核心观点 - 石药集团正处于从仿制药巨头向创新驱动型药企转型的关键时期 公司近期完成了核心管理层调整 由创二代蔡磊接任首席执行官 并持续推进创新药研发、国际化布局及业务整合三大战略方向 尽管短期业绩承压 但公司通过反周期策略战略性加码研发投入 旨在切换增长引擎 支撑未来价值 [1][2][5] 公司战略与转型 - 公司正在从此前的仿制药巨头向“创新驱动型”药企转变 增长引擎未来将更多地由创新管线支撑 [1][2] - 新任首席执行官蔡磊快速推进战略举措 明确将集团核心聚焦在创新药研发、国际化布局和业务整合三大方向 [5] - 公司战略性加码研发投入 被视为一种“反周期”投资策略 意味着增长引擎即将切换 [1] 管理层变动 - 自2025年12月19日起 蔡磊获委任为副主席、执行董事、首席执行官及授权代表 接替张翠龙 魏青杰获委任为副主席、执行董事及首席运营官 [2] - 蔡磊现年45岁 于2014年加入石药集团 熟悉公司情况 此前负责集团海外研发及销售相关业务 市场将其接任解读为积极信号 认为有助于推动转型战略 [1][3] - 公司核心人事调整始于2024年 包括董事会成员变动及引入资深研发专家刘勇军 但其于2024年12月6日辞任 引发市场对研发策略稳定性的担忧 [4] 研发与创新进展 - 公司持续加码创新药研发 2024年研发投入达57亿元 连续多年保持两位数增长 [5] - 2024年前三季度研发费用为41.85亿元 同比增长7.9% 占成药业务收入的27.1% [8] - 截至新闻发布时 公司2024年已有3款创新产品获批上市 5款产品上市申请获受理 4项产品获突破性治疗认定 获得28项临床试验批件 [5] - 全集团在研产品超过300个 子公司新诺威拥有15个临床阶段在研药物 其中9款为ADC药物 [2][4] - 公司在北美地区获得9项创新药临床试验批件及1项快速通道资格 [5] - 2025年6月 公司与阿斯利康就AI引擎药物发现平台订立战略研发合作 合同总金额53.3亿美元 [2] 国际化与业务发展 - 公司国际化布局深度拓展 全球五大研发中心已取得30余个海外临床批件 16个产品获美国FDA快速通道或孤儿药资格 [6] - 业务发展策略从单纯“引进”向更深层次“合作”进化 2024年上半年完成4项海外授权 累计合同额97.1亿美元 与阿斯利康的AI平台合作推动从“产品输出”升级为“技术平台输出” [6] - 产品销往全球110个国家和地区 [2] 资本运作与子公司动态 - 创新子公司新诺威于12月10日向港交所递交招股书 拟冲刺“A+H”上市 募资或用于生物制药研发、产能扩张及偿还债务 其国际化合作已超12亿美元 [1][4] - 新诺威股价在消息后连续上涨 12月22日报收35.62元/股 涨幅2.68% 总市值512.11亿元 [1] - 2024年8月 公司被确定为牵头重整ST景峰（景峰医药）的投资人 注资5.26亿元取得控股权 计划整合其心脑血管、骨科等管线 打造产品矩阵 预计年营收突破50亿元 并利用其通过国际认证的生产线提升制剂出口能力 [7] - 2024年11月 子公司新诺威原董事长潘卫东因涉嫌内幕交易被证监会罚款500万元 [4] 财务与经营状况 - 公司前三季度收入198.91亿元 同比下降12.32% 归母净利润35.11亿元 同比下降7.06% 业绩承压主要受药品集采和医保价格调整影响 核心成药业务收入下滑明显 [8] - 全集团现有资产总额786亿元 员工2.8万人 药品生产基地超过十个 [2] - 受近期管理层调整及子公司上市消息影响 石药集团港股股价连续多个交易日上涨 12月22日报收8.32港元/股 涨幅1.46% [1]

