非上市人身险公司业绩表现 - 上半年59家非上市人身险公司合计净利润约293亿元 较2024年同期不足100亿元水平增长超200% [3] - 保险业务收入总和约7634亿元 同比增长4.8% 泰康人寿以1309.73亿元位居榜首 中银三星人寿亏损5.43亿元 爱心人寿亏损3.84亿元 [3] - 超六成公司实现盈利 投资收益率同比上升公司占比过半 业绩改善主要受投资端收益回升和报行合一新规压降渠道成本驱动 [3][4] 非上市财险公司业绩表现 - 76家非上市财险公司合计净利润92.55亿元 同比增长75.21% 保险业务收入2594.91亿元 同比增长7.48% [1][5] - 68家公司实现盈利 占比近九成 国寿财险以592.7亿元业务收入及超20亿元净利润居双料首位 [5] - 近50家公司综合成本率同比下降 头部公司通过费用管控和数字化理赔将综合成本率压降至100%以下 [6] 行业竞争格局特征 - 财产保险行业呈现强者恒强格局 具有上市公司背景的财险公司保费收入合计占比突破70% [6] - 人身险行业头部公司凭借规模品牌优势持续做大 中小公司因资本实力和投资策略差异出现分化 [4] - 车险竞争加剧可能挤压利润空间 非车险业务或成新增长点 中小财险公司需聚焦细分领域发展特色业务 [7][12] 利率政策与产品调整 - 人身险产品预定利率研究值降至1.99% 较上季度2.13%下降14个基点 触发上限调整机制 [8][9] - 多家险企已建立预定利率动态调整机制 传统险/分红险预定利率或下调至2%/1.75% [10][12] - 预定利率下调有望改善新单盈利性 缓解成本收益倒挂压力 提升销售积极性 [12] 下半年行业展望 - 人身险公司利润增速预计趋缓 负债端储蓄需求延续但中小公司转型压力犹存 [12] - 财险行业成本管控红利延续 保费增长稳健 行业利润有望进一步向上修复 [12] - 头部机构通过养老险分红险等产品创新巩固优势 中小险企需加速数字化转型缩小差距 [12]

预定利率调整趋势 - 二季度普通型人身险产品预定利率研究值预计低于2.25% [1][2] - 三季度人身险预定利率或将下调50BP至约2.0% [2][4] - 若研究值连续两季度低于当前上限2.5%达25BP则触发调整机制 [3] 行业产品切换动态 - 保险公司需在研究值公布后2个月内完成新旧产品切换 [1][2] - 部分公司于7月启动切换 预计8月底完成 [1][5] - 产品切换涉及普通型、分红型及万能险 利率上限分别可能下调至2.0%/1.5%/1.0%或2.25%/1.75%/1.25% [4] 产品战略转型方向 - 行业聚焦浮动收益型及保障型产品开发 [1][5][6] - 浮动型产品可优化负债端刚性成本并平衡客户收益 [6] - 保障类产品（如医疗险）不受预定利率调整影响 [6] 险企投资配置影响 - 负债成本缓释有助于提高权益配置比例 加大入市力度 [1][8] - 预定利率调整利好高股息股票 短期对债市影响较小 [2][8] - 中长期支撑超长债收益率下行 提升险资对超长端利率接受度 [8][9] 行业配套措施 - 险企通过系统模块化配置实现产品快速迭代 [5] - 部分公司采用"培训+工具+政策"组合拳赋能渠道 [6] - 代理人需转型为提供全生命周期服务的风险管理顾问 [7]

