文章核心观点 - 九洲药业凭借以小分子为底座、TIDES为增量的CDMO平台，正进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期，有望驱动新一轮成长 [3] CDMO业务 - CDMO业务是公司成长主引擎，项目漏斗结构健康，订单能见度高 [3] - 业务以成熟的小分子药物技术平台为根基，覆盖创新药从临床前CMC到商业化生产的全生命周期服务 [3] - 深度嵌入诺华、罗氏、艾力斯等国内外龙头药企供应链，核心项目如诺欣妥、瑞博西利持续贡献收入，合作产品伏美替尼的快速放量有望带来持续增量 [3] - 原料药CDMO项目管线丰富，截至2025H1，已上市38个、III期90个、I/II期1086个，驱动收入稳健增长 [3] - 积极布局新兴TIDES领域（包括多肽和小核酸），通过技术平台创新和产能扩建实现业务多元化拓展 [3] - 多肽二期800公斤/年产能预计2025年11月投产，小核酸GMP车间正在建设中 [3] 原料药业务 - 公司布局特色原料药，在中枢神经、抗感染等市场处于优势地位 [4] - 核心品种价格经历底部震荡后，预计随行业去库存接近尾声而逐步改善 [4] - 通过拓展新品类优化产品结构，如2025年新增达格列净等4个特色原料药 [4] - 通过持续的工艺优化（如酶催化、连续化技术）和自研产品开发周期缩短巩固成本优势 [4] - 2025H1，API业务毛利率为23.26%，同比提升2.08个百分点 [4] 制剂及制剂CDMO业务 - 通过收购康川济医药、山德士中山制剂工厂及自建四维医药制剂工厂，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂CDMO以及外包仿创CRO的布局 [4] - 截至2025Q3，仿制药制剂管线共有22个项目，其中8个项目已获批，9个项目已递交上市申请 [4] - 截至2025H1，制剂CDMO业务新引入10多家国内外优质客户，新增服务项目30多个，主要集中在高技术壁垒高附加值领域 [4] - 预计制剂业务收入将在未来保持较快增长 [4] 公司竞争力与财务预测 - 公司拥有覆盖小分子+多肽/偶联+小核酸+制剂的一站式CDMO平台 [5] - 深度服务诺华等全球大型制药企业，并已在美国/日本/德国完成本地化研发布局，形成“技术平台+全球交付”的核心竞争力 [5] - 预计2025-2027年公司归母净利润为9.66/11.28/13.03亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4% [5] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为16、14和12倍 [5] - 参考可比公司估值，给予2026年21倍PE，对应目标价为26.64元 [5]

新能源业务 - 进入新能源行业是基于公司在化学合成领域的商业化能力，新能源行业被视为“足够宽、足够长”的赛道 [1] - 2025年新能源业务营业收入有望实现突破 [1] - 目前主要销售LiFSI和电解液产品，六氟磷酸锂项目仍处于技术改进阶段 [1] 医药业务 - 医药业务坚持大客户战略，以CDMO业务模式为主，已与多家全球领先医药企业达成合作 [1] - 积极拓展新客户，与一批国内外优质客户建立稳定商业联系，业务合作覆盖范围持续扩大 [1] - 跟随客户业务管线布局产品管线，未来随着合作深入和专利期内产品持续推广，医药业务长期有望增长 [1][2] 植保业务 - 植保业务整体保持稳定，公司深耕植保行业20余年 [2] - 为核心客户提供覆盖完整产品生命周期的研发、生产及供应链一站式解决方案 [2] - 是全球五大原研植保公司的战略合作伙伴，是植保CDMO行业的重要参与者 [2] 生产基地与资本运作 - 建设马来西亚基地旨在满足客户供应链分散需求，增强客户黏性，承接更多专利期内产品 [2] - 马来西亚基地目前处于土建阶段，预计未来1至2年内有产品投产，主要计划承接专利期内植保产品的CDMO业务 [2] - 当前资本开支主要集中在临海基地和马来西亚基地 [2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额约9亿元，可支持现有资本开支计划，目前暂无资本运作考量 [2] 子公司情况 - 子公司上海宝丰已于2024年挂牌新三板 [2] - 后续将提高产品及服务质量，巩固现有客户群，实现蒸发式冷凝器产品在传统制冷领域持续稳定发展 [2] - 积极布局海外市场并取得一定进展 [2]

