纪要涉及的行业 消费电子、厨电、工业金属、能源金属、汽车零部件、造船、机械、医疗器械、化学制品、小家电、电池、通信设备、纺织制造、钢铝、汽车及其核心零部件、铜、药品、纸制品、法福链（FMCG）、电子元件、家居 [1][2][3][5][9][10] 纪要提到的核心观点和论据 - **关税对中美贸易额及行业净利润影响**：利用2018 - 2019年数据计算出关税弹性为1.7，即中美贸易额因关税每增加10%而萎缩17%；通过新增税率乘以弹性系数、上市公司业务对美营收敞口，再乘营收下降与净利润下降系数1.3，可评估各细分行业净利润受损情况 [1][4] - **部分行业超跌现象**：消费电子、厨电、工业金属和能源金属已现超跌，股价跌幅超净利润受损程度，估值显著下降，原因是面临长期营收空缺需下调估值 [1][5] - **不同情景假设下行业情况** - 维持当前145%对等关税或更差情况（125%对等关税加20%分摊抵消），各行业可能继续超跌，政策不确定性增加 [1][6] - 232调查加征25%关税（总税率达45%），厨电、工业金属和能源金属超跌明显，消费电子被剔除 [1][7] - 中美谈判进展使关税退回54%并维持232调查品种豁免，超跌行业与现状相似，部分行业反弹空间大 [1][8] - 最乐观情景（取消125%对等关税，仅加征20%反倾销关税且不新增25%关税产品），小家电、厨电、消费电子、电池、通信设备、纺织制造及部分工业金属板块超跌 [1][9] - **中长期关注行业** - 全球渗透率低且有提升空间的新兴出海品种，如汽车零部件、造船、机械、医疗器械及化学制品等中高端制造业，以及海外有充足产能布局的企业 [2][10] - 传统优势产业掌握全球话语权的行业，如法福链（FMCG）、电子元件及化学品等，对美直接敞口小通过转口再加工销售；对美敞口高但海外有充足产能布局的家居和电池产业 [10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国对中国进口商品平均关税达124%历史高点，部分产品加征145%对等关税，涉及232调查的钢铝、汽车及其核心零部件等商品关税为25%，铜、药品、化学品和纸制品仍在调查未实施25%关税 [3] - 梳理2025年新增税率，结合白宫文件将单独税率与各行业整体情况计算出整体税率 [3] - 营收敞口通过上市公司财报海外营业收入占比和海关数据结合测算 [4] - 中美进入谈判期，全球关税谈判密集但政策能见度低 [6]

市场行情 - A股节后走强，上证指数涨1.13%报3316.11点，深证成指涨1.84%，创业板指涨1.97%[1] - 港股维持强势，恒生指数涨0.7%报22662.71点，恒生科技指数跌0.09%，恒生中国企业指数涨0.37%，大市成交额2134亿港元[1] - 外盘方面，欧洲三大股指收盘涨跌不一，美国三大股指全线收跌，道指跌0.95%，标普500指数跌0.77%报5606.91点，纳指跌0.87%[1] 企业动态 - 博雷顿暗盘报24.5元，高招股价逾36%，每手帐面赚1300元[10] - 奇瑞汽车计划在香港IPO，集资约15亿美元（约117亿港元），保荐人由中资投银包揽[10] - 恒瑞医药通过港交所上市聆讯，预计集资20亿美元（约156亿港元），去年首三季收入201.9亿元人民币，按年升19%；纯利46.2亿元人民币，按年升33%[10] 行业资讯 - 中美高级官员将在瑞士开启贸易谈判，特朗普曾对中国产品加征高达145%的关税，中方则对美国商品征收125%的进口税[12] - 欧盟公布对俄罗斯能源“戒瘾”方案，计划到2027年底前终止与俄罗斯天然气供应商的所有合同，战争爆发前，欧盟40%的天然气和三分之一石油依靠从俄罗斯进口[12] - 香港金管局加大力度卖出港元，捍卫联系汇率制度，周二早间卖出605亿港元，晚些时候又卖出128亿港元[12] 企业交易 - 富达国际增持药明康德455万股，涉资2.64亿元，最新持股量增至11.47%[14] - 中创新航斥不超过12亿人民币收购奥力威近23%股权[14] - 碧桂园服务拟向借款方提供10亿元人民币循环借款，用于保交房相关事项[14]

