行业与公司 * 纪要涉及A股整体市场及多个细分行业 包括国防军工 电子 农林牧渔 汽车 计算机 钢铁 电力设备 建材 地产 煤炭 商贸零售 食品饮料 美容护理 医药生物 公用事业 交通运输 有色金属 建筑装饰 基础化工 社会服务 通信 石油石化 非银金融 银行 家用电器 环保等[1][2][4][5][6][7][8][9] 核心观点与论据 整体业绩表现 * 2025年第二季度整体营收同比累计下降0.02% 但单季增速转正至0.3% 较第一季度的-0.41%有所改善[1][4] * 归母净利润累计同比增长约2% 虽较一季度回落但仍保持正增长[1][4] * 营收增速领先的行业包括国防军工 电子 农林牧渔 汽车 计算机[1][4] * 归母净利润增速领先的行业包括钢铁 电子 电力设备 建材 军工[1][4] * 表现较弱的行业是地产 煤炭 商贸零售[1][4] 盈利能力（ROE与毛利率） * 2025年第二季度ROE环比下降0.1个百分点[1][6] * 下游必选消费ROE达到10.2% 其中食品饮料ROE高达20.3% 显著高于其他板块[1][6] * 全A非金融毛利率为17.6% 环比下降0.17个百分点[1][6] * 食品饮料 美容护理 医药生物毛利率维持高位 而交运 钢铁 有色金属 建筑装饰毛利率相对较弱[1][6] * 食品饮料 公用事业 交通运输 有色金属毛利率连续多期同比正增长[1][6] * 计算机 国防军工 电力设备 煤炭 基础化工 医药生物 房地产毛利率连续多期同比负增长[1][6] 资本开支与存货周转 * 2025年二季度企业扩产意愿反弹但仍为负值 全A非金融资本开支同比增速从一季度的-7.5%反弹至-5.3%[1][7] * 资本开支同比正增长幅度较高的行业有电力设备 基础化工 国防军工 公用事业 建筑装饰 轻工制造[3][7] * 资本开支幅度较低的行业有社会服务 钢铁 通信 传媒 农林牧渔 商贸零售 房地产[3][7] * 存货周转率较高的行业有煤炭 公用事业 社会服务 通信 石油石化[1][7] * 存货周转率相对较低的行业有美容护理 综合 机械设备 食品饮料 国防军工 房地产[1][7] 景气度与库存周期 * 电子家电 非银金融 机械设备 有色计算机 石印军工 通信传媒 农林牧渔等行业呈现收入正增长和盈利改善双驱动[2] * 半导体 消费电子 军工电子等细分领域表现突出[2] * 多数行业处于主动补库存阶段 其中农林牧渔 非银金融和通信传媒表现明显[5] * 被动去库存的行业包括家电 医药 公用事业等 二级行业中房屋建设 电力设备等处于被动去库存阶段[5] 出口链表现 * 境外收入占比与收入增速存在较强正相关关系[5] * 电子 家用电器 汽车 机械设备境外占比高 同时收入增速居前[5] * 消费电子 半导体元件等境外收入占比较高[5] 盈利预期与市场反应 * 自2025年6月30日至8月30日 一致预期净利润终值上调幅度居前的行业为钢铁 有色金属 美容护理 非银金融 银行[3][8][9] * 预测净利润增速下调前五名分别是煤炭 石油石化 食品饮料 美容护理 家用电器[3][9] * 业绩公告后首个交易日 食品饮料 美容护理 非银金融 银行 交通运输行业出现净利润断层现象频繁[3][9] * 中报公告后出现净利润断层且首日股价涨幅超5%的公司 以及近一个月内一致预期净利润中值大幅上调的前30家公司值得关注[3][9] 预期与估值 * 中报披露后 农林牧渔 非银金融 通信传媒 银行和环保的盈利预期上调 且估值变动低于均值 性价比凸显[5] * 银行细分板块和饮料乳品预期改善显著[5] 其他重要内容 * 无其他重要但可能被忽略的内容

核心财务表现 - 理想汽车2025年第二季度营收302.46亿元领先同业 蔚来、小鹏和零跑分别为190.1亿元、182.7亿元和142.3亿元[2] - 理想汽车净利润11亿元 环比增长69.6% 零跑汽车净利润1.6亿元 蔚来和小鹏分别亏损49.9亿元和4.8亿元[4] - 理想汽车毛利率20.1% 同比增长0.6个百分点 小鹏毛利率17.3%连续八个季度增长 零跑毛利率13.6% 蔚来毛利率10.0%[4] 交付量表现 - 零跑汽车连续6个月蝉联新势力销冠 连续两个月单月交付超5万台 截至8月20日累计交付突破90万辆[11] - 小鹏汽车第二季度交付量持续向好[1] 第三季度预计交付11.3万至11.8万辆 同比增长142.8%至153.6%[9] - 蔚来汽车第二季度实现销量回暖[1] 第三季度预计交付8.7万至9.1万辆 