核心观点 - 10月通胀回升主要受三大因素拉动，反内卷政策的影响相对有限 [2][60] - 10月CPI同比由负转正至0.2%，环比0.2%，略高于2017年以来均值0.15% [2][17] - 10月PPI同比回升0.2个百分点至-2.1%，环比0.1% [2][10] PPI表现及驱动因素 - 铜价大幅上涨是PPI环比增长的主要贡献项，环比涨幅7%，拉动PPI环比0.2个百分点 [10] - 反内卷政策推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，共同拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10] - 中下游产能利用率未见明显改善，导致上游涨价传导不畅，拖累PPI环比0.06个百分点 [2][10] - 生活资料PPI同比回升0.3个百分点至-1.4%，生产资料PPI同比为-2.4% [40] CPI表现及结构分析 - 食品CPI同比回升1.5个百分点至-2.9%，环比0.3%，好于季节性水平0.16% [5][17] - 鲜菜和鲜果CPI同比分别大幅上行6.4和2.2个百分点至-7.3%和-2.0%，主要受低基数和供给减少影响 [2][17][43] - 猪肉价格受反内卷影响仍处低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17] - 核心CPI同比上行至1.2%，核心服务CPI环比0.3%，明显好于季节性水平0.1% [3][7][24] 核心CPI驱动因素 - 国庆和中秋双节叠加推动出行需求，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][24] - 在外餐饮CPI同比改善0.1个百分点至1.7% [3][24] - 金价上涨支撑核心商品CPI，国内金饰品价格同比高达50.3% [3][24] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比持平于0.5%，家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30] 非食品消费品与服务CPI - 家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0%，通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48] - 整体服务CPI同比上行0.2个百分点至0.8%，但房租CPI环比-0.1%，不及往年同期0.13% [7][52] 未来展望 - 大宗商品供给收缩或延续对PPI的拉动，但反内卷对中下游价格影响存在时滞，预计四季度PPI同比维持在-2.2%左右 [4][37] - 低基数、服务消费改善和金价高位将继续支撑核心CPI，但国补退坡和中下游PPI回升偏慢将制约CPI回升幅度 [4][37]

核心观点 - 2026年重要宏观主线为经济复苏、通胀回升、宽松停止 [1] - 风险资产的性价比预计仍强于避险资产 [1] 宏观主线 - 经济复苏决定资产配置方向 [1] - PPI和流动性决定资产配置节奏 [1] - 资产收益风险特征的变化决定战术应对方式 [1]

通胀回升的驱动因素 - 核心观点：通胀回升主要由三大因素驱动，包括需求回暖、成本推动和基数效应 [2] - 需求回暖对通胀形成拉动作用，体现在消费和投资活动的增加 [2] - 成本推动因素包括原材料价格和劳动力成本的上升 [2] - 基数效应由于去年同期低基数，导致同比读数显著走高 [2] 需求回暖分析 - 消费需求复苏明显，社会消费品零售总额同比增速提升 [2] - 投资需求增长强劲，固定资产投资完成额累计同比增速加快 [2] - 出口需求保持韧性，对工业生产形成支撑 [2] 成本推动分析 - 国际大宗商品价格维持高位，输入性通胀压力持续 [2] - 国内工业生产者出厂价格指数（PPI）同比涨幅扩大 [2] - 企业用工成本上升，居民消费价格指数（CPI）中服务价格涨幅明显 [2] 基数效应分析 - 去年同期受疫情影响，物价水平较低，形成低基数 [2] - 当前环比涨幅平稳，但同比读数因基数效应显著走高 [2] - 未来随着基数抬升，同比涨幅可能逐步回落 [2]

