CXO 行业深度解析 20250923 摘要 2025 年上半年 CDMO 行业的订单增长情况如何？未来趋势如何？ 出海型 CDMO 公司业绩超预期，订单反转明显，2025 年一、二季度持 续交付超预期业绩并上调全年指引，显示行业景气度回升。 2025 年上半年 A 股 CRO 板块收入增速接近 13%，利润同比增长 62%，得益于海外市场改善、新分子需求旺盛及国内市场复苏，AI 布局 亦有效控制成本，提升利润。 地缘政治风险对 CRO 板块估值造成冲击，但中国在全球供应链中的不可 替代性使得海外业绩未受实质性影响，地缘风险逐步消除。 2025 年上半年 CRO 板块收入增速回升至双位数，利润端增长 62%， 预计下半年延续增长趋势，产能利用率提升、价格企稳及 AI 应用是关键 驱动因素。 2025 年上半年 CDMO 订单增速放缓，但预计下半年至 2026 年业绩将 保持高增长，国内市场边际向好拐点显现，一级市场融资加速提升。 美联储降息对全球早研复苏有强劲刺激作用，海外 CRO 公司逐季度上调 指引，以海外收入为主的龙头企业受益明显，地缘风险下降亦构成利好。 中国作为小分子 CDMO 领域龙头地位稳固，大 ...

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 目标价136.15元 当前价116.69元[2][3][10] 核心观点 - 小分子CDMO技术筑基 新兴业务进入收获期 双轮驱动成为一站式综合服务企业[2][9] - 预计2025-2027年归母净利润11.70/14.04/17.00亿元 同比+23.3%/+20.0%/+21.1%[3][10] - 2025-2027年EPS分别为3.24/3.89/4.71元 对应PE 36/30/25倍[3][10] 财务表现 - 2024年营业总收入5804.66百万元 同比-25.8% 预计2025年恢复增长至6629.24百万元(+14.2%)[3][16] - 2024年归母净利润949百万元 同比-58.2% 预计2025年增长至1170百万元(+23.3%)[3][16] - 2024年小分子业务收入4570.73百万元(占比78.74%) 新兴业务收入1226.37百万元(占比21.70%)[16] 小分子CDMO业务 - 依托连续性反应和生物酶催化核心技术构建竞争壁垒 临床中后期项目新技术应用率超33%[7][31][45] - 2024年小分子业务毛利率47.95% 处于行业领先水平[26][45][48] - 2024年临床III期项目73个 涉及GLP-1、KRAS等热门靶点[49][53] - 通过英国Sandwich Site加速全球化布局 2024年欧洲市场收入占比提升至13%[15][54][56] 新兴业务布局 - 化学大分子CDMO：2024年收入4.60亿元(+13.3%) 多肽固相合成产能2025年底将达44000L[59][73][74] - 制剂CDMO：2024年交付近200个项目 2025年新投产产能包括1亿支卡式瓶车间[92][95][96] - 生物大分子CDMO：2024年收入1.5亿元(+13.91%) ADC项目在手订单占比超60%[100][114] - 临床CRO：2023年新增项目达347个峰值 2024年获4项FDA IND默示许可[119][122][124] - 技术输出：2024年新承接超20个项目 客户总数约150家[125] - 合成生物技术：2024年收入同比+33.22% 80%以上来自境外客户[126] 产能与技术优势 - 研发投入持续高位 2025H1研发费用2.86亿元 占收入比8.96%[21][24] - 多肽技术平台涵盖SPPS、LPPS、NCL/CEPS及生物合成四大平台 支持3-6个月IND交付[71][72][73] - 寡核苷酸采用固相/液相-酶连接法 杂质占比<0.5% 较传统方法显著提升纯度[86][89] - 合成生物技术专利近160项 固定化酶连续反应技术产能提升最高1500倍[126][128]