保险股市场表现 - A股保险板块涨幅居前 新华保险股价涨超4%创历史新高 中国太保涨4.00% 中国平安涨3.46% 中国人寿涨2.89% 中国人保涨2.24% [1][2] - 港股保险股同步活跃 云锋金融涨7.30% 友邦保险涨4.89% 中国太保涨4.23% 阳光保险涨4.16% 中国平安涨3.21% 新华保险涨2.93% 中国人寿涨1.76% [2][3] 预定利率调整政策 - 人身保险产品预定利率研究值为1.99% 触发动态调整机制 要求保险公司两个月内下调新产品预定利率最高值 [4] - 传统险预定利率下调50个基点至2.0% 分红险预定利率下调25个基点至1.75% 中国人寿、平安人寿等头部险企已率先执行调整 [4] - 利率调整直接缓解保险公司利差损压力 降低负债成本并提升新单业务盈利空间 为估值修复提供核心支撑 [4] 行业影响与机构观点 - 预定利率随市场利率及时调整可压降新业务负债成本 改善利差损风险 资产与负债联动效应有望强化 [5] - 储蓄险产品收益率仍具相对吸引力 预定利率调降对短期销售影响有限 长期利好负债成本持续改善 [5] - 监管机构引导储蓄存款搬家并鼓励分红险发展 头部保险公司有望实现健康扩表 提升盈利稳定性 [7] 反内卷政策动向 - 中央财经委会议明确要求依法依规治理企业低价无序竞争 释放反内卷坚定决心 [6] - 广东保险行业协会发布防止内卷式竞争自律公约 明确抵制恶性价格战和滥用渠道手续费 [6] - 整治内卷式竞争被视为保险市场乱象根源 关乎行业长远发展 需合力营造公平竞争环境 [6] 行业展望与投资机会 - 上市险企寿险新业务价值预计延续增长 财险综合成本率显著改善 资产端受益于股债市场回暖 [7] - 保险股市值反映悲观预期 经济修复及股债回暖背景下 低估值保险股存在估值修复机会 [7]

事件概述 - 中国保险行业协会组织召开2025年二季度例会，公布普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [2] - 中国人寿、平安人寿、太保寿险、工银安盛人寿等公司公告调整新备案保险产品预定利率最高值，普通型/分红型/万能型产品预定利率最高值分别调整为2.0%/1.75%/1.0%，8月31日起执行 [2] 预定利率调整分析 - 预定利率研究值连续下降：从2024年四季度的2.34%降至2025年一季度的2.13%，再降至2025年二季度的1.99%，最新值较上季度下降14BP [3] - 调整机制触发原因：当前普通型产品预定利率2.5%较25Q1、25Q2研究值分别高出37BP、51BP，超过25BP阈值 [3] - 具体调整幅度：传统险/分红险/万能险预定利率分别下调50BP/25BP/50BP至2.0%/1.75%/1.0% [4] 行业影响 - 分红险发展机遇：预定利率降至2.0%为90年代以来最低水平，分红险有望迎来发展窗口期 [5] - 监管政策支持：金管总局放宽大型保险公司分红保险账户分红水平上限由3.0%至3.2%，与中小险企一致 [5] - 业务结构优化：分红险仅下调25BP略超预期，显示监管推动浮动收益型产品发展意图 [4] 长期趋势 - 利差损风险缓解：预定利率调整中长期利好险企利差损风险缓释 [5] - 权益配置提升：浮动收益型产品占比提升有助于险企提高权益配置比例，增强收益弹性 [5] - 竞争优势分化：投研能力强、分红水平高的险企将在新环境下更具优势 [5]

行业动态 - 7月中下旬全行业正在等待最新一期预定利率研究值的发布，各公司正积极准备新产品以确保新老产品无缝衔接[3] - 新产品预定利率调整面临两难选择：以-0.25%幅度小步下调至1.75%或一步到位降至1.5%，不同选择将影响产品竞争力[3] - 部分公司可能同时准备1.5%和1.75%两套方案，根据市场反应灵活选择[3] 产品定价趋势 - 2021年新旧重疾定义切换导致保费实际上涨，甲状腺癌被剔除出重疾范围，轻症保费上涨且豁免条款大幅调整[7] - 2023年8月预定利率从3.5%降至3.0%，保费涨幅尚在可接受范围[8] - 2023年9月预定利率从3.0%降至2.5%，儿童重疾险保费普遍上涨30%-40%[8] - 即将到来的9月调整可能将预定利率从2.5%降至2.25%或2.0%，叠加报行合一和发生率恶化，部分公司面临产品开发困难[8] 重疾险市场变化 - 每次预定利率调整都伴随重疾险费率上涨，且随着年龄增长和健康状况恶化，实际涨幅可能超过费率表数字[5] - 