**行业与公司** * 行业涉及半导体制造中的铜互连电镀液技术、大马士革工艺及先进封装（如TSV、混合键合）[1][17][19] * 公司包括国际厂商陶氏、乐思、安美特以及国内厂商上海新阳、安吉科技、创智新联、艾森科技等[32][33][34] **核心观点与论据** * 3D铜互连技术通过垂直互联实现芯片小型化与高集成度 满足移动电子产品对高效信号传输和紧凑设计的需求 前景广阔[1][2] * 大马士革工艺是7纳米及以下制程的关键技术 通过先构建金属层再研磨的方式 解决铜材料难以干法刻蚀的难题 提高晶圆良率[1][3][4] * 铜电镀液由硫酸铜主盐和添加剂组成 基于电解原理沉积铜层 成本效益优于CVD/PVD 适用于大规模集成电路制造[1][5] * 电镀前需沉积阻挡层（如碳/氮化碳复合层）防止铜扩散 以及PVD铜种子层形成导电基础[10] * 电镀过程关键参数包括电流密度（<10毫安）、温度和溶液流速 共同确保金属沉积均匀性与致密性[11] * 先进封装技术（如倒装芯片、TSV）通过电镀锡银/铜柱实现垂直堆叠 提升空间利用率和器件性能[18][19] * 铜因较低电阻率、抗电迁移能力和热膨胀系数匹配 优于银（成本高）和铝（电阻率高） 成为互联主流材料[15] * 混合键合技术通过铜点自扩散粘合实现300层以上堆叠 提升SSD性能并减少热膨胀风险[23] * 铜电镀液市场随先进制程和封装需求扩大 当前全球规模约70-80亿人民币 其中国内占比不到20% 但因单价高（如台积电售价10元/公斤） 前道晶圆厂份额占主导[24][42] * 国际厂商乐思在3D通互联电镀液市占率超80% 国内厂商如上海新阳正扩产（合肥基地产能从6,500吨增至14,000吨）以应对需求[32][34] **其他重要内容** * 湿电子化学品（电镀液、刻蚀液、清洗液）在3D封装中用量大 对工艺稳定性至关重要[28] * 国内晶圆厂集中于长三角（中芯国际、长江存储）和珠三角（粤芯） 封测厂长电科技为全球第三大专业封测厂[29][30][31] * 电镀液用量小于研磨液 因仅填充沟槽 而研磨液需覆盖整个晶圆表面及背面减薄工艺[41] * 高速电镀液研发聚焦特殊添加剂开发 以耐受高电流并防止结晶 国内企业（如信阳）服务响应快 加速国产替代[43][44] * 功能型材料（如蚀刻液、研磨液）需紧密结合应用端工艺 无序竞争易形成 深入了解需求是关键发展方向[45]

科创芯片ETF表现 - 盘中换手率达8.79% 单日成交31.11亿元[3] - 近1周日均成交44.59亿元 位列可比基金首位[3] - 近1周规模增长26.64亿元 新增规模居可比基金第一[3] - 近半年份额增长40.74亿份 新增份额居可比基金第一[3] - 近1年净值上涨130.13% 收益能力居可比基金首位[3] - 成立以来最高单月回报25.18% 最长连涨月数4个月[3] - 最长连涨涨幅36.01% 上涨月份平均收益率8.19%[3] 指数成分与权重 - 前十大权重股合计占比57.59%[3] - 寒武纪权重9.59% 当日涨跌幅6.69%[3][6] - 中芯国际权重10.22% 当日涨跌幅5.31%[3][6] - 海光信息权重10.15% 当日涨跌幅1.91%[3][6] - 澜起科技权重8.01% 当日涨跌幅11.26%[3][6] - 中微公司权重6.80% 当日涨跌幅1.39%[3][6] 行业动态与技术发展 - 寒武纪Q2营收同比增4425%至17.69亿元 净利率38.57%创新高[4] - 液冷技术渗透率或从5%升至35-50% 冷板式液冷占主导地位[4] - 中国厂商借东南亚数据中心建设扩大部件出口[4] - 南亚CCL全系列涨价8% AI驱动高速覆铜板需求增长[4] - 国内厂商生益科技实现海外突破[4] - 先进封装技术成为支撑AI与高性能计算的关键路径[4] - AI服务器对高带宽存储与高速互联提出极致要求 HBM+CoWoS组合成标配[4] - 汽车智能化推动车规SoC复杂度跃升 消费电子周期复苏助力市场增长[4] - 国产厂商在晶圆级封装及2.5D/3D环节加速技术追赶[4] 投资渠道 - 场外投资者可通过科创芯片ETF联接基金（017470）布局投资机遇[7]