报告核心观点 - 特朗普 1.0 关税落地后中美贸易联结未显著下降但趋于间接化，对等关税对全球产业链冲击大，转口贸易或分散化增长，前向价值链贸易有韧性也有脆弱性，美国难胁迫第三国对中国加征全面关税 [3][4][6] 特朗普 1.0 关税落地以来中美贸易新图景 中美双边贸易数据差异（2018 年以前） - 中美出口小于美中进口，原因一是中美贸易统计中货物价值估算基准不同，中国用 FOB 口径，美国用 CV 口径，CV≥FOB；二是中国内地经中国香港转口至美国的出口贸易在中美贸易统计中的认定差异，2012 - 2018 年该转口贸易规模约 350 亿美元，能解释差额一半，2024 年降至 193 亿美元 [14][19] 中美双边贸易数据差异（2020 年之后） - 中美出口大于美中进口，未被美国商务部计入进口数据的小额免税包裹 2024 年约 204 - 413 亿美元，取中间值估计约 321 亿美元；特朗普 1.0 关税落地以来新增转口贸易是美中进口数据被低估主要原因，2024 年美国进口中约有 1300 亿美元来自中国的转口贸易，考虑转口和小额免税包裹，2024 年来自中国进口占美国进口比例仅降低至 19.1%，降幅 2.5% [20][23] 中国对美前向价值链贸易额大幅增长 - 美国进口中间接来自中国的增加值从 2017 年的 753 亿美元增长至 2024 年的 1489 亿美元，7 年增长 97.7%，超同期中国出口增幅，超 40%通过墨西哥和越南 [26] 总结 - 综合转口贸易、小额免税包裹和价值链贸易因素，2017 年以来美国进口中来自中国的增加值份额减少仅 0.5%，中美贸易联结程度未显著下降，但形式趋于间接化 [31] 特朗普对等关税的全球产业链影响 对等关税对产业回流无益 - 最不可能回流美国的劳动密集型产品承受最重关税，美国进口劳动密集型产品约 60%以上来自被加征 30%以上对等关税的经济体，80%左右来自被加征 20%以上对等关税的经济体 [37] 美国进口商短期内几乎没有低关税的供应链替代选项 - 除资源品外，对等关税全面落地时美国进口商短期内几乎无低关税供应链替代选项，如 LALL 分类下低技术产品（纺服鞋靴），对等关税 20%以下且具备比较优势的经济体全球出口份额仅 2.7% [42] 对美转口贸易和价值链贸易的分散化 - 对等关税加征逻辑将带来对美转口贸易和价值链贸易分散化，尤其劳动密集产业链将加速分散化，中国对美转口和前向价值链贸易需分散化，美国进口商也将寻求更分散供应链配置 [48] 汽车、机械、电子产业的近岸化 - 加墨关税风险相对可控，汽车、机械、电子产业可能在加墨尤其是墨西哥加速布局，因美加墨贸易协定及加墨符合 USMCA 原产地规则的供应链 [53] 中美贸易新变局 转口贸易面临打击风险，但仍可能会通过分散化的方式继续增长 - 特朗普对等关税对转口贸易中介国家施加额外压力，这些国家有动机审查转口贸易，但最终能与美国达成协议审查的国家有限，美国高关税和小额免税包裹政策终止或带来更大规模转口贸易 [56][57] 前向价值链贸易带来的韧性与脆弱性 - 前向价值链贸易为中国间接对美出口提供韧性，截止 2024 年规模达 1489 亿美元，较 2017 年接近翻倍，第三国因经济利益不会轻易对美妥协；但中国处在全球价值链分工上游，面临关税战升级扩散的尾部风险 [58][59] 美国通过关税胁迫第三国对中国加征关税可能吗 - 美国难以胁迫第三国对中国加征关税，加拿大和墨西哥是相对可能的突破口，但未来也不太可能对中国加征全面关税，不过可能在有能力进口替代的行业结构性扩围关税 [67] 附录 - 美国国会研究处《China's E - Commerce Exports and U.S. De Minimis Policies》报告数据有误，夸大了中国小额免税包裹对美出口 [74][75]

