伦敦银价格走势 - 今日亚盘时段伦敦银交投于53.81美元/盎司上方 开盘于53.35美元/盎司 截至发稿暂报53.90美元/盎司 上涨0.85% [1] - 盘中最高触及54.22美元/盎司 最低下探53.30美元/盎司 盘内短线偏向看跌走势 [1] - 伦敦银价格在盘内交易中上涨 准备冲击关键阻力位54.35美元 短期内主看涨趋势主导 [3] 白银库存状况 - 11月24日当周上海黄金交易所白银库存下降58.83吨 降至715.875吨 创下2016年7月3日以来新低 [2] - 11月25日上期所白银库存虽累库21.3吨 但仍处于近十年低位 上周该库存曾创下2016年1月以来新低 [2] - 伦敦金属交易所（LME）各类金属库存一度见底 部分品种金属市场出现一定的流动性危机 [2] 市场套利行为与影响 - 因担心关税导致跨境货运成本 黄金、白银、铜等商品在纽约和伦敦等重要仓库之间出现提前于加税节点的“跨境迁徙”套利现象 [2] - 纽约商品因统计税收溢价 价格往往高于伦敦及其他地区价格 在关税政策未落地前存在两地价差 形成套利机会 [2] - 贸易商提前向美国仓库运输商品进行套利 进一步引发期限套利行为 逼仓逻辑不断加强 [2] 白银工业需求结构性变化 - 与十年前相比 白银不再是黄金的依附的次级贵金属 [2] - 在光伏领域 TOPCon和HJT等N型电池对当前P型电池的替代 令白银用量显著增长 [2] - 在汽车电子领域 新一代电动车中碳化硅模组使用率增加 高导电、强耐腐的银浆烧结需求越来越多 [2] 技术分析观点 - 伦敦银利用其在EMA50上方交易所代表的动态支撑 沿趋势线交易 [3] - 相对强弱指标上出现积极信号 摆脱超买状态后 为短期内获得更多收益打开了道路 [3]

近期美股下跌原因分析 - 近期美股下跌主要原因是市场流动性问题，而非AI泡沫破裂[1] - 美国政府停摆期间财政部账户余额飙升至近万亿美元，直接吸干市场流动性，随后美联储释放鹰派信号加剧市场对货币政策的困惑，导致资产价格下跌[3] - 此轮下跌是流动性“卡脖子”所致，AI泡沫只是被强行“背锅”[3] AI行业基本面现状 - 当前AI头部企业财务基本面比互联网泡沫时期公司更为稳健[4] - 互联网泡沫时期公司资本开支占营收比例超过33%，财报普遍赤字，而当前AI巨头如英伟达、谷歌的资本开支占比低于18%，现金流充裕且杠杆率低[6] - 科技巨头自身资金充足，例如微软2025财年资本开支大幅增长58%至882亿美元，表明其有足够财力支持发展[6] 行业流动性环境 - 当前货币环境对AI行业构成“东风”，与互联网泡沫时期美联储连续加息的环境截然不同[6] - 市场普遍预期2026年前美联储将维持宽松货币政策，若特定政治人物上台可能推行更激进的降息[8] - 货币宽松与企业现金充沛的组合，使得引发泡沫破裂的流动性“开关”在短期内难以按下[8] 潜在风险观察窗口与预警信号 - 真正的行业风险观察窗口可能延后至2026年中，届时若技术落地不及预期或融资环境急剧收紧，行业或面临实质性调整[1] - 需要警惕两大“死亡开关”：资本大规模撤离与核心应用场景全面失效，目前这两大信号均未触发[1][3] - 投资者应密切关注两个“哨兵”信号：黄金与加密货币价格若持续下跌，表明流动性在恶化；以及美联储在2026年下半年的降息节奏是否突然停止或转向紧缩[8] 行业阶段与投资策略 - 当前AI发展阶段更像一场“顶级私宴”，巨头投入真金白银建设基础设施，硬件供应商盈利丰厚，但应用层仍在探索阶段[9] - 行业离“泡沫派对”尚远，主要因参与门槛高且参与者多为资金实力雄厚的企业，同时货币环境宽松[9] - 投资策略上，现阶段谈论泡沫破裂为时过早，但需对2026年中的关键节点保持高度警惕，并系好“安全带”[9]

