报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市处于政策和基本面“混沌期”，需关注关税博弈、二季度关键经济变量及财政政策扩张力度；短期内市场对宽松方向争议不大但节奏有分歧，中长期货币政策落地前债市下破空间不大；货币政策需综合考量资金空转、利率风险、银行息差等因素，财政与货币政策配合或更有效发挥作用[1][3][46] 根据相关目录分别进行总结 刚性的资金、盘整的债市 - 4月以来资金面供需结构改善、价格相对稳定，公开市场投放改善但资金价格在政策利率上方窄幅震荡；3月MLF净投放630亿元，4月MLF净投放规模达5000亿元；4月税期至今逆回购基本延续净投放，规模多超1000亿元[1][12] - 债市4月初涨幅扩大后进入“资金为王”状态，行情反复波动增加；短端下行空间有限，长端约束加大，10年 - 1年国债利差处2024年以来较低分位，曲线平坦化极致，长端下探动力不足[1][20] 货币政策取向再理解 支持性的立场不改 自2024年7月以来，“支持性的货币政策立场”等表述在多个重要场景被提及，货币政策取向未变[30] 货币政策的多重考量 - 仅货币政策扩张难发挥最大功效，可能加剧资金空转；财政政策率先发力、货币政策跟进，可避免资金空转和“挤出效应”，为基建投资提供资金；近期超长期特别国债发行、地方债“自审自发”试点推进，5 - 6月或迎政府债集中放量，公开市场加码投放[33][36] - 资金价格长期低水平会提升系统性风险，当前打开资金利率下行空间必要性待思考；货币政策支持性立场与防范长债利率风险不矛盾，货币政策等待择机，资金利率窄幅波动较合适[38][41] - 资金利率刚性影响银行息差，发行特别国债补充国有大行资本可缓解银行盈利压力，增强信贷投放能力[44][45] 债市如何展望 - 债市处于“混沌期”，需关注关税博弈、二季度关键变量及财政政策扩张力度；“适时降准降息”有触发条件，当前需关注政府债供给高峰与扩张性财政政策联动逻辑；央行或通过数量型工具“量宽价稳”操作呵护市场[3][46] - 若货币宽松落地，降准或前置于降息，短期内降息有掣肘；结构性工具扩容与降息或先行，新工具支持实体经济[46]

公司债ETF表现 - 截至2025年4月30日11:02 公司债ETF(511030)上涨0 06% 最新价报105 57元 近半年累计上涨1 15% [3] - 盘中换手0 85% 成交1 13亿元 近1月日均成交18 02亿元 [3] - 最新规模达132 58亿元 最新份额达1 26亿份 创近1月新高 [3] 国债ETF5至10年表现 - 截至2025年4月30日11:01 国债ETF5至10年(511020)最新报价117 39元 近1月累计上涨1 04% [7] - 盘中换手3 77% 成交5532 97万元 近1周日均成交4 70亿元 [7] - 最新规模达14 70亿元 创近3月新高 近5个交易日合计资金流入3516 90万元 [7] 国开债券ETF表现 - 截至2025年4月30日11:01 国开债券ETF(159651)上涨0 03% 最新价报105 91元 近1年累计上涨2 36% [10] - 盘中换手3 98% 成交5441 24万元 近1年日均成交6 17亿元 [10] - 近半年规模增长3 88亿元 新增规模位居可比基金1/2 份额增长357 00万份 新增份额位居可比基金1/2 [10] 宏观经济与债市动态 - 全A（不含金融石油石化）2024年营收增速-0 78% 较前三季度-1 5%改善 25Q1营收增速+0 35% 归母净利润增速从24Q1的-6 1%升至25Q1的+5 1% [3] - 机构认为券商自营及债基拉长久期 可能是博弈PMI等数据 未来半年债市核心是中美关税走向 建议信用下沉吃票息 [3] - 华西证券4月30日制造业PMI数据及央行买断式回购规模或成为市场波动催化剂 企业或从"抢出口"步入"抢转口"阶段 债市收益率调整均是买入机会 [4] 债券ETF产品组合 - 平安基金债券ETF三剑客包括公司债ETF(511030) 国开债券ETF(159651)和国债ETF5至10年(511020) 覆盖国债 政金债和信用债 久期横跨长中短 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月利率向下曲线演绎牛平，5月债市等待破局；短期内经济基本面修复斜率和货币政策基调难大幅变化，债券有牛市基础，但财政供给放量预期升温、资金价格高于政策利率，债市下行空间受限，维持窄幅波动；需关注基本面压力、政府债供给压力、央行态度和资金面演绎，持券静候行情并寻找α品种参与 [3][61] 根据相关目录分别进行总结 4月利率向下，曲线演绎牛平 - 4月上旬，“超预期对等关税”和“对应反制关税”使货币宽松预期增强，利率快速下行，10年国债收益率下至1.63%，30年国债收益率下至1.83%；中下旬，中美关税政策缓和，财政供给放量预期和政策定力使债市窄幅波动 [2][11] - 利率债收益率先降后震荡，4/1 - 4/28，1Y、5Y、10Y、20Y、30Y分别下行9BP、13BP、16BP、17BP、12BP至1.46%、1.54%、1.65%、1.95%、1.90% [13] - 信用债收益率呈“V型”，信用利差先下后上，4/1 - 4/28，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别降13BP、8BP、7BP至1.81%、1.94%、2.04% [15] - 同业存单定价修复，利率回落，4/1 - 4/28，1M、3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行14BP、12BP、15BP、13BP至1.71%、1.74%、1.75%、1.76% [17] - 4月资金面均衡偏松，利率中枢下移且波动收窄，央行超额续做MLF净投放5000亿，信贷投放平稳，政府债发行节奏放缓 [21][27] 5月债市，等待破局 历史上5月债市如何演绎 - 5月逆回购多缩量投放，MLF多等量或超量续做，资金面波动大，利率中枢上旬回落、中下旬回升 [35] - 近几年5月债市收益率通常回落，是利率下行季节性窗口；2017年和2020年5月债市调整，因政策落地经济好转、货币政策收敛 [40] 5月债市，还有哪些关注 - 经济基本面和货币政策短期内难大幅变化，债券有牛市基础，但财政供给放量、资金价格高，债市下行空间受限，维持窄幅波动 [45] - 基本面压力方面，一季度经济“开门红”，二季度中美关税博弈或使出口依赖型行业承压，拖累GDP；4月EPMI、汽车开工率、SCFI和BDI指数等显示出口转弱 [47][48] - 政府债供给压力方面，1 - 4月国债、地方债净融资高于季节性，5 - 6月是发行高峰，央行对冲操作是关键 [52][54] - 央行态度和资金面方面，4月央行态度有边际变化，资金利率中枢下移，超额续做MLF；货币政策有掣肘，若宽货币政策落地，降准或先于降息，结构性工具是重要抓手；5月政府债发行高峰或使资金利率上升，央行投放决定债市下行空间 [55][57][59]

文章核心观点 近期债市延续震荡格局，多空因素交织，后续三大因素或打破均衡，债市机会大于风险，5、6月波动或增加，投资者可延续左侧交易策略 [1][2][4] 债市现状 - 近期债市延续震荡格局，利率市场上下两难，波动幅度显著收窄，10年期国债收益率围绕1.65%窄幅震荡 [1] - 上周受关税争端缓和预期升温、中央政治局会议召开在即影响，市场参与者情绪谨慎，债市维持区间震荡，呈“看多但不做多”观望态势 [1] - 上周五中央政治局会议释放积极政策信号，但未推出实质性增量政策，政策力度未超预期，降准降息预期落空，债市平衡格局延续 [1] 市场驱动逻辑 - 多空因素交织，出口承压扰动二季度经济修复，为货币政策预留空间，基本面与政策环境为债市提供做多支撑 [1] - 当前利率逼近前期低点，关税政策不确定，关税争端短期有缓和可能，国内稳增长政策仍有发力预期，限制利率下行空间，机构做多信心不足，观望情绪浓 [1] 打破多空均衡的因素 经济基本面 - 关税谈判是重要变量，特朗普和贝森特释放乐观信号，但短期态度缓和不改变长期目标，长期贸易秩序重构仍是基准情形 [2] - 短期投资者可关注4月PMI和出口数据变化带来的交易机会，高频数据已有所体现，市场预期较充分 [2] 国内政策动态 - 4月中央政治局会议彰显底线思维，政策定调积极但增量空间有限，短期重点在已有政策落地实施，中期预留增量政策空间 [2] - “四稳”定调下稳就业、稳企业优先，凸显保民生、保主体战略意义 [2] - 存量政策将加速落地，年中前后为政策加码关键节点，6月全国人大常委会和7月中央政治局会议是观察窗口 [2] 货币政策 - 货币政策宽松必要性提升，但短期需触发条件，“适时降准降息”需经济数据走低或市场压力触发 [3] - 本月MLF超额续作5000亿元后，降准概率降低，但超储率偏低、二季度政府债发行高峰下中长期资金需求是触发因素，4、5月出口数据是关键 [3] - 降息短期面临“稳汇率”和“净息差”约束，美联储降息时点是重要参考，预计降息窗口期在6 - 7月 [3] - 近期央行持续净投放呵护流动性，支持超长期特别国债发行，资金面偏宽松，DR007和R007位于1.71%附近，利率中枢较3月回落，资金分层现象改善 [3] - 货币政策适度宽松定调下，资金面将稳步改善，央行或以结构性工具为补充，或创设支持消费的结构性货币政策工具 [3] 投资建议 - 基于经济和政策节奏差，债市机会大于风险，预计5、6月市场波动增加，利率有向下突破空间，经济数据发布、货币政策调整或成触发因素 [4] - 建议投资者延续左侧交易策略，逢调整布局多单，政府债发行节奏、关税政策变化、稳地产政策调整等或成债市调整诱因 [4] - 五一假期临近，投资者关注市场情绪变化，部分多头资金可能持币过节，遇市场调整可提前布局多单 [4] - 月底PMI数据公布前市场可能“抢跑”，短端品种IRR持续偏高，基差低位下可关注正套机会，期限价差走扩，可关注做缩2年期国债期货6月和9月合约价差机会 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月债市先大幅下行后横盘震荡整体下行，10Y国债收益率下行15BP至1.66%，收益率曲线牛平 [1][8] - 5月政府债供给或达年内高峰，关注央行态度及对冲操作，资金面预计维持均衡偏稳，债市短期不空，可关注超长端配置价值 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 债市回顾 - 4月债市受美国关税政策、基本面数据、中美关税博弈等因素影响，先大幅下行后横盘震荡，10Y国债收益率下行15.23BP至1.66%，1年期国债收益率下行8.78BP至1.45%，期限利差收窄6.45BP至21.05BP [1][8] - 海外方面，美国通胀降温，劳动力市场有韧性，美债收益率大幅上行，市场预计美联储6月开始降息，中美利差收缩，美元兑人民币汇率上行 [10] 本月展望与策略 本月债市展望 - 基本面：Q1数据修复超预期，但4月初美国加关税或使二季度宏观数据承压，5月关注强社融延续、CPI回升、出口冲击、PMI拖累及地产数据改善情况 [2][33] - 供给面：特别国债和新增专项债将驱动5月政府债供给高位，预计净供给1.9万亿左右，普通国债和置换隐债专项债规模收敛 [2][49] - 资金面：政府债发行加速或扰动资金面，但汇率贬值压力缓解，央行大概率有支持流动性操作，降准等宽松政策可期，预计5月资金面均衡偏稳 [3][56] - 政策面：4月政治局会议宏观政策定调积极，但增量信息有限，货币政策预计结构和总量工具共同发力，降准可能配合发债节奏落地，降息需等美联储窗口 [3][70] - 机构行为：4月债市走牛机构增持但多空分歧明显，银行抛售，其他机构买入，不同机构增持久期不同，5月关注供给冲击和关税扰动下央行操作，配置盘和交易盘均有机会 [4][75] 债市策略 - 5月关注资金面、政府债供给、货币政策宽松及关税冲击影响，短期债市不空，利率震荡磨底，可波段交易，关注超长债利差压降和短久期机会 [5][80] 5月重要经济日历 - 包含4月外汇储备、进出口、PPI、CPI等经济指标公布日期及市场预期值 [83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市即将迎来4月经济基本面的确认，关税反复难空债市，持券过节或是较优策略 [15] - 进入5月后财政供给高峰与宽货币对冲，缴税小月+央行边际转松的态度可能使得资金利率中枢出现下移，此前负Carry现象已经有所缓解 [15] - 可适当把握30Y - 10Y利差走扩的机会，拉长久期，静待利率出现下行机会 [15] 相关目录总结 债市横盘两周，利率为何下不动 - 本次4月政治局会议提前召开，整体符合市场预期，中央有形势的紧迫感，保持战略定力，提及“适时降准降息”等政策举措 [2] - 利率下不动原因有三：一是央行较为克制的货币政策使用抑制短债下行想象空间，期货TS2506合约分两阶段，阶段一投资者宽货币预期提升使合约被做陡，IRR最高达2.73%，基差持续为负；阶段二正套策略价值显现，TS合约基差回升、价格回落，现券短端利率难下行 [3][5] - 二是短端下不动，长端下行受曲线形态制约，当前曲线极度平坦化，10Y - 1Y期限利差逼近近3年历史最低位，处于21bp，做陡曲线赔率高但短端制约长端下行空间 [7] - 