A股三季报业绩 - 全A剔除金融后2025年第三季度营收累计同比0.74%，连续四个季度上升，结束了自2023年以来的持续负增长 [1] - 全A剔除金融第三季度净利润同比1.89%，高于第二季度的0.83%，但低于第一季度的3.45% [1] - 规模以上工业企业利润9月累计同比3.2%，为年内高点 [1] - 第三季度ROE为6.5%，仍处于低位震荡区间 [1] - 营收和净利润数据体现明显冷热不均，科技题材大幅扩表，传统行业尤其是消费相关领域经营承压 [1] A股市场表现 - 上周Wind全A指数上涨0.63%，日均成交额2.01万亿元 [2] - 主要指数表现分化，上证50上涨0.89%，沪深300指数上涨0.82%，中证1000上涨0.47%，中证500下跌0.04% [2] - 流动性指标表现平淡，融资余额周度微减7亿元，1000IV收于22.68% [2] 债券市场 - 央行10月净买入200亿元国债，恢复2025年1月以来暂停的国债买卖操作 [3][4] - 截至11月07日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.43%、1.59%、1.81%、2.16%，较10月31日分别上行3.15BP、2.11BP、1.88BP、1.50BP [3] - TS、TF、T、TL主力合约较10月31日分别变动-0.07%、-0.15%、-0.22%、-0.63% [3] - 本周央行实现净回笼15722亿元，并对7000亿元3个月期买断式逆回购进行等量续作 [4] 债券供给 - 本周政府债净发行1922亿元，其中国债净发行2258亿元，地方债净发行-336亿元 [5] - 本周新增专项债发行452亿元，累计净发行40098亿元，发行进度87.17% [5] - 下周国债净发行计划为-50亿元，地方债净发行1925亿元，二者合计净发行1875亿元 [5] 通货膨胀数据 - 10月CPI同比0.2%，前值-0.3%，环比0.2% [6] - 10月核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，为2024年3月以来最高 [6] - 10月服务价格上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.2个百分点 [6] - 10月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，PPI同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点 [6] 出口数据 - 10月出口（以美元计价）同比录得-1.1%，前值+8.3%，为今年3月以来首次负增长 [7] - 分区域看，对美出口仍录得较大负增长，对东盟出口保持一定韧性 [7] - 分产品看，劳动密集型出口仍录得较大负增长，高技术制造业出口维持较强韧性 [7] 贵金属市场 - 伦敦现货黄金周度小幅下跌0.06%至4111.555美元/盎司，现货白银周度下跌0.68%至48.326美元/盎司 [8] - 截至11月7日COMEX黄金库存周度下降13.64吨至1173.52吨，白银库存下降72.25吨至14933.29吨 [8] - 美国10月ADP就业人数增加4.2万人，大幅超过预期的3万人，上月为减少3.2万人 [9] - 美国10月ISM服务业PMI指数52.4，预期50.8，前值50，新订单指数创一年新高 [9] - 证监会同意广州期货交易所铂、钯期货和期权注册 [11]

文章核心观点 - 10月通胀回升主要受低基数、服务需求改善及大宗商品价格上涨拉动，而非“反内卷”政策 [2][3][4] - 预计年内通胀将维持弱恢复态势，PPI同比或维持在-2.2%左右，CPI回升幅度相对有限 [4][23] 10月通胀数据表现 - 10月CPI同比0.2%，较前值-0.3%回升0.5个百分点，环比0.2% [1][2] - 10月PPI同比-2.1%，较前值-2.3%回升0.2个百分点，环比0.1% [1][7] 生产者价格指数（PPI）驱动因素 - 铜价大幅上涨（环比7%）是PPI主要贡献项，拉动PPI环比0.2个百分点 [2][7] - 反内卷推动煤价上涨（环比7.5%），拉动PPI环比0.1个百分点，但钢价回落拖累黑色压延业PPI [7] - 中下游产能利用率未明显改善，拖累PPI环比-0.06%，医药、汽车等行业PPI环比均为-0.2% [2][7] 消费者价格指数（CPI）驱动因素 - 食品CPI同比-2.9%，较前月回升1.5个百分点，主要受鲜菜（同比上行6.4pct至-7.3%）、鲜果（同比上行2.2pct至-2%）供给减少及低基数影响 [2][10][28] - 猪肉价格受反内卷影响仍维持低位，猪肉CPI同比为-16% [2][10] - 核心CPI同比上行至1.2%，核心服务CPI环比0.3%好于季节性，主因双节出行需求旺，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][13] 核心商品价格细分表现 - 金价上涨支撑核心商品CPI同比上行0.2pct至1.6%，其中国内金饰品价格同比达50.3% [3][13] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比持平于0.5%，家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0%，或因商家平滑补贴节奏 [3][18] - 非食品消费品中，家用器具CPI回落0.5pct至5.0%，通信工具CPI回落0.3pct至1.2% [5][30] 行业与细分市场表现 - 有色金属采选和压延业价格环比分别上涨5.3%和2.4%，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8% [7] - 服务消费改善，在外餐饮CPI同比上升0.1pct至1.7%，但青年失业率高企令房租CPI环比0.1%不及往年同期0.3% [5][13][33] - 生活资料PPI同比回升0.3pct至-1.4%，生产资料PPI同比持平于-2.4% [26] 未来通胀展望 - 大宗商品供给收缩下，煤、铜等价格或延续上涨，对PPI贡献持续，但反内卷对中下游价格影响存在时滞 [4][23] - 低基数、服务消费需求改善及金价高位对核心CPI有支撑，但国补退坡及中下游PPI回升慢将约束CPI回升幅度 [4][23]