当前是购买重疾险的重要窗口期，建议保额未达100万的消费者把握机会[6] - 预定利率下调叠加报行合一和发生率恶化，未来产品定价面临更大压力[8] 消费者行为分析 - 消费者容易将当前产品价格与历史低价比较，但实际应关注产品价值而非单纯价格[8] - 重疾险的核心价值在于用确定的小额投入抵御未来不确定的大额医疗支出风险[9] - 消费者对"保费倒挂"的担忧存在认知偏差，任何缴费阶段都可能发生理赔[9][24] 行业服务趋势 - 保险服务价值日益凸显，专业陪诊等增值服务能显著提升客户体验[18][22] - 医疗资源紧张环境下，保险提供的专属服务能帮助客户获得更好医疗资源[16][20] - 高端医疗服务正成为保险产品的重要差异化竞争点[21][22]

行业评级与市场定位 - 维持保险行业推荐评级 A股四家险企均处于较低历史分位 下行风险小 [1] - 资产端政策加速落地 权益市场回暖叠加利率企稳回升 投资端有望逐步改善 [1] - 负债端储蓄险销售回暖 医改催化中高端医疗险需求释放 报行合一及预定利率调整推动NBVM提升 [1] 预定利率动态调整 - Q2人身险预定利率评估值预计为1.96% 较上季度同比下降17bp Q3或再迎下调 [1] - 8月末人身险预定利率最高值或下调50bp至2.0% 因连续两季度高于研究值25bp以上 [2] - 监管要求新产品预定利率下调后需在2个月内完成新老产品切换 [2] 负债端优化与产品吸引力 - 预定利率下调优化新增保单资金成本 利差损风险持续缓解 分红险收益率预期高于1.5%的银行存款 [3] - Q3进入炒停售阶段 保费增速边际提升 报行合一及产品结构调整(转向分红险)推动NBVM改善 [3] - 负债端成本优化有望带动NBV维持双位数高增长 [3] 资产端改善因素 - 稳定股市政策加速落地 权益市场回暖与利率企稳共同利好险企投资端表现 [1] - 大灾风险减弱助力综合成本率(COR)显著改善 行业基本面趋势延续向好 [1]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 近期长端利率低位震荡，预计资产再配置压力减小，保险行业全面转型深化驱动负债端经营质量改善，资产端利差风险收敛，资负两端修复预期催化板块估值回升，中期险企业绩增速有望环比改善，推荐中国太保、中国财险、中国平安、新华保险、中国人寿 [5] 本周行情复盘 - 保险指数上涨 0.24%，跑赢大盘 0.69pct，个股表现分化，众安+4.81%、新华+3.27%、太平+0.57%、平安+0.48%、人保+0.24%、国寿 -0.74%、财险 -1.06%、太保 -1.48%、友邦 -1.88%、阳光 -2.04%，10 年期国债收益率 1.64%，较上周末持平 [1] 本周动态 - 2025 年 6 月 12 日，秦港股份获长城人寿增持 100 万股，涉资约 231.71 万港元，增持后持股数目为 2.58 亿股，持股比例由 30.97% 升至 31.09% [2] - 多家保险公司业务部门进行新产品开发备案，为适应利率换挡后新老产品切换节奏做了多方面准备 [2] - 6 月 19 日，金融监管总局人身保险监管司向各人身保险公司下发《关于分红险分红水平监管意见的函》 [2] 分红险《意见函》点评 - 2025 年是行业推动产品结构向以分红险为代表的浮动收益型产品转化的第一年，受多种因素影响行业保费增速曾承压，4 月寿险累计保费增速转正，预计 7 月底预定利率研究值将再度低于当前最高预定利率 25bps 以上触发调整，或提升分红险地位，少数险企可能用更高分红演示水平吸引客户 [3] - 《意见函》有助于规范分红险浮动成本水平范围，督促险企审慎确定分红水平，提升资产负债匹配水平，控制“利差损”风险 [3] - 对于公司监管评级为 1 - 3 级且分红险账户拟分红水平超过人身险业过去 