文章核心观点 - 人工智能基础设施投资驱动的超级周期持续 光模块行业龙头厂商凭借高AI业务占比 在2025年实现了显著的营收增长和利润率扩张 且这一优异表现有望延续至2026年及以后 [3][5][6] - 光模块龙头中际旭创与新易盛股价及业绩表现强劲 带动其合计权重超30%的云计算ETF（159890）大幅上涨 [1][4][7][8] AI基础设施资本开支与行业前景 - 2025年海外四大云厂商资本开支预计为3670亿美元 同比增长59% 2026年预计进一步增长35%至4950亿美元 [5] - AI基础设施需求正从大型云厂商快速扩展至其他云服务商、国家主权和企业客户 [5] - 英伟达超过5000亿美元的收入可见度 进一步提振了本轮AI超级周期的市场信心 [5] - 预计2026年全球800G光模块出货量将达到4900万个 1.6T光模块出货量将达到2200万个 但仍存在数百万单位的供需缺口 其中1.6T产品缺口最为显著 [6] 光模块龙头公司业绩与市场表现 - 中际旭创2024年收入增速为120% 2025年前三季度收入增速为44% [6] - 新易盛2024年收入增速为175% 2025年前三季度收入增速为221% [6] - 受AI网络部署向800G/1.6T光模块升级驱动 两家公司毛利率同步提升 从2024年三季度至2025年三季度分别提升9.2和5.4个百分点 [6] - 2026年 行业龙头有望在出货量增长、产品结构优化及1.6T产品价格提升的共同推动下延续强势表现 [6] - 中际旭创作为全球光模块龙头（2024年市占率第一） 预期将持续受益于海外AI资本开支扩张及1.6T光模块需求提升 [4] 相关指数与ETF产品 - 云计算ETF（159890）跟踪中证云计算与大数据主题指数 该指数近6月涨幅达44.06% 大幅跑赢CS云计算指数约29个百分点 [8] - 在该指数中 中际旭创权重为17.90% 新易盛权重为13.52% 两大光模块龙头合计权重超过31% [7][8] - 该指数集合AI产业链算力与应用龙头 对云计算服务、大数据服务及相关硬件设备公司均有布局 [8]

市场表现 - 12月8日，算力板块强势爆发，中证5G通信主题指数上涨4.50% [1] - 成分股天孚通信上涨19.89%，光库科技上涨13.16%，源杰科技上涨11.82% [1] - 热门ETF中，5G通信ETF上涨4.49%，冲击3连涨，最新价报2.19元 [1] - 截至2025年12月5日，5G通信ETF近1周累计上涨3.10%，涨幅排名可比基金第一，近2周规模增长1.31亿元 [1] - 创业板人工智能ETF华夏涨超5%，云计算50ETF涨超3% [1] 行业动态与催化剂 - 美国半导体公司Marvell宣布以32.5亿美元收购光互连解决方案商Celestial AI，加入CPO赛道，交易预计在2026年第一季度完成 [1] - Celestial AI的Photonic Fabric技术平台为下一代数据中心提供光学I/O互连，此次收购是加速Marvell下一代AI和云数据中心互连战略的重要里程碑 [1] 产业链供需与公司动态 - 光模块呈现供不应求趋势，Lumentum光芯片出货强劲，未来六个季度产能全部售罄，供需缺口扩大 [2] - Lumentum加速推进4英寸工艺与扩产计划，或启动战略涨价 [2] - Coherent的800G/1.6T光模块持续放量，推进6英寸InP扩产，目标在未来一年内部产能翻倍，马来西亚/越南工厂扩建 [2] - Coherent业务聚焦后毛利显著改善，增长有望加速 [2] - AXT的InP衬底收入创近年新高，积压订单明显上行，产品已渗透多家超大规模客户，具备快速扩产能力 [2] - Tower的硅光业务收入同比大增，未来产能规划提升三倍以上，扩产投资持续推进 [2] 相关投资产品 - 创业板人工智能ETF华夏跟踪创业板人工智能指数，场内综合费率仅0.20% [2] - 5G通信ETF跟踪中证5G通信主题指数，最新规模超70亿元，深度聚焦英伟达、苹果、华为产业链 [2] - 云计算50ETF跟踪云计算指数，覆盖光模块&光器件、算力租赁、数据中心、AI服务器、液冷等热门算力概念，且为跟踪该指数合计费率最低的ETF [3]