核心观点 - 10月通胀回升主要受低基数、供给因素及需求改善拉动，反内卷政策的影响有限 [2][60] - 10月CPI同比由负转正，录得0.2%，较前值回升0.5个百分点；PPI同比为-2.1%，较前值回升0.2个百分点 [1][9][59] - 展望后续，大宗商品涨价对PPI的拉动或延续，但受中下游传导时滞及补贴退坡等因素约束，年内通胀预计维持弱恢复态势 [4][37][62] PPI表现及驱动因素 - 10月PPI环比上涨0.1%，同比降幅收窄至-2.1% [1][9][59] - 铜价大幅上涨是PPI环比主要贡献项，环比涨幅达7%，拉动PPI环比约0.2个百分点 [2][10][60] - 反内卷推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，共同拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10][60] - 中下游产能利用率未见明显改善，导致上游涨价传导不畅，拖累PPI环比约-0.06个百分点 [2][10][60] CPI表现及驱动因素 - 10月CPI环比上涨0.2%，同比回升至0.2%，略高于2017年以来同期均值（0.15%） [2][17][61] - 食品CPI同比为-2.9%，较前月回升1.5个百分点，主要受低基数及鲜菜、鲜果供给减少推动，其CPI同比分别上行6.4和2.2个百分点 [2][17][43] - 受反内卷影响较大的猪肉价格维持低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17][61] - 核心CPI同比上行至1.2%，核心服务CPI环比0.3%好于季节性，主因双节出行需求旺盛，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][24][61] - 核心商品CPI同比上行至1.6%，主要受金价上涨支撑，国内金饰品价格同比高达50.3% [3][24][61] 细分项目表现 - 非食品消费品中，家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0%，通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48][63] - 整体服务CPI同比上行0.2个百分点至0.8%，其中核心服务表现强劲，但房租CPI环比-0.1%不及往年同期 [7][52][63] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比持平于0.5%，可能因商家为平滑补贴节奏调整销售，例如家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30][62] 未来展望 - 预计四季度PPI同比或维持在-2.2%左右，大宗商品供给收缩对价格有支撑，但反内卷对中下游价格的影响存在时滞 [4][37][62] - 低基数、服务消费改善及金价高位对核心CPI有拉动，但国补力度退坡及中下游PPI回升偏慢将约束CPI同比回升幅度 [4][37][62]

通胀数据表现 - 10月CPI同比回升至0.2%，较前值-0.3%上升0.5个百分点，环比为0.2%[1][7] - 10月PPI同比为-2.1%，较前值-2.3%上升0.2个百分点，环比为0.1%[1][7] PPI回升因素 - 铜价上涨拉动PPI环比0.2个百分点，为主要贡献项，有色采选和压延业价格环比分别上涨5.3%和2.4%[2][8] - 反内卷推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，拉动PPI环比0.1个百分点[2][8] - 中下游产能利用率未改善，拖累PPI环比-0.06个百分点，医药和汽车等行业PPI环比均为-0.2%[2][8] CPI回升因素 - 食品CPI同比回升1.5个百分点至-2.9%，鲜菜和鲜果CPI同比分别上行6.4和2.2个百分点至-7.3%和-2.0%[3][15] - 猪肉价格受反内卷影响维持低位，猪肉CPI同比为-16%[3][15] - 核心CPI同比升至1.2%，核心服务环比0.3%好于季节性，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%[3][17] - 金价上涨支撑核心商品CPI同比上行0.2个百分点至1.6%，金饰品价格同比为50.3%[3][19] 未来展望 - 预计四季度PPI同比维持在-2.2%左右，大宗商品涨价拉动延续但中下游价格传导有时滞[4][28] - 年内CPI同比回升幅度有限，受国补退坡和中下游PPI回升偏慢约束[4][28]