同比增长40.7%至47.1%[8] 第三季度业绩展望 - 理想汽车预计第三季度交付9万至9.5万辆 同比减少41.1%至37.8% 收入248亿至262亿元 同比减少42.1%至38.8%[6] - 蔚来汽车预计第三季度营收218.1亿至228.8亿元 同比增长16.8%至22.5% 目标第四季度实现月交付5万辆[8] - 零跑汽车将全年销量指引从50万-60万辆上调至58万-65万辆 并挑战100万辆销量目标[9][11] 战略举措 - 蔚来汽车通过多品牌战略和降本增效实现销量回暖[1] 第二季度非公认会计准则经营亏损环比改善超30%[8] - 理想汽车优化销售服务体系 纯电车型i8自8月20日交付 预计9月底累计交付超8000辆[8] - 零跑汽车计划通过B、C系列车型增量及新上市A、D系列车型实现可持续发展[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕浙江世宝的经营情况、产品应用、业务规划等方面展开，指出公司虽上半年受产品售价下降影响毛利率下滑，但预计下半年价格趋稳、产品结构优化后毛利率有望改善，且在业务布局上正积极推进国际车企认证等工作 [24]。 各部分总结 调研基本情况 - 调研对象为浙江世宝，所属行业是汽车零部件，接待时间为 2025 年 9 月 4 日，上市公司接待人员是董事会秘书刘晓平 [16] 详细调研机构 - 参与调研的机构包括千合投资等投资公司，工银瑞信等基金管理公司，长城证券等证券公司，以及华泰保险资产等其他类型机构 [17][18] 调研机构占比 - 投资公司占比 6%，基金管理公司占比 50%，证券公司占比 39%，其他占比 6% [20] 主要内容资料 - 2025 年上半年营收 15.24 亿元，同比增长 35.32%，整体毛利率 18.01%，同比下降 1.77%，下滑主因产品售价下降，预计下半年价格趋稳助毛利率稳定，高端 EPS 等产品发展有望进一步改善毛利率 [24] - 电动循环球转向器主要应用于新能源轻卡，电液循环球转向器用于无人矿卡等高性能中重型商用车领域 [26] - 预计国内线控转向市场 2026 年规模化起步，公司已获多家主流主机厂项目定点，产品预计 2026 年下半年量产 [27] - 从产品设计、采购、制造环节降本，用数字化手段提升运营效率，加大新产品推广力度 [28] - 2025 年上半年净利率 6.10%，销售、管理及研发费用占营收比例下降，规模扩大后有信心提升盈利能力 [30] - 60 天账期承诺正落地，利于现金流管理和资金周转 [31] - 目前生产基地与产能建设集中国内，无海外建厂具体计划，正推进国际车企供应商资格认证等工作，将综合评估海外建厂事宜 [32] - 控股股东减持符合法规，不影响控制权，资金用途非上市公司信息披露范围 [33]

机构调研活动概况 - 9月3日至4日接受35家机构调研 包括华夏基金 高毅资产 世纪证券等[1] - 活动形式为券商策略会 地点为线下深圳及线上腾讯会议[1] - 公司董事会秘书方玲玲参与接待[1] 关税政策影响 - 美国市场约占公司销售收入40%[1] - 美国进口关税税率上调仅增加销往美国市场的关税成本[1] - 以往关税由品牌客户承担并传导至消费者 但部分客户已与公司商讨成本问题[1] - 公司表示将密切关注政策动态 与客户 供应商保持沟通[1] 毛利率表现与展望 - 今年上半年因新工厂爬坡及产能调配 整体毛利率有所下滑[1] - 成品鞋工厂通常需10-12个月实现盈亏平衡 3年左右运营效率达较好状态[1] - 随着新员工熟练度及工厂运营提升 若订单稳健 运营效率将逐步提升[1] 原材料采购结构 - 2025年上半年越南工厂所需原材料中 越南当地采购金额占比约56%[1] - 其余原材料从中国大陆 中国台湾 韩国等地采购[1] 自动化升级进展 - 运动鞋生产全自动化存在难度 但公司持续推进产线自动化升级[2] - 2024年引进超500台龙门式智能裁切机及4条自动化成型线[2] - 自动化升级提高生产效率与品质[2] 资本开支计划 - 未来几年将在印尼及越南新建工厂 加快自动化改造[2] - 预计资本开支保持在2022-2024年区间平均或偏高水平[2] 分红政策导向 - 公司重视股东回报 虽未来几年是资金开支高峰期[2] - 2025年6月末未分配利润约94亿人民币且现金流良好[2] - 在满足开支与运营资金外 会尽可能多分红[2]

