业绩与评级 - 维持金斯瑞生物科技2025年和2026年盈利预测不变 维持跑赢行业评级 上调目标价22.2%至21.50港元 较当前股价有21.3%的上行空间 [1] - 1H25收入5.19亿美元 同比+81.9% 剔除礼新相关一次性预付款后双位数增长 毛利润3.21亿美元 毛利率61.8% 经调整净利润1.78亿美元 净利率34.3% 归母净亏损0.25亿美元 同比大幅收窄 剔除联营公司传奇生物投资亏损1.94亿美元后实现利润1.69亿美元 [2] 生命科学业务 - 1H25生命科学服务与产品板块收入2.5亿美元 同比+11.3% 增长主要由蛋白业务(增速达52%)、基因编辑平台和AI相关研发需求拉动 经调整毛利率51.0% 环比2H25的50.6%有所提升 经调整经营利润0.46亿美元 同比略有下滑 [3] CDMO业务 - 1H25 CDMO收入2.5亿美元 同比+511.1% 剔除礼新相关一次性预付款2.14亿美元后增速为双位数 主营业务延续复苏态势 截至1H25拥有16项外许可资产(4项进入临床阶段) 预计2025年底至2026年初有望实现CD3 VHH授权交易等里程碑 [4] 工业合成生物学 - 1H25工业合成生物学收入0.39亿美元 同比+8.4% 增长来源于酶产品市场份额提升及头部客户合作加深 经调整经营亏损58万美元 同比环比均转亏 创新合成生物学产品甜蛋白已获FDA GRAS认定 预计商业化生产设施2026年中正式投产 [5]

CRO行业表现 - CRO概念股普遍上涨 维亚生物涨12.83%报2.11港元 昭衍新药涨9.23%报24.62港元 康龙化成涨7.27%报22.12港元 药明康德涨5.49%报105.6港元 药明生物涨3.72%报30.66港元 [1] - 药明康德上半年TIDES业务收入达50.3亿元人民币 同比增长141.6% TIDES订单增长与GLP-1领域需求高涨相关 [1] - 创新药板块估值中枢上修 BD资金和二级热度上涨反哺国内新药研发需求 内需CRO有望受益 [1] 行业趋势与订单复苏 - 中国企业成本与效率优势对海外客户吸引力强 外需CDMO订单趋势向好 [1] - 临床前CRO、临床CRO、CDMO业务价格止跌回稳 新签订单稳步复苏 行业或将迎来反转 [2] - 国际CDMO业务定价体系维持合理水平 疫情高基数影响已消化 [2] 宏观环境利好 - 美国7月通胀表现平稳 9月降息障碍大大降低 美联储或下月重启降息 [2] - 投融资整体呈现回暖趋势 [2]

财务表现 - 2025年中报营业总收入9.2亿元，同比上升23.48%，归母净利润7249.81万元，同比下降26.54% [1] - 第二季度营业总收入4.65亿元，同比上升26.48%，归母净利润3670.73万元，同比下降25.4% [1] - 毛利率31.05%，同比减24.05%，净利率7.88%，同比减40.51% [1] - 三费占营收比14.77%，同比减18.81%，每股经营性现金流2.34元，同比增240.51% [1] - 应收账款占最新年报归母净利润比达136.06%，有息资产负债率24.98% [1][5] 财务变动原因 - 货币资金增长17.32%因加强资金管控及销售回款效率提升 [3] - 应收款项下降25.27%因加强销售回款管控 [1][3] - 营业成本增长44%因销售收入增长及业务结构变化 [3] - 财务费用增长53.55%受美元汇率波动影响 [3] - 经营活动现金流增长240.62%因加强销售回款及材料款支付监控 [3] 业务与产能 - 成熟车间产能利用率稳定在60%-70%，503车间处于产能爬升期 [7] - 新签订单海外占比60-70%，国内占比30-40%，海外客户更注重交付品质 [7] - 公司有70余个临床三期及商业化项目，战略客户及后期项目占比逐年提升 [8] 基金持仓 - 博道中证1000指数增强A持有6.55万股，新进十大持仓，基金规模1.31亿元 [6] - 博时中证1000增强策略ETF持有0.28万股，新进十大持仓 [6] 历史与预期 - 公司上市以来ROIC中位数17.56%，2023年最低为5.67% [4] - 证券研究员普遍预期2025年业绩2.17亿元，每股收益1.09元 [5]