股权结构调整 - 公司控股股东中贝集团及一致行动人台州歌德的股权发生内部转让，实控人花轩德将其持有的中贝集团42.50%股权和台州歌德10.00%股权转让给女儿花莉蓉和花晓慧 [1] - 花莉蓉受让中贝集团28.50%股权及台州歌德5%股权，对价为4133.3万元；花晓慧受让中贝集团14%股权及台州歌德5%股权，对价为2048.2万元，两笔交易对价合计6181.5万元 [1] - 本次转让后，花轩德不再持有中贝集团和台州歌德的股权，亦不再间接持有公司股份 [1] 控制权变更 - 公司实际控制人由花轩德、花莉蓉、花晓慧变更为花莉蓉和花晓慧，此变更系家族内部股权调整 [2] - 变更原因为花轩德年事已高，不再作为公司实际控制人之一，但控股股东仍为中贝集团，直接及间接持股数量未发生变化 [2] - 公司公告称此次控制权变更不会影响公司经营的独立性，亦不会对公司的生产经营造成影响 [2] 股权价值与持股比例 - 以公司11月11日收盘价19.88元/股估算，中贝集团所持2.8352亿股股票市值约56.36亿元，台州歌德所持4058.568万股股票市值约8.07亿元 [1] - 花轩德转让的两笔股权间接对应公司股票的市值合计约24.76亿元 [1] - 调整后，花莉蓉合计间接持有公司22.17%股权，花晓慧间接持有公司13.36%股权 [1] 公司业务与高管背景 - 公司成立于1998年7月，是一家技术驱动的CDMO企业，业务涵盖小分子化学药物、多肽药物、偶联药物和小核酸药物等 [4] - 花莉蓉自2014年11月接替花轩德担任公司董事长至今，现任公司执行董事及法定代表人 [4] - 花晓慧曾担任公司非执行董事等职务，并于去年12月辞去该职务 [4] 财务表现与市场数据 - 公司今年前三季度实现营业收入41.60亿元，同比增长4.92%；实现归属于上市公司股东的净利润7.48亿元，同比增长18.51% [4] - 截至11月13日收盘，公司股价报20.34元/股，当日上涨2.11%，公司总市值约为180.91亿元 [5]

投资评级 - 报告对凯莱英维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 公司25Q3新业务（新兴业务）收入实现翻倍增长，达到5.2亿元，同比增长114% [2] - 公司小分子业务25Q3收入超过9.1亿元，同比下降20%以上，导致整体业绩增长较25H1有所放缓 [2] - 公司维持2025年全年收入增速指引为13%~15%，对应收入区间为65.6~66.8亿元 [2] - 基于收入指引，反向测算25Q4收入为19.3~20.5亿元，预计同比增长15.9%~22.9% [2] - 新签订单保持双位数增长，为未来业绩增添确定性，且25Q4待交付订单规模将显著高于25Q3 [2] - 公司持续进行新业务能力建设，预计多肽固相产能在25年底达到4.4万升，化学大分子业务在手订单同比增长超90% [2] - 伴随小分子CDMO业务稳健增长和新业务良好恢复，公司业绩有望逐渐恢复快速增长 [2] 财务业绩总结 - 2025年前三季度（25Q1-3）公司实现营业收入46.30亿元，同比增长11.82% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润8.00亿元，同比增长12.66% [1] - 2025年前三季度实现扣非净利润7.28亿元，同比增长9.74% [1] - 2025年第三季度单季（25Q3）实现收入14.4亿元，同比微降0.09% [2] 盈利预测与估值 - 调整盈利预测：将2025-2027年营业收入从66.59/77.53/88.88亿元调整为66.09/77.48/89.30亿元 [3] - 调整2025-2027年每股收益（EPS）预测从3.36/3.82/4.27元调整为3.05/3.66/4.50元 [3] - 以2025年11月12日收盘价94.31元/股计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为31倍、26倍、21倍 [3] - 根据盈利预测数据，公司2025年预计营业收入为66.09亿元，同比增长13.9%；2026年预计为77.48亿元，同比增长17.2%；2027年预计为89.30亿元，同比增长15.3% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.01亿元、13.20亿元、16.22亿元，同比增长率分别为16.0%、19.9%、22.9% [8] - 预计毛利率将从2025年的42.5%提升至2027年的44.2% [8] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的6.3%持续提升至2027年的8.4% [8] 业务布局与前景 - 公司是国内领先的小分子CDMO供应商，持续深耕小分子"中间体+API+制剂"一体化服务能力 [3] - 公司在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，以支撑中长期业绩增长 [3] - 新兴业务伴随收入增长，毛利率呈现边际改善趋势 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司盈利能力持续提升，前三季度归母净利润同比增长15.8%至6.7亿元，毛利率和净利率分别提升0.7和1.8个百分点 [1] - 单季度收入下滑主要受抗生素需求疲软和原料药传统淡季影响，但利润率显著改善，得益于动保业务规模优势带来的边际成本下降和费用管控 [1] - 公司品种矩阵丰富，全球渠道优势显著，并获国资战略投资，有望在新业务领域加速拓展 [2] - 基于动保产品市场份额提升、盈利能力改善及原料药价格底部弹性，预计未来几年业绩将保持稳健增长 [3] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入44.7亿元，同比增长1.2%，归母净利润6.7亿元，同比增长15.8% [1] - 单三季度收入14.4亿元，同比下降5.4%，但归母净利润2.2亿元，同比大幅增长23.2% [1] - 盈利能力增强，前三季度毛利率26.9%，净利率14.9%；单三季度毛利率27.0%，净利率14.8% [1] - 费用管控见效，前三季度管理费用率和研发费用率分别下降0.4和0.2个百分点 [1] 业务优势与战略发展 - 拥有70余个化学药物产品，13个产品收入过亿，近20个产品市占率名列前茅 [2] - 全球化布局深入，拥有18个CEP证书和7个FDA认证产品，产品销往全球117个国家，合作客户超5000家 [2] - 获得浙江省国有资本运营有限公司战略投资7.9亿元，持股6.85%，双方签署协议将在宠物药、新药研创等领域加速拓展 [2] 盈利预测与财务数据 - 预计2025-2027年营业收入分别为64.11亿元、72.85亿元、81.72亿元，同比增长8.8%、13.6%、12.2% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.43亿元、11.62亿元、13.76亿元，同比增长20.6%、23.2%、18.5% [3] - 预计盈利能力持续改善，毛利率将从2025年的26.7%提升至2027年的28.4%，ROE将从11.1%提升至12.7% [10] - 估值指标显示市盈率从2025年的13.5倍下降至2027年的9.3倍，市净率从1.42倍下降至1.1倍 [3][10]

高盛研报核心观点 - 高盛对康龙化成H股评级为买入，A股评级为中性 [1] - H股目标价由26.6港元上调至30港元，A股目标价由36.6元人民币上调至38.5元人民币 [1] - 目标价调整基于估值基准滚动，采用三年远期市盈率22倍及折现率10.5%，并假设三年盈利年复合增长率15% [1] 财务预测与业绩表现 - 高盛将公司2025至2027年各年净利润预测微降0.1%、0.1%及0.5% [1] - 公司第三季度收入为36.5亿元人民币，同比增长13.4%，环比增长9.1%，略高于高盛原预期的34.8亿元 [1] - 第三季度non-IFRS调整后净利润率提升至12.9%，高于第一季度的11.3%和第二季度的12.2% [1] 业务增长驱动力 - 收入增长主要由CMC和生物科学板块的持续动能推动 [1] - 前二十大制药客户贡献度提升 [1] - 利润率改善受益于利用率提升和经营杠杆 [1] 管理层指引与战略 - 管理层将全年收入增长指引从同比10%-15%上调至12%-16% [2] - 预计第四季度收入同比增长6%至20%，利润率较前三季度进一步改善 [2] - 因第一季度新产能释放带来的利润率稀释，全年non-IFRS利润率可能略低于2024年 [2] - 管理层对实现上调后的指引保持信心，指出CMC订单强劲增长、能力持续扩展及核心业务利润率改善 [2] - 在生物制剂领域的持续投资及战略收购将巩固公司在CDMO领域的持续增长及领导地位 [2]

市场指数表现 - A股三大指数集体回落，上证指数跌0.75%，深证成指跌0.76%，创业板指跌1.68% [1] - 科创医药ETF基金逆势上涨4.28%，最新报价1.195元，换手率达13.94% [1] 医药行业成分股表现 - 三生国健领涨20.00%，泽璟制药-U上涨15.50%，益方生物-U上涨14.08%，迈威生物-U上涨11.54%，荣昌生物上涨10.14% [1] - 皓元医药领跌4.80%，奕瑞科技下跌1.59%，佰仁医疗下跌1.14%，澳华内镜下跌0.59%，爱博医疗下跌0.40% [1] 投资关注方向 - 建议关注拥有差异化创新能力且产品具备全球商业化潜力的创新药公司 [1] - 建议关注新签订单和在手订单高增长的头部CDMO公司 [1] - 看好创新药长期逻辑，关注底部反转标的 [1] - 推荐低估值、具备业绩拐点或业绩提速预期的器械公司 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入71,954.86万元，同比增长7.91% [3] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润7,142.11万元，同比增长123.90% [3] - 2025年第三季度扣非净利润6,881.97万元，同比增长141.18% [3] - 2025年前三季度营业总收入228,698.11万元，同比增长18.36% [3] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润22,093.30万元，同比增长159.57% [3] - 2025年前三季度扣非净利润21,010.79万元，同比增长130.13% [3] - 