文章核心观点 - AI基础设施资本开支的强劲增长以及光模块产品向800G/1.6T升级，共同驱动光模块龙头厂商（如中际旭创、新易盛）业绩高速增长，市场表现突出，这一趋势预计将延续至2026年及以后 [3][4][5] 市场表现与指数概况 - 12月8日，光模块龙头新易盛涨幅扩大至8.06%，中际旭创涨超7.5% [1] - 跟踪中证云计算与大数据主题指数的云计算ETF（159890）盘中大涨3.31%，其前两大权重股中际旭创和新易盛合计权重超过31% [1][6][7] - 截至12月5日，中证云计算与大数据主题指数近6个月涨幅达44.06% [8] AI基础设施资本开支预测 - 据彭博一致预期，2025年海外四大云厂商资本开支预计为3670亿美元，同比增长59% [4] - 预计2026年资本开支将进一步增长35%，达到4950亿美元 [4] - AI基础设施需求正从大型云厂商扩展至其他云服务商、国家主权和企业客户 [4] - 英伟达超过5000亿美元的收入可见度增强了市场对AI超级周期的信心 [4] 光模块龙头公司业绩与行业展望 - 中际旭创2024年收入增速为120%，2025年前三季度收入增速为44% [5] - 新易盛2024年收入增速为175%，2025年前三季度收入增速高达221% [5] - 受AI网络向800G/1.6T光模块升级驱动，两家公司毛利率显著提升：从2024年三季度至2025年三季度，中际旭创毛利率提升9.2个百分点，新易盛毛利率提升5.4个百分点 [5] - 预计2026年全球800G光模块出货量将达到4900万个，1.6T光模块出货量将达到2200万个，市场仍存在数百万单位的供需缺口，尤以1.6T产品最为显著 [5] - 中际旭创作为2024年全球市占率第一的光模块龙头，预计将持续受益于海外AI资本开支扩张及1.6T光模块需求提升 [3] 相关指数与ETF成分 - 云计算ETF（159890）跟踪中证云计算与大数据主题指数，该指数覆盖云计算服务、大数据服务及相关硬件设备公司 [7] - 指数前十大权重股包括：中际旭创（权重17.90%）、新易盛（权重13.52%）、科大讯飞（7.10%）、中科曙光（5.77%）、金山办公（4.44%）、浪潮信息（3.97%）、紫光股份（3.15%）、恒生电子（2.78%）、润和软件（2.51%）、润泽科技（1.97%） [7]

市场板块表现 - 今日早盘，CPO、光刻机、先进封装等板块走强 [1] - 截至午间收盘，中证云计算与大数据主题指数上涨3.5% [1] - 截至午间收盘，中证芯片产业指数上涨2.0% [1] - 截至午间收盘，中证半导体材料设备主题指数上涨0.8% [1] 云计算与大数据主题指数 - 该指数由50只业务涉及提供云计算服务、大数据服务以及相关硬件设备的公司股票组成，覆盖云计算产业链 [3] - 截至午间收盘，该指数上涨3.5% [3] - 该指数当前滚动市销率为4.7倍 [3] - 该指数自发布以来估值分位数为97.79 [3] 芯片产业指数 - 该指数由50只业务涉及芯片设计、制造、封装与测试以及半导体材料、半导体生产设备等公司股票组成，聚焦未来计算的核心硬件环节 [3] - 截至午间收盘，该指数上涨2.0% [3] - 该指数当前市净率为6.9倍 [3] - 该指数自发布以来估值分位数为83.49 [3]