- 涉及的行业或者公司：无 - 核心观点和论据： - 核心观点：中美将开启贸易谈判 - 论据：美国财政部长贝森特和中国副总理何立峰将在本周晚些时候于瑞士正式开始中美贸易谈判，这是双方首次确认谈判开始[1][2] - 其他重要但是可能被忽略的内容：无

当地时间2025年5月4日，美国总统特朗普表示，"他愿意在某个时候降低对中国的关税，因为目前的关税太高，以至于世界上最大的两个 经济体基本上已经停止了相互的贸易往来"。美国总统特朗普还表示："他相信，中国非常渴望与美国达成贸易协议，并称这样的协议必须 是公平的"。 2025年5月5日，俄罗斯卫星网的报道截图 对于没有信用的人，我们能说什么呢？那就是干我们需要干的，其他随便，再过几个月看看，美国啥境况吧！现在中美这一轮关税大战， 已经到了关键时刻，时间进入5月，美国商品库存即将消耗干净，那么6月，中美这一轮关税大战即将见分晓！对于特朗普来说，你已被纳 入到"失信人清单"，他已经是"失信人"了，我们还和伊朗，俄罗斯，委内瑞拉等国做生意，特朗普当局不是刚刚威胁，要对与伊朗，俄罗 斯，委内瑞拉做生意的国家，征收500%关税，怎么又要降低对华关税了？特朗普知道沃尔玛等美国大型零售商，为什么通知中国制造商 开始发货吗？ 特朗普亲口承认了，目前中国与美国的贸易暂停了 中美贸易利润，美国零售商拿得比东大多，只是这些利润集中在了1%的美国人手中。短期来说，普通美国人也在廉价性高的中国制造的 商品中受益，买不到中国商品，普通的美 ...

中美贸易战 - 中方正在评估是否与美国进行贸易谈判 美国态度反复无常 需观察其诚意[1] - 美国财长贝森特威胁将中国企业从美股强制退市 称"所有选项已提上日程"[1] - 美国逼迫中企退市短期对企业有损失 但长期更损害美国资本市场商誉 导致资金外流并冲击实体经济[1] - 美债面临崩盘风险 中国股市估值处于低位 成为资金避险选择[1] 创业板市场表现 - 创业板指数当前1948点 较大跌前2065点相差117点 需上涨6%才能完全收复失地[3] - 创业板需龙头股强势崛起引领行情 否则收复失地难度较大[3] - A股表现落后于国外市场 但个股蛰伏状态意味着明显补涨空间[3] 人民币汇率 - 离岸人民币兑美元单日暴涨超700点 从7.28升至7.21 创年内最大单日涨幅[5] - 升值受中美贸易谈判预期改善驱动 商务部正评估美方谈判信号 关税松动可能性提振市场信心[5] - 海外主动型基金近一周净流入中国股市22亿美元 创2023年6月以来新高 北向资金假期前净流入超80亿元[5] 美联储政策影响 - 若美联储放水 中国可能跟随 短期指数有向上回补缺口可能[7] - 5月6-7日美联储议息会议是关键时点 若不降息则中国政策可能不变 市场放水预期落空将导致行情向下回补缺口[7] - 复制去年9月24日行情较困难 需经济、信心或资金持续改善才能出现第二波主升浪[7]

