市场表现 - 上证指数单日上涨1.24%至3812.51点，周度下跌1.18% [1] - 深证成指单日上涨3.89%，周度下跌0.83% [1] - 创业板指单日上涨6.55%，周度上涨2.35% [1] - 科创创新药ETF（589720）单日涨幅达4.96%，创新药ETF（517110）单日涨幅达4.35% [1] - A股全天成交2.35万亿元，较上日2.58万亿元有所下降 [1] 行业基本面 - 医药板块2025H1收入增速6.9%，归母净利润增速56.1%，毛利率提升至77.7% [3] - 销售和研发费用率持续下降，行业盈利能力小幅提升 [3] - 创新药及创新药产业链子领域呈现可持续向好趋势 [3] - 部分公司订单出现回暖趋势，2025年业绩持续改善 [3] 创新药国际化进展 - 恒瑞医药与美国Braveheart Bio就心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893达成独家许可协议 [3] - 舶望制药与诺华达成心血管小核酸管线合作，首付款1.6亿美元，总金额54亿美元 [3] - 国产小核酸药物持续获得国际巨头认可 [3] 政策与产业催化 - 商业健康险目录推进加速，医保支付上限有望提升 [7] - 9-10月行业大会密集召开，包括WCLC、ESMO等国际会议 [4][7] - 中国学者在WCLC大会共有35项口头报告，临床数据披露值得期待 [4] 技术领域焦点 - 重点关注PROTAC、小核酸药物、通用型CAR-T、双抗/双载荷ADC、TCE、核药等颠覆性技术 [7] - 创新药企从License-out向全球商业化阶段迈进 [7] - 跨国药企多款主力药物专利到期，对中国创新药资产需求旺盛 [7] 创新药ETF覆盖 - 创新药ETF（517110）覆盖沪港深创新药产业指数，全线覆盖研发、生产、商业化环节 [8] - 科创创新药ETF（589723）跟踪上证科创板创新药指数，以biotech为主，研发费用占比更高 [8]

投资评级 - 恒瑞医药(600276 SH)评级为买进(Buy) 目标价83元 [1][7][8] 核心观点 - BD交易再添新单 将HRS-1893项目海外权益授权给美国Braveheart Bio公司 获得首付款3250万美元现金及等值3250万美元股权 近期里程碑款1000万美元 潜在总交易金额最高达10 13亿美元 [7][8] - 2025年累计完成4笔对外授权 总包潜在交易金额接近150亿美元 首付款合计7 8亿美元(约55 6亿元人民币) 相当于2024年净利的88% [8] - 创新药HRS-1893为心肌肌球蛋白小分子抑制剂 针对梗阻性肥厚型心肌病已进入临床三期 非梗阻性适应症处于临床二期 全球同类药物Mavacamten 2024年销售额6 0亿美元(同比增长161%) [8] - 预计2025-2027年净利润分别为101亿元 90 9亿元 104亿元(原预测101亿元 87 5亿元 104亿元) 同比增长59 3% -9 9% 14 5% [8][11] - 当前A股估值分别为45倍 54倍 48倍 认为估值合理 BD交易增厚净利 创新药增长较快 股份回购及员工持股计划推动估值回升 [8] - H股将纳入恒生指数(9月8日生效) 预计被动增配带动H股上涨并间接推动A股上涨 [8] 财务数据 - 2024年净利润63 37亿元(同比增长47 28%) 预计2025年净利润100 96亿元 [8][11] - 2024年每股收益1 00元 预计2025-2027年每股收益分别为1 52元 1 37元 1 57元 [8][11] - 2024年A股市值4373 45亿元 总发行股数66 37亿股 [1] - 2024年每股净值8 81元 股价/账面净值7 79倍 [1] 业务结构 - 抗肿瘤产品占比52 1% 神经科学产品占比15 3% 造影剂产品占比9 8% [2] 股东结构 - 主要股东江苏恒瑞医药集团有限公司持股23 18% [1] - 机构投资者占流通A股比例:基金9 1% 一般法人68 1% [3] 股价表现 - 当前股价68 65元(2025年9月4日) 12个月股价区间42 09-73 42元 [1] - 近一个月上涨12 9% 近三个月上涨32 4% 近一年上涨54 5% [1]