文章核心观点 随着人工智能、云计算与高性能计算的发展，全球算力需求爆发式增长，数据中心面临严峻的散热挑战。传统风冷技术已难以满足芯片功率密度持续提升的需求，液冷技术凭借高能效、低功耗等优势，正从“可选项”加速演变为“必选项”。国家政策对数据中心PUE要求的持续收紧，进一步推动液冷成为绿色算力建设的必然路径。伴随英伟达等芯片巨头产品迭代与供应链开放，液冷单机价值量持续提升，为国产供应链带来历史性入局机遇。预计2026年全球液冷市场规模将突破千亿元，一场由技术驱动、政策助推、产业链协同的液冷革命已全面开启 [2]。 一、液冷技术：解决数据中心散热压力的必由之路 - **液冷技术是应对高功率散热挑战的关键**：液冷利用液体高导热、高热容特性替代空气散热，具有低能耗、高散热、低噪声、低TCO等优势，是解决数据中心散热压力和节能挑战的必由之路 [6]。 - **核心优势显著**：1) **低能耗**：传热路径短、换热效率高、制冷能效高。2) **高散热**：以2MW机房为例，液冷散热能力是风冷的4-9倍。3) **低噪声**：能降低冷却风机转速或采用无风机设计。4) **低TCO**：液冷数据中心PUE可降至1.2以下，每年节省大量电费 [13]。 - **高度适配服务器功率密度的飙升**：为满足AI算力需求，芯片功耗与机柜功率密度急剧攀升。以英伟达为例，GPU热设计功耗已从B200的700W发展到GB300的1400W，未来VR300潜在达4000W；机柜功率从GB200 NVL72的约140kW，到GB300 NVL72的约180kW，再到Rubin架构规划功率高达370kW乃至600kW，传统风冷已触及物理天花板 [14][15]。 - **从“可选项”演变为“必选项”**：风冷散热一般适用于20kW/机柜以下，20kW以上液冷优势明显。面对急剧攀升的功率密度，液冷已成为保障系统可靠性的关键基础设施 [18]。 - **符合国家PUE要求的解决方案**：PUE是衡量数据中心能效的核心指标，降低PUE关键在于减少除IT设备外的其他设备能耗，其中制冷系统能耗占比最高。国家持续收紧数据中心PUE要求，例如政策要求2025年起新建大型数据中心PUE降到1.3以下，并鼓励采用液冷等节能技术 [21][22]。 - **降低PUE的关键在于压缩制冷系统能耗**：制冷系统约占数据中心能耗的40%。以PUE为1.5的数据中心为例，制冷系统能耗占比超过27%。行业正通过“自然冷”与“液冷”两大技术路径协同推进PUE优化，液冷技术可实现PUE小于1.25的极佳节能效果 [25]。 - **全生命周期成本更低，经济效益显著**：液冷方案虽然初期投资增加，但运行能耗与电费大幅下降。冷板式液冷相比风冷节能率高达76%；浸没式液冷相比风冷节能率高达93%以上。规模为10MW的数据中心，液冷方案预计2.2年左右可回收增加的基础设施初投资。以国内某液冷算力中心为例，TCO降低30%，交付效率提升100% [26]。 - **技术分类与主流方案**：根据冷却液是否与热器件接触，液冷可分为直接接触式（如浸没式、喷淋式）和间接接触式（如冷板式）。其中，**单相冷板式液冷**因技术成熟度高、系统稳定性强、改造成本可控，在未来较长时间内仍将是应用的主流方案。浸没式液冷PUE能降至1.13以下，适用于高密度计算场景，但受制于初始投资和运维习惯 [30][34][37]。 二、液冷行业：伴随芯片升级液冷价值量提升，国产链加速入局 - **AIDC价值量构成**：在AI数据中心中，AI服务器（主要是GPU）价值量占比约65%，冷却系统和电源设备合计占比约3-5% [79]。 - **液冷价值量随芯片升级快速提升**：以英伟达GB200到GB300为例，液冷方案从“集成式”大冷板（1块覆盖1CPU+2GPU）变为“独立式”专属冷板（每GPU一块），冷板数量从36块增至108块。测算显示，机架液冷模块价值量从约7.46万元增长至约9.5万元，增幅超过20% [83][84][85][86]。 - **市场规模预测**：预计到2026年，ASIC用液冷系统市场规模将达353亿元，英伟达NVL72液冷系统市场规模将达697亿元。其中，CDU市场规模分别约为88亿元和174亿元 [88][90]。 - **英伟达开放供应链，国产链加速入局**：1) **交付逻辑演进**：从A50/H100阶段的“卖卡+指定独供”模式，到GB200/GB300阶段，英伟达将重心前移至机柜内布局，对柜外环节给出参考设计，由ODM/OEM主导选型集成，外围生态空间扩大。