核心观点 - 10月通胀回升主要受其他因素拉动，反内卷政策影响有限 [2][60] - 通胀回升表现为CPI同比转正至0.2%，PPI同比回升至-2.1% [1][9][59] - 预计年内通胀将维持弱恢复态势 [4][37][62] 生产者价格指数（PPI）分析 - 10月PPI环比增长0.1%，同比回升0.2个百分点至-2.1% [1][2][10] - 铜价大幅上涨是PPI环比主要拉动项，贡献0.2个百分点，有色采选和压延业价格环比分别上涨5.3%和2.4% [2][10] - 反内卷推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10] - 中下游产能利用率未明显改善，拖累PPI环比-0.06个百分点，医药、汽车等行业PPI环比均为-0.2% [2][10] - 生活资料PPI同比回升0.3个百分点至-1.4%，生产资料PPI同比为-2.4% [40] 消费者价格指数（CPI）整体表现 - 10月CPI同比转正至0.2%，环比增长0.2%，略高于2017年以来均值0.15% [1][2][17] - 食品CPI同比回升1.5个百分点至-2.9%，环比0.3%好于季节性水平0.16% [2][5][17] - 核心CPI同比上行至1.2% [3][24][61] 食品与餐饮价格分析 - 鲜菜和鲜果CPI同比分别大幅上行6.4和2.2个百分点至-7.3%和-2.0%，供给减少使其表现好于往年同期 [2][17][43] - 猪肉价格受反内卷影响仍维持低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17][61] - 在外餐饮CPI同比改善0.1个百分点至1.7% [3][24][61] 核心CPI驱动因素 - 核心服务CPI环比0.3%明显好于季节性水平0.1%，主因双节出行需求旺盛，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][7][24] - 核心商品CPI同比上行0.2个百分点至1.6%，主要受金价上涨支撑，国内金饰品价格同比达50.3% [3][24][61] - 剔除金饰品后核心商品CPI同比持平于0.5%，家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30][61] 非食品消费品价格 - 家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0% [5][48][63] - 通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48][63] - 交通工具CPI同比持平于-1.9%，交通工具用燃料CPI同比回升0.6个百分点至-5.4% [48] 服务价格表现 - 整体服务CPI同比边际上行0.2个百分点至0.8% [7][52][63] - 房租CPI表现较弱，环比-0.1%不及往年同期0.13% [24][52] 未来通胀展望 - 大宗商品涨价对PPI的拉动或延续，但反内卷对中下游价格影响存在时滞，预计四季度PPI同比维持在-2.2%左右 [4][37][62] - 低基数、服务消费改善及金价高位对核心CPI仍有拉动，但国补退坡及中下游PPI回升偏慢将约束CPI回升幅度 [4][37][62]

投资者情绪与资产配置 - 投资者对高风险资产的信心可能已经过度 [1] - 当前投资者正在买入美股，同时对冲美元风险敞口并抛售美国国债 [1] - 当前的市场风险仓位可能过于乐观 [1] 通胀与货币政策展望 - 随着进口商品和本土商品价格双双上涨，美国通胀将逐步回升 [1] - 3%已成为新的2%通胀水平 [1] - 若美联储降息次数减少，美元可能反弹 [1] 市场环境评估 - 政策不确定性持续高企 [1]

美联储政策动向 - 美联储主席鲍威尔发言几乎确认10月29日将再次降息25个基点 [2] - 鲍威尔暗示量化紧缩可能在未来几个月结束，并指出银行体系储备规模已降至3万亿美元以下 [2] - 美联储官员沃勒曾表示储备占GDP的10%–11%较为理想，对应约2.7万亿美元水平 [2] 欧洲及英国央行政策立场 - 欧洲央行行长拉加德重申通胀与经济前景风险大体平衡，保持所有选项开放，未表示已停止降息 [3] - 市场预计欧洲央行到2026年第一季度再次降息的概率约为50% [3] - 英国央行行长贝利警告高于目标的通胀与疲软的劳动力市场风险并存，IMF报告指出英国未来两年可能面临主要经济体中最快的物价增长 [3] 债券及外汇市场反应 - 英国公债收益率全线下跌4.9到6.9个基点，收益率曲线趋平 [3] - 德国长端收益率下降约3.2个基点，美国国债收益率从2年期的-2.1个基点到30年期的+1.3个基点不等 [3] - EUR/USD反弹至1.16上方，AUD/USD回升至0.6515 [3][5] 中国宏观经济数据 - 中国9月CPI环比上升0.1%，同比仍下降0.3%，食品价格同比下跌4.4%成为主要拖累 [4] - 核心CPI同比升至1%，创下19个月新高，服务价格维持同比上涨0.6% [4] - 9月PPI同比下降2.3%，较前值-2.9%略有改善，连续第二个月环比持平 [4] 澳大利亚央行政策预期 - 澳大利亚央行助理行长亨特警告9月季度核心通胀可能高于预期，特别提到住房建设和市场服务价格压力 [5] - 劳动力市场和整体经济条件仍然紧张，暗示11月降息的门槛高于市场预期，货币市场预计降息概率为40% [5] - 澳储行自2月开始保持每季度降息一次的节奏，这一规律可能在11月被打破 [5]