以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强等 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 一问：制造业链条的含"美"量？消费电子、文教体娱的直接依赖高，纺织、电气机械偏间接依赖。 出口与营收视角下，考虑直接与间接出口（上下游），消费品行业含"美"量较高，结构上文教体娱、消 费电子以直接依赖为主，而纺织业、电气机械多为间接依赖。 制造业营收对美出口依赖度有所回落，结 构上文教体娱、家具、纺织等依赖度仍高。其中文教体娱、计算机通信以直接依赖为主，分别是6.6%、 6%；纺织业、电气机械等行业考虑间接投入后整体依赖度居前列，分别9.5%、5.5%。 投资视角下，含"美"量较高的行业在制造业投资占比也较高，譬如消费电子、机械设备等行业。 2024年 含"美"量较高的行业投资占制造业投资比重为31.4%。结构上计算机通信(10.9%)、电气机械(9%)等行业 投资占比较高，且近年大幅提升。相比之下，文教体娱、家具、纺织服装等行业投资水平偏低，占制造 业投资比重的降幅也较大，期间分别回落1.3、1.1、 ...

文章核心观点 - 文章分析了当前宏观经济高频数据 显示工业生产小幅走弱 建筑业开工边际改善 货运量有所回升 同时物价表现分化 并深入探讨了关税冲击对制造业各行业的潜在影响路径 包括出口依赖度、营收利润、就业及投资等维度[1][2][3][6][17][27][39][49][61][69][75][86][98][109][122][123][124][125][126] 生产高频跟踪 - 高炉开工率同比小幅回落0.2个百分点至4.7% 但钢材表观消费同比较前周上行5.5个百分点至-1.1%[6] - 化工链生产分化 纯碱开工同比回升0.6个百分点至3.9% 但纺织链PTA和涤纶长丝开工同比分别回落0.2和1.2个百分点至5%和3.6% 汽车半钢胎开工同比回落2.8个百分点至-2.1%[17] - 建筑业方面 全国粉磨开工率和水泥出货率同比分别改善1.1和0.8个百分点至0.8%和-2% 水泥库容比同比回升0.9个百分点至-9.1%[27] - 玻璃产量略有改善 同比回升0.4个百分点至-9.1% 周表观消费同比大幅回升8.6个百分点至-17.3% 沥青开工率同比上行2.3个百分点至-1.2%[39] 需求高频跟踪 - 全国30大中城市新房成交面积同比大幅回落24.2个百分点至-22% 其中一、二、三线城市成交同比分别回落26.8、18.1和37.4个百分点至-7.9%、-24.9%和-31.1%[49] - 物流表现好转 公路货车通行量同比回升3.2个百分点至2.6% 与出口相关的港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别大幅回升8.7和9.2个百分点至5.1%和10.3%[61] - 人流强度回升 全国迁徙规模指数同比回升6个百分点至-5.2% 但国内和国际执行航班架次同比分别回落2.2和2个百分点至-0.1%和21.4%[69] - 消费方面 电影观影人次和票房收入同比虽分别回升16.1和15.6个百分点 但仍处于-44.7%和-44.6%的较低水平 乘用车零售和批发量同比均小幅下滑0.1个百分点至6.9%和6.5%[75] - 出口运价方面 CCFI综合指数环比小幅回升0.3% 其中美西航线运价环比上涨1.9% 但地中海航线环比回落2.4% BDI周内均价环比下滑3.6%[86] 物价高频跟踪 - 农产品价格分化 蔬菜和猪肉价格环比分别下降3.5%和0.5% 而水果和鸡蛋价格环比分别上涨0.5%和1.4%[98] - 工业品价格也表现分化 南华工业品价格指数均值环比微涨0.1% 其中能化价格指数环比下降0.7% 金属价格指数环比上涨1%[109] 关税冲击的行业影响分析 - 制造业对美出口依赖度结构分化 文教体娱、消费电子等行业以直接依赖为主（依赖度分别为6.6%和6%） 而纺织业、电气机械等行业更多是间接依赖（整体依赖度分别为9.5%和5.5%）[122] - 投资视角下 含美量较高的行业（如计算机通信、电气机械）占制造业投资比重达31.4% 且近年占比大幅提升 而文教体娱、家具、纺织服装等行业投资占比低且持续回落[122] - 就业方面 含美量较高的行业就业占制造业比重达52.5% 其中计算机通信、服装业受关税直接冲击较大（直接依赖的就业人数占比分别为6%和4.6%） 而纺织、电气机械业更多受间接影响[123] - 历史经验显示 关税落地会导致加征行业出口交货值超额回落10.4个百分点 拖累实际营收增速下滑3.9个百分点 其中家具、纺织服装等行业营收受冲击较大[123] - 利润率方面 加征行业利润率同比增量下滑1个百分点 主因刚性成本约束导致营业成本率与销售费用率被动抬升 企业通过压缩管理费用和主动去库存（名义库存增速回落10.8个百分点）应对压力[124] - 本轮关税可能对文教体娱、服装等投资增速高但占比低的行业产生直接冲击 而对就业和居民收入的直接影响将集中在消费电子、服装等行业（劳动报酬分配比分别为54.6%和59.5%） 纺织业则更多承受间接冲击[125][126]

