美国劳动力市场状况 - 美国经济内循环的核心是劳动力市场，居民消费占GDP比重达76%，其中劳动报酬占个人收入超60% [2][6] - 2025年初以来劳动力供需双双走弱，职位空缺/失业人数比值回落至2019年底水平以下，失业率呈现易上难下趋势 [2][17] - 移民政策收紧可能造成供给冲击，特朗普政府驱逐非法移民力度加大，2025年前5月边境执法遭遇同比暴跌73% [46][47] - 劳动力市场进入"松弛化"阶段，LMCI指数显示薪资增速持续放缓，续请失业金数据预示6月失业率可能上行 [28][32] 关税对就业的冲击 - 关税2.0对就业冲击显著大于上一轮，因经济周期放缓且关税覆盖面更广，制造业首当其冲，ISM制造业PMI就业指数跌至48.5 [65][77] - 根据奥肯定律，若关税导致GDP下降1个百分点，失业率可能上升0.3-0.7个百分点，年底失业率或达4.5-4.6% [3][89] - 零售、货运、金融等多行业调查显示企业预计关税将带来负面影响，与2018-2019年关税1.0时期相比冲击范围更广 [77][78] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05-0.10个百分点，可能在9-11月触发萨姆规则，届时失业率达4.6% [4][100] - 历史数据显示1960年以来衰退期失业率最小升幅为1.5个百分点，当前4.6%的失业率仍可能对应软着陆 [4][120] - 2024年三季度萨姆规则误诊源于台风等暂时性冲击，当前需求走弱主导的失业率上行更具持续性 [99][100] 经济数据与市场影响 - 1-5月失业率平均每月上升0.06个百分点，结构上失业或离职群体增加，新进入劳动力市场人群更难找到工作 [23][25] - 2024年三季度萨姆规则触发期间，市场呈现降息预期升温、美债利率回落、大宗商品价格下跌等典型衰退交易特征 [108][115] - 美国个人消费结构中服务消费占比达70%，耐用品消费增速已现疲软，零售销售同比增速回落至2%以下 [9][84][85]

大类资产表现 - 标普500指数当周上涨3.4%，纳斯达克指数上涨4.2%，日经225指数上涨4.6% [1][2] - 美元指数下跌1.5%至97.26，人民币兑美元升值，英镑兑美元升值2.0%，欧元兑美元升值1.7% [1][32] - WTI原油价格下跌11.3%至65.5美元/桶，COMEX黄金下跌2.8%至3269.2美元/盎司 [1][46] - LME铜上涨2.1%至9855美元/吨，LME铝上涨2.0% [53] 中美贸易协议 - 美国与中国签署正式贸易协议，内容包括中国解除稀土出口禁令，美国取消乙烷、芯片软件和喷气发动机等出口禁令 [1][64] - 协议签署时间为6月24日，美方暂未透露其他具体条款细节 [64] 美联储政策动态 - 美联储官员对降息观点分化，"鸽派"阵营的沃勒、鲍曼支持7月降息，而鲍威尔、威廉姆斯等多数官员主张"继续观望" [1][70] - 5月美国实际PCE消费环比下降0.3%，显示居民消费走弱迹象 [77] 美国国债市场 - 美国10年期国债收益率下行9bp至4.3%，英国10年期国债收益率下行6bp至4.5% [20] - 美国2年期国债拍卖中标利率3.79%，投标倍数2.58，间接投标占比60.5% [66] 德国经济数据 - 德国6月商业景气指数上行至88.4，商业预期指数上行至90.7，超市场预期，可能反映财政扩张政策对预期的拉动 [74] 美国财政政策 - 《美丽大法案》参议院版本删除899条款，参议院版本赤字规模4.1万亿美元，比众议院版本扩大约6000亿美元 [68][69] 劳动力市场 - 截止6月21日当周，美国初请失业金人数23.6万人，持续申领失业金人数197.4万人，高于市场预期 [80] - 美国职位空缺/失业人数已回落至2019年底以下，劳动力需求持续走弱 [90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 萨姆规则是基于失业率数据诊断美国经济衰退的指标，当美国失业率的三个月移动平均值相对于前12个月最低点上升0.5个百分点或更多时，经济可能衰退，该规则较其他方法更具及时性和100%准确率，但有两次“空报”情况 [2][3] - 2024年4、6、7月触发萨姆信号，失业率上升但绝对水平不高，结合经济增长和PMI指标，呈现轻度温和型衰退迹象，虽NBER未宣告，但萨姆信号提示或难被证伪 [5][6] - 复盘显示美联储早期降息灵敏，早于衰退区间且包含“空报”萨姆信号，2024年打破“加息→降息→衰退”顺序，变为“加息→衰退→降息”，降息滞后或因通胀隐忧 [7][8] - 2024年美联储降息受萨姆规则影响，三次降息均在萨姆信号值偏高区间，信号值回落则降息停止，停滞则重新降息 [9] - 当前萨姆信号提示暂时走出衰退期，但需关注其他指标提示的经济放缓风险，后续关注失业率和萨姆信号值，下阶段降息或在萨姆信号值达0.4%以上时提前触发 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 重要图表 - 图表1展示U3失业率与萨姆规则衰退期，萨姆规则衰退期精准识别历次U3失业率上升高峰 [16][20] - 图表2展示NBER衰退期萨姆信号值，NBER衰退期必然触发萨姆规则，仅有两次“空报” [16][22] - 图表3展示11次NBER衰退期与萨姆规则触发时点，包含各次衰退期的时间、萨姆规则触发区间及对衰退期开始和结束的预测效果等信息 [16][24] - 图表4展示2024年降息萨姆信号值变化及历年衰退期前的货币政策详情，涵盖失业率、萨姆信号值、GDP环比、美联储降息加息情况、CPI同比、制造业和服务业PMI等数据 [16][25]

