投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为29.4倍、17.5倍和16.2倍 [1][4] 核心观点 - 2025H1营收27.5亿元同比下滑5.1% 归母净利润0.9亿元同比大幅下降73.7% [4] - 2025Q2营收11.8亿元同比增长9.7% 逆转Q1下滑态势 但归母净利润仅0.1亿元同比下滑88.2% [4] - 成本上涨及费用投放增加导致盈利能力短期承压 H1毛利率20.3%同比下降8.1个百分点 [4][6] - 通过新产品开发和新渠道布局 2025H2经营有望逐步好转 [7] 财务表现 - 2025H1瓜子/坚果/其他产品营收增速分别为-4.5%/-7.0%/-13.8% [5] - 休闲零食销量同比下降7.7% 但均价同比上升2.9% [5] - 2025Q2销售费用率同比增加4.0个百分点 管理/研发费用率分别变化-0.5/+0.6个百分点 [6] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为4.0/6.8/7.3亿元 同比变化-52.7%/+68.1%/+7.9% [4] 业务亮点 - 电商渠道表现突出 H1营收同比增长24.8% 海外市场增长13.2% [5] - 南方区域营收实现小幅增长2.4% [5] - 2025Q2推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品 以及蜂蜜黄油味鲜切薯条和魔芋休闲食品 [7] - 渠道数字化平台服务终端网点数量约56万家 [7] 估值指标 - 当前股价23.37元 总市值118.22亿元 [1] - 预测2025-2027年EPS分别为0.79/1.34/1.44元 [4][9] - 预测毛利率将从2025年21.3%逐步回升至2027年25.3% [9]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入27.52亿元，同比下降5.05% [1] - 归属净利润8864.16万元，同比下降73.68% [1] - 利润下降主要受葵花籽及坚果原料成本上升、产品结构主动调整及渠道费用增加影响 [1][2] 成本与毛利率 - 葵花籽原料因2024年9月内蒙收获期阴雨致霉变率提升，符合质量标准的原料产量减少导致价格上涨 [2] - 巴旦木原料受供需关系影响、腰果原料受行业周期及天气影响，采购价格均上涨 [2] - 原料价格上涨对公司毛利率产生较大影响 [2] 渠道变革 - 行业渠道格局显著变化，折扣化、近场化趋势加剧，传统渠道如大卖场、超市、便利店客流持续下滑 [1] - 公司传统渠道销售占比较大，导致销售业绩下降 [1] - 公司全面开展渠道精耕项目，数字化平台服务终端网点数量达约56万家（截至2025年6月30日） [1] - 量贩零食店、会员店及即时零售等新兴渠道业务增长较快，公司加大资源投入和拓展力度 [1] 海外与电商布局 - 积极拓展海外市场，进驻加拿大主流渠道、日本堂吉诃德、菲律宾7-11等连锁渠道 [2] - 布局泰国咖啡店、印尼Alfamidi便利店及美食城渠道，提升海外市场渗透率和终端覆盖率 [2] - 电商渠道在拼多多、京东持续突破，并积极布局线上新兴渠道 [2] 产品与创新 - 聚焦重点品类发展，优化新品推出机制，提升上市效率 [3] - 打手瓜子、葵珍、茶衣瓜子持续增长，推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品 [3] - 坚果品类推出全坚果、白坚果、风味坚果系列产品 [3] - 推出蜂蜜黄油味鲜切薯条及魔芋等休闲食品 [3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入26.11亿元，同比下滑13.6%，归母净利润2.04亿元，同比下降30% [1] - 2024年全年营收同比下滑9.93%至60.87亿元，净利润同步下降9.05% [1] - 2025年第一季度营收降幅扩大至14.2%，净利润同比减少27.07% [1] - 上半年面包及糕点业务占营收97%，全线承压，北方市场增长乏力，南方市场尤其是华南地区营收同比降幅较大 [1] - 毛利率维持在23%左右，低于2022年以前水平，反映成本压力与产能利用率不足 [1] 行业竞争与渠道挑战 - 烘焙行业涌入大量跨界竞争者，传统巨头加速布局短保领域，价格战导致品牌溢价稀释 [2] - 2024年研发投入同比骤降31.84%，研发费用率仅为0.38%，显著低于行业平均3.2%水平 [2] - 收入主要依赖商超渠道，但商超大力推广自有品牌现制烘焙产品，新零售业态分流客流 [2] - 在新兴渠道如即时零售、社区团购布局滞后，错失线上流量红利 [2] 产品与市场策略 - 消费者对低糖、高纤维烘焙产品需求上升，但公司产品线仍以传统甜面包为主，健康化转型缓慢 [2] - 2024年推出的全麦面包系列市场反响平平，未能有效抓住烘焙零食化、场景化趋势 [2] - 产品矩阵更新频率低于竞争对手，导致年轻消费者流失 [2] 区域扩张与成本压力 - 全国化战略在南方遭遇滑铁卢，2024年华南地区营收同比大幅下滑 [3] - 华东、华中新建生产基地产能利用率较低，折旧费用侵蚀利润 [3] - 小麦价格虽从2023年高位回落但仍高于此前水平，叠加油脂价格上涨，毛利率持续承压 [3] 战略调整 - 加速布局即时零售与社区团购，与美团闪购、拼多多等平台合作推进"线上下单+即时配送"模式 [3] - 推出低糖、全麦等健康化新品，探索联名款、季节限定款等差异化产品 [3] - 2025年下半年将是验证战略调整成效的关键期 [3]

业绩表现 - 25H1公司实现收入34.8亿元，同比+18.5%，归母净利润7.36亿元，同比+18.5% [1] - 面制品/蔬菜制品/其他产品收入分别同比-3.2%/+44.3%/-48.1% [1] - 25H1净利率21.1%，毛利率47.2%，同比-2.6pct [2] - 面制品/蔬菜制品毛利率分别为48.4%/46.6%，同比+0.5pct/-6.0pct [2] 产品分析 - 面制品+蔬菜制品25H1同比增长21%，核心两大单品增速超20% [1] - Q2面制品下滑因主动调整低效SKU+渠道经销商整合，长期扩口味逻辑不变 [1] - 蔬菜制品高增，魔芋超级单品持续兑现成长性 [1] - 其他产品下降主要因24Q4砍掉溏心蛋，近期推出臭豆腐等新品弥补 [1] 渠道策略 - 推进全渠道策略，零售量贩等新兴渠道增速较快 [1] - 传统渠道持续提升单店质量和网点数量 [1] - 线上25H1同比略微下降 [1] 成本与费用 - 蔬菜制品毛利率下降因魔芋原材料成本高位 [2] - 25H1销售费用率/管理费用率分别为15.1%/5.8%，同比-1.0pct/-2.5pct [2] 未来展望 - 预计辣条业务25H2环比逐步企稳 [3] - 魔芋产品麻酱口味环比爬坡，海带产品新推清爽酸辣味 [3] - 魔芋制品有望成为经典品类，看好超级品类红利持续兑现 [3] - 公司具备产品创新、渠道势能、营销基因优势，大单品打造能力已验证 [3] - 预计25-27年营收为75.2/90.5/106.2亿，归母净利润为14.5/18.0/21.5亿 [3] - 25年中期分红率60%，账上现金充分 [3]

