报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 制造业需求带动、生产回升，PMI 小幅回升，国际贸易环境改善带动需求阶段性修复，价格端延续积极变化，非制造业经营放缓，消费相关服务业活动淡季回落 [2][3] - PMI 数据对债券市场的影响中性偏多，经济基本面与货币政策取向或均支撑债市 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 制造业生产小幅修复 - 11 月制造业 PMI 为 49.20%，较前值回升 0.2 个百分点，需求端新订单指数回升 0.40 个百分点，供给端生产指数回升 0.3 个百分点 [13] - 高技术制造业 PMI 仍保持在扩张区间，装备制造业、消费品行业回落至收缩区间，基础原材料行业 PMI 回升 [13] - 农副食品加工等行业产需两端活跃，石油煤炭等行业景气水平偏低 [13] 2. 外部环境带动需求回升 - 11 月新出口订单指数和进口指数较前值回升，美国和欧元区制造业 PMI 初值公布 [23] - 11 月外部贸易环境改善，BDI 指数月增幅达 31.28%，但出口受扰动概率仍存 [23] 3. 价格端积极变化延续 - 制造业原材料购进价格指数保持在扩张区间，出厂价格指数回升，二者价差走阔 0.4 个百分点 [27] - 11 月原材料价格和采购量指数回升，出厂价格指数上升，产成品库存下降 [27] - 价格端积极回升或反映政策效果，去库存加快或修复生产端 [27][29] 4. 企业经营活力需关注 - 11 月大型企业 PMI 回落，中型和小型企业 PMI 回升 [32] - 外需修复有助于带动中小企业景气度改善，需持续关注大企业景气度 [32] 5. 非制造业景气度回落 - 11 月官方非制造业 PMI 回落，服务业 PMI 受假期影响回落，部分消费相关行业商务活动指数下降 [34] - 金融业商务活动指数和新订单指数上升，业务活动预期指数为 55.9% [34] - 建筑业仍处收缩区间，基建相关活动保持增长，年底投资有望发力 [35] 6. 投资建议 - PMI 数据对债券市场的影响中性偏多，年末可增加对债券等固定收益资产的配置 [37] - 短期需关注政策预期变化，中期看好债券市场表现 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11月28日资金面宽松无虞，债市有所修复，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 11月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，中型和小型企业景气度有所改善 [3] - 央行要求继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，打击相关非法金融活动 [3] - 证监会就《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》公开征求意见，明确监管措施程序规定 [4] - 证监会就《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》公开征求意见，明确产品定义等内容 [5] 国际要闻 - 东京11月核心通胀超预期，11月核心CPI同比上涨2.8%，日本离加息再近一步 [6] 大宗商品 - 11月28日，WTI 1月原油期货收跌0.17%，布伦特2月原油期货收跌0.8%，COMEX 12月黄金期货收涨1.27%，NYMEX天然气价格收涨4.92% [7] 资金面 公开市场操作 - 11月28日，央行开展3013亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有3750亿元逆回购到期，净回笼资金737亿元 [9] 资金利率 - 11月28日，DR001下行0.81bp至1.303%，DR007上行2.04bp至1.467%，其他各类资金利率有不同变动 [10][11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：11月28日债市修复，10年期国债活跃券250016收益率下行1.50bp至1.8290%，10年期国开债活跃券250215收益率下行1.85bp至1.8990% [13] - 债券招标情况：25进出清发007（增发16）3年期发行规模15亿元，中标收益率1.6505%，全场倍数7.59，边际倍数1.58 [15] 信用债 - 二级市场成交异动：11月28日，9只产业债成交价格偏离幅度超10%，部分万科债券有大幅涨跌 [15] - 信用债事件：万科以万物云1532.11万股抵押，中国金茂获99亿元中长期贷款额度质押，远东发展中期业绩收益减少、亏损扩大 [16] 可转债 - 权益及转债指数：11月28日A股三大股指收涨，转债市场主要指数跟涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.68%、0.52%、0.86% [17][19] - 转债跟踪：11月28日，蓝帆转债提议下修转股价格，昌红转债等即将触发下修条件，中旗转债提前赎回，华懋转债等预计触发提前赎回条件 [22] 海外债市 - 美债市场：11月28日各期限美债收益率普遍上行，2/10年期利差、5/30年期利差和10年期通胀保值国债损益平衡通胀率保持不变 [21][23][24] - 欧债市场：11月28日主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国上行1bp，法意西不变，英国下行1bp [25] - 中资美元债每日价格变动：拼多多、携程集团等部分中资美元债有不同幅度涨跌 [27]