石药集团 (01093) 公司研究 - 2025年前三季度营收198.9亿元人民币，同比下降12.3%，调整后归母净利润下降15.2%[6] - 成药板块收入154.5亿元人民币，同比下降17.2%，其中神经系统收入56.7亿元（占比40.8%），肿瘤板块受集采影响收入下降56.8%至16.5亿元[6][7] - 公司承诺下半年派息不低于上半年（14港仙），并加大研发，研发费用占成药收入比同比上升6.3个百分点至27.1%[6] - 通过DCF估值（WACC 10%，永续增长3%）得出目标市值1165亿港元，目标价10.03港元，对应2025年市盈率25.2倍[9] 科技行业周报 - AI算力需求从训练侧转向推理应用驱动，谷歌预计未来4-5年算力需实现1000倍增长，2026年算力将非常紧张[12][13] - 光模块需求旺盛，预计2026年1.6T光模块出货量乐观情况下超过2500万只，800G光模块出货超过5500万只[14] - 国产算力关注度提升，摩尔线程上市首日市值达2822.5亿元人民币，沐曦股份拟募资39亿元人民币[16] - 建议关注国产算力芯片供应商（如寒武纪）及上游晶圆代工厂（如中芯国际、华虹半导体）[17]

业绩表现 - 前三季度公司实现总收入199亿元，同比下滑12%，其中成药收入155亿元，同比下滑17%，原料药收入30亿元，同比增长10%，功能食品及其他业务收入14亿元，同比增长11% [2] - 前三季度公司毛利率为65.6%，同比下滑4.9个百分点，研发费用率为21.0%，同比提高3.9个百分点，销售费用率为24.1%，同比减少5.1个百分点，实现归母净利润35亿元，同比下滑7% [2] - 第三季度单季公司收入66亿元，同比增长3%，环比增长6%，其中成药收入52亿元，同比增长2%，环比增长10%，归母净利润9.6亿元，同比增长27%，环比下滑10% [2] 成药业务 - 第三季度成药业务显现回暖迹象，药品收入47亿元，环比增长8%，授权收入4.7亿元，各治疗领域收入环比普遍增长，其中抗肿瘤收入环比增长19%，呼吸系统收入环比增长28% [3] - 渠道库存基本出清，业绩基本面底部形成，创新药品种如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗等持续放量，预期成药板块收入下半年环比上半年有望实现5%的增长 [3] - 管理层对2026年成药销售恢复正增长持乐观态度 [1][3] 研发与资产出海 - 公司研发投入持续加大，前三季度研发费用42亿元，同比增长8%，第三季度研发费用15亿元，同比增长12.3%，研发费用率提升至22.7% [1][2] - 核心资产SYS6010国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备较大对外授权潜力，其临床数据计划于2026年在AACR或ASCO等学术会议上读出 [1][4][5] - 公司拥有多肽设计筛选、siRNA等多个技术平台，产品管线具备出海潜力，BD战略进入兑现期，预计未来将持续有BD成果落地以增厚归母净利润 [1][4] 研发管线进展 - 小核酸平台已有5项资产进入临床阶段，未来将重点布局肝外靶向和双靶/多靶点产品，管理层计划明年在减重和增肌领域有产品进入临床 [6] - 早期临床管线PD-1/IL15剂量探索临床已入组90多名患者，药物安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解，管理层预期明年有剂量爬坡数据读出 [6]

业绩表现 - 前三季度（9M25）公司总收入199亿元人民币，同比下降12% [1] - 前三季度成药收入155亿元人民币，同比下降17%，原料药收入30亿元人民币，同比增长10%，功能食品及其他业务收入14亿元人民币，同比增长11% [1] - 前三季度毛利率为65.6%，同比下滑4.9个百分点，研发费用率为21.0%，同比提高3.9个百分点，销售费用率为24.1%，同比减少5.1个百分点 [1] - 前三季度归母净利润35亿元人民币，同比下降7% [1] - 第三季度（3Q25）单季收入66亿元人民币，同比增长3%，环比增长6% [2] - 第三季度成药收入52亿元人民币，同比增长2%，环比增长10% [2] - 