开源大模型发展路径 - 看好今年成为中国开源大模型爆发及应用格局重塑之年，发展路径分为公有云价值重塑、平台企业大模型赋能及C端场景落地三步推进 [1] 游戏板块基本面与机会 - 游戏板块基本面维持强劲，估值水平较低，重点关注新品上线及IP衍生商业化 [1] - 动漫游戏指数聚焦文化创意产业，涵盖动漫、游戏及相关产业链领域，反映中国动漫游戏行业发展趋势 [1] AI领域技术进展 - AI领域持续进展，多模态及推理方向边际创新频出，例如Kimi-k2模型支持长文本处理及工具调用 [1] IP衍生方向动态 - IP衍生方向渠道拓展加速，与热门影视IP合作深化 [1] 传媒行业整体展望 - 传媒行业在AI赋能、内容供给改善及政策催化下具备结构性机会 [1]

财务业绩摘要 - 截至2025年9月30日，公司总收入约人民币40.47亿元，同比增长33% [1] - 报告期内归母净利润约人民币5.20亿元，同比增长54% [1] - 演出内容与科技业务收入人民币13.39亿元，同比增长15% [1] - IP衍生业务收入人民币11.60亿元，同比增长105% [1] - 剧集制作部分收入约人民币4.84亿元，同比增长约人民币4.23亿元 [2] 业务板块表现 - 演出内容与科技业务和IP衍生业务表现突出，成为重要增长引擎 [1] - 核心业务阿里鱼收入实现超过100%的同比增长，利润基本实现翻倍 [1] - 大麦平台交易总额稳中有升，保持行业领先地位 [1] - 淘票票市场份额稳定 [2] - 灯塔AI实现电影全链路服务，完成超600个项目的评估和服务 [2] 运营数据与市场地位 - 报告期内大麦演出顺利完成2500余场大型演出的现场服务，服务场次同比增长19% [1] - 大麦平台用户规模已达3亿 [1] - 平台接入影院12000+、场馆20000+、热门景点项目10万+ [1] - 公司出品与主宣发的电影《捕风追影》摘得2025暑期档票房季军 [2] - 剧集工作室重点储备项目超20部 [2] 战略与管理层观点 - 公司得益于线下娱乐市场的蓬勃发展以及多元业务布局 [2] - 公司在演出、IP衍生、影视投资制作、科技创新等领域前瞻性地构建了多极增长引擎 [2] - 在IP零售品牌运营方面，阿里鱼联合上游版权方及潮玩品牌方开设了多家国内首店 [1]

行业整体业绩表现 - A股影视院线板块2025年前三季度业绩表现分化，部分公司业绩亮眼，部分公司亏损扩大 [1] - 全国电影总票房前三季度同比增长超过20%，国产影片表现亮眼 [4] 业绩优异的公司及原因 - 光线传媒前三季度净利润23.36亿元，同比增长406.78%，营收和净利润均创历史新高，主要受益于《哪吒之魔童闹海》等影片 [1][3] - 横店影视前三季度净利润同比增长1084.79% [1][3] - 万达电影前三季度净利润7.08亿元，同比增长319.92%，受益于影院业务收入及出品影片《南京照相馆》 [1][3][5] - 中国电影第三季度净利润同比增长超过14倍，主要受益于2025年暑期档票房冠军《南京照相馆》，该片票房超过30亿元 [1][2] - 上海电影前三季度归母净利润1.39亿元，同比增长29.81%，第三季度净利润同比增长123.51%，主要受益于影片《浪浪山小妖怪》，该片累计票房超17亿元，为中国影史二维动画电影票房冠军 [1][4] - 金逸影视前三季度净利润同比增长117.58%，幸福蓝海大幅减亏 [3][5] 业绩承压的公司及原因 - 博纳影业前三季度净亏损扩大至11.09亿元，亏损同比扩大213.11% [1][3][5] - 北京文化前三季度亏损3.05亿元，亏损同比扩大665.03% [1][3][5] - 华谊兄弟前三季度亏损1.13亿元，营收同比下滑46.07%，主要因影视娱乐业务收入减少 [1][3][5] 行业发展趋势与新增长点 - 行业从单一票房经济向多元消费生态转型，各大公司积极寻找新增长点，IP衍生和短剧成为共同发力方向 [5] - 