ISM服务业PMI数据 - 整体指数为52.6%，高于市场预期的52.0%及前值的52.4% [2] - 价格分项指数为65.4%，低于市场预期的68.0%及前值的70.0%，显示服务业价格增速正在放缓 [2][3] - 商业活动分项指数为54.5%，略高于前月 [4] - 就业分项指数为48.9%，虽较前值48.2%略有改善，但仍低于50荣枯线，表明就业处于收缩状态 [4][5] 其他经济数据 - ADP就业报告显示11月减少32,000个工作岗位，其中小企业是就业岗位减少的核心 [10][11] - S&P全球服务业PMI为54.1%，高于荣枯线，但价格分项指数触及五个月高位 [5][8] - 小企业经济雇佣了美国超过50%的劳动力，其面临服务业和制造业的双重压力 [11][12] 市场对美联储政策的预期 - 市场目前定价美联储12月降息的可能性超过87% [12] - 对于1月的政策，市场预期存在分歧，可能维持利率不变或降息25个基点 [13] - 若ADP就业数据持续疲软，可能迫使美联储采取更多降息行动以缓冲经济下行风险 [13] 大宗商品市场动态 - 原油价格上涨约1%，主要由于俄乌和谈未果及乌克兰对俄罗斯石油资产的持续袭击 [16][17] - 铜价在伦敦金属交易所创下纪录高位 [15] - 天然气价格上涨，原因包括欧盟计划未来（如2027年）切断俄罗斯油气供应、美国液化天然气出口可能增加，以及库存消耗早于五年季节性平均水平 [18][19] - 天然气价格进一步上涨的潜在驱动因素是俄乌冲突的重大升级并蔓延至欧盟 [20]

美股市场表现 - 周三早盘美股涨跌互现 道琼斯指数上涨超过50点 涨幅0.16%至47,548.62点 纳斯达克指数下跌0.42%至23,316.49点 标普500指数下跌0.07%至6,824.67点 [1] 行业板块表现 - 能源股领涨 周三上涨1% [1] - 信息技术股表现落后 周三下跌0.9% [1] 公司业绩与股价异动 - Dollar Tree公司第三季度业绩超预期 调整后每股收益为1.21美元 超过市场普遍预期的1.08美元 季度销售额为47.46亿美元 同比增长9.4% 超过市场预期的46.99亿美元 [2] - Capricor Therapeutics股价飙升441%至34.40美元 其针对杜氏肌营养不良症的deramiocel细胞疗法3期HOPE-3试验达到主要终点和次要心脏终点 [9] - Virax Biolabs Group股价大涨66%至0.6511美元 公司宣布临床进展并计划在2026年报告其英国PAIS试验的临床数据 [9] - Q/C Technologies股价上涨36%至4.5967美元 [9] - CIMG Inc股价下跌35%至0.1201美元 公司宣布进行20比1的反向拆股 [9] - Black Diamond Therapeutics股价下跌28%至2.4800美元 公司报告了Silevertinib用于一线非小细胞肺癌的初步2期数据 并计划开展针对胶质母细胞瘤的2期试验 [9] - ScanTech AI Systems股价下跌28%至0.2695美元 [9] 大宗商品市场 - 油价上涨0.9%至59.18美元 [5] - 金价上涨0.9%至4,256.90美元 [5] - 银价上涨0.4%至58.930美元 [5] - 铜价上涨2.8%至5.3865美元 [5] 全球其他市场 - 欧洲股市普遍上涨 欧元区STOXX 600指数上涨0.2% 西班牙IBEX 35指数上涨1.6% 伦敦富时100指数上涨0.1% 德国DAX 40指数上涨0.1% 法国CAC 40指数上涨0.1% [6] - 亚洲股市周三收盘涨跌不一 日本日经指数上涨1.14% 香港恒生指数下跌1.28% 中国上证综合指数下跌0.51% 印度BSE Sensex指数下跌0.04% [7] 经济数据 - 美国11月标普全球服务业PMI从10月的54.8降至54.1 且低于初值55.0 [11] - 美国11月标普全球综合PMI从10月的54.6降至54.2 且低于初值54.8 [11] - 美国9月工业生产环比增长0.1% 而8月修正后为下降0.3% [11] - 美国11月私营企业裁员32,000人 而10月修正后为增加47,000个工作岗位 [11]