2) **商业模式驱动**：产品定位转向“精装标准化”，允许ODM在柜外侧进行多供方比选。3) **台系ODM/OEM角色抬升**：成为一次+二次侧系统集成者，为本土与高性价比供应商带来增量机会。4) **国产供应链现状与展望**：目前国产厂商多作为二三级零部件和材料供应商，但随着行业成熟和终端CSP注重性价比，国产头部厂商有望作为一级供应商直接进入英伟达体系 [91][92][93][94][98]。 三、Rubin架构展望：微通道盖板&相变冷板为可选方案 - **单相冷板无法适用于Rubin架构**：Rubin架构GPU热设计功耗达2300W，整柜功率约200kW，而单相冷板设计上限为150kW/柜，需要引入新方案 [102]。 - **可行方案一：相变冷板**：通过液体工质在冷板内发生相变（液态到气态）吸收大量潜热实现高效散热，介质以氟化液为主，适配单柜300kW+场景 [103]。 - **可行方案二：微通道盖板**：将高度密集的微尺度冷却液通道网络直接置于冷板基板下方，极大增加换热面积和效率，适用于高热流密度场景 [105]。 - **后续方案研判**：微通道盖板有较大概率成为Rubin架构选择方案。因为后续Rubin Ultra方案单个GPU功耗可能达4000+W，整柜功率超600kW，相变冷板将不再适用，直接采用微通道盖板更有利于后续迭代 [106]。 - **微通道盖板VS传统冷板**：微通道盖板在传热系数、热阻、通道密度、散热均匀性上大幅优于传统宏观通道冷板，但制造复杂性、成本、流体纯度要求及系统控制难度也大幅提升 [111][112]。 四、行业相关公司介绍 - **英维克**：国内AI液冷领域龙头，具备“冷板设计—CDU—冷却工质”全链条能力。2025年前三季度营收40.26亿元，同比增长40.19%；归母净利润3.99亿元，同比增长13.13%。海外市场取得突破，冷板、快接头、CDU等产品通过英特尔验证，并被列入英伟达MGX生态系统合作伙伴，为谷歌提供CDU产品 [118][125]。 - **宏盛股份**：板翅式换热器领军者，产品用于空气压缩机、工程机械等领域。2025年前三季度营收5.54亿元，同比增长6.73%；归母净利润0.64亿元，同比增长34.78%。公司通过合资公司切入服务器ODM厂商广达的供应链体系，有望受益于AI服务器液冷需求 [126][131]。 - **申菱环境**：国内专用空调领导者，业务涵盖数据服务空调等。2025年前三季度营收25.08亿元，同比增长26.84%；归母净利润1.50亿元，同比增长5.05%。公司自2011年布局液冷技术，可提供从一次侧干冷器到二次侧CDU、Manifold等全系列液冷产品，与国内核心公司合作紧密 [132][138][139]。

公司新设子公司 - 东华软件与东华云计算有限公司共同出资，在塔城市新设立了“东华软件（塔城市）有限公司” [1][2] - 新公司的法定代表人为崔雨露，注册资本为5000万元人民币 [1][2] 子公司业务范围 - 新公司的经营范围广泛，核心聚焦于软件开发、技术服务、技术转让与推广以及软件销售 [1][2] - 业务覆盖网络与信息安全软件开发、计算机软硬件及外围设备的制造与销售 [1][2] - 业务延伸至云计算设备销售、大数据服务、数据处理服务及互联网数据服务 [1][2] - 业务布局包括智能控制系统集成、智能农业管理、物联网技术服务及安全技术防范系统设计施工服务 [1][2] - 业务还涉及第二类医疗器械销售、信息系统集成与运行维护服务以及信息技术咨询服务 [1][2]

