报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，外需贡献显著，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需持续性及内需韧性有待观察，当前债市已调整出空间，建议10年期国债含税券收益率在1.8%以上逢调配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月升0.2pct；非制造业商务活动指数为49.5%，较上月降0.6pct，为2023年以来首次低于荣枯线；建筑业商务活动指数环比升0.5pct至49.6%，服务业商务活动指数环比降0.7pct至49.5% [5] 事件评论 - 制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，供给端生产、采购量和进口指数上升，需求端新订单和在手订单指数上升，库存去化加快，供需关系和未来价格指标有改善 [9] - 外需对市场需求改善贡献更显著，新出口订单指数上升，四大制造行业及大中小企业的新出口订单指数全面上升，产需改善拉动成本与销售端价格上升，但原料与产成品价格非对称回升或对企业利润修复构成压力 [9] - 中小型企业景气度改善，小型企业升至近6个月高点，大型企业景气水平回落，高技术制造业保持扩张，装备和消费品制造业景气度回落且生产端或强于需求端 [9] - 非制造业景气水平淡季回落，服务业受假期效应消退等因素拖累，建筑业景气水平有所改善，分项结构看非制造业景气度尚有支撑，服务业部分新动能行业运行稳健，11月建筑业商务活动指数由降转升 [9] - 产需边际修复，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需贡献持续性及内需韧性有待观察，新型政策性金融工具5000亿元已投放，中央财政安排5000亿结存限额补充地方财力或支撑年末投资，但政策资金转化效果仍需观察 [9]

11月制造业PMI - 11月中国制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所改善 [1] - 生产指数和新订单指数均较上月有所回升，生产指数升至临界点，制造业产需两端均有改善 [1] - 高技术制造业PMI连续10个月位于临界点以上，相关行业继续保持增长 [1] - 中小型企业PMI不同程度回升，小型企业PMI升至近6个月高点，景气水平改善明显 [1] - 制造业企业对近期市场发展信心有所增强，生产经营活动预期指数比上月上升 [3] - 有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57%以上较高景气区间 [3] 11月非制造业PMI - 11月中国非制造业商务活动指数为49.5% [3][5] - 消费相关服务业活动呈现淡季回落特征，导致非制造业整体经营活动有所放缓 [4] - 金融业商务活动指数和新订单指数较上月均有明显上升，且均升至55%以上较高水平 [5] - 电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数稳定在55%以上 [5] - 互联网及软件技术服务业商务活动指数稳定在53%以上 [5] - 金融活动持续发力，新动能行业运行稳健 [4] 市场预期 - 非制造业业务活动预期指数为56.2%，较上月上升0.1个百分点，连续2个月环比上升并稳定在56%以上 [8] - 服务业业务活动预期指数继续位于较高景气区间，多数服务业企业对未来市场发展前景保持乐观 [7] - 企业对未来非制造业发展的乐观预期保持稳定 [9] - 政策支持持续发力和年末供需两端冲刺形成合力，投资与消费相关需求将有所释放 [9]

制造业PMI总体表现 - 2025年11月制造业PMI录得49.2%，较前值49.0%回升0.2个百分点，符合市场预期但绝对水平仍处历史低位[2][5] - 生产指数回升0.3个百分点至50.0%，新订单指数回升0.4个百分点至49.2%[5][14] - 新出口订单指数大幅回升1.7个百分点至47.6%，主要受中美关税暂缓加征推动[4][5][19] 制造业内部结构分化 - 高技术制造业PMI回落0.4个百分点至50.1%，装备制造业PMI回落0.4个百分点至49.8%，消费品制造业PMI回落0.7个百分点至49.4%[14] - 高耗能行业PMI逆势回升1.1个百分点至48.4%，可能与建筑业需求恢复有关[14] - 小型企业PMI上升2.0个百分点至49.1%，为近6个月高点[5] 价格与库存状况 - 主要原材料购进价格指数回升1.1个百分点至53.6%，出厂价格指数回升0.7个百分点至48.2%[24] - 产成品库存指数回落0.8个百分点至47.3%，呈现加快去库特征[24] 非制造业表现 - 11月非制造业PMI为49.5%，较前值50.1%下降0.7个百分点[2][28] - 建筑业PMI回升0.5个百分点至49.6%，新订单指数上升0.2个百分点至46.1%，业务活动预期指数上升1.9个百分点至57.9%[32] - 服务业PMI降至49.5%，但电信广播、互联网软件、金融业等新动能相关活动指数均保持在53%以上较高水平[28]