文章核心观点 - 宏观政策在房地产周期中的作用存在边界，无法逆转周期的底层逻辑，其核心任务是阻断流动性危机向债务危机蔓延，但难以改变下行大势 [1][7] 历史经验启示 - 美国次贷危机表明，政策错过窗口期后，市场“暴力出清”虽残酷但能加速周期循环，例如房地产市场在2012年触底反弹 [3] - 日本房地产泡沫破裂后，政策犹豫导致僵尸企业与不良债权堆积，直至2002年推动不良债权清理市场才逐步修复，揭示了过度负债主体陷入“偿债模式”的困境 [3] - 从美日经验提炼出三大核心启示：货币政策需极速响应、不良债权必须快速出清、债务危机阶段需政策救助与市场出清协同发力 [5] 当前中国房地产形势 - 行业正站在周期第二阶段的门口，主要城市房价已回落至2017年水平，泡沫得到显著挤压 [5] - 行业面临严峻债务困局：37万亿元个人按揭贷款违约率抬头，房企14万亿元贷款与60余万亿元城投债处置滞后 [5] - 房地产抵押物占银行抵押品的40%，资产缩水直接推高金融体系风险 [5] - 市场流动性枯竭问题凸显，下半年成交量持续低迷 [5] 政策应对与市场展望 - 政策理论上可通过专项贷款为房企输血、注资银行加速不良债权出清等结构性工具破局，但实施难度极大 [7] - 市场期待的强力刺激并无可能，人口负增长、库存高企、预期疲软等底层矛盾决定了政策难以逆转下行大势 [7] - 未来三年，债务核销过程将引发房地产第二轮调整，市场出清与政策救助的结合模式将是关键 [7] - 对从业者而言，认清政策边界、聚焦债务处置进度与流动性修复信号比期待政策刺激更具现实意义 [7]

美股近期调整的核心原因 - 近期美股进入下行周期，主要诱因是市场流动性匮乏，而非AI板块基本面问题 [4] - 流动性问题分为两个阶段：第一阶段由美国联邦政府停摆引发，第二阶段源于美联储与政府在货币政策预期上的矛盾 [4][9] - 10月1日起美国联邦政府停摆，持续43天，期间财政部账户“只进不出”，叠加美联储缩表，严重吸走市场流动性 [5][6] - 政府停摆期间，美国财政部一般账户余额增加接近万亿美元，直接压缩美债市场价值并推高收益率，导致美股下行 [8] - 11月中旬政府重新开张后，市场预期美联储12月可能不降息，与政府希望加速降息的意图相悖，加剧了市场对未来流动性的担忧，引发资产价格进一步下跌 [9] AI泡沫论的评估与前提条件 - 将当前市场调整归因于AI泡沫是舆论的强行“拟合”，AI泡沫并非此轮调整的主要诱因 [10] - 判断一个行业是否存在巨大泡沫并会破灭，需要两大前提条件：行业头部企业基本面出现裂缝，以及宏观流动性开始回撤 [12] - 当前AI行业的资本开支绝对值虽已超过25年前的互联网泡沫时期，但头部企业营收质量更优，已实现盈利，与互联网泡沫时期多数企业亏损有本质不同 [14] - 当前AI行业庞大的资本开支占营收规模比例刚刚超过18%，而互联网泡沫时期该比例高达33%以上，显示当前资本开支相对营收规模尚在可控范围 [18] - 当前美国货币环境预期并非收缩，反而处于宽松前夜，与互联网泡沫破灭时美联储加息的环境有本质区别 [18] 未来市场观察与AI泡沫讨论的时机 - 观察以黄金、加密货币为代表的避险资产价格，可作为判断市场流动性是否改善的指标 [18] - 若哈西特当选美联储主席并采取更激进的降息措施，可能刺激通胀，需警惕2026年下半年美联储可能停止降息所带来的流动性风险 [18] - 综合当前行业基本面和货币环境，在2025年末讨论AI泡沫为时尚早 [18] - 倾向于认为2026年中前后可能是讨论AI泡沫问题的最佳时机 [19]