行业趋势 - 先进封装技术成为支撑AI和高性能计算算力需求的关键路径 随着芯片系统集成复杂度提升 功耗墙 内存墙 成本墙三重瓶颈凸显 传统制程难以独立支撑性能演进 [1] - AI服务器对高带宽存储与高速互联提出极致要求 HBM+CoWoS组合已成为标配 [1] - 汽车智能化推动车规SoC复杂度跃升 叠加消费电子周期复苏 助力市场持续增长 [1] - 国产厂商在晶圆级封装和2.5D/3D等环节加速技术追赶 政策与资本协同下迎来窗口期机遇 [1] 产品表现 - 科创芯片ETF国泰（589100）8月27日早盘盘中涨近3% [1] - 该ETF跟踪科创芯片指数（000685） 单日涨跌幅可达20% [1] - 指数从科创板市场选取涉及芯片设计 制造等全产业链环节的上市公司证券作为样本 覆盖50只成分股 聚焦芯片核心领域 为纯科创板指数 具有20%涨跌幅限制 展现出较高市场弹性 [1] 投资渠道 - 没有股票账户的投资者可关注国泰上证科创板芯片ETF发起联接A（024853）和国泰上证科创板芯片ETF发起联接C（024854） [1]

指数及ETF表现 - 上证科创板半导体材料设备主题指数上涨3.02% [1] - 科创半导体ETF上涨3.28% 最新价报1.26元 [1] - 科创半导体ETF近1周累计上涨10.42% [1] 成分股表现 - 华峰测控上涨6.56% [1] - 中科飞测上涨5.84% [1] - 中芯国际上涨5.07% [1] - 安集科技和华海诚科等个股跟涨 [1] 行业趋势与驱动因素 - 先进封装技术成为支撑AI和高性能计算等算力需求的关键路径 [1] - 芯片系统集成复杂度提升导致"功耗墙、内存墙、成本墙"三重瓶颈凸显 [1] - AI服务器对高带宽存储与高速互联提出极致要求 HBM+CoWoS组合成为标配 [1] - 汽车智能化推动车规SoC复杂度跃升 [1] - 消费电子周期复苏助力市场持续增长 [1] 国产化进展与机遇 - 国产厂商在晶圆级封装和2.5D/3D等环节加速技术追赶 [1] - 政策与资本协同下迎来窗口期机遇 [1] - 半导体设备和材料行业是重要的国产替代领域 具备国产化率较低和国产替代天花板较高属性 [2] - 行业受益于人工智能革命下的半导体需求扩张、科技重组并购浪潮和光刻机技术进展 [2] 产品结构 - 科创半导体ETF及其联接基金跟踪上证科创板半导体材料设备主题指数 [2] - 指数囊括科创板中半导体设备（60%）和半导体材料（24%）细分领域的硬科技公司 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内PCB化学品领先企业 平台化优势显著 直接受益下游PCB厂商积极扩产 [8] - 公司先进封装技术储备深厚 客户导入进展顺利 有望打开成长空间 [8] - 预估2025-2027年归母净利润为0.80亿元 1.20亿元 1.70亿元 EPS分别为0.64元 0.96元 1.37元 对应PE分别为135X 90X 63X [8] 财务表现 - 25H1实现营收2.13亿元 同比+23.37% 归母净利润0.37亿元 同比+0.22% [1] - 25Q2实现营收1.12亿元 同比+20.43% 环比+9.94% 归母净利润0.18亿元 同比-5.08% 环比-6.39% [1] - 25H1毛利率40.06% 同比+1.55pct 净利率17.23% 同比-3.98pct [2] - 25Q2毛利率38.13% 同比-0.12pct 环比-4.06pct 净利率15.91% 同比-4.28pct 环比-2.78pct [2] - 预计2025年营业收入4.80亿元 同比+26.0% 2026年6.00亿元 同比+25.0% 2027年7.51亿元 同比+25.2% [1][9] - 预计2025年归母净利润0.80亿元 同比+6.7% 2026年1.20亿元 同比+50.9% 2027年1.70亿元 同比+41.7% [1][9] 业务进展 - 受益AI服务器PCB层数和单板价值量提升 推动沉铜 电镀化学品消耗量增长 [2] - 下游客户覆盖胜宏科技 深南电路 方正科技 景旺电子等高端PCB企业 [2] - 上海工厂PCB专用化学品产能计划扩大至4万吨/年 珠海及泰国工厂建设中 [2] - 载板沉铜专用化学品成功导入苏州群策及国内知名封装基板厂家FCBGA和CSP产线 [2] - 已完成TSV电镀铜 RDL电镀铜 bumping电镀铜/镍/锡银和TGV金属化等工艺技术储备 [3][8] - 半导体封装电镀产品性能达国际先进水平 与京东方等顶级OEM企业建立深入合作 [8] 费用结构 - 25H1销售费用率7.42% 同比+1.28pct 管理费用率7.11% 同比+0.57pct [2] - 25H1研发费用率7.91% 同比+1.45pct 主要因研发人员增加 薪资增长及股份支付增加 [2] - 25H1财务费用率-0.01% 同比+0.70pct [2] 估值指标 - 当前股价87.88元 总市值109.61亿元 流通市值41.67亿元 [4] - 最新摊薄EPS预计2025年0.64元 2026年0.96元 2027年1.37元 [1][9] - 对应PE倍数2025年135.1倍 2026年89.5倍 2027年63.2倍 [1][9] - P/B倍数2025年9.2倍 2026年8.5倍 2027年7.7倍 [1][9]