公司业绩表现 - 25H1实现营业收入88.4亿元，同比-0.2%，归母净利润8.6亿元，同比-4%，扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7% [4] - 25Q2营业收入44.8亿元，同比-1.8%，归母净利润3.9亿元，同比-12.7%，扣非归母净利润3.9亿元，同比-12.3% [4] - 25H1销售净利率19.55%，同比-0.76pcts，25Q2销售净利率17.54%，同比-2.17pcts [6] 销量与吨价分析 - 25H1啤酒销量180.08万千升，同比+0.95%，优于行业整体水平（行业产量同比-0.3%） [5] - 25H1吨酒价4779元/吨，同比-1.14%，25Q2吨酒价4755元/吨，同比-1.92%，主要因非现饮渠道占比提升 [5] - 分产品看：高档产品收入52.65亿元（同比+0.04%），主流产品收入31.45亿元（同比-0.92%），经济产品收入1.96亿元（同比+5.39%） [5] 区域收入表现 - 西北区收入25.96亿元，同比+1.75%，受益于疆内旅游 [5] - 中区收入35.32亿元，同比-0.70%，南区收入24.79亿元，同比-1.47%，受消费环境及竞争影响 [5] 成本与费用结构 - 25H1毛利率49.83%，同比+0.62pcts，25Q2毛利率51.21%，同比+0.75pcts，受益于大麦成本下降 [6] - 25H1销售费用率15.08%，同比-0.15pcts，25Q2销售费用率17.35%，同比+0.15pcts，因市场费用前置 [6] - 25H1所得税率22.44%，同比+3.13pcts，25Q2所得税率27.26%，同比+7.41pcts [6] 渠道与产品策略 - 渠道重心向非现饮倾斜，深化零食折扣店、仓储会员店合作，推动经销商数字化赋能 [8] - 产品创新包括1L装精酿（针对家庭场景）及茶啤系列（如龙井茶啤、大红袍茶啤） [8] - 非啤酒业务试点推出大理苍洱汽水、天山鲜果庄园橙味汽水及电持能量饮料，后者在新疆铺货良好 [8]

行业现状与挑战 - 2024年超4400家4S店退网，上半年汽车经销商亏损比例高达50.8%，后因补贴政策略有收窄 [9][17] - 价格倒挂现象覆盖84.4%经销商，其中60.4%倒挂幅度超15% [17][18] - 7月多品牌密集投放10余款新车，但经销商库存支撑天数达54天，资金压力加剧 [9][23] 经销商财务表现 - 中升控股2024年新车销量同比降3.3%，新车销售毛利暴跌402%至-32亿元 [19] - 永达汽车净利润同比降81.8%，正通汽车新车销售毛利降375%至-16.83亿元 [19] - 美东汽车新车销售毛利降674%，净利润暴跌1717%至-22.64亿元 [19] - 和谐汽车是唯一销量增长(4.6%)但毛利仍转负的经销商 [19] 销售端两极分化 - 问界M9上市期间单月销售冠军成交28台，M8销售月入3-4万元 [6][10] - 7月淡季鸿蒙智行单店销冠仅成交5台，乐道L90预售订单达70-80单 [13][15] - 汽车销售离职率高，工作强度包含深夜送车、高频试驾等超负荷内容 [12][15] 转型突围路径 - 中升控股售后业务收入220亿元同比增长9.6%，毛利102亿元占比总毛利95.8% [25][26] - 安徽东和汽车新能源销量4.8万辆位列行业第四，但百强总榜仅排91位 [29] - 零跑经销商盈利率达85%，比亚迪单店两月活动可售70台车 [30][32] - 中升控股与赛力斯合作后股价单日涨超50%，战略合作被视为转型关键 [27][28] 渠道变革方向 - 多地经销商协会联合倡议主机厂减少压库、给予灵活定价权 [23] - 售后业务三年复合增长率10.8%，维修保养成核心利润增长点 [26] - 头部经销商通过绑定新势力(如鸿蒙智行)实现业务重组 [28]