近期全球市场波动原因 - 近期全球股市、债券及黄金均出现较大波动，这种情况通常出现在流动性危机时期[3][4] - 当前市场流动性紧缺主要源于美联储12月降息存在不确定性[7][14] - 临近年底资金面比平时紧张，加剧了短期流动性压力[15] 流动性危机特征与历史对比 - 股票、债券、黄金等不同资产类别通常不会同涨同跌，但在流动性危机时短期相关性会增强[5][17] - 此类流动性危机平均每3-5年出现一轮，例如2020年初疫情时期和2022年美联储大幅加息时期[19] - 流动性紧张时期，对流动性敏感的资产波动更大，包括小微盘股、成长股和虚拟货币等[19] 美联储政策与债务压力分析 - 美国国债规模截至2025年11月20日已达38.33万亿美元，2024年联邦财政支付的国债利息达8700亿美元并首次超过军费开支[8][9] - 美元10年期国债收益率维持在4%以上高位，庞大的负债和较高的利息支出对美元构成较大压力[9] - 特朗普政府面临的主要矛盾是要求降息以减轻债务压力[10] 市场影响与品种表现 - 创业板指数在2025年3季度美联储降息背景下单季度上涨超过50%，创近10年最大单季度涨幅，但4季度估值回调下跌15%以上[19] - 小微盘指数近期下跌较多，指数增强组合在10月初通过自动调仓止盈部分高估成长风格品种以减少波动[19] - 流动性紧张带来的全球市场波动持续时间通常较短，一般为几周至一两个月[21] 当前投资策略与品种选择 - 截至2025年11月25日市场处于4.3星级相对便宜阶段，适合投资低估指数基金如部分红利、自由现金流等指数[31][32] - 主动优选投顾组合和固收+品种（如月薪宝、365天投顾组合）当前仍处于可投资阶段[33][34] - 投资应遵循跌出机会买入、涨出机会卖出原则，其他时间耐心等待[35]

市场表现与情绪 - 11月华尔街市场情绪肃杀，尽管中美贸易协议签署等利好靴子落地，但市场并未如预期上涨 [1][2] - 英伟达市值从五万亿高点回落，半个月内下跌10% [4] - 纳指和标普500的“七连阳”上涨趋势被破坏，转为震荡磨底格局，此次下跌被认为具有持续性，与之前因关税问题导致的短暂下跌不同 [5] - AI概念股普遍下跌，Palantir股价在两周内一度杀跌近20%，部分小盘AI股出现腰斩 [7] - 黄金价格从每盎司4381美元的高点下跌超过10%，出现股金双杀的反常局面 [20] AI行业内部动态与风险 - AI行业存在“内循环交易”问题，英伟达、微软、OpenAI、Coreweave等公司既互为金主又互为客户，例如英伟达投资公司，后者则用资金购买英伟达显卡 [11][12] - 这种模式被类比为90年代末互联网泡沫时期的“厂商融资”，存在类似朗讯科技资产负债表爆炸的风险 [13][14] - 行业资本开支巨大，为抢夺算力而举债烧钱，例如甲骨文在与OpenAI签署3000亿大单后，被迫发行180亿债券来填补资金缺口 [17] - OpenAI为实现200亿营收目标，计划在未来8年烧掉1.8万亿资金，盈利模式尚不清晰 [18] - 台积电作为AI“风向标”，其10月营收增速放缓至近一年半最差水平，引发市场对行业增长持续性的担忧 [9] 市场估值与宏观流动性分析 - 当前纳指市盈率为29倍，远低于2000年互联网泡沫破裂时的60-70倍水平，也低于2021年高点，估值处于相对合理区间 [18][19] - 市场下跌的根本原因被归结为流动性危机，而非AI泡沫破裂 [20][25] - 美国财政部因联邦政府停摆导致TGA（财政部一般账户）余额飙升至1万亿美元，创疫情以来新高，该账户只进不出，相当于从商业银行体系抽走了1万亿美元的准备金，造成市场流动性被动收紧 [20][22] - 美联储维持鹰派立场，明确表示12月降息不确定且缩表将继续，形成主动的流动性回收 [22][23] - 财政部的“被动缩表”与美联储的主动缩表叠加，造成名义宽松、实际紧缩的局面，市场资金正以惊人速度消失 [23][24] - 尽管联邦政府于11月12日重新开门，积压资金将逐步释放，但关键经济数据混乱导致美联储12月降息概率变小 [26]