制造业采购经理指数(PMI)总体情况 - 11月份中国制造业采购经理指数(PMI)为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [3] - 大部分分项指数较上月有所上升，指数总体向好，制造业稳中有升 [1][3] 制造业产需状况 - 产需两端有所改善，生产指数和新订单指数双双回升 [4] - 生产指数为50.0%，较上月上升0.3个百分点，升至临界点 [4][10] - 新订单指数为49.2%，较上月上升0.4个百分点 [6] 制造业出口与行业表现 - 制造业四大行业以及大中小企业的新出口订单指数全部较上月上升 [6] - 高技术制造业新出口订单指数较上月上升超过3个百分点 [6] - 出口趋稳运行带动制造业市场需求整体有所恢复 [6] - 农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的生产指数和新订单指数均位于扩张区间，产需两端较为活跃 [8] 制造业生产与库存 - 需求端恢复对企业生产意愿有所提振，制造业生产活动平稳运行 [10] - 产成品库存指数为47.3%，较上月下降0.8个百分点，连续2个月下降，显示企业销售活动较为顺畅 [10] 非制造业商务活动指数总体情况 - 11月份中国非制造业商务活动指数为49.5% [11] - 消费相关服务业活动呈现淡季回落特征，导致非制造业整体经营活动有所放缓 [11] 非制造业细分领域表现 - 金融业商务活动指数和新订单指数较上月均有明显上升，且均升至55%以上的较高水平 [11] - 电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数稳定在55%以上 [11] - 互联网及软件技术服务业商务活动指数稳定在53%以上 [11] - 金融活动持续发力，新动能行业运行稳健 [11] 非制造业市场预期 - 服务业业务活动预期指数继续位于较高景气区间，表明多数服务业企业对未来市场发展前景保持乐观 [13] - 非制造业业务活动预期指数为56.2%，较上月上升0.1个百分点，连续2个月环比上升，并连续2个月稳定在56%以上 [15] - 企业对未来非制造业发展的乐观预期仍保持稳定 [15]

制造业PMI回落原因 - 2025年10月制造业PMI为49.0%，较上月下降0.8个百分点，降幅显著大于2020-2024年同期均值（环比下降0.4个百分点）[5] - 新出口订单指数大幅下降1.9个百分点至45.9%，为2025年4月对等关税出台以来的次低水平[5] - 生产指数较上月回落2.2个百分点至49.7%，部分受十一中秋双节长假季节性因素影响（2020-2024年10月生产指数均值环比下降0.8个百分点）[5][15] 行业与企业结构分化 - 出口相关行业承压明显：高技术制造业PMI回落1.1个百分点至50.5%，装备制造业PMI回落1.7个百分点至50.2%，消费品制造业PMI回落0.5个百分点至50.1%[16] - 高耗能行业PMI仅回落0.2个百分点至47.3%，显示内需相对稳定但仍在收缩区间[16] - 小型企业PMI回落1.1个百分点至47.1%，受外贸不确定性影响更大[6] 价格与库存变动 - 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均较上月回落0.7个百分点，分别至52.5%和47.5%[25] - 原材料库存指数较上月回落1.2个百分点至47.3%，产成品库存指数小幅回落0.1个百分点至48.1%[26] 非制造业表现 - 10月非制造业PMI为50.1%，较上月微升0.1个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，较上月上升0.1个百分点[2][28] - 假期消费带动接触型服务业活跃：铁路运输、航空运输业商务活动指数均升至60%以上，文体娱乐业指数升至60%以上[28] 建筑业与政策展望 - 建筑业PMI较上月回落0.2个百分点至49.1%，但新订单指数上升3.7个百分点至45.9%，业务活动预期指数上升3.6个百分点至56.0%[34] - 土木工程建筑业商务活动指数环比升幅超5个百分点，升至55%以上，预示基建活动升温[34] - 后续5000亿元新型政策性金融工具投放和2000亿元新增专项债券额度有望加快形成实物工作量，支撑基建投资[34]