投资评级 - 首次覆盖给予优于大市评级 目标价格区间113.07-129.84元 对应市值区间408-468亿元 较当前股价有4-20%溢价空间 [7][134] 核心观点 - 公司是全球领先技术驱动型一站式CDMO服务商 以小分子CDMO为基石业务 并成功拓展六大新兴业务领域 [3][5][13] - 依托连续流化学、酶催化等核心技术构建竞争壁垒 与全球头部药企形成深度战略合作 服务超过1100家客户 [3][4][55] - 通过"中美欧"三角协同网络推进全球化产能布局 有效规避地缘政治风险并提升联合开发效率 [6][91] - 新兴业务进入收获期 化学大分子CDMO等板块呈现高速增长态势 2025年收入预计实现翻倍增长 [5][59][65] 业务结构 - 小分子CDMO业务占比79% 2024年收入45.71亿元 毛利率47.95% 已完全消化新冠大订单影响 [13][17][42] - 新兴业务占比21% 包括化学大分子CDMO、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大板块 [13][59] - 海外业务收入占比73.82% 其中美国市场占58.09% 欧洲市场占13% [19][94] 财务表现 - 2024年营收58.05亿元 归母净利润9.49亿元 毛利率42.36% 净利率16.35% [100][101] - 2024年第四季度营收16.64亿元(+15.41%) 归母净利润2.39亿元(+306.48%) 实现疫情后首次双增长 [99] - 预计2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元 同比增速15%/13%/10% 归母净利润11.4/12.9/14.6亿元 同比增速20%/14%/14% [7][120] 技术优势 - 连续流化学技术可降低能耗30-50% 减少三废排放10-30% 酶催化技术显著提升收率并降低溶剂排放 [55] - 建立符合全球标准的cGMP质量体系 通过FDA等监管机构百余次审计 通过率100% [55] - 研发费用率长期保持10%左右 2024年研发投入6.14亿元 占比10.59% [100][101] 产能布局 - 全球拥有超过5300m³生产产能和8200㎡连续生产面积 覆盖天津、吉林、辽宁及英国Sandwich基地 [55] - 多肽固相合成产能约21000L 预计2025年下半年达30000L 2025年将新增OEB5厂房和研发楼 [65] - 合成生物技术总生产规模超过20000L 500L和5000L GMP车间已于2025年第一季度投入使用 [85] 市场地位 - 中国第二大化学药物CDMO企业 2024年小分子CDMO收入45.71亿元 仅次于药明康德 [3][35] - 与全球前20大跨国药企中的16家建立合作 连续服务8家公司超过10年 [19] - 人均创收60.50万元 人均创利9.89万元 盈利能力行业领先 [57] 行业前景 - 全球小分子CDMO市场规模预计以15.50%的CAGR从2023年519亿美元增长至2028年1067亿美元 [28][30] - 全球医药研发管线数量从2018年15267个增长至2024年22825个 年复合增长率7.2% [38][40] - ADC药物市场预计以30.3%的CAGR从2024年51.6亿美元增长至2030年166.2亿美元 [78]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][9] 核心观点 - 小分子主业维持稳健增长 新业务有望在25H2维持高速增长 [1][2] - 25H1实现营业收入31.88亿元 同比增长18.2% 归母净利润6.17亿元 同比增长23.7% [1] - 新兴业务25H1收入7.56亿元 同比增长51.2% 其中合成大分子和生物大分子贡献核心业绩弹性 [2] - 公司在手订单总额10.88亿美元 新兴业务在手订单同比增速超40% [2] - 预计25-27年营业收入调整为66.59/77.53/88.88亿元 EPS调整为3.36/3.82/4.27元 [9] 财务表现 - 25H1小分子CDMO业务收入24.3亿元 同比增长10.6% 毛利率47.79% [7] - 化学大分子CDMO板块25H1收入3.79亿元 同比增长超130% [7] - 生物大分子CDMO业务25H1收入0.90亿元 同比增长70.74% [8] - 25Q2单季度收入16.47亿元 同比增长26.9% [2] - 预计25年净利润增长率27.5% 26年13.8% 27年11.9% [11] 业务发展 - 小分子CDMO业务交付商业化项目44个 临床III期项目52个 [7] - 化学大分子业务25H1新开发客户38个 在手订单同比增长超90% 海外订单占比超40% [7] - 多肽固相合成产能预计25年下半年达44,000L [2][7] - 