收入结构 - CDMO业务稳步增长 特色原料药业务同比有所回落 [2] CDMO项目漏斗 - 项目漏斗规模持续扩张 商业化项目数量稳步向上 [2] 技术平台与业务发展 - 新兴技术平台搭建成效显著 TIDES业务海外订单快速增长 [2]

行业与公司 - 九州药业专注于CDMO（合同开发与制造组织）、CMO（合同制造组织）、仿制药及新兴业务（多肽、五联疫苗、小核酸、ADC等）[2][4][6][23][25] - 公司业务覆盖全球80多家客户，服务百余个活跃项目，包括创新药、仿制药及高壁垒剂型[2][5] 核心业务进展 **CDMO业务** - 项目管线丰富：38个已上市项目，90个临床三期项目，1,000+个一二期项目[2][4] - 新增30多个服务项目，引入十多个国内外优质制药企业[5] - 台州新工厂完成5个CDM原料药项目验证，多次通过FDA检查，吸引大量后期项目[4][13] - 产能利用率持续提升，苏州瑞博工厂达80%以上，台州新工厂处于爬坡阶段[11] **新兴业务** - 多肽和五联疫苗：引入20多家新客户，海外订单增速快（金额近千万美元），已完成十多个项目交付[6][25] - 小核酸业务：早期阶段为主，美国研发平台承接海外客户项目，计划扩建中试平台[17][23] - ADC业务：国内体量较小，部分海外项目推进中[26] **仿制药业务** - 上半年获批2个特色原料药和2个仿制药制剂品种[7] - 管线共22个项目，8个已获批，9个处于审评阶段[7] 财务与运营数据 - 2025年上半年营收28.7亿元（+3.86%），净利润5.26亿元（+10.7%）[3] - 海外收入占比超80%，主要出口欧洲，美国关税影响有限[9][14] - CMO订单数同比增长超20%，创新药后期询单数增加[9] - 毛利率41%（2025H1），预计全年稳定，未来有望提升[10][12] 技术平台与产能 - 已建成连续流、手性化学、光电化学等技术平台[8] - 苏州多功能商业化车间（投资2亿元）预计2025年10月投产[16] - 多肽产能扩建：苏州工厂将新增800公斤/年产能[25] 市场与客户 - 大药企客户占比70%-75%，与诺华、罗氏、吉利德等合作紧密[14][20] - 日本市场增速30%-40%，服务前十大药企中的超半数[22] - 美国市场项目数同比增长35%[20] 未来规划 - 全球化布局：推进日本、德国研发平台，计划欧洲CDMO生产线[17][22] - 资本开支：苏州多功能车间、多肽商业化车间建设，海外并购计划[21] - 股权激励：正在考虑以激励员工[29] 风险与挑战 - 原料药价格逐步恢复，销量恢复仍需时间[18][19] - 前端项目价格竞争激烈，但海外商业化项目毛利率稳健[16] 其他要点 - 自营制剂管线：8个项目获批，20+个项目在研[30] - 资产减值预期正常，无大幅波动[27][28] - 对2025年下半年及未来增长持乐观态度[31]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价29.12元人民币[1] - 采用SOTP估值法，公司合理估值为259亿元（CDMO业务222.14亿元+原料药业务36.83亿元）[12] 业绩表现 - 1H25营收28.71亿元（+4% YoY），归母净利润5.26亿元（+11% YoY），扣非净利润5.26亿元（+12% YoY）[1] - Q2单季度营收13.81亿元（+7% YoY），归母净利润2.76亿元（+16% YoY），扣非净利润2.75亿元（+18% YoY）[1] - 经营活动净现金流8.45亿元（Q2单季度5.59亿元，+23% YoY）[2] 业务亮点 CDMO业务 - 1H25营收22.91亿元（+16% YoY），收入占比提升至80%（2024H1为71%）[3] - 核心驱动因素：诺华产品Entresto（1H25销售额46.18亿美元，+22% YoY）、Kisqali（21.33亿美元，+60% YoY）、Fabhalta（2Q25单季度销售额1.2亿美元）[3] - 项目管线：临床I/II期1086个（+60）、临床III期90个（+6）、商业化阶段38个（+3）[3] - 海外布局：日本、德国业务推进顺利，多项目导流至国内工厂[3] 新业务拓展 - 多肽/偶联药物：扩建车间，H1引入20+家新客户，完成10+项目交付[4] - 小核酸：GMP中试平台和商业化车间建设推进中[4] - 制剂业务：H1引入10+家新客户，新增30+服务项目[4] 财务预测 - 2025-27年归母净利润预测：9.14亿元（+51% YoY）、9.52亿元（+4% YoY）、9.74亿元（+2% YoY）[5] - 对应EPS：1.03元、1.07元、1.09元（股本减少影响）[5] - 毛利率提升：2025H1达37%（2024H1为35%）[2] - ROE改善：2025E为9.89%（2024年为7.05%）[10] 可比公司估值 - CDMO可比公司：凯莱英（2025E PE 36.08x）、药明康德（20.92x），给予公司CDMO业务28.50x PE[13] - 原料药可比公司：普洛药业（16.41x）、天宇股份（33.75x），给予公司原料药业务27.36x PE[14]