光线传媒关注微短剧市场并筹划投资组建相关公司，同时择机布局IP运营业务 [5] - 万达电影重视IP联动带来的衍生品销售和场景化消费等非票收入，暑期档通过主题营销活动实现非票收入与票房转化双向增量 [6] - 横店影视设立"大横小竖"短剧品牌，多部短剧已在多个平台播出，并积极引进海外短剧项目合作 [7] - 华谊兄弟创建短剧厂牌"华谊兄弟火剧"，并同步开展AI影视作品开发与制作 [8] - AI技术应用于短剧制作，大模型可用于IP改编、剧本生成等，能显著提升效能并降低成本，AI动漫短剧被视为高成长蓝海赛道 [6][8] - 随着贺岁档临近及《狂野时代》等重磅影片定档，电影市场有望延续良好态势 [6]

行业整体业绩表现 - A股影视院线板块三季报业绩出现分化，部分公司净利润实现数倍乃至十余倍暴增，而部分传统巨头仍陷亏损泥潭 [1] - 在票房大盘回暖的背景下，单片成败成为决定公司业绩走向的关键 [1] - 行业正从单一票房经济向多元消费生态转型，IP衍生和短剧成为共同的发力方向 [1] 受益于爆款影片的公司业绩 - 中国电影主出品的《南京照相馆》票房超30亿元，助力第三季度净利润同比暴增1463.17%，创上市以来单季历史最高 [1] - 中国电影前三季度主导或出品影片累计票房超122亿元，占全国国产片总额近三分之一 [1] - 上海电影凭借《浪浪山小妖怪》票房超17亿元，第三季度净利润成功翻倍 [1] - 光线传媒受益于《哪吒之魔童闹海》长尾效应，前三季度净利润同比增超4倍，营收和净利润均创历史新高 [1] 院线公司业绩表现 - 横店影视前三季度净利润同比增长超10倍 [2] - 万达电影前三季度净利润同比增长超3倍，暑期档市场份额稳步提升，其出品的《南京照相馆》等影片取得优异票房成绩 [2] 业绩承压的公司 - 博纳影业前三季度净亏损扩大至超11亿元 [4] - 北京文化前三季度亏损为3亿元 [4] - 华谊兄弟前三季度亏损超1亿元 [4] 行业新业务发展方向 - 光线传媒表示IP运营正成为业绩新亮点，并已筹划组建公司进军微短剧市场 [4] - 横店影视的"横店味道"饮品和"玩具梦工厂"衍生品业务初具规模，同时设立"大横小竖"短剧品牌 [5] - 万达电影通过主题营销活动打造"观影+兴趣社交+IP消费"的复合型体验以提升非票收入 [6] - 华谊兄弟创建"华谊兄弟火剧"短剧厂牌，并同步开展AI影视作品开发 [7] 行业未来展望 - 随着贺岁档临近及《狂野时代》《疯狂动物城2》《阿凡达3》等重磅影片定档，电影市场有望延续良好态势 [7] - 影视行业"马太效应"将进一步加剧，持续产出优质内容、成功"押宝"爆款及快速布局多元化业务是决定公司未来命运的关键 [7]

核心观点 - 鲁迅美术学院通过其红色艺术创作，作为创意引擎和美学中心，为辽宁的文体旅融合注入全新美学价值和情感穿透力，实现从资源到品牌的升华，并构建多层次融合发展体系，最终实现社会效益与经济效益的统一，为全国资源型地区和老工业基地转型升级提供样板 [1][3][7] 红色艺术创作的赋能路径 - 内容赋能：系统梳理辽宁红色地标、工业遗产等资源，组织师生进行深度采风和研究，并运用当代艺术语言创作时代新作，诠释新时代的劳模精神和工匠精神 [2] - 形式赋能：利用VR/AR、全息投影等技术打造沉浸式艺术空间，并将红色艺术形象进行IP化运营，开发文创产品、动漫、游戏，以吸引年轻受众 [2] - 空间赋能：通过公共艺术创作植入城市广场、公园等空间，将城市打造成没有围墙的红色艺术馆，并结合乡村振兴为乡村设计具有红色记忆的民宿和公共环境，发展红色写生旅游和艺术乡建旅游 [2] 构建红色艺术+文体旅高质量融合示范地 - 红色艺术+文化旅游：打造以鲁美美术馆为起点的东北红色艺术旅游黄金线路，串联省内红色纪念馆和博物馆，并设立鲁美艺术特展区，同时举办鲁美红色艺术季，包括主题展览、学术论坛等活动，以吸引全国艺术爱好者和游客 [3] - 