储备占比上升9.77个百分点，同期美元储备占比下降6.24个百分点[12] - 美元储备份额下降并不必然意味着其他主要非美货币储备份额提升，现有主要储备货币发行经济体各自面临结构性挑战[12] 人民币国际化机遇与路径 - 美国主动放弃战后全球经济领导地位为非美货币提供历史性机遇，但能否把握机遇根本上取决于自身经济基本面[13] - 提升人民币地位需推动经济持续回升向好，日元国际化案例表明经济强则货币强，日元全球储备份额最高曾达约8%-9%，随后回落至不足3%[14] - 必须坚定不移推动制度型开放，完善金融市场体系，人民币在SDR篮子权重从最初10.92%提升至12.28%，但国际化程度仍依赖国际金融交易角色[14][15] 欧元与日元国际化经验教训 - 欧元国际化面临"货币政策统一而财政政策分散"内在矛盾，SWIFT数据显示欧元国际支付份额剔除境内交易后从23%骤降至14%，美元份额从48%上升至59%[16] - 日元国际化进程提供两点教训：货币国际化深度依赖于经济基本面，需重视培育货币国际计价结算功能，日本在产业链转移中仍使用美元计价导致根基不稳[17] - 启示在于加强区域经济合作时须着力推动本币计价结算，最根本的仍在于做好自己的事，持续巩固和壮大国内经济[17] 中国资产配置趋势 - 长期看权益类资产将成为中国居民财富多元化配置重要方向，居民财富结构呈现"不动产多、动产少，动产中存款多、非存款少"特点[20] - 存款搬家真正驱动因素是非银金融机构人民币存款变动，与股指呈现强正相关（相关系数0.824），而非居民人民币存款[19] - 看好权益类资产基于四点：中国股市估值仍偏低，居民资产多元化配置空间大，资本市场基础制度不断完善，转型中孕育大量机会[21] 黄金与外资配置逻辑 - 黄金短期可能波动，自2022年底从1800美元启动涨至4000多美元，涨幅一倍多，存在获利了结压力，但中长期在美元信用裂痕扩大背景下仍有上行空间[22] - 外资配置逻辑与汇率走势无直接因果关系，外资在中国股市占比仅约3%，远低于美元储备资产中股票占比（约30%），未来提升空间显著[22] - 外资配置机会包括全球对人民币资产属低配，中国经济转型升级孕育新故事，中国持续推进制度型开放，以及股票配置占比提升空间大[22]

市场回顾 - 上周A股主要指数涨跌不一，调整中市场量能提高 [1] - 31个申万一级行业中电气设备、有色金属和钢铁行业表现相对较好 [1] 宏观数据分析 - 9月工业企业利润同比增速为21.6%，较8月的20.4%提升，已连续两个月实现两位数正增长，主要得益于低基数影响 [3] - 2025年1-9月，采矿业、制造业、电热燃水供应业利润累计同比分别下降29.3%、增长9.9%、增长10.3%，其中制造业和电热燃水供应业增速较1-8月有所提升 [3] - 制造业中汽车制造业、计算机通信设备制造业改善幅度较大 [3] - 10月29日美联储宣布降息25BP至联邦基金目标利率区间3.75%-4.00%，并宣布12月1日起结束缩表，但后续指引偏鹰 [3] 企业盈利分析 - 全A/全A非金融2025年第三季度归母净利润累计同比增速分别为5.54%/3.94%，较2025年上半年回升2.95/0.70个百分点 [4] - 主板/创业板/科创板2025年第三季度净利润增速分别为+5.02%/+19.23%/-5.01%，较2025年上半年回升2.63/7.60/10.06个百分点 [4] - 2025年第三季度净利润增速排名靠前的行业包括钢铁、有色金属、非银金融、电子和传媒等 [4] - 实现增收又增利的行业主要有电子、计算机、有色金属和非银金融 [4] 市场策略展望 - 市场短期大背景仍将是震荡，高位板块调整压力较大 [5] - 科技板块中长期逻辑依旧，调整后依然是优先增配方向 [5] - 在偏宽松的货币政策支持和低利率环境下，市场流动性充足，支持主题性机会产生 [5] - 截至6月30日，五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上 [5] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅有22%的家庭金融资产配置在基金和股票上，中长期维度看市场可能迎来配置资金流入 [5] 行业配置建议 - 建议提高偏防御的红利类行业配置比例，关注有催化的红利标的，如部分反内卷相关行业和地产链低位标的，以及港股红利、金融、农业、贵金属等 [5] - 进攻性行业继续重点关注科技方向，如AI、国产算力、深空深海、机器人，以及产业景气度高及调整幅度较大的港股互联网等 [5] - 内需与高景气方向如电网设备、储能、部分机械、化工等在科技调整、市场缺乏主线背景下优势凸显 [5] - 弱美元交易如黄金有色等中长期逻辑仍在 [5] - 出海类标的短期受情绪压力，需自下而上择股寻找错杀品种或受益于后续政策的品种 [5]