行业表现与数据 - 港股生物医药行业近110家公司发布中期业绩 近70家公司营业收入同比增长 近10家营收增速超100% 近80家公司归母净利润表现向好 约10家实现扭亏为盈 近30家同比减亏 [1] - 中证香港创新药指数(CNY)今年以来累计涨106.5% 跑赢恒生综合指数77.83个百分点 [1] - 港股创新药ETF(513120)年内涨幅超107% 涨幅在Wind二级投资类型中位列第1 最新规模突破205亿元 [1] 企业盈利状况 - 港股创新药企业除大型仿创结合头部公司外 Biotech中三生制药、信达生物、百济神州等少数企业已实现盈利 [2] - 三生制药、信达生物、百济神州均为港股创新药ETF(513120)标的指数前十大权重股 前十大成分股合计权重超70% [2] - 指数成分股中申万二级生物制品和化学制药行业合计权重超过90% [2] 估值水平 - 中证香港创新药指数市盈率为35.93倍 处于历史37%分位水平 估值性价比突出 [1] 行业前景与催化剂 - 创新药行业进入成果兑现阶段 研发进展催化较多 [2] - 在国内工程师红利、丰富临床资源和支持性政策加持下 国产创新药从跟随时代走向FIC/BIC创新 [2] - 10月中旬ESMO会议前后相关临床数据读出与BD交易有望带来板块新一轮投资机遇 [2] - 更多创新药企在2025-2027年实现盈利拐点 叠加出海预期持续兑现 板块成长空间将进一步打开 [3] 投资工具 - 港股创新药ETF(513120)为投资者提供高效参与Biotech赛道的方式 兼具科技与医药双重属性 [3] - 相较于个股投资 ETF分散风险优势显著 能灵活适应市场风格轮动 [3] - 场外投资者可通过联接基金(A:019670 C:019671)参与板块行情 [4][6]

股价表现 - 恒瑞医药H股涨超3% 截至发稿涨3.5%报84.2港元 成交额达1.55亿港元 [1] 业务合作 - 公司与美国BraveheartBio就自主研发的心肌肌球蛋白小分子抑制剂HRS-1893达成独家许可协议 [1] - 协议覆盖除中国大陆及港澳台地区外的全球开发、生产和商业化权利 [1] - 交易采用NewCo模式运作 公司年内三笔BD交易总金额突破150亿美元 [1] 财务条款 - 获得6500万美元首付款 含3250万美元现金及等值股权 [1] - 收取1000万美元技术转移近期里程碑款 首阶段款项总计7500万美元 [1] - 潜在临床及销售里程碑付款最高可达10.13亿美元 另含销售提成 [1]

投资评级与目标价 - 维持"持有"评级，上调港股目标价至65港元、A股目标价至人民币85元 [1][10] 核心财务表现 - 2Q25年收入人民币5.66亿元（同比+38.3%，环比+7.6%），归母净亏损缩窄至1.95亿元（同比-54.7%，环比-23.1%） [2] - 毛利率达85.5%（同比+9.3个百分点，环比+2.2个百分点），研发费用3.18亿元（同比-33.0%，环比-3.2%） [2] - 全年预计净亏损收窄50%，2025E/2026E/2027E净亏损预测调整为-6.96亿/-1.44亿/+4.68亿元 [10][12] 产品商业化进展 - 泰它西普上半年销售额6.5亿元（同比+59%），覆盖超1,000家医院，适应症以SLE、狼疮肾为主 [3] - 维迪西妥单抗上半年销售额4.4亿元（同比+38%），已准入1,000+家医院，UC前线及GC晚期增长显著 [3] - 商业化团队规模分别为泰它西普900人、维迪西妥500人，下半年重点推进SLE医生覆盖及新适应症推广 [3] 现金流与BD交易 - 现金状况改善至12.71亿元（2024年底为7.6亿元），主要受益于8亿港元配售及BD交易 [4] - 泰它西普授权Vir获4,500万美元首付款，RC28-E授权参天获人民币2.5亿元首付款，合计带来5.7亿元现金流入 [4] - 公司计划增加早期研发投入，ADC、双抗多抗、融合蛋白为重点方向，预计明年IND申报数量显著增加 [4] 未来催化剂 - 关键数据读出包括：泰它西普MG三期长期数据（10月）、干燥症三期（4Q25）、IGAN三期（2025年底/2026年初） [10] - 维迪西妥单抗1L UC三期数据预计3Q25读出，RC148（PD-1/VEGF）一期数据预计2025年底读出 [10] - 医保谈判结果（2H25）及RC148潜在BD交易列为重点事件 [10] 估值与模型调整 - 基于DCF模型（WACC从10%下调至9.5%，永续增长率3%）得出新目标价 [10] - 上调毛利率预测、下调研发费用，并将BD交易纳入财务模型 [10] - 2025E-2027E收入预测调整为28.48亿/35.80亿/47.49亿元，同比增长66.6%/25.7%/32.7% [12]