红色艺术+体育休闲：为CBA联赛、马拉松等体育赛事设计具有红色精神和地域特色的视觉系统、奖牌和吉祥物，融合体育精神与红色精神，并建设主题体育公园，设置红色艺术和工业遗产主题的雕塑及健身设施，结合健身、美育与历史教育 [3] - 红色艺术+工业旅游：对废弃矿区、工厂等工业遗产实施艺术化改造设计，保留工业肌理并融入现代艺术元素，打造类似北京798的活力艺术区，并在鞍钢博物馆通过巨幅工业主题壁画和雕塑群再现钢水奔流场景，营造沉浸式体验 [4] - 红色艺术+生态旅游：在国家森林公园、湿地公园等生态旅游胜地策划以绿水青山为主题的大地艺术与景观雕塑项目，采用可持续材料设计，引导游客思考人与自然的关系，并通过解说牌和导览活动深化教育意义 [4] 示范地建设成效 - 品牌升级：将辽宁文体旅从传统观光目的地形象升级为融合历史底蕴、艺术含量与精神内涵的中国红色美学体验目的地，提升品牌形象并打造文化体验新高地 [5][6] - 产业拉动：带动文创产品开发、艺术会展、特色民宿、研学旅行等下游产业发展，并促进文化旅游、手工艺品制造、文化节庆等相关行业兴起，构建完整高效的产业链体系，推动区域经济增长 [6] - 人才集聚：以鲁美为核心，依托其学术影响力和资源优势，通过搭建产学研平台和提供政策激励，吸引全国艺术、设计、策划及运营人才汇聚辽宁，为老工业基地振兴注入创新活力与文化软实力 [6] - 文化自信：通过高水平的艺术呈现生动讲述辽宁的历史传承和中国的文化底蕴，增强本地居民的文化自豪感和认同感，促进社区凝聚力与文化传承 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][4] 核心观点 - 2025年上半年实现营业收入24.72亿元，同比增长13.9%，但期内利润同比下降37.3%至1.78亿元，经调整净利润同比下降33.2%至2.35亿元 [1] - 在线娱乐票务服务收入同比增长12.81%至11.80亿元，娱乐内容服务收入同比增长18.04%至12.09亿元 [2][3] - 宣发实力显著，主控发行影片数量创历史同期新高，并积极参与头部影片发行 [3] - 积极探索IP衍生业务，布局自有IP及联动合作，未来将深度参与头部游戏IP大电影等项目 [3] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为4.56亿元、7.75亿元、9.64亿元，同比增长47%、70%、24% [3] 财务表现 - 2025年上半年毛利率为37.9%，同比下降15.4个百分点 [1] - 预计2025年营业收入为48.22亿元，同比增长18%，2026年及2027年分别增长9%和6%至52.32亿元和55.26亿元 [3] - 预计2025年每股收益为0.28元，2026年及2027年分别为0.55元和0.71元 [3] - 预计2025年市盈率为31.18倍，2026年及2027年分别降至15.84倍和12.29倍 [3] 业务运营 - 1H25全国电影总票房292.31亿元，同比增长22.91%，观影人次6.41亿，同比增长16.89% [2] - 二季度电影大盘票房表现疲软，总票房67.71亿元，同比下降33.68%，但暑期档彰显韧性，截至8月24日档期累计票房超110亿元 [2] - 线下演出市场保持较高热度，地方曲艺、休闲展览和脱口秀等品类GMV同比增长均超过80% [2] - 2025年上半年主控发行影片24部，开发影片4部，票房前5的国产影片中参与4部的发行/出品 [3] - 后续内容储备包括《刺杀小说家2》《熊猫计划2》《匿杀》《飞驰人生3》《志愿军3》《人·鱼》等 [3]