核心财务表现 - 1H25收入28.71亿元同比增长3.9% 归母净利润5.26亿元同比增长10.7% 扣非归母净利润5.26亿元同比增长12.4% [1] - Q2单季度收入13.81亿元同比增长7.2%环比下降7.4% 归母净利润2.76亿元同比增长15.7%环比增长10.2% 盈利能力环比提升 [1] - 业绩超预期主要因CDMO需求修复及原料药价格企稳 [1] CDMO业务发展 - 1H25 CDMO收入22.9亿元同比增长16.3% 毛利率41.0%同比持平 [2] - 项目管线包括已上市项目38个 III期临床项目90个 I/II期临床项目1,086个 形成漏斗型项目结构 [2] - 多肽业务引入新客户20余家 完成10+项目交付 多肽GMP生产线预计2025年内投产 [2] - 小核酸药物研发平台完成中美两地建设 正推进GMP中试平台和商业化车间建设 [2] - 偶联业务具备OEB4/OEB5级高活实验室和GMP车间 支持毫克至百克级生产 [2] 原料药业务表现 - 1H25原料药收入5.23亿元同比下降28.48% 毛利率23.26%同比提升2.07个百分点 [3] - 收入下滑主因价格下降 当前价格已企稳 预期随行业去库存结束将恢复稳定增长 [3] - 制剂管线共22个项目 其中8个已获批 9个已递交上市申请 推进"原料药+制剂"一体化战略 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026年净利润预测14.5%/8.7%至9.50亿元/10.84亿元 [4] - 上调目标价43.6%至22.40元 对应21.0倍2025年市盈率和18.4倍2026年市盈率 [4] - 当前股价存在20.0%上行空间 [4]

财务表现 - 2025年上半年营收增长3.86%至28.71亿元 [1] - 归属净利润提高10.70%至5.26亿元 [1] CDMO项目管线 - 临床前/临床Ⅰ、II、III期形成漏斗型项目结构 [1] - 已上市项目38个 [1] - III期临床项目90个 [1] - I期和II期临床试验项目1086个 [1] - 项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管治疗领域 [1] - 已递交NDA的新药项目数快速增加 [1] 多肽和偶联业务 - 报告期内引入新客户20多家 [1] - 在手订单项目主要涵盖降糖和癌症类治疗领域 [1] - 海外订单增速较快 [1] - 已完成十多个项目交付并获得客户高度评价 [1] - 全球多肽及偶联药物市场快速发展推动未来项目承接数量持续增加 [1]