生物大分子业务助力国内多家头部客户项目成功出海 在手订单同比增长超60% 境外占比超35% [8] - 25H2预计有11个PPQ项目交付 [7] 估值指标 - 最新收盘价102.69元 总市值370.29亿元 [3] - 对应25年PE 31倍 26年27倍 27年24倍 [9][11] - 每股收益预计25年3.36元 26年3.82元 27年4.27元 [9][11] - 净资产收益率预计25年6.9% 26年7.5% 27年8.0% [11]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入31.88亿元，同比增长18.20% [1] - 归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%，扣非净利润5.66亿元，同比增长26.29% [1] - 基本每股收益1.68元，盈利增速超过收入增速 [1] 小分子CDMO业务 - 核心业务收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%同比提升0.6个百分点 [2] - 交付商业项目44个，临床前及临床项目285个（含临床Ⅲ期52个） [2] - 预计2025年下半年有11个PPQ项目，海外Sandwich Site交付4个研发项目并完成首个生产订单 [2] 新兴业务板块 - 新兴业务整体收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%同比提升9.5个百分点 [3] - 在手订单金额同比增长超40%，预计下半年PPQ项目达9个 [3] - 化学大分子CDMO收入3.79亿元同比增长超130%，交付88个项目，新拓38个客户，在手订单增超90% [3] 化学大分子与多肽布局 - 国内重要客户减重领域多肽项目商业化获批上市 [3] - 多肽、小核酸临床中后期项目储备均超10个，毒素连接体在手NDA项目8个 [3] - 技术产能同步推进，预计下半年化学大分子收入仍翻倍增长 [3] 制剂CDMO业务 - 收入1.18亿元同比增长7.81%，交付171个项目，临床中后期项目31个 [4] - 顺利完成FDA动态核查，实现中美商业化供应，在手订单金额同比增超35% [4] - 预充针和卡式瓶制剂车间预计2025年第四季度投产 [4] 临床CRO业务 - 收入1.39亿元同比增长44.84%，助力13个项目获国内临床默示许可，1项FDA IND默示许可 [4] - 新承接115个项目，海外新增10个申报订单，正在进行临床研究项目278个（含Ⅱ期及以后95个） [4] - 全流程智能化药物警戒平台应用至20余个创新药项目 [4] 生物大分子CDMO业务 - 收入0.90亿元同比增长70.74%，交付53个批次，完成3个IND申报 [5] - 在手订单金额同比增长超60%，预计2025年收入翻倍，承接首个APC一站式项目 [5] - 上海奉贤CDMO研发及商业化生产基地启用，ADC商业化产能扩充 [5] 技术研发与产能建设 - 研发投入2.86亿元占营收8.96%，拥有国内外授权专利538项，合成生物与连续反应技术专利突出 [7] - 累计发表国际权威期刊论文51篇（16篇影响因子超10），八大研发平台持续迭代 [7] - 酶技术平台在20+项目落地，500L GMP发酵车间启用并完成临床Ⅱ期样品交付 [6] 人才与组织发展 - 员工超9000人，本科及以上占比约78%，研发及分析人员4251人 [7] - 硕博士高级研究人员占研发人员37%，报告期引进54名高级人才（含博士及海外背景） [7] - 通过有竞争力薪酬与晋升激励凝聚核心人才 [7]

业绩数据 - 本报告期营业收入31.88亿元，同比增长18.20%[8] - 本报告期净利润6.17亿元，同比增长23.71%[8] - 扣非净利润5.66亿元，同比增长26.29%[8] - 经营活动现金流量净额7.02亿元，同比减少19.67%[8] - 基本和稀释每股收益1.68元/股，同比增长20.00%[8] - 加权平均净资产收益率3.59%，同比增加0.72%[8] - 期末总资产198.51亿元，较上年度末增长2.92%[8] - 期末净资产170.83亿元，较上年度末增长1.41%[8] - 在手订单总额10.88亿美元[15] 用户数据 - 报告期末普通股股东总数41334人[10] 各业务板块数据 - 新增CDMO业务订单客户超150家[16] - 