黄金价格表现与驱动因素 - 纽约商品交易所12月黄金期价收于每盎司3992.9美元，单日涨幅为0.82% [1] - 瑞银预测2026年金价目标为4200美元/盎司，在特定条件下可能上看5000美元/盎司 [5] - 美国联邦政府停摆引发经济担忧及美元指数下跌，推动国际金价上涨 [1] - 长期看，美国债务问题难解及美元信用走弱增强黄金货币属性，央行购金常态化形成正反馈 [5] - 中期看，美联储降息预期持续，推动黄金金融属性定价 [5] - 非美经济体如法国、日本的政治经济风险及地缘冲突加剧，提升黄金避险属性 [5] 黄金板块股票表现 - 港股黄金股多数走强，出现集体反弹 [3] - 反弹受MSCI指数新纳入黄金股带来被动资金流入，以及国际机构上调金价预期两大利好推动 [3] - MSCI中国指数新纳入包括紫金黄金国际在内的9只港股，调整结果将于2025年11月24日收盘后生效 [4] - 指数基金调仓布局预计将为黄金股提供有力支撑 [4] - 黄金股板块已成为今年全球表现最亮眼的资产类别之一 [4] 机构观点总结 - 平安证券认为多重因素共振，黄金上涨逻辑坚实，预计中长期上涨趋势持续 [5] - 东方证券看法币信用恶化与避险双重利好驱动，持续看好黄金价格上行 [5] - 主要经济体法币信用走弱，如欧元转弱、日元贬值，共同推升金价 [5]

文章核心观点 - 美国对华立场趋于软化的根本原因在于其国内政策面临内生性约束，特别是制造业空心化和“脱钩断链”政策导致通胀压力持续和美元信用受损，从而严重限制了其货币与财政政策的操作空间，使其无力与中国进行经济“持久战” [1][2][19] 美国制造业空心化与“脱钩断链”的影响 - 美国长期的制造业空心化导致商品供给高度依赖进口，而“脱钩断链”政策通过关税等措施增加了商品进入美国的成本，加剧了全球供应链割裂风险，放大了商品供给的不确定性，致使通胀压力“易上难下” [1][7][8] - “脱钩断链”政策暴露了美国“硬实力”的下降，削弱了美元信用的基础，其通过军事霸权为美元、美债“增信”的难度上升，“小院高墙”政策试图割裂美元与全球最大商品供应国的关联，直接冲击了美元作为交易媒介的“以币易货”底层逻辑 [1][7][10] 美国宏观经济政策的操作困境 - 在通胀压力持续和美元信用下降的背景下，美国若实施“货币财政双宽松”政策，将面临通胀上升和美元贬值的压力，例如《大而美法案》预计新增3.4万亿美元财政赤字，叠加美联储暂停缩表，加剧市场对美元信用的担忧，2025年初以来美元指数下跌近8%，6月末全球外汇储备中美元占比降至56.3% [2][12] - 若实施“宽财政+紧货币”政策，在高债务环境下将导致美债发行难度上升，美国联邦债务规模已突破37万亿美元，2025财年国债利息支出超过1万亿美元，占财政支出比重高达14.6%，紧缩货币政策推高市场利率会加剧政府融资成本 [2][13] - 若实施“宽货币+紧财政”政策，宽松货币政策推升资产价格利好股市，但财政紧缩通过削减民生福利（如计划削减医疗补助、食品券等约1.2万亿美元）对中低收入群体形成压力，加剧贫富差距和阶级矛盾 [2][14] - 若实施“紧财政+紧货币”政策，将显著提升经济硬着陆风险，财政紧缩抑制需求，货币紧缩推高资金成本，加剧实体经济融资约束，并可能引发金融市场“债市—股市”联动下跌的连锁反应 [2][15][16]