三是负Carry仍是隐忧但已明显缓解，今年一季度负Carry使长端利率回调，当前虽存在但不是主要矛盾，短期影响不大，债市横盘资金收紧时或加剧 [10] 政治局会议后，可能有哪些交易方向 - 把握央行操作及双降预期，5 - 6月为财政供给高峰，货币需配合，净息差压力下降准可能先落地，二季度经济基本面受关税影响或体现，当前债市杠杆率处于历年最低位，可博弈曲线下行机会 [14] - 考虑外部冲击对基本面定价的扰动，4月首份经济数据PMI可确定关税扰动压力，贸易摩擦不确定下持券过节是较优策略，基本面对利率上行扰动有限 [14] - 选择策略及仓位，4月缴税高峰过后，5 - 6月资金面有望均衡偏松，30Y - 10Y因供给利差走扩，可适当拉长久期，避免负Carry影响，静待利率下行机会 [14]

固收周度点评 20250427 债市蓄力，提前布局 2025 年 04 月 27 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100123070014 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：henanfei@mszq.com ➢ 债市盘整期，蓄力破局 本周（4/21-4/25）债市震荡特征较为明显，上半周多空交织，关税政策反 复放大债市波动，周初税期走款压力下资金面有所收敛，市场处于 MLF 续作、 特别国债发行及降准落地的期待中，情绪较为纠结。进入后半周，债市震荡走强， 特别国债发行结果尚可，叠加当日公告的 MLF 续作 6000 亿元，资金价格有所 回落，提振债市表现，周五政治局会议落地，再提"适时降准降息"，但影响或边 际减弱，债市延续震荡格局。 4/21，债市震荡走弱，早盘 LPR 报价维持不变，税期走款扰动下，资金面 边际收敛，叠加股市低开高走，债市利率开盘后震荡上行，午后随着市场情绪有 所改善，转为震荡行情。当日 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 1.8、2.6、 1.7、1.9BP 至 1.4 ...

自4月2日美国宣布"对等关税"政策后，市场迅速上调国内货币政策宽松预期，进而带动国债收益率运行 区间下移。近期政策增量信号有限，市场认为货币政策调整的边际变化不大，焦点在于央行关键操作时 点。 ?4月21日，LPR报价维持不变，符合市场预期。一方面，一季度经济数据开局良好，贸易争端对我国出 口及经济基本面的影响有待时间和数据检验，在当前时点，前瞻性降息的必要性不高；另一方面，息差 及汇率的内外部压力仍较大，对货币政策进一步宽松形成制约。 上下驱动均不足 鉴于一季度经济开局良好、关税政策对基本面的影响尚未明确，市场对后续增量政策力度的预期不高。 中性情景为加快现有政策落地、加快特别国债等政府债发行节奏，以及围绕"两新"及民生加快财政支 出。 中债在4月3日、4月7日大幅走强后，转为高位震荡。从现券收益率来看，10年期国债活跃券收益率在本 周前3个交易日运行于1.645%~1.665%，30年期国债活跃券收益率运行于1.8660%~1.8995%。在期货市场 上，10年期、30年期、5年期、2年期国债期货主力合约本周前3个交易日累计跌幅分别为0.21%、 0.27%、0.19%和0.07%。 美国关税政策反复 当 ...

核 心 观 点 近日，在对等关税政策超预期的冲击下，人民币汇率快速贬值，国内债市也涨回年初水平。那么，汇率对 于利率究竟有何影响？更进一步地，人民币汇率贬值会制约央行货币政策宽松么？ 汇率对利率有影响么？ 汇率和利率本质上并不存在直接的推导关系，历史上 人民币汇率和10年期国债利率多 数时候呈反向关系，即汇率贬值时期往往债市走牛的概率较高。 不过，汇率贬值和利率下行并不一定同时出 现， 短周期内汇率和利率呈正向关系的情况也曾出现过， 持续时间大多都在一个季度以内，汇率和利率很快 仍将回归反向变动，一般出现在汇率和利率反映的经济预期分化或中美关系变化等背景下。根本上，国内利率 水平与货币政策操作密切相关，是对国内经济基本面变化的反映，而汇率仅阶段性影响货币政策节奏，不至于 扭转市场利率的走势。 汇率是货币宽松的掣肘么？ 回顾历史上的三轮人民币贬值周期，央行货币宽松并未暂停。相较于降息直接带 来资本外流而言，降准对汇率的影响相对中性，故在历次贬值周期内，央行对于降息更为谨慎。具体来看，央 行在两轮人民币走贬时期同时采取降准和降息，而在2018年至2019年的人民币贬值周期内，央行并未调降过政 策利率， 主要的区别 ...