行业市场现状 - 2025年中国高端白酒市场面临价格倒挂与消费分化的双重压力 飞天茅台批价失守2000元关口 生肖酒价格几近腰斩 超万亿库存积压渠道端 [1] - 行业整体陷入"量价齐跌"困局 但贵州茅台逆势推出高端限量纪念酒实施战略突围 [1] 新品发售策略 - 公司于8月8日通过i茅台APP独家发售五星商标70周年纪念酒 网传定价7000元/瓶 限量25,568瓶 对应1954年5月1日至2024年4月30日共70年天数 [3] - 每瓶酒拥有专属日期编码(19540501-20240430) 采用"一日一编码"机制强化稀缺性叙事 同一用户限购一瓶保障公平性 [3][10] 产品定位与设计 - 纪念酒以超高端定位重构价格金字塔 通过差异化定位避免普通飞天茅台降价对品牌价值的损伤 [6] - 创新性将70年品牌历史转化为可收藏的"时间资产" 编码唯一性使稀缺性远超传统限量酒 投资价值显著提升 [10] 渠道战略变革 - 采用纯直销模式通过i茅台APP发售 彻底切断传统经销商囤货炒作链条 实现价格直接管控 [12] - 直销占比从2019年基础提升至2025年超45% 计划2026年突破60% 单瓶利润从经销商模式的100元提升至直销800元以上 [12][14] - 终端价差从经销商时代的2000元收窄至1000元内 有效抑制渠道炒作空间 [14] 经销商体系优化 - 加速淘汰中小经销商 资源向头部大商集中 2025年新增经销商门槛要求流动资金不少于3000万且具备千元酒运营经验 [16] - 实施区域独家保护政策 10公里范围内仅设1家经销商 提升渠道运营效率 [16] 数字化建设成果 - i茅台APP注册用户突破5000万 成为新品试水核心平台 通过公平抢购机制提升用户参与感 [17] - 数字化直销体系助力公司直接掌握消费者需求 为产品研发和市场策略提供数据支持 [17]

行业与公司 - 行业：中国啤酒市场[1] - 公司：喜力、百威、青岛经典、金星、千岛湖等[4][9] 核心观点与论据 市场现状与挑战 - 中国啤酒市场进入存量时代，人均渗透率缓慢下降，主力饮酒人口每年下滑0几个百分点[5] - 高端化进程受经济周期和政策影响放缓，餐饮复苏不及预期拖累高端产品销量，禁酒令影响中高档消费[5] - 2023年下半年至今，啤酒销量增长难度增加[5] 渠道变革 - 新零售渠道（如即时零售平台、会员仓储店）加速渠道平权，中长尾品牌通过OEM消化产能[1][4] - 大品牌（喜力、百威、青岛经典）在新零售渠道仍占优势，如山姆会员店销量前列[4][14] - 新零售渠道销售额约300亿元，占行业总销售额5%-6%，主要抢夺传统商超及餐饮渠道份额[13] 品类创新与精酿崛起 - 精酿啤酒销量从2021年4万吨增长至2024年39万吨，渗透率约1几%，增速高双位数[9] - 中国精酿市场参与者包括工业啤酒大厂、区域酒企、进口品牌、渠道自有品牌等[9] - 海外成熟市场精酿渗透率较高（美国14%，加拿大12%），中国仍有增长空间[10] - 精酿啤酒推动高端化趋势，中国可能进入以精酿名义推动的新一轮高端化阶段[11] 消费趋势 - 代际变迁下，90后和00后更重视性价比和情绪价值，饮酒文化从悦人向悦己转变[1][7] - 厂商需关注品类创新而非单一品牌高端化，大单品或精酿大单品将迎来发展良机[7] 其他重要内容 竞争格局 - 短期内精酿啤酒行业规模效应使供应链和平价市场向头部集中，大厂占据主导地位[1][12] - 中小品牌在品类创新和细分场景保持优势，需求不稳定需持续创新[12] - 新零售渠道对既有竞争格局影响可控，消费者仍倾向于选择熟悉的高端品牌[14][15] 经济环境影响 - 若餐饮场景超预期复苏，高端化大单品可能继续增长，新零售渠道增速或放缓[17] - 新零售趋势与经济环境关联性强，对行业格局中线影响有限，对大酒厂是机会[17] 数据与定义 - 海外精酿啤酒定义：年产量小于600万桶（约70万吨），独立资本控股[8] - 中国新增精酿啤酒相关企业：2024年3,500家，2025年2,000家[9] - 在售精酿产品从2014年Q1的800多种增至1,400多种[9]