欧元区11月商业活动与PMI数据 - 欧元区11月商业活动以两年半以来最快速度增长，强劲的服务业抵消了制造业疲软 [1] - 11月HCOB综合PMI终值上修为52.8，创30个月新高，高于10月的52.4和预期的52.4，为连续第六个月上涨 [1] - PMI指数高于50.0表明经济活动增长，低于该水平则意味着收缩 [1] 服务业与制造业表现 - 欧元区11月服务业PMI从10月的53.0升至53.6，达2023年5月以来最高水平，新业务量增长速度为18个月来最快 [1] - 制造业显示出疲软迹象，工厂生产增长降至九个月以来最低水平，新订单略有下降 [1] - 服务业保持招聘势头，而制造业企业裁员速度达自4月以来最快水平 [2] 主要成员国经济表现 - 大多数欧元区国家实现经济扩张，爱尔兰经济增长率达三年半以来最高水平 [2] - 西班牙经济增速放缓但仍保持强劲，意大利实现自2023年4月以来最强劲增长 [2] - 法国私营企业活动在15个月以来首次出现扩张，德国经济活动从10月份的29个月高点有所放缓 [2] 就业、信心与通胀情况 - 欧元区11月就业继续增加，但就业增长速度放缓至较低水平 [2] - 商业信心略有改善，但仍低于长期平均水平，表明企业对未来形势持谨慎态度 [2] - 投入成本以八个月以来最快速度上升，源于制造商采购成本再度上涨及服务业费用加速增长 [2] - 企业向客户收取的费用上涨速度放缓，产出价格涨幅降至六个月以来最低水平 [2] 欧洲央行政策立场与市场预期 - 欧洲央行官员近期表态暗示对当前利率水平感到满意，认为政策“基本中性” [3] - 强劲的宏观经济前景强化了市场对欧洲央行维持现有利率水平的信心，排除了短期内进一步降息的可能性 [3] - 市场预计欧洲央行将在未来几个月继续“按兵不动”，降息可能要等到2026年上半年才会恢复讨论 [3] - 11月欧元区调和CPI同比初值意外小幅回升至2.2%，接近欧洲央行2%的目标 [2] - 服务业价格的顽固性及工资增长放缓幅度有限，显示国内价格压力持续存在，支持欧洲央行维持当前利率水平以控制通胀的立场 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月国内三大PMI均处于收缩区间，对市场情绪或产生负面影响 12月上旬市场短期处于宏观数据、业绩、政策多重真空期，缺明确交易指引，市场预计随机游走，股指维持震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2512）收盘价4535.8，环比-14.4；IF次主力合约（2603）收盘价4497.0，环比-16.2 [2] - IH主力合约（2512）收盘价2971.4，环比-11.8；IH次主力合约（2603）收盘价2963.8，环比-12.0 [2] - IC主力合约（2512）收盘价6982.2，环比-44.6；IC次主力合约（2603）收盘价6809.8，环比-41.8 [2] - IM主力合约（2512）收盘价7239.6，环比-46.4；IM次主力合约（2603）收盘价7008.0，环比-43.6 [2] - IF-IH当月合约价差1564.4，环比-4.6；IC-IF当月合约价差2446.4，环比-29.8 [2] - IM-IC当月合约价差257.4，环比-1.0；IC-IH当月合约价差4010.8，环比-34.4 [2] - IM-IF当月合约价差2703.8，环比-30.8；IM-IH当月合约价差4268.2，环比-35.4 [2] - IF当季-当月为-38.8，环比-1.6；IF下季-当月为-89，环比-2.6 [2] - IH当季-当月为-7.6，环比+0.4；IH下季-当月为-20，环比-0.4 [2] - IC当季-当月为-172.4，环比+1.4；IC下季-当月为-379.6，环比+6.0 [2] - IM当季-当月为-231.6，环比+0.8；IM下季-当月为-470.8，环比+6.0 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓-19640.00，环比-1801.0；IH前20名净持仓-12245.00，环比+18.0 [2] - IC前20名净持仓-21928.00，环比-1279.0；IM前20名净持仓-33266.00，环比-3156.0 [2] 现货价格 - 沪深300收盘价4554.33，环比-22.2；IF主力合约基差-18.5，环比+2.6 [2] - 上证50收盘价2978.5，环比-15.2；IH主力合约基差-7.1，环比+0.2 [2] - 中证500收盘价7040.3，环比-61.5；IC主力合约基差-58.1，环比+12.1 [2] - 中证1000 A股成交额7313.2亿元，环比-73.5；两融余额24843.11亿元，环比+23.1 [2] 市场情绪 - 北向成交合计2297.63亿元，环比+434.09；逆回购到期量与操作量差值-3021.0亿元，环比+1563.0 [2] - 主力资金昨日与今日差值-526.51亿元，环比-31.25 [2] - 上涨股票比例28.27%，环比-34.06；Shibor 