制造业PMI总体表现 - 9月份制造业采购经理指数为49.8%，比上月上升0.4个百分点，连续2个月上升 [1] - 综合PMI产出指数为50.6%，比上月上升0.1个百分点，显示经济总体产出扩张略有加快 [1] - 三季度制造业PMI均值为49.5%，较二季度均值和去年同期均值均上升0.1个百分点，表明三季度经济恢复势头有所巩固 [3] 制造业生产与需求 - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，连续2个月上升，连续5个月运行在扩张区间 [1] - 受生产回升带动，企业采购量指数升至51.6% [1] - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，连续2个月上升，市场需求端趋稳恢复 [1] - 新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6个百分点，连续2个月上升，出口需求下降势头收窄 [1] 制造业细分行业与企业规模 - 装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%和50.6%，均明显高于制造业总体 [2] - 大型企业PMI为51.0%，比上月上升0.2个百分点，持续高于临界点，保持平稳扩张 [2] - 中型企业PMI为48.8%，比上月略降0.1个百分点，景气水平基本平稳 [2] - 小型企业PMI为48.2%，比上月上升1.6个百分点，景气水平有所改善 [2] 制造业预期与动能 - 制造业生产经营活动预期指数为54.1%，比上月上升0.4个百分点，连续3个月回升，企业对市场发展预期向好 [2] - 新动能继续较快增长，装备制造业、高技术制造业和消费品行业的生产指数和新订单指数均位于扩张区间 [2] 非制造业表现 - 9月份非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，位于临界点 [1][3] - 9月服务业PMI指数为50.1%，较8月回落0.4个百分点，符合季节性规律及节日因素影响 [3] 金融业与新兴服务业 - 金融业商务活动指数连续2个月上升，升至60%以上，新订单指数连续2个月上升，升至55%以上 [4] - 货币金融服务业和资本市场服务业商务活动指数均在60%以上，较去年同期均有不同程度上升 [4] - 电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数连续2个月稳定在60%以上 [4] - 互联网及软件技术服务业商务活动指数在55%以上，连续7个月稳定在53%以上 [4] 四季度展望 - 四季度宏观政策有望加码，为市场注入新动能和信心，节假日、促销季将提振消费品市场需求 [3] - 系列基础设施建设和重点项目发力将带动基础原材料和装备设施需求释放 [3] - "新三样"内外需求将保持较好扩张势头，制造业生产活动将持续稳中有增 [3] - 非制造业运行具备趋稳回升基础，"年底效应"与"节日效应"将带动投资和消费相关需求集中释放 [4][5]

制造业PMI总体表现 - 9月份制造业采购经理指数为49.8%，比上月上升0.4个百分点，连续2个月上升 [1] - 综合PMI产出指数为50.6%，比上月上升0.1个百分点，显示经济总体产出扩张略有加快 [1] - 三季度制造业PMI均值为49.5%，较二季度均值和去年同期均值均上升0.1个百分点，表明三季度经济恢复势头有所巩固 [3] 制造业生产与需求 - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，连续2个月上升，连续5个月运行在扩张区间 [1] - 企业采购量指数升至51.6% [1] - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，连续2个月上升，市场需求端趋稳恢复 [1] - 新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6个百分点，连续2个月上升，出口需求下降势头收窄 [1] 制造业细分行业与企业规模 - 装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%和50.6%，均明显高于制造业总体 [2] - 大型企业PMI为51.0%，比上月上升0.2个百分点，持续高于临界点 [2] - 中型企业PMI为48.8%，比上月略降0.1个百分点 [2] - 小型企业PMI为48.2%，比上月上升1.6个百分点，景气水平有所改善 [2] 制造业市场预期 - 9月份制造业生产经营活动预期指数为54.1%，比上月上升0.4个百分点，连续3个月回升 [2] - 在冲刺“十四五”规划收官之年经济目标的带动下，四季度宏观政策有望加码推出和落实 [3] - 从生产端看，在市场价格向好运行以及完成全年经营目标等因素带动下，制造业生产活动将持续稳中有增 [3] 非制造业PMI表现 - 9月份非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，位于临界点 [1][3] - 9月服务业PMI指数为50.1%，较8月回落0.4个百分点 [3] 非制造业细分行业 - 金融业商务活动指数连续2个月上升，升至60%以上，新订单指数连续2个月上升，升至55%以上 [4] - 货币金融服务业和资本市场服务业的商务活动指数均在60%以上，较去年同期均有不同程度上升 [4] - 电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数连续2个月稳定在60%以上，今年以来持续运行在55%以上 [4] - 互联网及软件技术服务业商务活动指数在55%以上，连续7个月稳定在53%以上 [4] 四季度展望 - 节假日、促销季等因素将提振消费品市场需求，系列基础设施建设和重点项目发力将带动基础原材料和装备设施需求释放 [3] - “新三样”内外需求将保持较好扩张势头 [3] - “年底效应”与“节日效应”将带动投资和消费相关需求集中释放，建筑业和服务消费景气度均将有所回升 [4] - 宏观调控政策有望持续加码，市场预期有望稳步改善，内需潜力将继续释放 [4]