业绩表现 - 2025年上半年总营收157.61亿元，同比增长15.9%，归母净利润44.50亿元，同比增长29.7% [4] - 2024年收入及利润已创历史新高，高基数下仍实现增长 [4] BD交易贡献 - 2025年上半年BD交易首付款收入2.75亿美元（约19.91亿元），较2024年同期增加8亿元 [13] - 2024年全年达成2笔BD交易，首付款1.75亿美元，里程碑款约67亿美元；2025年前8个月完成3笔交易，首付款7亿美元加1500万欧元，里程碑款137.7亿美元 [13] - 与GSK交易为首付款5亿美元加里程碑款120亿美元，总金额125亿美元，接近历史BD交易总和 [14] - BD交易首付款约36亿元可锁定2024年下半年净利润29.05亿元的翻倍增长，累计超300亿美元里程碑款打开长期盈利空间 [15] 研发管线与创新药进展 - 拥有173个药物研发管线，国内排名第1、全球排名第13，其中原创管线163个，全球排名第2，仅次于辉瑞 [18][19] - 2025年上半年15项创新产品进入临床Ⅰ期，22项进入Ⅱ期，10项进入Ⅲ期，5项上市申请获受理，6款1类创新药获批上市 [21] - 创新药收入95.61亿元，占总营收60.7%，其中直接销售收入75.70亿元，同比增长14.5%，占总营收50% [24] - 预计2025年下半年上市5款新药，全年累计11款；2026年上市13款，2027年上市23款 [24] - 股权激励计划要求2025-2027年创新药收入分别达153亿元、192亿元、240亿元，同比增长18.1%、25.5%、25.0% [24] 财务与资金状况 - 上半年研发投入38.71亿元，费用化研发投入32.28亿元，同比增长6.3%，研发费用率20.5% [25] - 经营现金流净流入43亿元，同比增长41.8%，港交所上市募资99亿港元，现金储备362亿元，无有息负债压力 [25]

财务表现 - 公司1H25总营收133亿元人民币 其中对外授权收入108万元人民币[1] - 剔除对外授权贡献后 核心营收122亿元人民币 同比下降25% 环比下降4% 相当于先前FY25全年预测的44%[1] - 2Q25核心营收环比下降6% 同比下降22% 主要受医院处方管控收紧和集采政策影响[1] - 1H25销售费用同比下降18%至30亿元人民币 反映集采后营销强度降低[1] - 1H25可归属净利润25亿元人民币 相当于先前FY25全年预测的45%[1] 业务发展 - 管理层预计2H25产品销售额将环比增长至少5%[1] - 自2024年末以来公司完成6项对外授权交易 涵盖脂蛋白(a)、MAT2A抑制剂、ROR1 ADC等多个资产[2] - 近期将AI小分子发现平台授权给阿斯利康 交易价值超过50亿美元[2] - 管理层指引2H25还将达成两笔大型对外授权交易 每笔价值均超过50亿美元[2] - 两笔新交易分别为EGFR ADC和基于平台的对外授权[2] 研发管线 - 公司拥有40-50个具有对外授权潜力的资产管线[2] - 重点候选药物包括EGFR ADC、PD-1/IL-15双抗、GFRAL单抗、ActRII单抗和B7-H3 ADC[2] - EGFR ADC（SYS6010）处于全球三期临床阶段[3] - 在中国开展两项关键研究：针对TKI耐药NSCLC的三期试验 以及联合奥希替尼的一线治疗试验[3] - 计划2H25在美国启动两项三期试验：针对三线EGFR突变NSCLC和二线野生型NSCLC[3] - SYS6010单药在中国一期研究中显示中位无进展生存期7.6个月[3] - 在5例IO耐药EGFR野生型NSCLC患者中达到80%客观缓解率[3] 技术平台 - 公司建立广泛专有技术平台 涵盖纳米颗粒制剂、ADC、siRNA和抗体/融合蛋白[2]