产品技术进展 - 截至2025半年度末部分采用先进封装技术的产品通过关键客户验证并实现规模出货 [1] - 专为先进集成工艺打造的产线成功实现从技术落地到规模化量产的闭环 [1] - 先进封装技术适用于智能眼镜等对尺寸和形态有较高要求的产品 [1] 客户与市场进展 - 相关产品已在部分客户项目中推进但整体仍处于早期阶段 [1] - 技术突破为公司深化射频前端模组在小型化、低成本、高性能方向的产品开发奠定基础 [1]

技术进展 - 先进封装技术产品通过关键客户验证并实现规模出货 [1] - 专为先进集成工艺打造的产线实现技术落地到规模化量产闭环 [1] - 技术突破为射频前端模组在小型化、低成本、高性能方向的产品开发奠定基础 [1] 产品应用 - 先进封装技术适用于智能眼镜等对尺寸和形态有较高要求的产品 [1] - 相关产品已在部分客户项目中推进 [1] - 整体应用仍处于早期阶段 [1]

公司技术进展 - 截至2025半年度末 部分采用先进封装技术的产品通过关键客户验证并实现规模出货 [1] - 专为先进集成工艺打造的产线成功实现从技术落地到规模化量产的闭环 [1] 产品应用领域 - 先进封装技术适用于智能眼镜等对尺寸和形态有较高要求的产品 [1] - 相关产品已在部分客户项目中推进 但整体仍处于早期阶段 [1]