美国市场收入17.89亿元，同比增长0.45%[16] - 境内市场收入7.13亿元，同比增长3.44%[16] - 欧洲市场收入5.48亿元，同比增长超200%[16] - 小分子CDMO服务收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%[19] - 新兴业务收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，在手订单增超40%[20] - 化学大分子CDMO业务收入3.79亿元，同比增长超130%，在手订单增超90%，境外占比超40%[21] - 制剂CDMO业务收入1.18亿元，同比增长7.81%，在手订单增超35%，境外占比超30%[22] - 临床CRO业务收入1.39亿元，同比增长44.84%，助力13个项目获许可[24] - 生物大分子CDMO业务收入0.90亿元，同比增长70.74%，在手订单增超60%，境外占比超35%[26] 未来展望 - 预计2025年下半年小分子、新兴等业务PPQ项目分别有11、9、5、3个[19][20][21][22] - 合成生物技术业务预计2025年下半年PPQ项目有1个[28] 新产品和新技术研发 - 自动化+AI驱动的酶进化平台在20+项目落地[28] - 2025年一季度启用的500L GMP发酵车间完成临床II期样品交付[28] - 2025年上半年研发投入2.86亿元，占比8.96%[29] 人员相关 - 报告期末员工9106人，本科及以上占比约78%[30] - 研发及分析人员4251人，硕士博士占比37%[30] - 报告期引进高级人才54人，含博士24人等[30] 其他 - 技术输出业务在执行订单20项，2025年增设场地建设备库[27] - 截至报告期末公司有国内外已授权专利538项[29] - 截至报告期末公司在国际期刊发表论文51篇，16篇影响因子超10[29]

财务表现 - 2025年第二季度收入33.42亿元人民币，环比增长7.9%，同比增长13.9% [14] - 2025年第二季度净利润3.96亿元人民币，同比下降55.2% [14] - 2025年上半年收入64.41亿元人民币，同比增长14.9% [15] - 2025年上半年净利润7.01亿元人民币，同比下降37.0% [15] - 非国际财务报告准则净利润2025年第二季度4.06亿元人民币，同比增长15.6% [14] - 非国际财务报告准则净利润2025年上半年7.56亿元人民币，同比增长9.5% [15] - 2025年上半年经营活动现金流量净额14.1亿元人民币 [15] - 2025年上半年自由现金流量2.54亿元人民币 [15] 业务运营 - 新增480+客户，活跃客户2600+，包括全部全球前20大制药公司 [16] - 全球21个研发与生产基地，员工总数22,908人，其中海外员工1,700+ [16] - 20,684名科学家和技术人员，占员工总数90%+ [16] - 收购Aistarfish控股权以提升临床服务效率 [16] - 与浙江大学合作建立"联合研究中心"加速AI技术在生命科学领域应用 [16] 项目管线 - 药物发现项目795个 [17] - 化学、制造和控制项目：23个处于工艺验证和商业化阶段，21个处于III期临床，188个处于I/II期临床，409个处于临床前 [17] - 临床研发服务项目1,027个，其中89个处于III期临床 [17] - 1,700+现场管理组织项目，临床研究协调员团队覆盖150+城市的700+医院和临床试验中心 [17] - 细胞与基因治疗项目：22个放行检测项目（含2个商业化项目），17个毒理学研究项目，16个CDMO项目（含1个III期临床项目） [36] 收入构成 - 中国实体收入占比88%，海外子公司收入占比12% [19] - 实验室服务收入占比60%，小分子CDMO服务收入占比22%，临床研发服务收入占比15%，生物制剂与细胞基因治疗服务收入占比3% [19] - 中国实体收入同比增长15.8%，海外子公司收入同比增长8.9% [19] - 北美地区收入占比63%，欧洲地区收入占比19%，中国地区收入占比15%，其他地区收入占比3% [20] - 前20大制药公司收入同比增长48.0%，其他客户收入同比增长9.5% [20] 各业务板块表现 - 实验室服务：2025年上半年收入38.92亿元人民币，同比增长15.5% [31] - 小分子CDMO服务：2025年上半年收入13.90亿元人民币，同比增长18.2% [32] - 