第三季度归母净利润9.6亿元人民币，同比增长27%，环比下降10% [2] 第三季度成药业务复苏 - 第三季度成药业务中授权收入4.7亿元人民币，药品收入47亿元人民币，环比增长8% [3] - 各治疗领域收入环比普遍改善：抗肿瘤收入5.9亿元人民币（环比+19%），抗感染收入8.3亿元人民币（环比+12%），呼吸系统收入3.2亿元人民币（环比+28%），消化代谢收入2.5亿元人民币（环比+8%），神经系统收入19.1亿元人民币（环比+4%），心血管疾病收入4.7亿元人民币（环比+4%） [3] - 渠道库存基本出清，业绩基本面底部形成 [3] - 预期成药板块收入（不含授权收入）下半年环比上半年有望实现5%的增长 [3] 研发投入与创新药进展 - 前三季度研发费用42亿元人民币，同比增长8% [1] - 第三季度研发费用15亿元人民币，同比增长12.3%，研发费用率达22.7% [2] - 创新药品种如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗等持续放量 [3] - SYS6010 (EGFR ADC)国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备对外授权潜力 [4] - 管理层计划在2026年AACR或ASCO会议上读出SYS6010用于鼻咽癌、食管鳞癌等瘤种的临床数据 [5] 资产出海与技术平台 - 公司通过加大研发投入并优化销售费用，积极推动创新药放量及资产出海 [1] - 多肽设计筛选和长效制剂平台（如GLP-1/GIP双偏多肽、司美格鲁肽月制剂）、siRNA平台（代谢类减脂增肌）等多个技术平台和产品具备出海潜力 [4] - 小核酸平台已有5项资产（PCSK9、LPa、AGT、C5、ANGPTL3）进入临床阶段，未来将重点布局肝外靶向和双靶/多靶点产品 [6] - 管理层计划明年在减重和增肌领域将有产品进入临床 [6] 早期临床管线进展 - PD-1/IL15是公司重点推进的早期临床管线，计划重点开发PD-1耐药、冷肿瘤等适应症 [6] - PD-1/IL15剂量探索临床已入组90多名患者，药物安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解（PR） [6] - 管理层预期明年会有PD-1/IL15的剂量爬坡数据读出 [6]

投资评级 - 报告对石药集团维持“优于大市”评级，目标价为11.34港元，相较于当前7.77港元现价存在约46%的上涨空间 [1][2][9] 核心观点 - 报告认为公司成药业务各板块在第三季度均实现环比改善，基本面底部已基本确立 [5] - 管理层预计2026年成药销售有望恢复正增长，但仿制药集采续约规则仍存在不确定性 [3] - 公司的业务发展（BD）战略进入兑现期，多项资产具备出海潜力，有望通过对外授权增厚归母净利润 [6][9] 业绩回顾与展望 - **9M25业绩概览**：公司实现总收入199亿元（同比-12%），其中成药收入155亿元（同比-17%），原料药收入30亿元（同比+10%），功能食品及其他业务收入14亿元（同比+11%）；毛利率为65.6%（同比下滑4.9个百分点），归母净利润为35亿元（同比-7%）[3] - **3Q25单季表现**：收入为66亿元（同比+3%，环比+6%），成药收入为52亿元（同比+2%，环比+10%）；归母净利润为9.6亿元（同比+27%，环比-10%）[4] - **成药板块细分表现**：第三季度各细分领域收入均实现环比增长，具体为神经系统19.1亿元（环比+4%）、抗肿瘤5.9亿元（环比+19%）、抗感染8.3亿元（环比+12%）、心血管疾病4.7亿元（环比+4%）、呼吸系统3.2亿元（环比+28%）、消化代谢2.5亿元（环比+8%），他治疗领域3.6亿元（环比-4%）[5][21] - **未来展望**：渠道库存已基本出清，公司创新药品种（如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗）持续放量，预计成药板块收入（不含授权收入）在下半年环比上半年有望实现5%的增长 [5] 研发管线与对外授权机会 - **核心产品SYS6010**：EGFR ADC药物国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备较大对外授权潜力；其临床数据预计在2026年读出，并计划在AACR或ASCO等顶级学术会议上公布鼻咽癌、食管鳞癌等瘤种数据 [6][8][11] - **技术平台与早期管线**：多肽设计筛选和长效制剂平台（涉及GLP-1/GIP双偏多肽、Amylin、司美格鲁肽月制剂等）、siRNA平台（针对代谢类减脂增肌）均具备出海潜力；小核酸平台已有5项资产（PCSK9, LPa, AGT, C5, ANGPTL3）进入临床阶段 [6][11] - **PD-1/IL15双抗**：作为重点早期临床管线，专注于开发PD-1耐药、冷肿瘤等适应症；剂量探索临床已入组90多名患者，安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解（PR），预计2026年有剂量爬坡数据读出 [11] 财务预测与估值 - **收入与利润调整**：报告将公司2025年/2026年收入预测调整至273亿元/301亿元（原预测为294亿元/312亿元），归母净利润预测调整至50亿元/51亿元（原预测为56亿元/53亿元），主要反映对外授权收入确认节奏慢于预期以及研发投入增加的影响 [9] - **对外授权进展**：从2024年底至2025年前三季度，公司已完成交易的首付款金额达5.1亿美元，截至9M25已确认收入为15.4亿元 [9] - **估值方法**：采用现金流折现模型，基于7.9%的加权平均资本成本和2.5%的永续增长率，得出目标价11.34港元 [9]

公司业绩表现 - 第三季度收入为66.2亿元，略低于预期，但相比第二季度在绝对值和按年增速上均有明显改善 [1] - 预计第四季度业绩将出现更明显的边际复苏 [1] - 管理层预计2026年业绩将重新恢复正增长，2027年增长预期将进一步明朗 [1] 增长驱动因素 - 业绩恢复增长主要得益于明复乐、伊立替康脂质体、生物类似药等重点新品种 [1] - 到2027年，随着集采影响出清，增长前景将更清晰 [1] - 随着创新管线集中进入后期临床开发，研发费用将较快增长 [1] 财务预测与估值调整 - 下调公司2025至2027年收入预测5%至8% [1] - 下调公司2025至2027年净利润预测16%至21% [1] - 目标价被下调至7.3港元，维持"中性"评级 [1]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价13.11港元，较现价10.99港元有19.3%上行空间 [2] 核心观点 - 石药集团1H25业绩确认基本面底部，二季度集采影响已基本出清，预计下半年环比改善 [3][4] - 创新药放量及对外授权交易将成为核心增长动力，重点关注SYS6010(EGFR ADC)等重磅品种的授权进展 [4] - 公司BD战略进入兑现期，年内有望达成三笔总额超50亿美元的授权交易，显著增厚净利润 [4][17] 财务表现 - 1H25收入133亿元(同比-18.5%)，其中成药收入102亿元(同比-24%)，原料药收入21亿元(同比+12%)，功能食品收入9.5亿元(同比+8%) [3] - 1H25毛利率65.6%(同比-5.9pct)，研发费用27亿元(同比+5.5%)，研发费用率20.2%(同比+4.6pct) [3] - 1H25归母净利润25亿元(同比-24%)，2Q25收入63亿元(同比-14%)，归母净利润11亿元(同比-24%) [3] - 调整2025/26年收入预测至294/312亿元，归母净利润预测至56/53亿元 [6] 业务板块分析 - 