美联储政策转向 - 美联储宣布自12月1日起停止缩表，并将到期的抵押贷款支持证券本金用于购买短期国债 [1] - 美联储计划将所有到期的美国国债本金进行展期操作，实质上是以新债续旧债 [1] - 尽管进行了两年的缩表，美联储的资产负债表规模仍维持在8万亿美元左右 [3] 美国财政状况与债务压力 - 美国国债总额已突破38万亿美元 [3] - 2024财年财政赤字超过1.7万亿美元，平均每日需借入40多亿美元以维持运转 [3] - 美国财政部近期进行了规模达1.36万亿美元的新债拍卖，为历史第二高水平 [5] - 美国国债利息支出每年接近1万亿美元，占联邦预算的13% [5] - 若利率长期维持在5%左右，国债利息支出将超过军费开支 [5] 国际投资者行为变化 - 截至2024年8月，日本减持美国国债约180亿美元，中国减持约240亿美元 [5] - 海外主要债主的减持行为导致美联储需要介入以维持债券市场稳定 [5] 宏观经济背景 - 2024年第二季度美国GDP年化增长率仅为2.1% [9] - 企业利润增速呈现放缓趋势，家庭储蓄率跌至历史低点 [9] 市场预期与潜在影响 - 市场开始押注美联储将在2025年上半年降息 [9] - 美元作为全球结算货币，其债务逻辑若出现问题将引发全球资产重定价 [7] - 潜在的连锁反应包括美元走弱、大宗商品走强以及资本外流 [7]

金价暴跌事件概述 - 2025年10月29日伦敦现货黄金价格最低跌至1886美元/盎司，日内跌幅2.09%，跌破1900美元关键心理关口 [1] - COMEX 12月黄金期货合约同步跳水，盘中最低触及1888美元 [1] - 国内金饰品牌如周大福、周大生、老凤祥几乎同时下调挂牌价，足金饰品从1235元/克降至1198元/克，每克便宜近30元 [1] 金价下跌原因分析 - 避险情绪退烧，中美高层互动频传缓和信号，俄乌战场出现停火谈判苗头，全球地缘政治风险溢价快速回落 [3] - 美元强势反弹，市场预期日本央行调整YCC政策导致日元急贬，美元指数反弹至107上方，抬高黄金持有成本 [4] - 技术性止盈踩踏，2025年黄金从年初2624美元一路飙升至10月初4381美元，半年涨幅66%，大量程序化交易设定1900美元为多头止损线，跌破后触发算法抛售 [4] 对不同投资者的影响与策略 - 刚需买金饰消费者受益，以周大福为例，50克手镯较10月初高点便宜2350元，建议可观望并分批入手 [4][11] - 持有黄金ETF和纸黄金的投资者不必恐慌，全球央行仍在逆市加仓，中国央行连续11个月增持，9月末储备达7406万盎司 [6] - 想抄底金条的投资者建议分批建仓，技术面破位后1880美元/盎司是下一道支撑，建议把资金分成3至4份在不同价位加仓 [6] 黄金后市展望 - 短期内地缘缓和与美元强势仍可能拖累金价，11月FOMC会议前市场波动加剧，不排除回踩1850美元可能 [6] - 长期支撑因素包括全球官方黄金储备占比仅18%，远低于历史峰值50%，"去美元化"趋势下黄金仍是首选替代资产 [9] - 摩根大通预计美联储2026年二季度起降息，实际利率走低将削弱美元吸引力，美债总额突破38万亿美元，政府停摆风险反复，支撑黄金长期价值 [9] 机构目标价与操作建议 - 高盛对2026年底金价上看4900美元，摩根大通认为极端情形下或冲5055美元，花旗指出只要全球央行年购金量保持1000吨以上，金价中枢将稳步上移至2200美元以上 [10] - 操作建议包括金饰刚需可分两周观望，若足金跌至1180元/克以下可分批入手，投资金条可采用"定投+网格"策略，每跌30美元加一次仓 [11] - 纸黄金/ETF投资者可设置1880美元为止损参考但不必恐慌清仓，高杠杆期货波动加剧，普通投资者应谨慎参与 [11]