制造业PMI总体表现 - 2025年9月制造业PMI为49.8%，较上月提升0.4个百分点，连续两个月回升[2][5] - 小型企业PMI改善显著，较上月上升1.6个百分点至48.2%；大型企业PMI微升0.2个百分点至51.0%；中型企业PMI回落0.1个百分点至48.8%[5] 供需与行业结构 - 生产指数上升1.1个百分点至51.9%，但新订单指数仅微升0.2个百分点至49.7%，产需缺口扩大至2.2个百分点，显示需求不足矛盾突出[14] - 装备制造业PMI大幅上升1.4个百分点至51.9%，高技术制造业PMI为51.6%，消费品制造业PMI上升1.4个百分点至50.6%，但高耗能行业PMI下降0.7个百分点至47.5%[15] 外贸与价格 - 新出口订单指数上升0.6个百分点至47.8%，进口指数微升0.1个百分点至48.1%，显示出口韧性和内需稳定[21] - 原材料购进价格指数为53.2%，出厂价格指数为48.2%，分别较上月回落0.1和0.9个百分点，价格压力集中在上游原材料行业[26] 非制造业与建筑业 - 服务业商务活动指数为50.1%，较上月回落0.4个百分点，但高于去年同期的49.9%，金融业指数连续2个月升至60%以上[31] - 建筑业商务活动指数微升0.2个百分点至49.3%，仍处历史低位，受地产和基建投资拖累[35] 政策与展望 - 四季度制造业PMI预计向好，因极端天气扰动结束、传统生产旺季到来，以及稳增长政策（如5000亿元新型政策性金融工具落地）支撑[4]

制造业PMI总体表现 - 9月制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，景气水平继续改善 [1] - 综合PMI产出指数为50.6%，较上月上升0.1个百分点，企业生产经营活动总体扩张继续加快 [1] 制造业生产与需求 - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，升至近6个月高点 [1] - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，市场需求趋稳恢复 [1] - 食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，产需释放较快 [1] - 企业加快原材料采购，采购量指数升至51.6% [1] 制造业出口与库存 - 新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6个百分点，连续2个月上升 [2] - 产成品库存指数为48.2%，较上月上升1.4个百分点，部分行业企业在销售旺季预期下增加产成品储备 [2] 企业信心与预期 - 生产经营活动预期指数为54.1%，比上月上升0.4个百分点，连续三个月回升 [2] - 农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间 [2] 非制造业总体表现 - 9月非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，位于临界点，非制造业业务总量总体稳定 [3] - 服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间 [3] 非制造业亮点行业 - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间 [3] - 金融业商务活动指数连续2个月上升，升至60%以上，新订单指数连续2个月上升，升至55%以上 [3] - 电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数连续2个月稳定在60%以上，今年以来持续运行在55%以上 [3] - 互联网及软件技术服务业商务活动指数连续7个月稳定在53%以上 [3] 非制造业受影响的行业 - 受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下 [4] 服务业市场预期 - 服务业业务活动预期指数为56.3%，今年以来始终位于55.0%以上较高景气区间 [4]

制造业PMI整体表现 - 9月份制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，实现连续两个月回升 [1][2] - 生产指数、新订单指数、采购量指数等10个分项指数环比上升，升幅在0.1至1.4个百分点之间 [2] - 生产指数明显回升，采购量指数、生产经营活动预期指数回升，显示企业生产经营活动有恢复迹象 [2] 制造业价格与需求分析 - 订单类指数均处于荣枯线以下，市场需求不足问题仍需高度重视 [1][2] - 购进价格指数和出厂价格指数下降，指数降幅在0.1至0.9个百分点之间，表明市场供大于求的情况仍然比较突出 [2] - 装备制造业和消费品制造业购进价格指数都在50%以上且环比上升，出厂价格指数虽在50%以下但环比上升，显示其原材料购进价格加快上升，产成品销售价格降势收窄 [3] - 基础原材料行业运行趋弱，其出厂价格指数较上月下降4.5个百分点至略高于45%的水平，显示产品销售价格加快下降 [3] 非制造业PMI整体表现 - 9月份非制造业商务活动指数为50%，环比下降0.3个百分点，位于临界点，整体运行平稳 [1][4] - 三季度非制造业商务活动指数均值为50.1%，各月指数保持在50%及50%以上 [6] 非制造业细分行业表现 - 金融业商务活动指数升至60%以上，且好于去年同期，货币金融服务业和资本市场服务业均有良好表现 [1][5] - 电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数连续两个月稳定在60%以上，互联网及软件技术服务业商务活动指数连续2个月稳定在55%以上 [5] - 居民线上购物较为活跃，邮政业商务活动指数和新订单指数较上月均有明显上升，指数均在60%以上 [5] - 建筑业商务活动指数虽较上月上升，但仍在50%以下，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在50%以下，显示投资相关建筑活动短期增长乏力 [5] - 三季度建筑业商务活动指数均值为49.7%，低于二季度和去年同期均值水平 [6] 四季度经济展望 - 节假日、促销季等因素将提振消费品市场需求，一系列基础设施建设和重点项目发力将带动基础原材料和装备设施需求释放 [6] - "新三样"内外需求将保持较好扩张势头 [6] - 年末的"年底效应"与"节日效应"将带动投资和消费相关需求集中释放，建筑业和服务消费景气度均将有所回升 [7] - 9月制造业生产经营活动预期指数为54.1%，较上月上升0.4个百分点，连续三个月上升 [7] - 非制造业业务活动预期指数连续12个月稳定在55%以上 [7] - 农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于较高景气区间 [7]