神经系统：收入18.5亿元(同比-27%，环比-3%)，受恩必普医保谈判降价及舒安灵集采影响 [5] - 抗肿瘤：收入5.0亿元(同比-54%，环比-10%)，受多美素和津优力集采影响 [5] - 抗感染：收入7.4亿元(同比-23%，环比-20%)，安复利克等产品收入下滑 [5] - 心血管：收入4.6亿元(同比-10%，环比+11%)，玄宁集采影响 [5] - 授权收入：单季度达3.6亿元，成为新增长点 [5] 研发进展 - SYS6010(EGFR ADC)全球已入组超1000名患者，国内2L治疗EGFRm NSCLC入组节奏超预期 [6][8] - 国内1L治疗EGFRm NSCLC适应症已完成1b临床入组，年底有望进入三期 [8] - 海外3L治疗EGFRm三期临床方案已敲定，2L治疗EGFR野生型三期方案也已确定，预计年内开始入组 [8] - 积极推进乳腺癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等多适应症三期临床 [8] 增长动力 - 创新药放量：明复乐、奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗(PD-1)、伊立替康脂质体等品种下半年有望贡献增量 [4] - 技术平台价值：AI小分子平台与阿斯利康再签战略合作，小核酸平台/长效制剂平台具备对外合作机会 [4] - 口服GLP-1实现出海，打开减肥、糖尿病及MASH市场空间 [4][17] 同业估值比较 - 基于可比公司2026年PE均值29.1倍，给予石药2026年29.1倍PE估值 [9] - 同业PE对比：先声药业23.1倍、中国生物制药32.9倍、翰森制药39.8倍 [9]

投资评级与目标价 - 对石药集团维持中性投资评级 [2][7] - 目标价上调至9.30港元，较当前收盘价10.51港元存在-11.6%潜在跌幅 [1][7] 核心观点与业绩展望 - 2Q25业绩承压：收入同比下降18%，剔除授权费后的产品销售降25%，其中成药板块收入降24%，恩必普受医保控费影响，多美素受集采冲击 [7] - 2H25预期改善：管理层预计收入环比1H25增长5%以上，同比2H24恢复正增长，驱动因素包括恩必普院外市场拓展、多美素影响出清及新产品放量 [7] - 2025-2027年盈利预测调整：2025年归母净利润上调8.4%至55.68亿人民币，2026年上调6.9%至60.91亿人民币，2027年下调-1.2%至65.74亿人民币 [6] - 股息政策：宣布中期股息0.14港元/股，全年股息预计不低于0.28港元/股（2024年为0.26港元/股） [7] 业务板块表现 - 成药业务持续受压：几乎所有治疗领域均出现下滑，核心品种恩必普和多美素受政策影响显著 [7] - 原料产品与功能食品复苏：收入分别同比增长12%和8%，受益于VC和咖啡因产品需求恢复 [7] - 创新研发进展：EGFR ADC非小细胞肺癌适应症海外推进顺利，年底前启动III期入组，国内经典突变二线III期入组进展顺利 [7] 财务预测与估值 - 收入预测下调：2025年收入预测下调-1.3%至2964.9亿人民币，2026年下调-2.5%至3204.1亿人民币，2027年下调-6.4%至3352.4亿人民币 [6] - 利润率改善：净利率预计从2025年18.8%提升至2027年19.6%，主要因高利润率BD收入占比提升及降本增效 [6][7] - DCF估值模型：采用9.4%的WACC和1%永续增长率，得出每股价值9.30港元，对应2026年16倍市盈率和1.8倍PEG [7][8] 战略与长期增长驱动 - BD交易推进：重点推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项，力争年底前落地 [7] - 创新平台布局：关注多肽长效制剂、小干扰核酸、PD-1/IL-15双抗、mRNA疫苗等领域的BD机会，授权费有望成为经常性收入来源 [7] - 长期收入展望：预计2028-2035年收入持续增长，从3580.9亿人民币增至5525.1亿人民币，年均复合增长率约5% [8]