黄金储备存放于美国的背景与原因 - 中国确实有部分黄金储备存放在美国纽约联邦储备银行的地下金库，这是全球金融体系运转的常规操作，而非被迫之举 [1] - 将黄金存放于美国是二战后形成的全球“集体默契”，最初是因为二战期间欧洲国家为避战火将黄金运往美国，战后美国顺理成章成为全球黄金存放中心 [3][4] - 纽约联邦储备银行地下金库目前存放着60多个国家和国际组织的近7000吨黄金，中国的部分储备位列其中 [4] 纽约作为全球黄金交易中心的优势 - 纽约是全球黄金交易的“主战场”，全球80%的黄金交易都与纽约有关，伦敦金银市场协会的黄金定价和纽约商品交易所的黄金期货交易均需实物黄金支撑结算 [7][8] - 黄金存放在纽约极大提升了交易效率，各国央行进行黄金交易时可直接在纽约金库完成交割，实现当天到账，避免了长达数周的运输、保险和安检流程 [8] - 在成本方面，纽约联储为各国存放黄金不收取保管费，仅在交易转账时收取手续费，这比各国自建金库并承担高昂的土建、安保和维护成本要划算得多 [9] 黄金所有权的安全性与当前储备策略调整 - 存放于纽约金库的黄金所有权完全属于寄存国，美联储仅作为“保管员”，每根金条均有编号和纯度标记，美国无权动用或扣押，德国等国已有成功运回黄金的先例 [10] - 当前全球金融格局发生变化，美国国债突破36万亿美元，债务占GDP比重超123%，美元信用下降，促使各国央行调整储备策略，2024年全球央行净买入黄金1044.6吨，创历史新高 [12] - 中国正在优化黄金储备结构，进行“分散布局”，2025年1-4月进口黄金181吨，其中4月单月进口量暴增73%，同时黄金储备已连续6个月增持，半年增长近100万盎司 [12] - 2024年有553吨黄金直飞中国，占瑞士海关全年记录的中国黄金进口量的40%，这表明中国在增加本土储备的同时，也在推动储备多元化以降低对单一货币的依赖 [12][13]

黄金市场观点 - 近期黄金价格调整源于短期避险情绪松动及交易层面获利资金离场 [3] - 中长期看涨逻辑未变 核心支撑包括美联储货币政策转向宽松以及全球外汇储备体系多元化趋势下黄金货币属性的重估 [3] - 美元信用削弱是驱动黄金不断走高的长期逻辑 美元体系松动后黄金的货币属性崛起支撑金价 [3] - 贸易战升级以及美国财政恶化风险打压市场对美元资产信心 美元美债避险功能结构性减弱 资金更多配置黄金等传统避险资产 [3] 白银市场观点 - 白银紧跟黄金步伐 金融属性主导价格方向 连续的供给缺口和旺盛的工业需求为其上涨提供更大弹性 [4] - 金银比价仍处于高位 相对被低估的白银具备投资价值 [4] - 白银已连续5年处于供给缺口 随着工业需求稳步增长尤其是光伏需求持续增长 预计供给缺口将继续 对价格带来更多上涨弹性 [4] 投资配置策略 - 金价短期调整 中长期继续看多黄金 配置时机上关注逢低买入机会 [5] - 在继续看多黄金价格的预期下 预计白银价格中长期将继续上涨 [5] - 建议投资者关注金银比价来把握交易节奏 [5]