核心观点 - 百利天恒遭机构投资者减持 市研率显著高于同行 BD授权收入含金量弱于同行 估值存在透支风险[1] - 公司2025年中报营收同比暴跌96.92%至1.71亿元 归母净利润亏损11.18亿元 同比下降123.96%[1] - 公司股价自2023年1月底至今涨幅超10倍 但基金持股比例从2024年末50.50%降至2025年中报30.43%[1][3] 财务表现 - 2025年上半年营收1.71亿元 较去年同期55.53亿元减少96.92%[1] - 归母净利润-11.18亿元 较去年同期46.66亿元下降123.96%[1] - 研发费用持续增长 2025年上半年达10.39亿元 同比增长90.74%[7] - 历史研发费用:2019年1.81亿元 2020年1.96亿元 2021年2.79亿元 2022年3.75亿元 2023年7.46亿元 2024年14.43亿元[7] 机构持股变化 - 基金投资者持股比例从2024年末50.50%下降至2025年中报30.43%[3] - 十大流通股东中华夏基金、中欧基金及广发基金均进行减持[3] - OAP III (HK) Limited持股27.73% 参考市值84.47亿元[4] - 中欧医疗健康混合型证券投资基金持股4.10% 参考市值12.67亿元[4] BD交易分析 - 2023年12月与BMS达成84亿美元合作协议 获得双抗ADC药物BL-B01D1全球独家商业化权益[5] - BMS支付8亿美元不可撤销首付款 占公司2024年收入超九成[6] - 潜在里程碑付款:2.5亿美元(2025年12月31日前启动II/III期试验) 另2.5亿美元(2026年12月31日前启动III期试验)[6] - 最高可达71亿美元开发注册销售里程碑付款 潜在总交易额84亿美元[6] - 公司与BMS在美国共同开发及商业化iza-bren 按约定比例分担费用及销售净损益[7] 研发进展 - 15个在研项目上半年投入9.07亿元 累计投入33.96亿元 预计总投资43.53亿元[7] - 新增4个创新药IND批件或受理阶段:BL-M09D1获CDE批准 BL-M14D1获FDA许可 BL-ARC001和BL-M24D1处受理中[7] - iza-bren在中美开展40余项临床试验 覆盖10余种肿瘤类型[8] - 美国开展3项II/III期注册临床试验 中国开展11项III期临床试验[8] - 2025年7月鼻咽癌III期临床试验期中分析达到主要研究终点 已完成Pre-NDA沟通交流[9] 估值分析 - 百利天恒市研率84倍 显著高于同行均值40倍[10] - 可比公司市研率:百济神州 信达生物 康方生物 科伦博泰 君实生物 范围18-65倍[10][11] - 生物制药领域BD交易里程碑达成率:2015-2021年27%-34% 2023年降至22%[9] - 2023年3期临床里程碑实际支付金额占比11% 商业化阶段实际支付金额占比仅3%[9] 定增计划 - 定增申请获上交所审核通过 拟募资不超过37.64亿元[11] - 发行股票数量不超过2005万股 发行对象不超过35名特定投资者[11] - 发行定价不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%[11] - 募集资金用于创新药研发项目[11]