3 年平均财务收益率（3.20%），以及评级为 4 - 5 级且分红险账户拟分红水平超过产品预定利率的，需充分论证并提交资产负债管理委员会审定后实施，大型头部险企资管能力领先，预计“以资促负”形成竞争优势 [4] 投资建议 - 长端利率低位震荡，预计资产再配置压力减小，保险行业转型深化驱动负债端经营质量改善，资产端利差风险收敛，资负两端修复预期催化板块估值回升，中期险企业绩增速有望环比改善 [5] - 当前 PEV 估值：友邦 1.28x、国寿 0.81x、平安 0.7x、保诚 0.7x、新华 0.68x、太保 0.61x；PB 估值：财险 1.19x、人保 A1.35x、人保 H0.84x、众安 1.25x [5] - 推荐顺序为中国太保、中国财险、中国平安、新华保险、中国人寿 [5] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 | 简称 | 股价（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | 2025E PB（倍） | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国太保 | 35.38 | 4.87 | 4.99 | 5.10 | 7.26 | 7.09 | 6.94 | 1.03 | 推荐 | | 中国人寿 | 40.20 | 3.09 | 3.19 | 3.25 | 13.00 | 12.62 | 12.37 | 2.22 | 推荐 | | 新华保险 | 56.57 | 6.39 | 6.93 | 7.60 | 8.85 | 8.17 | 7.44 | 2.02 | 推荐 | | 中国平安 | 54.74 | 7.56 | 8.14 | 9.08 | 7.24 | 6.72 | 6.03 | 1.07 | 强推 | | 中国财险 | 14.94（港元） | 1.69 | 1.86 | 2.08 | 8.08 | 7.36 | 6.55 | 1.06 | 推荐 | [10]

报告行业投资评级 - 维持保险行业“增持”评级 [83] 报告的核心观点 - 预定利率调整有望提升新业务价值，长期股票投资试点扩大增强资产端弹性，资产负债匹配需进一步优化，估值驱动主要来自资产端改善预期，建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83] 各部分总结 预定利率将调整，新业务价值有望继续提升 - 预定利率研究值将调整，一季度较年初下降21BP至2.13%，二季度有望继续下调，预计8 - 9月触发产品预定利率下调机制 [8] - 2025年4月人身险原保费收入累计增长1.3%，增速转正，预计三季度预定利率下调至2%，将降低负债刚性成本，提升新单价值率与销售意愿 [12] - “报行合一”使银保渠道佣金降低，新业务价值率改善，后续银保渠道有望成发力方向，提升新业务价值 [14] 长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强 - 利差损压力下，险企风险资产配置需求提升，长期股票投资试点扩大，高股息资产配置有望增加 [27] - 截至2025年一季度，保险资金运用余额同比增长16.7%，股票投资占比趋于提升，基金投资占比下降 [33] - 2024年上市险企投资资产平均增速达19%，上半年权益投资收益有望随资产规模扩大增长，寿险公司资产端收益弹性更强 [39] 资产负债匹配有待进一步优化 - 资产负债久期错配引起险企净资产波动，上市险企资产负债久期仍存在错配，利率下行会导致净资产减少 [46] - 资产负债收益匹配待改善，长期资产收益率企稳面临挑战，保险公司通过调整产品和资产结构应对利差损风险 [50][57] 估值驱动主要来自资产端 - 保险合同服务业绩是核心利润来源，新业务价值提升有望提高保险服务业绩 [59] - 险企利差损风险压制估值，当前上市保险公司PEV估值水平为0.70，PB估值处于历史中等水平，未来净资产有望增长巩固估值稳定性 [67][71] - 估值驱动来自资产端改善预期，资本市场有望提升，险资海外资产布局加强，部分险企股息率高，港股保险股有望吸引增量资金 [75][81] 投资建议 - 建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83]