市场规模与增长 - 数字阅读市场营收规模从2020年351.60亿元增长至2024年661.41亿元，年均复合增长率约17.11% [1] - 2024年市场营收较2023年567.02亿元增长近100亿元 [1] - 数字阅读用户规模从2020年4.94亿增至2024年6.7亿，5年累计增加1.76亿，增幅达35.63% [2] 用户结构与行为特征 - 2024年成年国民数字化阅读接触率达80.6%，78.7%通过手机阅读，38.5%选择听书，23.6%使用平板电脑阅读 [3][4] - 用户平均每天阅读时长2小时，通过14次启动应用完成阅读过程 [5] - Z世代与银发群体共同推动市场扩容，60岁及以上人口达2.6亿，适老化改造提升老年人阅读体验 [2][3] 技术驱动与阅读形态演变 - AI赋能数字阅读，通过大数据分析用户偏好推荐书籍，提供AI辅助阅读功能 [5] - 阅读方式从集中连续深阅读转向碎片化、场景化阅读，移动阅读突破时空限制 [4][5] - 多模态融合成为趋势，包括语音朗读、视频讲书（占比5.7%）等形态 [4][13] IP衍生与营收结构变化 - 2024年大众阅读市场规模488.85亿元，占数字阅读总营收73.91% [7] - 网络文学IP衍生及周边服务成为增长主力，2024年新增各类改编授权约3万项 [7][8] - 广告及其他营收首次超越传统订阅收入，平台流量变现取得突破 [7][9] 企业战略与业务转型 - 掌阅科技2024年总营收25.83亿元，其中短剧等衍生业务收入7.76亿元，占比30.02%，成为第二增长曲线 [9] - 中文在线于2021年布局短剧赛道，业务从数字出版拓展至音频、影视等多形态内容 [9] - 行业从早期扩张进入深度转型期，平台积极调整运营思路开发IP衍生业务 [11] 行业挑战与生态构建 - 算法推荐可能导致信息茧房，分散读者注意力，影响深度思考能力 [5][6] - 版权保护面临新挑战，2024年作品总量6307余万部（同比增长6.31%），但AI融梗、套路剧复刻等侵权判定难度大 [11] - 需平衡商业算法与人文价值，加强内容价值导向，避免流量绑架创作 [12][14] 未来发展趋势 - 沉浸式阅读场景体验将更加多元精细，包括VR阅读、AI眼镜等智能应用 [13][14] - 网络文学向多模态、视频化发展，微短剧改编2024年新增超1600部（同比增长81%） [8][9] - 行业将构建技术先进、体验丰富、覆盖广泛的全民阅读新生态，坚持"内容为王"核心 [13][14]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入59.64亿元 归母净利润7.63亿元 [1] - 会员业务收入24.96亿元实现小幅增长 广告业务收入15.87亿元 其中第二季度广告环比明显回暖 [1] - 运营商业务收入8亿元 同比增长7% 重新进入增长通道 [1] 成本与投入 - 互联网视频业务成本同比上升11.78% 研发投入同比增长26.41% 对当期利润造成短期影响 [1] - 在行业普遍缩减内容成本的背景下逆势加大内容投入 [1] 用户指标 - 芒果TV用户月活均值同比增长14.24% 人均单日使用时长稳居行业前列 [1] 新业务布局 - 微短剧业务快速发展 报告期内上线微短剧1179部 较去年同期增长近7倍 [2] - 暑期档累计上线1139部竖屏短剧 与红果短剧建立战略合作并开创双平台联合分账新模式 [2] - 小芒电商借助IP衍生品首次实现半年度盈利 线下已在全国近3000家门店铺货 [2] - 国内IP衍生品市场规模2020-2024年复合增长率超15% 2025年总额有望突破2000亿元 [2] 业务拓展 - 通过金鹰卡通平台构建动漫生态圈 瞄准小游戏市场推出"芒好玩"平台 [3] - 现有100多个DEMO小游戏处于孵化状态 30多款优质小游戏确认开发 [3] 行业动态 - 流媒体平台主要营收仍依赖会员业务 广告主投放意愿相对谨慎 品牌广告市场复苏滞后 [1] - 各大平台在维持传统核心业务的同时积极寻找新增长点 [1] - 腾讯、爱奇艺、优酷、芒果TV等主流平台持续加码微短剧业务 [2]