2025年1-9月整体销售毛利率39.14%，同比增长3.67个百分点 [6] 业务板块表现 - 三季度收入增长主要来自制剂业务，原料药及中间体及CDMO业务收入较去年同期稳定 [3] - 沙坦类产品收入较去年同期略有下降，非沙坦类产品保持稳定增长 [3] - 2025年制剂收入2.9亿元，业务进入明确成长期 [3] - 非沙坦原料药毛利率呈现稳步上升趋势，受益于核心品种商业化放量及工艺优化 [6] - 沙坦原料药毛利率保持稳定，依托公司规模和技术优势 [6] - 前三季度公司来自规范市场的原料药收入占比已达78% [8] 战略与展望 - 公司CDMO新客户合作项目根据客户研发与生产计划协同推进 [3] - 展望2026年，制剂业务将迈入关键收获期，多个产品进入放量阶段 [3] - 制剂业务通过集采、零售及线上渠道协同发展，增强市场覆盖能力 [3] - 自2020年确立聚焦高端市场、服务全球原研企业战略，已与诺华、赛诺菲、三共及默克等多家国际原研企业建立战略合作 [8] - 已在8个仿制药原料药品种上实现供应，CDMO项目合作持续拓展 [8] 运营与资本 - 制剂业务每年制定明确KPI目标，按层级落实、按季度和月份分解，激励政策清晰 [4] - 新的制剂生产线正按规划有序建设中，预计2025年之后达到预定可使用状态 [5] - 在2025年及以前，新制剂产线资本开支不会新增折旧与摊销费用 [5] - 公司研发投入年度支出稳定在2.5亿元左右，其中制剂研发是主要构成 [8] - 核心制剂项目投入高峰期已过，预期研发费用率将随收入增长呈现逐步下降趋势 [8] - 公司秉持审慎性原则进行资产减值计提，具体金额以正式公告为准 [7]

投资评级与目标价 - 花旗将药明康德目标价由130港元上调至142港元 [1] - 药明康德被列为花旗在CDMO（合同研发生产组织）领域的首选公司 [1] 财务指引与业绩预期 - 公司管理层上调2025财年持续经营业务收入指引至435亿至440亿元人民币，按年增长17%至18% [1] - 此前的2025财年收入指引为425亿至435亿元人民币，按年增长13%至17% [1] - 花旗略微上调公司2025财年营收预测，并预期其表现将好过目前管理层预期 [1] - 花旗调升公司2026和2027财年营收预测分别1%和5% [1] 盈利能力与利润率 - 管理层对2025年进一步提升经调整非国际财务报告准则净利润率仍具信心 [1] - 花旗将公司2025至2027财年每股盈利预测分别上调24%、11%及15% [1] - 盈利能力上调主要基于化学业务带动毛利率扩张、行政成本比率下降及投资收益提升 [1] 业务板块表现与展望 - 公司维持2025年TIDES业务营收按年增长逾80%的指引 [1] - 小分子药物开发与制造业务的更高增长，抵销了临床CRO/SMO业务出售带来的影响 [1]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1.80亿元，与上年同期基本持平 [1] - 2025年前三季度公司净亏损1.62亿元，同比减亏2765.35万元 [1] - 细胞和基因治疗CRO业务收入6199.67万元，较上年同期增长2.81% [1] - 细胞和基因治疗CDMO业务收入9670.21万元，较上年同期下降9.72% [1] - 其他主营业务（包括科研试剂、细胞存储及制备服务等）实现收入2138.62万元，较上年同期增长55.99% [1] 业务运营与订单 - 2025年前三季度公司累计新增CDMO订单超过1.2亿元 [1] - 帮助客户获得中美IND申报批件16个，其中获得美国食品药品监督管理局批件2个 [1] - 截至2025年9月末，公司累计获得国内外IND批件60项，涵盖溶瘤病毒、AAV基因治疗、干细胞治疗等多个前沿方向 [1] - CRO业务服务客户超过14700家研发实验室 [3] 技术研发与知识产权 - 2025年前三季度公司研发支出为3466.12万元，占营业收入比例为19.22% [2] - 新增发明专利1项、国内注册商标6项，新增发明专利申请2项、实用新型专利申请8项、国内注册商标申请5项 [2] - 公司构建了CRO、CDMO和再生医学三位一体技术与生产体系，拥有全面的细胞和基因治疗CRO/CDMO技术平台 [2] - 公司初步实现智能设计-模型搭建-算法验证-大数据反馈闭环，提升了载体筛选与工艺开发的效率 [3] 产能与设施 - 公司上海临港新片区产业基地已拥有11条GMP载体生产线与18条GMP细胞生产线 [3] - 具备5L-500L质粒发酵规模与50L-2000L悬浮细胞培养能力 [3] - 临港产业基地一期已全面投产，产能利用率处于爬升阶段 [3] 市场拓展与行业动态 - 海外市场通过学术亮相+平台搭建+精准营销策略稳步推进 [3] - 公司积极拓展再生医学领域，已开展干细胞、免疫细胞、外泌体等新兴业务 [3] - 在2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整专家评审工作中，五款高价的CAR-T药物在专家评审阶段被一致通过 [4] - 细胞与基因治疗行业仍处于成长期 [4]