美联储5月议息会议决策 - 美联储5月维持联邦基金利率目标区间在4.25%~4.5%不变 符合市场预期 这是连续第三次暂停降息 [2] - 美联储强调当前高失业率和高通胀风险均上升 目标是确保长期通胀预期稳定 必要时调整货币政策 [2] - 美联储主席鲍威尔表示关税政策导致通胀反弹和经济放缓风险同步上升 但尚未陷入政策目标冲突的两难困境 [3] 美国经济现状分析 - 一季度美国GDP环比年化增速为-0.3% 创2022年二季度以来最低 主要受进口增长和政府支出减少拖累 [6] - 3月美国商品贸易逆差环比增长9.6%至1620亿美元 进口额连续4个月创新高达到3427亿美元 [6] - 4月非农就业人口增加17.7万人超预期 失业率维持在4.2% 劳动力市场保持强劲 [8] - 按照萨姆规则计算 当前失业率3个月移动平均值较12个月低点上升0.27% 未达0.5%的衰退临界点 [8] 美联储未来政策展望 - 美联储大概率维持观望态度 7月8日关税暂缓令到期前不太可能采取行动 [4][9] - 若美国经济未衰退 预计年内降息不超过两次 每次25个基点 下半年可能启动降息 [10] - 美联储政策重点将聚焦通胀 需关注中美贸易谈判进展对政策宽松节奏的影响 [10] 金融市场影响 - 年初至今美股主要指数下跌：道指-3.04% 标普500-3.77% 纳指-7.16% [11] - 美债收益率短期或继续下行 名义利率和实际利率均存在下行空间 [11] - 黄金投资需求激增 中长线或震荡偏强 但前期涨幅已充分定价关税预期 短期或面临调整 [12]

美联储政策立场 - 美联储保持观望态度 可能推迟降息或维持利率不变 因经济前景高度不确定[1] - 市场原预期6月降息75-100基点 但鲍威尔表态转向谨慎 强调先观察再行动[1] - 不降息或小幅降息的可能性超过6月开始降息的可能性[2] 经济不确定性因素 - 美国关税政策调整幅度远超预期 造成历史性经济环境困惑[3] - 核心PCE通胀率3月接近4%年化率 显著高于2%政策目标[3] - 家庭通胀预期上升推动提前消费 3月汽车销售额激增5.3% 创两年最大增幅[3] 经济增长结构挑战 - 经济增长潜力出现结构性下降 不仅是短期波动[4] - 进口价格上涨损害短期生产力 迫使供应链调整[4] - 劳动力增长大幅下降抑制经济活动 移民驱逐政策影响建筑业和农业生产力[4] - 当前失业率4.2%与去年夏季水平基本持平 但经济增长放缓可能不足够引发货币政策支持[4] 通胀持续性压力 - 通胀率将连续第五年超过2%目标 威胁美联储信誉[5] - 过早降息可能引发通胀再度加速 削弱公众对央行控制物价能力的信心[5] - 短期通胀预期大幅上升 但长期预期指标存在分歧[5] 政治环境影响因素 - 特朗普对美联储独立性的潜在威胁成为隐藏考量因素[6] - 美联储避免任何可能被视为屈服政治压力的政策举动[6] - 货币政策独立性对维护长期信誉至关重要[6] 政策触发条件 - 失业率超过4.5%将触发萨姆规则 表明经济可能陷入衰退[2] - 若就业急剧恶化 美联储可能采取激进行动[2] - 当前失业率3.8%处于相对低位 但招聘率下降和裁员率上升使信号更可靠[2][3]