政策背景与战略布局 - 国家税务总局将境外旅客购物离境退税"即买即退"服务推广至全国 旨在应对美方贸易施压 通过吸引外国游客消费替代传统出口模式 [1] - 特朗普关税政策目标为缩减中美3500亿美元贸易逆差并促进制造业回流美国 但中方策略转向吸引美国消费者来华购物以规避关税壁垒 [1] 政策实施效果 - 境外旅客购物满500元可享受退税 美国游客额外获得3天落地免签 北京上海试点期间游客消费额增长42% [3] - 2024年全国口岸免签入境外国人达2011 5万人次 同比增长超1倍 "即买即退"提升购物便利性 北京SKP等商场案例显示政策显著刺激消费 [3] - 深圳2024年离境退税商品销售额4 05亿元 退税额3640万元 同比暴增11 28倍 成都离境退税金额近3000万元 "即买即退"商店销售额同比增长超4倍 [5] 消费趋势与行业变化 - 境外游客偏好转向中国本土品牌 如山下有松包和泡泡玛特潮玩 2024年本土品牌占离境退税销售额3 17% 同比增长30 45% [5] - 美国关税政策导致个人消费支出价格上涨超2% 不同收入家庭损失数千美元 引发大规模示威 迫使美方对电子产品豁免关税并允许退税 [5] 中美贸易动态 - 美国仅豁免智能手机电脑等电子产品关税 未全面取消对中国商品限制 2023年美国对华农产品出口达290亿美元 中国仍为其最大出口市场 [7] - 中方要求美方以平等尊重态度谈判 否则将继续反制 政策成功实现三重效果：拉动内需 直接触达海外消费者 突破关税封锁 [7]

特朗普关税政策影响 - 特朗普宣布对中国加征关税达到145%，其中125%为4月9日新增，20%为年初加征[5] - 预计5月美国进口货物量将大幅下降，加州长滩港CEO预计5月4-10日到港船舶数量同比下降44%[6][7] - 关税上涨将导致美国物价上涨并影响物流运输业就业，货车司机和仓库需求将减少[9] 关税豁免与第三方贸易 - 美国已宣布暂时豁免智能手机和电脑的对等关税，2024年中国对美国出口智能手机超2500亿人民币，电脑超2300亿人民币[10][11] - 中美第三方贸易通道正在建立，全球商人开始布局转口贸易以利用价格差[12][13] - 第137届广交会境外采购商人数创历史新高，前两期已达22.4万人，远超2019年同期19.55万人[15][16][17] 历史贸易战受益者 - 2018-2024年越南对美出口增长92.955%，从838.997亿美元增至1618.89亿美元[27] - 同期墨西哥对美出口增长105%，从440.14亿美元增至902.316亿美元[28] - 台湾对美出口增长54.56%，从486.467亿美元增至751.885亿美元[29] 全球贸易格局 - 中国与全球150多个国家建立第一大贸易伙伴关系，美国难以完全阻断中国商品流通[38] - 制造业回流美国面临人才、产业链、长期投资等多重挑战，缺乏系统性规划[39][42] - 美国当前再工业化进程未见实质性进展，基础条件未有明显改善[43] 各国经济现状 - 日本2024年经济增长仅0.1%，旅游业收入增长50%成为主要增长点[33][34] - 日本人均GDP连续被韩国和台湾超越，经济疲软导致对美谈判让步空间有限[34][35] - 美国全球关税战策略缺乏针对性，未考虑各国经济差异和承受能力[35]

而且我们也能看到，美国前财政部长耶伦曾多次访华，这一切都显示拜登政府不愿在经济领域和中国彻底撕破脸，与之相反的是，拜登或许还 想着增加中美贸易联系。 如今的关税乱局由特朗普而起，但造成的负面影响却是需要整个世界来买单。当然，作为世界第一大经济体的美国，在这其中所受到的冲击最 大。 在此之前谁都没有想到，中美两国之间的关税，能够一度飙升至145%——在一些分析人士看来，这样的关税额度已经实质上将中美贸易掐断 了。 中美贸易的实质停摆，或许真会出现在这个经济全球化的时代？很明显，这是一个"冷笑话"。 要知道，在拜登政府时期，尽管美国一直在提及中美经济脱钩，但是一直停留在口头上，因为美国人非常清楚，失去中国商品会让美国经济遭 遇前所未有的困境。 这一点，可以从耶伦对特朗普关税政策的态度可以看出。耶伦在接受采访时公开提到：特朗普的关税就是在"自裁"，如此看来特朗普还颇 具"武士道精神"？ 甚至耶伦还把美国的"遮羞布"撕开了，她提到：到现在为止，自己甚至都不知道特朗普征收关税的目的是什么，如果说是为了让制造业回归美 国的话，那就是白日梦，基本上不可能实现。 