临床研发服务：2025年上半年收入9.39亿元人民币 [35] - 生物制剂与细胞基因治疗服务：2025年上半年收入2.11亿元人民币，同比增长0.1% [36] 可持续发展 - MSCI ESG评级AA级 [22] - 部分园区实现100%使用可再生电力 [23] - 扩大ISO 27001认证范围，预计2025年下半年获得ISO 14001、ISO 45001和ISO 22301认证 [25] - 入选标普全球可持续发展年鉴2025，获评"行业推动者"称号 [26] - 加入联合国全球契约组织 [26] 费用控制 - 研发费用占收入比例：2025年上半年3.9% [47] - 销售与分销费用占收入比例：2025年上半年2.2% [41] - 管理费用占收入比例（不含股权激励）：2025年上半年12.7% [43] - 净财务成本占收入比例：2025年上半年0.9% [45] 未来展望 - 维持2025年全年收入增长10~15%的指引 [15] - 持续建设端到端、完全集成、多模式服务的全球平台 [54] - 全球客户需求保持韧性，中国客户需求预计逐步恢复 [54]

公司业务战略 - 公司始终专注于主营业务发展 坚持以技术创新为核心驱动力[1] - 在小分子CDMO领域持续深耕 不断优化资源配置以提升核心竞争力[1] - 结合自身发展战略、行业趋势及实际经营情况审慎评估推进长期价值举措[1] 信息披露机制 - 相关事项达到信息披露标准时会及时履行信息披露义务[1] - 指定信息披露媒体发布的公告为官方信息准据[1]

公司业务范围 - 公司目前专注于生命科技领域的小分子CDMO服务 [1] - 公司现有产品及业务不涉及PEEK材料领域 [1]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级）[1] 核心观点 - CXO指数过去一年涨幅超50%，表现亮眼，主要受益于地缘政治风险缓和、投融资回暖及疫情高基数消化[2] - 从短期、中期、长期维度分析中国CXO企业的全球竞争力，细分领域包括大分子CDMO、小分子CDMO、临床CRO、临床前CRO[2] - 投融资整体呈现回暖趋势，国内临床前CRO、临床CRO、CDMO业务价格止跌回稳，国际CDMO业务定价体系维持合理水平[3] 大分子CDMO分析 - 国内主要上市公司：药明生物、药明合联，海外主要上市公司：Lonza、三星生物、富士胶片[2] - 短期业绩：行业高增长，日韩企业增速超国内龙头，三星生物2025年收入增速指引19~25% vs 药明生物12~15%[2] - 中期订单：日韩企业订单增长超中国，药明合联2024年末在手订单9.91亿美元（同比+71%）[2] - 长期资本开支：海内外玩家资本开支维持高位，药明生物2024年资本开支39.3亿元，三星生物10亿美元[71][72] 小分子CDMO分析 - 国内主要上市公司：药明康德、凯莱英、博腾股份等，海外主要上市公司：Divi's、Siegfried、Piramal[2] - 短期业绩：2025年一季度恢复正增长，整体增速优于海外企业[2] - 中期订单：药明康德2024年末在手订单同比增长47.0%[2] - 长期资本开支：国内高峰期已过，药明康德预计2025年资本开支70-80亿元[79] 临床/临床前CRO分析 - 国内主要上市公司：泰格医药、普蕊斯、诺思格等，海外主要上市公司：Fortrea、ICON、IQVIA[2] - 短期业绩：处于调整期，2024年业绩受2022-2023年投融资遇冷影响[2] - 中期订单：国内订单价格触底但量增，泰格医药2024年新增合同101.2亿元（同比+7.3%）[64] - 长期资本开支：行业供需短期存在错配，百诚医药资本开支维持高位[80][82] 新兴领域布局 - 多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务快速发展，药明康德TIDES业务2024年收入58.0亿元（同比+70.1%）[88] - 仿制药CRO企业创新转型，百诚医药1类新药BIOS-0618处于Ⅱ期临床[90][91] 重点公司推荐 - 小分子领域：药明康德、凯莱英、康龙化成[3] - 大分子领域：药明合联、药明生物[3] - 新兴业务：关注多肽、寡核苷酸、CGT产业链[3] 市场表现 - 2024年7月1日至2025年7月18日，中证CXO指数成分公司平均涨幅57.59%，皓元医药涨幅197.03%领先[13][14]