投资评级 - 维持买入评级 目标价34.00元 [3][6][12] 核心观点 - 作为AMD第一大封测供应商 占其订单80%以上 2024年来自AMD的营收占比达50.35% [11] - 受益于AMD恢复向中国出口MI308芯片事件 将直接受益于MI300系列等产品的放量 [11] - 根据Yole预测 2027年全球先进封装市场规模预计增长至650亿美元 [11] - 公司拥有VISionS先进封装平台 覆盖2.5D/3D、FCBGA等高端技术 2024年FCBGA业务收入增长52% 车载产品营收增长超200% [11] - 2024年全球委外封测榜单排名居全球第四 [11] - 2025年计划投资60亿元用于设施建设、生产设备、IT和技术研发 其中崇川工厂等计划投资25亿元 通富超威苏州等计划投资35亿元 [11] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.68、0.86、1.08元（原25-26年预测为0.79、0.94元） [3][12] - 预测2025-2027年营业收入分别为27,376、30,811、34,393百万元 同比增长14.6%、12.5%、11.6% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为1,026、1,312、1,643百万元 同比增长51.4%、27.9%、25.2% [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为15.3%、15.7%、16.0% 净利率分别为3.7%、4.3%、4.8% [5] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为6.8%、8.1%、9.3% [5] - 基于可比公司2025年50倍PE估值得出目标价 [3][12] 业务布局 - 在南通拥有3个生产基地 在苏州、槟城、合肥、厦门也有生产布局 [11] - 积极开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术 布局Chiplet、2.5D+等顶尖封装技术 [11] - 深度布局AI、高性能计算等领域 [11]

CoWoP技术介绍 - CoWoP（Chip on Wafer on PCB）是辉达正在测试的新一代先进封装技术，计划与台积电CoWoS双线推进，预计2026年10月下一代Rubin GPU系列的GR150芯片同时采用两种封装技术 [1] - CoWoP技术先将裸芯片通过微凸点倒装到硅仲介层上，然后将整个芯片组件直接焊接在PCB主机板，省略CoWoS需要的封装基板工序，PCB不仅承担电连接还形成精细的重分布层 [2] - 与CoWoS相比，CoWoP实现封装基板与PCB一体化，设计更薄更轻，带宽更高，利用大尺寸PCB产线的高产能与成熟工艺，用成熟大面板PCB替代昂贵的ABF/BT载板，大幅降低材料与制造成本 [2] CoWoP技术优势 - CoWoP通过减少封装层级实现板卡一体化设计，在同一块板上完成多至10余层、30μm级线宽/线距的高速互连，兼具高带宽、低延迟与设计灵活性 [2] - 摩根大通指出CoWoP优势包括简化系统结构、提高资料传输效率、更好的热管理性能、更低的功耗、降低基板成本、潜在减少后端测试步骤 [3] - 摩根士丹利研究显示CoWoP可解决基板翘曲问题、增加NVLink覆盖范围、实现更高散热效率、消除某些封装材料的产能瓶颈 [4] 对产业链影响 - CoWoP对ABF基板厂商是负面消息，基板附加值可能大幅减少或完全消失，更复杂精细节距的信号路由将转移到RDL层，高端PCB层承担封装内路由步骤 [4] - CoWoP为PCB厂带来重大机遇，具备先进mSAP能力以及基板/封装技术的公司将更有优势，但mSAP目前25/25微米线/间距仍远低于ABF的亚10微米能力 [5] - IC载板厂认为先进封装如CoWoS结构仍将是未来五年市场主流，短期内不会被取代，新型CoWoP架构只是长期技术蓝图 [7] 技术挑战与商业化前景 - 目前只有苹果采用mSAP或SLP PCB技术，但节距尺寸更大、PCB板面积更小，将此技术扩展到大型GPU仍具技术与运营挑战，CoWoP中期商业化概率较低 [6] - 台积电CoWoS良率已接近100%，技术切换存在不必要风险，考虑到Rubin Ultra量产时程，推估其仍将沿用现有ABF基板技术而非转向CoWoP [6] - 台PCB厂对CoWoP取代CoWoS持保留态度，认为涉及整个产业链技术制程大幅提升，现阶段载板技术成熟价格合理，终端客户无急需改变理由 [7] 台积电CoPoS技术 - CoPoS是台积电为解决CoWoS量产瓶颈推出的下一代封装技术，结合CoWoS与FOPLP，以方形面板RDL层取代圆形硅仲介层，适合大规模量产 [3] - 台积电预计2026年在采钰建置首条CoPoS实验线，2028-2029年在嘉义投资量产厂，主要聚焦AI与高效能运算领域 [3] - 从商业化角度，CoPoS解决实际生产效率问题，优先顺序应高于CoWoP，一年内同时导入两个重大创新但未经实证的技术风险相当高 [7]