市场异动现象 - 近期市场出现罕见同步下跌，美股、比特币及黄金均出现下跌，其中黄金价格单日暴跌2% [3] - 黄金与美股的传统负相关关系被打破，11月两者相关性转为正0.22，呈现同步波动特征 [9][11] 异动原因分析 - 市场出现流动性紧张，投资者因在股市亏损或面临比特币爆仓风险，急需现金补缴保证金 [5][7] - 在市场缺钱的情况下，投资者被迫出售盈利且流动性较好的资产（如黄金）以换取现金，导致金价下跌 [7] - 对AI泡沫的担忧加剧了市场恐慌情绪，促使投资者变现资产 [12] 黄金资产表现解读 - 短期内若股市持续下跌引发流动性需求，黄金价格可能继续受到连带影响而下跌 [13] - 出现股票、债券、黄金同步下跌的现象，通常是市场资金极度紧张的真实危机前兆 [14] - 从长期历史表现看（例如2008年、2020年），在市场恐慌情绪缓解后，黄金通常是率先反弹的资产，且反弹幅度超过股票 [15][17]

全球市场波动情况 - 本周全球股票市场整体下跌超2%，周初至周四下跌近3%，周五出现反弹[3][4] - 亚太及欧洲市场波动更为显著，A股、港股、韩股、日股等单周波动超4%[5] - 港股科技板块及恒生科技指数在周五收盘后重回低估区域[6] - 除股票外其他风险资产亦出现大幅波动，黄金自高点回调7-8%，原油等商品价格下跌更多，虚拟货币单日下跌9%[7][8][10] 流动性危机分析 - 市场当前波动由流动性危机引发，其特点为不同资产大类相关性增强，出现同涨同跌[11][15] - 此次流动性危机诱因包括美股12月降息预期不确定性以及临近年底市场流动性自然紧张[13][14] - 流动性危机期间，对流动性更敏感的资产如小盘股、成长股（创业板、科创板、纳斯达克、恒生科技）及虚拟货币回调幅度均超10%[15][16] - 历史经验表明流动性危机通常持续时间不长，多在数周内缓解，例如本周五已出现利好降息消息并引发市场反弹[17][18][19] 美元利率与长期展望 - 美元仍处降息周期，因当前利率水平偏高，2026年预计将继续降息，但降息间隔时间可长达数月甚至大半年[20][21] - 短期波动后，待流动性缓解，各资产大类预计将恢复上行趋势，期间的波动可能带来低估投资机会[22][23] 全球股票市场估值与投资工具 - 全球股票市场星级指标显示，2025年4月初大跌后估值达4.1-4.2星（低估），随后反弹至2星区间（高估），目前四季度回调至3.2星水平[24][25][26] - 海外市场有规模上万亿美元的全球股票指数基金，但内地暂无直接对应产品，需通过投顾组合模拟，例如配置美股、英股、港股、A股等多市场指数基金以实现全球跟踪[28][29] - 内地投资海外市场的基金普遍限购，当前相关投顾组合每日申购上限为350元[31] 新书发布与核心观点 - 新书《股市长线法宝》第6版上市首日即登顶京东金融与投资类图书销量榜及新书热卖榜榜首[34][36][37] - 该书核心结论基于对过去两个世纪多类资产收益的统计，指出股票资产是长期财富积累的最佳途径，家庭资产应配置一定比例股票资产[34][35] - 新版增加了近30年数据及6个新章节，并首次纳入房地产收益率数据进行比较[34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货长端合约周度回落，维持中期大方向看震荡偏空的观点 [4][6] - 本周国债期货市场震荡分化，短端稳定长端波动加剧，利率债与国债期货分歧在于政策期待与宏观基本面的交织情景，移仓换月临近长端价差与基差收敛，债市有中长期底部支撑但需警惕长端扰动 [5] - 周内全球权益市场回调，出现流动性危机信号 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场震荡分化，短端品种稳定长端品种受政策预期与权益市场扰动波动加剧 [5] - 央行重启 8000 亿元 6 个月期买断式逆回购操作释放流动性呵护信号，但政策协同效应削弱供给冲击 [5] - 利率债与国债期货分歧在于政策对内需激发、反内卷的期待与宏观基本面疲弱的交织情景 [5] - 移仓换月临近，多头惯性移仓与 TL 正套策略并发，长端价差与基差收敛 [5] - 资产荒逻辑延续、通缩压力缓和及货币政策宽松基调为债市提供中长期底部支撑，但需警惕权益市场波动及政策落地节奏对长端的扰动 [5] - 国债期货市场短端受资金面支撑长端受权益市场扰动，收益率曲线阶段性陡峭化与平坦化交替 [7] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少 1.37%，外资增加 3.31%，理财子增加 2.69%；周度变化：私募增加 6.41%，外资增加 6.33%，理财子增加 8.03% [14]

美股市场暴跌概况 - 2025年11月21日美股发生自2024年红海危机以来最严重暴跌，标普500指数盘中振幅达2.87%，纳斯达克100指数单日重挫2.4%，市值蒸发超2万亿美元 [3] - 英伟达股价从一度上涨5%转为收盘暴跌7%，市值单日缩水4000亿美元，创下年内最大跌幅 [3] - 比特币同步崩盘，跌破9万美元心理关口，24小时内超24.5万人爆仓，9.3亿美元本金损失 [3] 英伟达财报与市场反应 - 英伟达Q3营收570亿美元，同比增长62%，数据中心业务增长66%，毛利率达74.8%，并宣称获得5000亿美元AI芯片订单 [3] - 市场出现“利好出尽”反应，财报发布后股价从涨超5%急转直下，最终收跌3% [3] 高盛预警的九大风险因素 - 美联储降息预期崩塌：9月非农就业数据新增11.9万人超预期，但失业率升至4.4%，市场对12月降息概率预期从93%骤降至35% [3] - 私人信贷风险：美联储理事警告私人信贷领域资产估值脆弱性，投资级债券与高收益债利差扩大，涉及1.7万亿美元信贷市场 [5] - 加密货币崩盘传导：比特币跌破9万美元触发程序化抛售，成为风险情绪先行指标 [6] - CTA基金系统性抛售：标普500指数6456点成关键支撑位，跌破可能触发3000亿美元程序化卖盘 [7] - 流动性枯竭危机：标普500顶级买卖盘流动性降至500万美元，远低于年内1100万美元的均值 [8] - ETF交易主导市场：ETF交易量占比飙升至41%，远超年内28%的均值 [9] - 空头卷土重来：对冲基金净空头头寸创三个月新高，知名投资者做空英伟达等AI概念股 [10] - 亚洲市场拖累：SK海力士、软银等科技股疲软，未能为美股提供支撑 [11] - 期权到期引力效应：3.1万亿美元期权到期，含1.7万亿美元标普合约，Gamma对冲加剧波动 [12] 市场结构性风险 - 量化策略的双刃剑效应：商品交易顾问基金在暴跌中贡献了40%的抛压 [13] - 被动资金主导市场：标普500指数ETF交易占比激增，导致估值失真和基本面分析失效 [14] - AI泡沫风险：英伟达市值突破2万亿美元，但其应收账款和库存周转天数连续七季度攀升，市场质疑其财务操作 [14] 决定市场未来的关键变量 - 美联储政策路径：若12月拒绝降息，科技股估值或再下修20%，通胀反弹风险可能迫使美联储重启加息 [15] - AI需求真实性：微软、谷歌等云巨头的资本开支增速将验证AI商业化能力，若2026年AI服务器出货量增速低于30%，泡沫破裂将不可避免 [16] - 流动性修复进程：美联储逆回购规模已降至4000亿美元，低于年内6000亿美元的均值，若无法快速补充流动性，市场或进入流动性紧缩螺旋 [16] 关键指标恶化对比 - 标普500流动性从年内均值1100万美元降至500万美元，恶化幅度54.5% [18] - ETF交易占比从年内均值28%升至41%，增加46.4% [18] - VIX恐慌指数从年内均值18.5升至28.27，上升52.8% [18] - 英伟达动态PE从年内均值52倍升至65倍，增加25% [18] - 比特币波动率从年内均值65%升至98%，增加50.8% [18]