1.302%，环比-0.005 [2] - IO平值看涨期权收盘价48.00，环比-10.60；IO平值看涨期权隐含波动率12.84%，环比+0.06 [2] - IO平值看跌期权收盘价60.00，环比+7.20；IO平值看跌期权隐含波动率12.84%，环比+0.06 [2] - 沪深300指数20日波动率14.81%，环比-0.12；成交量PCR 71.35%，环比+9.63 [2] - 持仓量PCR 72.90%，环比-0.87 [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股3.50，环比-3.20；技术面2.80，环比-3.40 [2] - 资金面4.20，环比-2.90 [2] 行业消息 - 11月我国制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点；非制造业PMI为49.5%，比上月下降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点 [2] - A股主要指数收盘全线下跌，上证指数失守3900点，中小盘股弱于大盘蓝筹股 上证 指数跌0.68%，深证成指跌0.76%，创业板指跌0.69%，沪深两市成交额大幅回落，全市场超3700只个股下跌，行业板块普遍下跌，传媒、有色金属板块领跌，石油石化板块涨幅居前 [2] 重点关注 - 12月2日18:00欧元区11月HCPI、核心HCPI、失业率 [3] - 12月3日21:15美国11月ADP就业人数 [3] - 12月4日20:30美国11月挑战者企业裁员人数；21:30美国11月29日当周首次申请失业救济人数 [3] - 12月5日23:00美国11月PCE、核心PCE [3]

市场宏观情绪与股指表现 - 市场对美联储12月降息的预期升温 同时美日利差收窄导致大量套息交易资金平仓日本海外头寸 加剧全球风险资产价格下跌风险 [1] - 美国11月供应管理协会制造业PMI为48.2 低于预期 并连续第9个月处于萎缩区间 打压投资者情绪 [1] - 美国三大股指周一集体收跌 道指跌0.90% 标普500指数跌0.53% 纳指跌0.38% [1] - 欧洲三大股指周一集体收跌 英国股市跌0.18% 法国股市跌0.32% 德国股市跌1.04% 主要因投资者关注俄乌和平协议前景 国防军工及工业类蓝筹股显著下跌 [8] 贵金属市场动态 - 市场对美联储降息预期升温 且更看好“鸽派”的哈西特被提名为下任美联储主席的前景 预期其将推进明年宽松货币政策 [4] - 国际金价周一上涨至六周来高位 纽约商品交易所明年2月交割黄金期价收于每盎司4274.8美元 涨幅0.47% [4] - 白银期价周一延续涨势 再创收盘历史新高 纽约商品交易所明年3月交割白银期价收于每盎司59.142美元 涨幅3.46% [6] - 推动白银价格上涨的因素包括美联储降息前景 以及全球白银产量和库存下降加剧供应紧张 [6] 能源市场动态 - 国际油价周一上涨 涨幅超1% 主要受美国宣布“全面关闭”委内瑞拉领空加剧地区紧张局势 以及“欧佩克+”决定在2026年第一季度暂停增产影响 [10] - 纽约商品交易所明年1月交货轻质原油期货价格收于每桶59.32美元 涨幅1.32% [10] - 伦敦布伦特原油明年2月期货价格收于每桶63.17美元 涨幅1.27% [10] - 委内瑞拉已致信欧佩克 称美方行为可能危及全球能源市场稳定 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI环比提升0.2pct至49.2%，非制造业PMI环比下降0.6pct至49.5%，综合PMI环比下降0.3pct至49.7% [2] - 出口改善拉动生产修复，制造业景气水平小幅回升但仍处收缩区间；服务业PMI下滑拖累非制造业PMI落入收缩区间，经济或有内需不足问题 [3][4] - 数据内部有结构性亮点，高技术制造业保持扩张，各项价格分类指数改善，建筑业PMI回升且企业对市场发展预期持续改善，制造业和非制造业预期均有所改善，市场整体预期乐观 [5][6] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换 [7] 根据相关目录分别进行总结 11月PMI数据关注点 - 11月制造业PMI环比提升0.2pct、同比下降1.1pct，生产活动较10月有所修复，出口改善拉动生产修复推动制造业PMI小幅回升，但仍连续8个月位于收缩区间 [3] - 受假期效应消退、双十一消费前置等因素影响，11月服务业PMI环比下降0.7pct、同比下降0.6pct，2025年以来首次落入收缩区间，拖累非制造业PMI落入收缩区间；新出口订单指数环比提升但新订单指数环比下滑，反映经济有内需不足问题，相关部门或已开始布局新消费场景培育与促内需、促消费政策 [4] 数据内部结构性亮点 - 11月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI虽有所回落但仍高于制造业总体，高技术制造业PMI连续10个月位于扩张区间，相关行业保持持续增长 [5] - 11月制造业和非制造业各项价格分类指数均有所改善，主要原材料购进价格、出厂价格、投入品价格、销售价格环比均有提升 [5] - 建筑业PMI环比提升0.5pct，景气水平有所改善，业务活动预期指数环比提升1.9pct，企业对近期市场发展信心持续改善 [6] - 制造业生产经营活动预期值和非制造业业务活动预期值环比均有提升，制造业、非制造业预期均有所改善 [6] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，维持2025年下半年经济增速或不会明显下行、物价等结构性问题有望趋势性好转、股债配置继续切换的观点 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 11月制造业PMI收缩放缓产需同步好转价格指数改善加速采购收缩放缓服务业落入收缩区间建筑业连续4个月位于荣枯线以下仍需推进稳经济政策措施 [1][35] - 11月债市缺乏政策及基本面驱动陷入震荡格局趋势不明朗多数机构观望12月重要会议及关键经济数据将决定市场方向12月利率易下难上年末配置行情待开启 [4][35] 根据相关目录分别进行总结 11月PMI数据综述 - 11月制造业PMI为49.2%较上月上升0.2个百分点连续8个月低于荣枯线环比基本符合季节性生产指数升至临界点外需改善带动需求回暖价格指数改善加速产成品去库加快采购收缩放缓 [8] - 非制造业方面服务业商务活动指数降至49.5%落入收缩区间建筑业商务活动指数升至49.6%小幅回升 [11] 制造业：产需同步好转，价格指数改善加速 - 生产：11月制造业PMI生产指数升至50%回到荣枯线环比升0.3个百分点弱于季节性装备等行业生产指数扩张基础原材料生产趋稳恢复后续需关注需求回升空间 [15] - 需求：外需改善带动需求回暖11月新订单和新出口订单指数环比升0.4、1.7个百分点小型企业PMI和高耗能行业景气水平回升但大中小企业及部分重点行业仍承压 [18] - 价格：11月主要原材料购进和出厂价格指数环比升1.1、0.7个百分点购进价格指数连扩5个月创5年同期新高两者指数差升至5.4%企业利润空间收窄需关注需求和政策效果 [21] - 库存：11月原材料库存指数持平产成品库存环比降0.8个百分点均处收缩区间经济动能指数升1.2个百分点采购量指数升至49.5%内需弱制约补库进程 [24] 非制造业：服务业落入收缩区间、建筑业小幅回升 - 服务业：11月消费相关服务业淡季回落受黄金周高基数影响购物等行业回落但金融和新动能行业表现良好年末节庆消费有望带动服务业回升 [28] - 建筑业：11月建筑业商务活动指数升至49.6%连续4个月低于荣枯线房屋建筑业指数上升土木工程建筑业指数超52%年底项目推进和政策工具发力有望带动投资 [31] 对债市的影响 - 11月债市缺乏驱动陷入震荡格局年末“落袋为安”心态主导“抄底”意愿弱机构观望12月重要会议和经济数据将决定市场方向12月利率易下难上但多头有顾虑年末配置行情待开启 [4][35]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，外需贡献显著，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需持续性及内需韧性有待观察，当前债市已调整出空间，建议10年期国债含税券收益率在1.8%以上逢调配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月升0.2pct；非制造业商务活动指数为49.5%，较上月降0.6pct，为2023年以来首次低于荣枯线；建筑业商务活动指数环比升0.5pct至49.6%，服务业商务活动指数环比降0.7pct至49.5% [5] 事件评论 - 制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，供给端生产、采购量和进口指数上升，需求端新订单和在手订单指数上升，库存去化加快，供需关系和未来价格指标有改善 [9] - 外需对市场需求改善贡献更显著，新出口订单指数上升，四大制造行业及大中小企业的新出口订单指数全面上升，产需改善拉动成本与销售端价格上升，但原料与产成品价格非对称回升或对企业利润修复构成压力 [9] - 中小型企业景气度改善，小型企业升至近6个月高点，大型企业景气水平回落，高技术制造业保持扩张，装备和消费品制造业景气度回落且生产端或强于需求端 [9] - 非制造业景气水平淡季回落，服务业受假期效应消退等因素拖累，建筑业景气水平有所改善，分项结构看非制造业景气度尚有支撑，服务业部分新动能行业运行稳健，11月建筑业商务活动指数由降转升 [9] - 产需边际修复，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需贡献持续性及内需韧性有待观察，新型政策性金融工具5000亿元已投放，中央财政安排5000亿结存限额补充地方财力或支撑年末投资，但政策资金转化效果仍需观察 [9]