谁都知道特朗普目前干的事情确实有些疯狂，可为什么特朗普要疯狂加 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周贵金属市场呈高位震荡回调态势，市场风险偏好边际修复，金价回调压力显现，但全球央行购金趋势延续，白银表现相对坚挺，金银比维持高位提升估值吸引力 [6] - 中美关税谈判不确定性主导市场风险情绪，美联储政策是核心变量，就业与消费数据走弱或使其中年转向宽松，中长期黄金具备坚实配置逻辑，策略上以逢低布局为主 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：美国关税态度反转、俄乌局势有缓和信号，经济数据显示基本面承压强化降息押注，关税风险下行但有不确定性，CFTC黄金净多头寸回落，全球央行购金趋势延续，白银受宏观与工业需求驱动表现坚挺 [6] - 行情展望：中美关税谈判不确定性影响市场风险情绪，美联储政策或转向宽松，中长期黄金配置逻辑坚实，策略上逢低布局 [6] 期现市场 - 价格表现：截至2025 - 04 - 30，COMEX白银报32.89美元/盎司，环比下跌2.32%；沪银主力合约8194元/千克，环比下跌0.97%；COMEX黄金报3314.5美元/盎司，环比上涨1.29%；沪金主力合约报752.06元/克，环比下跌4.32% [9] - ETF持仓：截至2025 - 04 - 29，SLV白银ETF持仓量报14130吨，环比上涨1.25%；SPDR黄金ETF持有量报947.13吨，环比上涨0.09% [14] - 净持仓情况：截至2025 - 04 - 22，COMEX黄金总持仓报465351张，环比上涨1.91%，净持仓报175378，环比下跌13.27%；COMEX银总持仓报146923张，环比上涨1.75%，净持仓报44726张，环比上涨1.77% [19] - 基差情况：截至2025 - 04 - 30，黄金基差报 - 3.57元/克，环比下跌57.27%；白银基差报 - 18元/千克，环比下跌80.00% [22] - 库存情况：截至2025 - 04 - 30，COMEX黄金库存报41577603.79盎司，环比下跌0.31%，上期所黄金库存报15648千克，维持不变；COMEX白银库存报499098408.99金衡盎司，环比上涨0.24%，上期所白银库存报959689千克，环比上涨3.91% [29] 产业情况 白银产业情况 - 进口数量：截至2025年2月底，中国白银进口数量当月值报273534.53千克，环比下跌5.46%；银矿砂及其精矿进口数量当月值报162332113千克，环比下跌4.79% [35] - 下游产量：截至2024 - 12 - 31，集成电路产量当月值报4280000万块，环比上涨13.83%，当月同比报12.5%，环比上涨43.68% [41] 黄金产业情况 - 价格情况：截至2025 - 04 - 30，中国黄金回收价报778元/克，环比下跌1.27%；老凤祥黄金报1018元/克，环比下跌0.10%；周大福黄金报1022元/克，环比下跌0.58%；周六福黄金报1022元/克，环比下跌0.58% [47] - 需求情况：截至2024 - 12 - 30，黄金工业需求报83.68吨，环比上涨1.63%；黄金投资需求合计报344.04吨，环比下降5.69%；黄金总需求报1297.40吨，环比上涨3.40%；黄金珠宝首饰需求报516.46吨，环比下降4.60% [51] 宏观及期权 - 宏观数据：本周美元指数小幅下跌，美国10年国债收益率下跌，市场避险情绪大幅下行，10Y - 2Y美债利差走阔，CBOE黄金波动率回落，SP500/COMEX金价比修复 [52][57]