公司成立与股权结构 - 广西青核共振科技有限公司于近日成立 法定代表人为尹捷 注册资本为750万元 [1][2] - 该公司由润建股份与北京乐康天融贸易有限公司共同持股 [1][2] 公司经营范围 - 公司经营范围广泛 涵盖技术服务 技术开发 技术咨询 技术交流 技术转让 技术推广等一般经营项目 [1][2] - 业务涉及计算机软硬件及辅助设备零售 计算机系统服务 软件开发与销售 [1][2] - 业务包含人工智能基础软件开发 人工智能应用软件开发 [1][2] - 业务包含专业设计服务 教育咨询服务 信息咨询服务 企业管理咨询 [1][2] - 业务包含数据处理服务 工业互联网数据服务 互联网数据服务 云计算装备技术服务 [1][2] - 业务包含智能基础制造装备销售 通信设备销售 物联网设备销售 移动终端设备销售 [1][2] - 业务包含计算机及通讯设备租赁 物联网技术研发 物联网技术服务 [1][2] - 业务包含电子产品销售 货物进出口 技术进出口 [1][2]

行业概况与市场前景 - 2025培育钻石产业大会在郑州启幕，现场签约30个全产业链项目，总投资额不低于150亿元[1] - 当前中国培育钻石市场规模约140亿元，预计到2030年将超过1025亿元，市场被视为快速增长的千亿蓝海[1] - 行业依托7家超硬材料领域国家级研发平台，在高温高压法、大功率化学气相沉积法等关键技术上持续领先[1] 技术优势与应用拓展 - 培育钻石产业技术已拓展至散热、光学等高端应用领域[1] - 金刚石散热在高算力场景中具有超高导热率、出色的热稳定性、与半导体材料兼容性好等显著优势[1] - 随着5G通信、人工智能、云计算等技术发展，芯片算力增长对散热提出更高需求，金刚石散热方案有望重构全球散热技术竞争格局[1] 产业链与竞争地位 - 中国为世界超硬材料生产大国，人造金刚石产量位居全球第一，产业链优势明显[1] - 科技巨头已在尝试金刚石散热技术，中国产业链有望充分受益于该趋势[1] 相关公司动态 - 国机精工自2015年开始布局金刚石功能化应用方向，其MPCVD路线兼容的产品线范围较多，可生长散热片、光学窗口片及未来合成半导体芯片材料[1] - 四方达已具备批量制备大尺寸（英寸级）金刚石衬底及薄膜的相关生产能力，并表示将持续关注金刚石散热领域的市场机会[2]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [6] 报告的核心观点 - 核心观点：参照海外AI产业发展规律，从资本开支投入到Token需求爆发存在约两年的滞后期。国内大厂的AI资本开支周期较海外滞后约一年，于2024年下半年开启。因此，国内云厂商收入已开始兑现增长，而Token数量的真正爆发预计将在2026年到来 [1][3][4][5] 海外AI产业发展路径总结 - **阶段一 (2023年)：资本开支高投入期**：海外大厂自2023年下半年开始大幅增加资本开支，正式开启AI投入周期。例如，五家海外大厂（谷歌、微软、亚马逊、Meta、苹果）的合计资本开支在2023年第四季度达到453.99亿美元，同比增长5%，并在2024年第一季度同比增速跃升至26% [11][12][13] - **阶段二 (2024年)：模型迭代与云收入高增期**：巨额资本开支首先用于昂贵的大模型训练（如GPT-4训练成本超7800万美元）。2024年成为大模型密集迭代的高峰期（如OpenAI发布Sora、GPT-4o等），同时云厂商收入增速明显抬升，反映了AI在企业端渗透率的提升 [19][22][23] - **阶段三 (2025年)：Token需求爆发期**：需求侧核心指标Token消耗量自2025年，尤其是下半年开始高速增长，表明搜广推、编程、多模态等应用场景逐步跑通。例如，谷歌2025年9月日均处理的Token数达43.33万亿，较一年前暴增 [26][28] 国内AI产业发展现状与预判总结 - **资本开支周期滞后**：国内大厂（以百度、腾讯、阿里为代表）的AI资本开支周期整体滞后海外约一年，于2024年下半年正式开启。2025年第一季度，百度、腾讯、阿里的资本开支合计达550亿人民币 [31][32] - **模型水平滞后**：国内头部大模型水平基本滞后海外一年到一年半，与资本开支的滞后周期基本一致 [1][33] - **云收入已兑现增长**：国内公有云龙头阿里云的收入同比增速已从低点的3%迅速回升至最新一季度的26%，率先反映了AI投入的回报 [4][35] - **Token消耗开始起量但差距仍存**：以字节跳动为代表的国内大厂日均Token消耗量在2025年下半年开始上升，但根据OpenRouter数据，国内可追踪的Token消耗量与海外相比仍有较大差距 [4][38][40][44] - **2026年展望：Token爆发大周期**：参照海外约两年的回报周期，国内Token数量有望在2026年迎来真正爆发。随着编程和多模态等模型与产品逐步成熟，下游应用场景有望被真正打开，带来大量高质量Token需求 [5][40]