小分子CDMO业务 - 公司打造全球领先核心技术平台 深度服务诺华等全球大型制药企业[1] - 诺欣妥项目原料药供应份额较大 终端销售从2017年5.07亿美元增长至2024年78.22亿美元 CAGR达47.83%[1] - 2025年上半年诺欣妥销售额达46.18亿美元 同比增长22.27% 推动相关订单持续增长[1] 多肽偶联CDMO服务 - 成立TIDES事业部 提供多肽偶联药物和小核酸技术平台一站式CDMO服务[2] - 服务范围涵盖肽链修饰 多环肽 payload linker chelator及各类复杂结构化合物制备[2] - 完成OEB5级高活车间扩建 2024年底启动多肽产能二期建设[2] 原料药业务 - 布局抗感染类 中枢神经类 非甾体类 降血糖类四大特色原料药领域[3] - 抗感染类原料药销量从2021年292.46吨增至2024年325.32吨 CAGR约3.61%[3] - 中枢神经类原料药销量从2021年863.34吨增至2024年1003.08吨 CAGR约5.13%[3] - 非甾体类原料药销量从2021年298.93吨增至2024年368.45吨 CAGR约7.22%[3] - 降糖类原料药销量从2021年328.26吨增至2024年362.66吨 CAGR约3.38%[3] 财务表现与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.21亿元 10.52亿元 11.58亿元[4] - 对应年增长率分别为52.0% 14.2% 10.0%[4] - 给予2025年23倍PE估值 预计EPS为1.04元/股 目标价23.92元/股[4]

业务概况 - 农药CDMO业务营收占比保持在50%以上 [1] - 公司与科迪华、拜耳、富美实等国际头部农药企业达成稳定合作 [4][5] - 农药行业呈现逐步复苏态势，需求端回暖趋势明显 [17] 农药业务 - 氯虫苯甲酰胺中间体价格受国内产能急剧增长影响，市场竞争激烈 [1][2] - 公司坚持"大客户战略"，拥有近二十年生产氯虫苯甲酰胺中间体经验 [3] - 氯虫苯甲酰胺专利到期后，公司仍将持续为客户进行定制生产 [2] - 友道事件导致K胺缺货，康宽价格短期回调但长期趋势不变 [2] 医药业务 - 与恒瑞医药达成10年战略合作，覆盖肿瘤、代谢与心血管疾病等核心治疗领域 [7][8][15] - 合作涉及小试工艺开发、中试放大及GMP标准商业化生产等环节 [8] - 公司具备医药中间体及原料药全链条开发能力 [8][12] - 马耳他子公司获FDA认证及CEP资质，具备国际化CDMO服务能力 [12] 产能布局 - 兰州基地抗病毒中间体已进入产能释放阶段 [13] - 太仓基地以原料药业务为主营方向，兼顾大健康产品 [14] - 马耳他基地具备符合欧盟GMP标准的生产条件 [9][14] - 上虞基地作为中长期业务产能储备 [9] 技术能力 - 掌握手性化学、连续流微通道、生物酶催化等核心技术 [7][17] - 兰州中试基地2024年投运抗病毒类药物中试线 [17] - 探索AI在研发领域的应用 [17] - 生物酶业务聚焦医药生产领域，降低仿制药生产成本 [9][10] 财务与风险 - 2023-2024年度已对商誉进行合理计提 [12] - 马耳他基地CBD业务尚未实现销售，ACL和A2W扭亏面临挑战 [14] - 关税对公司出口业务影响有限，客户具备全球供应链调配能力 [14]