报告核心观点 6月5日港股受市场情绪回暖推动进一步上攻，低估值且具高增长潜力的恒生科技指数短期内或有较好表现；美国经济景气度在关税阴霾下继续放缓；环保新能源及公共事业行业整体上升但相对落后大市，提议吸纳火电港股；石药集团一季度产品销售承压，未来有望达成多项授权获授权费收入 [1][2][5] 每日大市点评 - 6月5日市场憧憬中美元首通话，情绪回暖推动港股上攻，恒生指数升253点或1.1%，收报23,906点，创3月20日以来收市新高，恒生科指升1.9%，收报5,319点，大市成交2,220亿港元，港股通净流入7.4亿港元 [1] - 盘面板块轮动明显，“新消费”及生物医药回吐，老铺黄金大跌9.1%，生物医药股获利回吐，存量资金回流AI、软件、消费电子等，香港地产股强势，恒基地产升4.5%，太古地产创超一年新高 [1] - 关税战及地缘政治风险纾缓、离岸人民币走强支撑港股，预计恒生科技指数短期内表现较好 [1] 宏观动态 - 美国服务业景气度自2024年6月以来再度收缩，5月ISM服务业PMI跌至49.9%，新订单指数按月大跌5.9个百分点至46.4%，为2022年12月以来最低，就业指数升至50.7% [2] - 5月ISM服务业与Markit服务业PMI走势背离，ISM服务业涉及国际企业，更易受关税不确定性影响，结合制造业PMI，美国经济景气度在关税阴霾下放缓 [2] 行业动态 新消费 - 新消费龙头股回调，老铺黄金冲破1000港元大关后回调，昨日跌9.0%，当前估值约25年36倍市盈率，泡泡玛特、蜜雪冰城分别下跌1.2%和7.7% [3] 医疗保健 - 恒生医疗保健指数昨日回吐1.3%，主要企业波动不大，翰森制药肿瘤领域核心产品阿美乐在英国获批短期内对收入影响有限，公司将在欧盟报审，近期与再生元签订授权协议，研发实力强 [3] 新能源及公用事业 - 新能源及公用事业港股个别发展，香港公用事业板块普遍上升，长江基建上升2.1% [4] - 市场传出港铁有意竞购长江基建旗下英国火车租赁公司Eversholt Rail，若出售可释放公司价值；KKR放弃收购英国泰晤士水务，市场猜测长江基建可能购入，其公共事业业务分布在英国及澳纽等地，政策风险不大 [4] 环保新能源及公共事业行业策略 行业整体表现 - 截至5月30日，相对大市，环保、核电港股分别平均领先0.4、6.6个百分点，火电、光伏及风电、天然气、电力设备、供水、香港公共事业港股分别平均落后0.01、2.2、4.4、0.6、3.1、5.1个百分点 [5] 各细分行业情况 - 火电：煤价弱势，截至5月26日，秦皇岛5500大卡动力煤FOB现货价为613元/吨，同比下跌30.3%，较2024年底下跌19.6%，夏天用电旺季叠加煤价弱势，提议吸纳火电港股 [6] - 风电/光伏：5月底国家发改委、国家能源局印发通知推动绿电直连发展，满足企业绿色用能需求、提升新能源就近就地消纳水平 [7] - 核电：5月23日特朗普签署四项行政命令推动美国本土核能发展，中国企业直接受惠可能性不大，但核能发展增加核燃料需求，支持全球铀价，铀矿商可间接受惠 [8] - 天然气：2025年4月全国天然气表观消费量同比上升2.0%至342亿立方米，优于1 - 2月及3月，海外天然气供应价格稳定，保障中国天然气运营商，天然气工业需求短期前景平稳，5月中国制造业PMI为49.5，与2024年同期持平，略高于4月 [9] 关注个股 - 华能国际：25Q1股东净利润同比增长8.2%，火电同比上升41.0%至39.8亿元，占比52.8%，可受惠于煤价弱势及夏季用电需求 [10] - 中广核矿业：与母公司订立2026 - 28年天然铀销售框架协议，现价占比70%高于上一份协议，可受惠于铀价上涨，美国推动核能发展增加铀需求支持铀价 [10] - 新奥能源：新奥股份股东大会已通过私有化决议，增加私有化可能性，现价较85.25港元私有化要约隐含值折让24.3%，有吸引力 [10] 石药集团研报 一季度业绩情况 - 2025年1季度总收入同比下降21.9%至70.1亿元，股东净利润同比下降8.4%至14.8亿元，剔除7.18亿元授权费收入，产品销售收入较预测低约4.6%，主要因成药业务放缓 [12] - 成药业务中，核心产品恩必普受医保控费影响，神经系统药物收入同比下降29.5%，肿瘤药受多美素与津优力集采影响，1季度销售收入下降65.7%，降幅超预期 [12] 未来展望 - 预计2季度起产品销售收入将缓步回升，多美素与津优力集采影响已反映，肿瘤药恩朗苏拜单抗注射液与神经系统药物明复乐等入医保后销量增加 [13] - 未来将达成多个重磅海外授权项目并获授权费收入，1季度7.18亿元授权费来自与百济神州及阿斯利康的授权，两家公司将支付2.5亿美元首付款及最高35.6亿美元里程碑付款，2025 - 2月及5月又分别与美国公司签订协议，将获3000万美元首付款及最高11.7亿美元里程碑付款，正与三家公司磋商，预计一项6月底前落实 [14] 评级与目标价 - 上调目标价至7.40港元，给予“中性”评级，下调2025 - 27E产品销售收入预测，上调总收入及股东净利润预测，反映授权费收入贡献，增加2028年后授权费收入预测，未来根据新签授权协议调整 [15]

报告公司投资评级 - 给予石药集团“中性”评级，目标价上调至 7.40 港元 [4] 报告的核心观点 - 2025 年 1 季度石药集团产品销售收入逊预期，总收入与股东净利润同比下降，剔除授权费收入后产品销售收入低于预测，主要因成药业务放缓，核心产品恩必普受医保控费影响，肿瘤药受集采影响降幅超预期 [1] - 预计 2 季度起产品销售收入将缓步回升，因集采影响已反映，部分入医保药物销量增加 [2] - 未来将达成多个重磅海外授权项目并获得授权费收入，已签订多项协议，预计 2025 - 26E 获首付款，2027 年后有望持续获里程碑收入，还有磋商项目待落实 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 总收入分别为 314.5 亿、290.09 亿、298.87 亿、337.03 亿、379.48 亿元，增长率分别为 1.7%、 - 7.8%、3.0%、12.8%、12.6% [5] - 2023 - 2027E 股东净利润分别为 58.73 亿、43.28 亿、47.69 亿、54.75 亿、60.88 亿元，增长率分别为 - 3.6%、 - 26.3%、10.2%、14.8%、11.2% [5] - 2023 - 2027E 每股盈利分别为 0.49、0.37、0.41、0.47、0.52 元，市盈率分别为 14.3、19.2、17.4、15.2、13.6 倍 [5] - 2023 - 2027E 每股股息分别为 0.26、0.24、0.25、0.28、0.31 元，股息率分别为 3.7%、3.4%、3.5%、4.0%、4.4% [5] - 2023 - 2027E 每股净资产分别为 2.9、2.8、2.9、3.1、3.3 元，市净率分别为 2.4、2.6、2.4、2.3、2.1 倍 [5] DCF 模型 - 展示 2025E - 2034E 的 EBIT、折旧及摊销、税费、营运资本变动、资本开支、自由现金流等数据，税后债务成本 3.75%，无风险利率 2.4%，风险溢价 8.0%，贝塔系数 1.2，权益成本 12.0%，WACC 9.9%，永续增长 3.0%，股权价值 851.79 亿港币，每股内涵价值 7.40 港元 [11] 每股股权价格敏感性分析 - 展示不同 WACC 和永续增长率下的每股股权价格 [11] 财务摘要 - 涵盖损益表、现金流量表、资产负债表及重要指标，包括收入、毛利、经营利润、EBIT、EBITDA 等数据及增长率、利润率等指标 [13] 历史建议和目标价 - 展示石药集团股价表现及评级时间表，包括日期、前收市价、评级变动、目标价 [16]