申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强等 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 屠 强 资深高级宏观分析师 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3 ...

全球经济增速预期 - 国际货币基金组织预测2025年全球经济增速为2.8%，低于1月预测的3.3%及2000至2019年3.7%的历史平均水平[1] - 全球整体通胀下降速度将比1月预测更慢[1] - 发达经济体今年增速预期为1.4%，新兴市场和发展中经济体增速预期为3.7%，均较1月预测值下调0.5个百分点[4] 美国经济与政策 - 美国今年经济增速预期放缓至1.8%，较1月预测的2.7%下降近1个百分点，去年增速为2.8%[1] - 下调增长预期归因于政策不确定性、贸易紧张、需求预期转弱及消费增长低于预期[1] - 关税措施预计将影响美国2026年经济增速，预期为1.7%，较此前预测下降0.4个百分点[1] - 美国今年整体通胀率预期升至3%，较1月预测高1个百分点，美联储通胀控制目标为2%[1][2] - 美联储因担忧通胀自1月以来维持利率不变[2] - 国际货币基金组织将美国2025年经济衰退概率从去年10月预测的25%上调至37%[4] 其他主要经济体预期 - 墨西哥今年经济预计萎缩0.3%，将遭受最严重冲击[4] - 日本今年经济增速预期为0.6%，低于1月预测的1.1%[4] - 德国今年经济增速预期为0.0%，明年预期增长0.9%[4] 风险与前景 - 当前关税税率已达一个世纪以来最高水平，全球贸易环境高度不可预测[1] - 当前经济前景主要受不断加剧的下行风险主导，贸易战升级及政策不确定性可能抑制近期和长期增长[4] - 若贸易政策暂停并达成新贸易协议，全球经济增长前景将立刻好转[5]

制造业含美量 - 2024年我国对美出口额占比降至14.7%，印刷、文教体娱等行业出口依赖度高，汽车、家具等行业依赖度回落[16] - 2024年制造业营收对美依赖度降至1.6%，文教体娱、计算机通信等营收以直接依赖为主，纺织业、电气机械等考虑间接投入后依赖度居前[22] - 2024年含美量高的行业投资占制造业投资比重为31.4%，计算机通信、电气机械投资占比高且提升幅度大，文教体娱等行业投资占比低且回落[32] 关税中观冲击 - 2018年关税落地后加征行业出口交货值增速超额回落10.7pct，家具、计算机通信等行业下滑幅度大[47] - 关税落地后加征行业营收增速回落4.7pct，实际营收增速回落3.9pct，家具、纺织服装业营收受对美出口影响大[49] - 关税冲击后加征行业利润率同比增量下滑1pct，利润增速回落13.7pct，主因刚性成本约束，企业通过压缩支出、降低库存缓解压力[52][56][58] 关税跨领域传导 - 本轮贸易摩擦中文教体娱、纺织服装等行业投资增速高但占比低，关税对投资冲击有限[62] - 2018年加征行业就业规模增速降幅达5.3pct，本轮关税或对消费电子、服装业就业产生直接冲击，对纺织、电气机械业产生间接冲击[67] - 关税冲击或外溢至居民收入端，服装、消费电子业受直接影响大，纺织业偏间接冲击[73] 国内高频数据 - 本周工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，地产成交降幅较大，货运量有所回升，农产品、工业品价格表现分化[79][98][119]

贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。 报告正文 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3%。人流强 度也有回升 ...

| 屠 强 资深高级宏观分析师 | | --- | | 联系人： | | 屠强、耿佩璇、浦聚颖 | 出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口 回落的敏感性较高。 上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018年9月开始，加征行业出口交货值超额回落 10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对 美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。 营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率"超额"下行，但并非行业主动降价。 关税冲 击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收 (-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数 走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。 利润率"超额"下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率 被动抬升。 关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018年9月2.62降至2 ...

发达经济体增长预测 - 2025年发达经济体整体增长率预计为1.4% [1] - 美国经济增长预计放缓至1.8%，较年初预测下调0.9个百分点 [1] - 欧元区增长预计为0.8%，较之前预测下调0.2个百分点 [1] 新兴市场与发展中经济体增长预测 - 新兴市场和发展中经济体2025年增长预计放缓至3.7% [1] - 新兴市场和发展中经济体2026年增长预计回升至3.9% [1] 全球通胀预测 - 全球整体通胀率预计2025年降至4.3%，2026年降至3.6% [1] - 发达经济体通胀预期有所上调 [1] - 新兴市场和发展中经济体通胀预期略有下调 [1]

企业盈利能力与关税冲击 - 美国企业利润率接近创纪录水平，有空间消化高关税带来的成本 [1] - 企业利润将决定其能在多大程度上缓冲关税打击，并最终影响2025年的通胀水平 [1] - 去年第四季度税后利润增长是两年多来最大的 [1] 盈利前景与成本转嫁 - 机构预计2025年前三个月的盈利能力在关税征收前开始恶化 [1] - 消费者在应对多年高通胀后显示出疲态，且衰退风险上升 [1] - 企业能在多大程度上转嫁成本上升仍是一个悬而未决的问题 [1]

恐慌之下容易病急乱投医，一旦冷静下来，自然动作就不那么轻率了。 另一方面，从遭遇突发的关税冲击到之后的慢慢适应，市场其实正从关税冲击带来的第一阶段情绪恐慌中 慢慢回过神来。 华创证券的报告中提到，成交缩量的背后是市场进入观测期，即对于关税风险的定价从第一阶段突发的情 绪恐慌，转向对于国内对策的跟踪和等待。 民生证券的报告中提到，在特朗普宣布要在全球范围内实施对等关税措施以来，投资者此外对本轮贸易摩 擦的定价情境是：始作俑者美国和被关税政策针对并采取最坚决反制措施的中国将是受损最严重的国家， 全球出现衰退风险，因此才会出现过去三周美元和人民币同时走弱的情况。但上述定价情境对应的 中美 受损与全球衰退的预期回摆在即 。驱动因素主要有三，一是就国内基本面来看，本周公布的3月经济数据 表明当前国内经济的内生性修复韧性较强；二是美国方面当前消费与就业情况并未出现急剧恶化，近期反 而仍有改善；三是贸易争端本身具有减速的希望，中国和美国已分别开始和各自的重要贸易伙伴进行磋 商。 近期市场有涨有跌，更多的关注被聚焦到了成交量上。毕竟，过去一周的全A日均成交额仅1.1万亿，较此 前一周1.6万亿显著下滑。除此之外，上周五（4月 ...