公司基本面与业务结构 - 公司业务已从电商进化为覆盖核心电商、云计算、数字媒体、即时零售的生态型平台，目前正经历增长模式切换，传统电商增速放缓，云业务与即时零售成为新引擎 [1] - 核心电商（营收占比66.28%）中，淘宝天猫2025年第三季度客户管理收入同比增长10%，月活用户超9亿，但增长趋于平稳 [2] - 国际电商（Lazada、Trendyol等平台）本季度收入同比增长45%，是公司出海的重要通道 [3] - 云计算与AI作为增长新引擎，阿里云季度收入同比加速至34%，市场份额稳居国内第一（35.8%）[4] - 千问大模型App公测一周下载量超1000万，未来将接入电商、地图等场景 [5] - 即时零售（战略焦点）“淘宝闪购”整合饿了么，本季度收入229亿元，同比增长60%，但单位经济模型仍亏损，依赖补贴获客 [6] 竞争优势与成长潜力 - 公司拥有强大的网络效应，平台连接1000万商家与9亿消费者，数据积累形成匹配效率壁垒 [7] - 技术投入巨大，研发费用年化超1200亿元，自研AI芯片、大模型，云业务全球节点覆盖29个地域 [8] - 生态协同效应显著，例如天猫3500个品牌线下店接入即时零售，双11期间即时零售订单环比增长198% [9] - 2025年第三季度公司营收2477.95亿元，同比增长5%，但经营利润同比下降85%，主要因即时零售投入 [10] - 公司长期目标为2027年云业务营收占比突破30%，国际电商增速维持40%以上 [11] - 行业地位方面，公司电商GMV位列全球前三，云计算在亚太市场排名第二 [12] 财务表现与估值 - 2025年第三季度关键财务数据：营收2477.95亿元（同比+5%），经营利润53.65亿元（同比-85%），净利润206.12亿元（同比-53%）[19] - 财务亮点：云业务毛利率回升至38.5% [20] - 财务风险点：销售费用率飙升至26.6%（去年同期为13.5%），即时零售单位经济模型仍亏损 [21] - 当前PE-TTM为22.17倍，低于互联网行业均值（约28倍），低估21%；PB为2.61倍（行业均值3.5倍），低估25% [23] - 若2026年净利润修复至1200亿元（券商预测），给予20倍PE，合理市值约为2.4万亿港元，当前市值2.96万亿港元，高估23% [23] - 当前股价155港元处于52周区间（76.1-186.2港元）的82.93%分位，接近年内高位 [24] 管理层、股东与资本动作 - 公司实行合伙人制度保障战略稳定性，董事长蔡崇信掌舵，CEO吴泳铭推动“技术驱动”战略 [15] - 主要股东：软银持股23.9%（2025年Q3小幅减持），香港中央结算（港股通）持股比例4.01% [16] - 景顺长城、睿远等公募基金在第三季度增持公司股份 [17] - 公司2025年回购计划为150亿美元，年内已执行89亿美元 [18] 市场观点与前景推演 - 公司市场标签包括：电商龙头、云计算概念、AI大模型、即时零售、港股通核心资产 [13] - 乐观情景推演：若2026年AI云订单放量，即时零售亏损收窄，净利润冲1400亿元，市值可能挑战3.5万亿港元 [26] - 悲观情景推演：若价格战延续，股价可能回踩120港元以下 [27] - 需关注的关键信号包括：季度云业务毛利率能否稳居40%以上、即时零售单位经济模型转正时间点（管理层指引2026年中）、国际电商增速能否维持40%以上 [28]