投资评级与目标价 - 对石药集团维持中性投资评级 [2][7] - 目标价上调至9.30港元，较当前收盘价10.51港元存在-11.6%潜在跌幅 [1][7] 核心观点与业绩展望 - 2Q25业绩承压：收入同比下降18%，剔除授权费后的产品销售降25%，其中成药板块收入降24%，恩必普受医保控费影响，多美素受集采冲击 [7] - 2H25预期改善：管理层预计收入环比1H25增长5%以上，同比2H24恢复正增长，驱动因素包括恩必普院外市场拓展、多美素影响出清及新产品放量 [7] - 2025-2027年盈利预测调整：2025年归母净利润上调8.4%至55.68亿人民币，2026年上调6.9%至60.91亿人民币，2027年下调-1.2%至65.74亿人民币 [6] - 股息政策：宣布中期股息0.14港元/股，全年股息预计不低于0.28港元/股（2024年为0.26港元/股） [7] 业务板块表现 - 成药业务持续受压：几乎所有治疗领域均出现下滑，核心品种恩必普和多美素受政策影响显著 [7] - 原料产品与功能食品复苏：收入分别同比增长12%和8%，受益于VC和咖啡因产品需求恢复 [7] - 创新研发进展：EGFR ADC非小细胞肺癌适应症海外推进顺利，年底前启动III期入组，国内经典突变二线III期入组进展顺利 [7] 财务预测与估值 - 收入预测下调：2025年收入预测下调-1.3%至2964.9亿人民币，2026年下调-2.5%至3204.1亿人民币，2027年下调-6.4%至3352.4亿人民币 [6] - 利润率改善：净利率预计从2025年18.8%提升至2027年19.6%，主要因高利润率BD收入占比提升及降本增效 [6][7] - DCF估值模型：采用9.4%的WACC和1%永续增长率，得出每股价值9.30港元，对应2026年16倍市盈率和1.8倍PEG [7][8] 战略与长期增长驱动 - BD交易推进：重点推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项，力争年底前落地 [7] - 创新平台布局：关注多肽长效制剂、小干扰核酸、PD-1/IL-15双抗、mRNA疫苗等领域的BD机会，授权费有望成为经常性收入来源 [7] - 长期收入展望：预计2028-2035年收入持续增长，从3580.9亿人民币增至5525.1亿人民币，年均复合增长率约5% [8]

并购交易活跃度与金额变化 - 国内医药并购交易数量195起 较去年同期229起降低[1] - 交易总金额累计214.47亿元 达去年同期2倍有余[1] - 出现多笔大额交易包括科源制药35.81亿元收购宏济堂99.42%股份[1] - 云南白药6.6亿元收购聚药堂药100%股权[1] - 中国生物制药以9.509亿美元收购礼新医药95.09%股权[6] 并购市场结构性特征 - 医药领域并非当前并购热门方向 半导体与新能源更受关注[2] - 并购退出成功率仅约五十分之一[2] - 估值分歧成为主要障碍 历史融资估值差异导致协调困难[2] - 创新药企并购占比仅5%左右 买方偏好商业化成熟业务[9] 典型交易案例分析 - 透景生物3.28亿元收购康录生物82%股份[2] - 交易采用差异化定价 天使轮至B+轮每股对价23.6-60.5元[3] - 设置三年净利润对赌 2025-2027年目标分别为2200万/3150万/3800万元[3] - 研发费用需保持营收占比不低于10%[3] - 礼新医药收购案存在特殊性 估值一年内增长3倍[6] - 其与默沙东达成32.88亿美元授权协议含5.88亿美元预付款[6] 创新药企并购新动态 - BD交易重塑企业估值 上半年达成超50项出海交易[8] - 出海交易总额超480亿美元 接近去年全年水平[8] - 国际买家开始介入中国市场 阿斯利康1.6亿美元收购珐博进中国[10] - 健玛保18亿美元收购普方生物[10] - BD浪潮促进国内外估值体系融合[10] 行业发展驱动因素 - 创新药企通过BD交易补充融资 近十年技术积累集中释放[9] - 国际买家加入可能改变并购格局[9] - 千亿市值药企出现将推动技术整合型并购爆发[10]