公司门店升级进展 - 格力电器"董明珠健康家"内蒙古首店在包头开业 加速西北市场拓展 [2][5] - 截至今年5月全国门店数量超600家 其中旗舰店超300家占比超50% 计划2025年完成3000家门店改造 [2] - 新门店采用"去卖场化"设计理念 实现从品类分割到场景融合的转变 渠道变革进入实质性落地阶段 [3] 战略转型方向 - 公司从"空调巨头"向"健康生活服务商"转型 通过"场景替代产品 生态替代行业"重构家电零售价值链 [2][3] - 布局健康家电和全屋智能领域 提供"空气-用水-洗护-膳食"全场景覆盖 实现健康生活一站购 [3][4] - 引入AI体系扩张多元业态 将个人IP流量转化为对全系健康家电的关注度 [4][6] 行业变革趋势 - 家电行业渠道变革从单一销售终端向全场景体验服务转型 头部企业通过差异化策略重塑门店业态 [6] - 83%消费者愿为健康技术支付溢价 但单一产品已难以满足需求 [3] - 企业通过高密度门店覆盖下沉市场 探索即时配送服务 竞争围绕技术深度 服务响应与生态整合展开 [6] 市场竞争格局 - 华为 小米等品牌均在综合智能门店加速探索 行业从价格竞争转向价值竞争 [6] - 政企协作模式为西北市场拓展提供保障 为家电企业渠道下沉提供参考 [5] - 差异化定位成为破局关键 门店业态升级本质是"体验经济"的落地 [6]

行业概况 - 食品饮料行业上市公司数量128家，行业总市值46,191.01亿元，流通市值45,412.61亿元 [1] - 行业投资评级为"增持（维持）" [3] 核心公司分析 - 重点推荐东鹏饮料，当前股价304.83元，2025年预测EPS 9.22元，对应PE 33.04倍 [3] - 东鹏饮料2025年上半年销售费用同比增长37.31%至16.82亿元，其中渠道推广费增长61.20% [5] - 预计东鹏饮料2025年上半年累计投放冰柜43万台左右，冰柜投放带动单点卖力提升20-30% [28] Monster发展历程分析 - 2006年与百威达成渠道合作，运营费用增长99.77%至1.58亿美元，次年净利润增长52.54% [5][10] - 2008年运营费用增长58.29%至3.75亿美元，次年净利润增长93.21%至2.09亿美元 [5][15] - 2015年运营费用增长52.0%至9.00亿美元，次年净利润增长30.36%至7.13亿美元 [5][26] - 四次运营费用增长超50%后次年净利润均实现高增长，最高达93.21% [5][9] 市场份额变化 - Monster美国市场份额从2005年17.3%提升至2009年30.6% [5][19] - 2006年市场份额提升6.4个百分点至23.4%，16盎司产品市占率36.8% [10][13] - 2015年Monster销售额市占率35.0%，叠加可口可乐品牌达39.5% [24][25] 渠道策略 - 2006年通过百威渠道拓展酒吧、夜总会等新渠道，加州外销售占比提升至67.8% [10][13] - 2008年与可口可乐合作分销，覆盖50%美国和加拿大市场 [15][22] - 2015年与可口可乐深化合作，获得全球分销网络支持 [24] 投资建议 - 参考Monster发展路径，看好东鹏饮料通过冰柜投放提升市占率 [29] - 预计冰柜投放短期增加费用但中长期将促进利润增长 [28][29]