核心观点 - 公司2025财年总营收67.02亿元同比增长33% 归母净利润3.64亿元同比增长28% 经调整EBITA为8.09亿元同比增长61% [1] - IP衍生业务收入14.33亿元同比增长73% 成为营收增速第一大板块 阿里鱼授权收入增长超90% [2] - 大麦业务收入20.57亿元同比增长236% 分部业绩12.30亿元同比增长339% 交付超3800场大型项目 [3] - 公司通过IP衍生生态与票务科技双轮驱动 推进全球化战略布局 [1] 财务表现 - 2025财年总营收67.02亿元同比增长33% 经调整EBITA为8.09亿元同比增长61% 归母净利润3.64亿元同比增长28% [1] - 预计2026-2028财年EPS分别为0.03元、0.04元和0.05元 [1] - 基于PE与PS估值法平均值 对应2026财年目标价1.94港元 [1] IP衍生业务 - IP衍生业务收入14.33亿元同比增长73% 分部业绩3.8亿元同比增长75% [2] - 阿里鱼平台签约三丽鸥家族、宝可梦、环球影业、蜡笔小新、Chiikawa等全球头部IP [2] - 拥有超10个原创潮玩IP和二次元IP 合作超40部影视作品 [2] - 主要从事IP转授权业务 为品牌商家提供整体IP授权解决方案 [2] 票务服务业务 - 大麦业务收入20.57亿元同比增长236% 分部业绩12.30亿元同比增长339% [3] - 票务平台覆盖国内大型演唱会服务 与内地及港澳头部场馆深度合作 [3] - 2025财年交付超3800场大型项目 拓展旅游演艺及海外购票业务 [3] - 布局六大内容厂牌包括虾米音乐娱乐、Mailive、当然有戏、酷小麦等 [3]

发行方案核心内容 - 公司拟以简易程序向特定对象发行股票募集资金总额14,860.00万元，发行价格为24.21元/股，发行数量为6,137,959股 [3][18][19] - 发行对象包括兴证全球基金、正合智远6号私募基金、金泰吉祥一号私募基金等8家机构投资者，均以现金方式认购 [3][17][18] - 募集资金在扣除发行费用后拟投入动漫卡片设备投放及运营项目（10,660.00万元）和补充流动资金（4,200.00万元） [3][25][26] 行业背景与政策环境 - 游戏游艺设备行业受到政策支持，2016年文化部发布《关于推动文化娱乐行业转型升级的意见》，2024年国家发改委等部门印发《推动文化和旅游领域设备更新实施方案》鼓励设备更新升级 [12][13][31] - 行业呈现消费体验升级趋势，商业中心通过引入沉浸式业态吸引客流，游乐场成为重要引流业态 [13][27][34] - 技术革新推动行业发展中，VR、AR等新技术应用提升设备体验感，IP资源整合成为行业发展方向 [13][15][35] 募集资金使用规划 - 动漫卡片设备投放及运营项目总投资14,728.68万元，预计税后内部收益率21.44%，静态投资回收期4.46年 [26][36][37] - 项目通过增加设备投放数量提升市场覆盖率，优化运营能力，带动动漫IP衍生产品销售 [26][28][30] - 补充流动资金4,200.00万元用于满足业务快速发展需求，优化资产负债结构 [16][38][39] 公司竞争优势 - 公司与微软、万代南梦宫、世嘉等全球知名企业建立战略合作关系，获得多款IP在游戏游艺设备领域的代理权 [15][31][35] - 下游渠道资源丰富，与风云再起、永旺幻想、星际传奇等国内外知名连锁品牌保持紧密合作 [15][35][36] - 拥有完整的产业链优势，涵盖设计、研发、生产、销售、运营各环节，形成"研发支持销售，销售引领运营，运营促进研发"的良性循环 [15][28][35] 财务与经营状况 - 公司2022-2024年营业收入复合增长率达29.71%，2024年营业收入101,747.40万元 [39] - 2025年一季度归属于上市公司股东的净利润1,142.97万元，较上年同期减少42.78% [52] - 截至2025年3月末公司资产负债率为41.43%（合并口径），拥有210项国内注册商标权和多项专利技术 [49][51]