人身险保费收入回暖 - 2025年前4月行业人身险原保费收入达2 1万亿元 同比增长1 8% 较一季度0 24%增速明显回升 [1][3] - 4月单月人身险公司原保费规模2879亿元 同比大幅增长11 6% 呈现"小阳春"态势 [1][4] 保费回暖驱动因素 - 个险渠道持续复苏 储蓄型保险产品需求旺盛 主因存款利率持续下调背景下保险产品保本且收益确定性高的优势凸显 [1][4] - 4月分红险 年金险等产品集中上市 银保渠道资源向期缴 中长期储蓄型产品倾斜 产品结构调整适应市场需求 [4] 未来保费走势影响因素 - 预定利率动态调整是关键变量 一季度普通型人身险预定利率研究值降至2 13% 若二季度仍低于2 25%则传统寿险产品竞争力将削弱 [5] - 存款利率持续低位运行短期内仍支撑保险产品收益率优势 尤其对追求长期稳定回报的消费者具备吸引力 [5][6] 行业长期展望 - 预定利率预期下调背景下 人身险保费预计维持平稳增长但增速有限 [6]

1Q25A股险企业绩表现 - 1Q25A股上市险企合计实现归母净利润841.76亿元，同比增长1.4%，低于预期(预计yoy+7.9%) [2] - 保险服务业绩、投资业绩及其他税前利润贡献占比分别达75.5%/16.7%/7.8% [1][2] - 受股、债双向承压影响，总投资收益同比下降11%，投资业绩同比下降53.5%至176.99亿元 [1][2] 利润结构及影响因素 - 保险服务业绩同比增长27.5%至802.49亿元，部分险企赔付表现显著改善 [2] - 长端利率上行阶段性影响利润表现，预计Q2将缓解 [1] - 公允价值变动出现大幅负贡献，拖累总投资收益 [1][2] NBV及新单表现 - 上市险企1Q25NBV增速位于4.8%-67.9%区间，延续增长态势 [3] - 1Q25A股险企新单合计同比增长2.9%至2468.44亿元，增速区间为-19.5%-130.8% [3] - 新华保险在低基数下依托中短期储蓄类产品及银保渠道驱动新单超预期高增 [3] NBV利润率改善 - "报行合一"、预定利率下调及结构优化带动多数险企NBVM改善 [3] - 友邦保险NBVM同比提升3pct至57.5%，中国平安(标保口径)同比提升10.4pct至32.0%，中国太保同比提升1.0pct至13.6% [3] 财险承保表现 - 1Q25"老三家"保费增速位于1.0%-7.6%区间，CR3同比下降0.6pct至63.8% [4] - 受益于低基数及降成本成效，1Q25COR改善超预期：人保财险同比下降3.4pct至94.5%，平安财险同比下降3.0pct至96.6%，太保财险同比下降0.6pct至97.4% [4] 投资收益率分化 - 1Q25年化总投资收益率：新华保险5.7%(同比+1.1pct)、中国财险4.8%(同比+1.6pct)、中国太保4.0%(同比-1.2pct)、中国人寿2.75%(同比-0.48pct) [5] - 1Q25年化综合投资收益率：新华保险2.8%(同比-3.9pct)、中国平安5.2%(同比+0.8pct) [5] - 多数险企FVOCI资产占比提升，权益/债券占金融资产比重环比增幅位于-1.5pct-1.6pct/-0.8pct-2.2pct区间 [5] 推荐标的 - 推荐新华保险、中国人保、中国财险、中国太保、中国平安、中国人寿 [6]