关税与成本影响 - 美国市场约占公司销售收入的40% [2] - 部分客户正与公司商讨关税成本分担问题 [2] - 关税成本通常由品牌客户承担并传导至消费者 [2] 毛利率与运营效率 - 2025年上半年整体毛利率同比下滑 [2] - 新工厂需10-12个月实现盈亏平衡 [2] - 新工厂需3年运营达到最佳效率状态 [2] - 二季度一家新工厂已实现盈利 [2] - 欧洲品牌毛利率低于北美品牌因新工厂产能爬坡 [7][8] 原材料采购与供应链 - 越南工厂原材料当地采购金额占比56% [4] - 原材料来源包括中国大陆、台湾、韩国等地 [4] - 运动鞋原材料供应链成熟 公司暂未计划向上游延伸 [11] 产能与资本开支 - 未来几年保持积极产能扩张 在印尼及越南新建工厂 [12] - 2022-2024年资本开支每年约11-17亿人民币 [12] - 未来几年资本开支预计保持在区间平均或偏高水平 [12] 自动化与生产效率 - 2024年引进超过500台智能裁切机和4条自动化成型线 [10] - 运动鞋生产全自动化存在难度 需持续改进 [10] 劳动力与招聘 - 越南人工工资上升但公司招聘基本正常 [9] - 公司采取有竞争力的薪酬策略 多数工厂招聘顺利 [9] 财务与分红 - 2025年6月末短期借款和货币资金大幅增加 [6] - 2025年6月末合并报表未分配利润约94亿人民币 [14] - 2021-2025年现金分红占净利润比例分别为89%/43%/44%/70%/70% [13][14] - 未来将兼顾股东利益与资金开支需求 尽可能多分红 [14]

业绩回顾 - 2Q25营收190亿元 环比增长由交付量72056辆带动 环比增长712% [1] - 2Q25 Non-GAAP净亏损413亿元 毛利率表现稳健 费用有效控制 业绩符合预期 [1] - 综合毛利率环比增长23个百分点至10% 汽车毛利率环比增长01个百分点至103% 其他毛利率转正至82% [1] 经营表现 - 研发费用301亿元 销管费用397亿元 环比持续下滑 整体费用率环比下降263个百分点 [1] - 公司维持后续车型定价稳定 通过平台化能力提升和芯片采购降本 部分车型毛利率超20% [1] - 公司指引4Q实现整体毛利率16-17% Non-GAAP盈利转正 [2] 产品与交付 - 3Q25计划交付87000-91000辆 创季度销量新高 [2] - 乐道L90及全新ES8车型4Q起单月产销有望突破15万辆 [2] - 4Q销量有望突破15万辆 月交付量持续突破5万辆 [2] 技术与发展 - 蔚来世界模型NWM正式推送 在主动安全、高速领航、城区领航、智能泊车四大场景升级 [3] - 公司正式启动CBU改革 经营和组织效率提升 车型市场竞争力增强 [2] - 2026年现有5566车型通过100度电标配调整支持销量回升 [2] 财务展望 - 公司指引全年自由现金流实现正向流入 运营现金流持续提升 [3] - 2026年Non-GAAP净利润由-143亿元上调至543亿元 [3] - 港美股目标价分别上调51%/52%至68港币/88美元 对应2026年10x P/S [3]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 基于公司业绩增长潜力和估值吸引力 [3][17] 核心观点 - 2025H1归母净利润同比增长29.6%至7.19亿元 主要受投资收益增长驱动 [1][6] - 对联营企业和合营企业的投资收益同比增长65.4%至6.73亿元 成为业绩核心增长动力 [1][6] - 中山自来水价格调整听证会顺利召开 两套调价方案分别为2.14元/立方米和2.18元/立方米 正式执行后有望增厚供水板块业绩 [3][17] - 沪深两市成交额持续放量 公司业绩有望受益广发证券投资收益增长 [3][17] - 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为15.09/16.73/18.28亿元 同比增速25.9%/10.9%/9.2% [3][17] 财务表现 收入结构 - 2025H1营收21.21亿元 同比下滑1.51% 主要受工程板块收入下滑影响 [1][6] - 环保水务板块收入7.86亿元 同比增长13.8% [1][6] - 固废板块收入3.99亿元 同比增长14.9% [1][6] - 工程板块收入7.32亿元 同比下滑13.9% [1][6] - 辅助服务板块收入1.98亿元 同比下滑24.9% [1][6] 盈利能力 - 2025H1综合毛利率22.19% 同比下降0.56个百分点 [2][7] - 还原水资源费改税影响后 环保水务业务毛利率同比下降3.2个百分点至22.7% [2][7] - 固废业务毛利率同比下降5.4个百分点至23.8% [2][7] - 工程业务毛利率同比下降0.7个百分点至7.7% [2][7] 费用与减值 - 销售费用率1.71% 同比上升0.18个百分点 [2][7] - 管理费用率7.46% 同比上升0.56个百分点 [2][7] - 财务费用率3.82% 同比上升0.04个百分点 [2][7] - 研发费用率1.75% 同比上升0.06个百分点 [2][7] - 信用减值损失由-0.23亿元扩大至0.31亿元 [2][7] 现金流与应收账款 - 经营性现金流-3.7亿元 同比改善3000万元 [2][11] - 应收账款余额19.52亿元 同比增长34.62% [2][11] 财务预测 收入预测 - 预计2025年营业收入55.24亿元 同比下滑2.7% [4] - 预计2026年营业收入54.78亿元 同比下滑0.8% [4] - 预计2027年营业收入54.34亿元 同比下滑0.8% [4] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润15.09亿元 同比增长25.9% [4] - 预计2026年归母净利润16.73亿元 同比增长10.9% [4] - 预计2027年归母净利润18.28亿元 同比增长9.2% [4] 盈利能力指标 - 预计2025年EBIT Margin 10.7% 2026年11.4% 2027年11.9% [4] - 预计2025年ROE 8.1% 2026年8.5% 2027年8.7% [4] 估值指标 - 当前股价对应2025年PE 9.9倍 2026年8.9倍 2027年8.1倍 [4] - 当前股价对应PB 0.80倍 [4] - EV/EBITDA 2025年25.9倍 2026年22.9倍 2027年21.0倍 [4] 行业比较 - 公司当前估值低于可比公司平均水平 2025年PE 9.9倍低于可比公司均值9.77倍 [21] - 洪城环境2025年PE 9.27倍 瀚蓝环境10.87倍 兴蓉环境9.15倍 [21] - 广发证券作为联营企业 2025年PE 13.97倍 [21]

股价表现 - 周二股价飙涨超178%报4.02美元 [1] - 技术分析显示2.37美元为重要阻力位 1.86美元为关键支撑位 [1] 财务表现 - 息税前利润率为-128% 净利率为-144.7% [1] - 毛利率保持在60.5%较高水平 [1] - 高成本与费用拖累整体盈利状况 [1] 行业地位 - 在消费可选板块的酒店、住宿与休闲行业中表现落后 [1] - 整体竞争力不足 [1] 业务模式 - 以会员为核心的生活方式公司 [1] - 通过健康、财富与幸福三大主题提供融合消费、教育与社区体验的综合平台 [1] - 集线上与线下服务于一体 [1] 市场观点 - 基本面困境尚未改善 [1] - 缺乏新利好消息支撑股价持续反弹 [1] - 市场分析人士普遍持悲观态度 [1]

核心观点 - A股2025年中报业绩处于磨底阶段 营收累计同比微降0.02%但单季同比增速回升至0.3% [4][32] - 企业盈利能力分化明显 国防军工 电子 农林牧渔 汽车 计算机 非银金融等行业营收增速领先 钢铁 电子 电力设备等行业净利润增速突出 [4][53][58] - 四大分析维度显示结构性机会：景气度向好行业包括电子 家用电器 非银金融等11个行业 预期上修且估值合理的行业包括农林牧渔 非银金融等6个行业 库存周期显示多数行业主动补库存 出口链中电子 家电 汽车 机械设备表现强劲 [3][18][30] 业绩总览 - 2025Q2全A营收累计同比下滑0.02% 单季同比增速回升至0.3% 上游原材料营收同比跌幅达6.1% [4][32] - 归母净利润累计同比增速2.47% 较Q1回落0.99个百分点 单季同比增速1.32% 较Q1回落2.14个百分点 [43] - 行业分化显著：国防军工营收同比增23.1% 电子增17.7% 农林牧渔增10.1% 汽车增9.7% 计算机增8.3% 非银金融增7.3% [53] 钢铁净利润同比增82.2% 电子增27.2% 电力设备增26.2% 建筑材料增23.7% 国防军工增20.5% [58] 财务指标分析 - ROE环比下行0.1个百分点 下游必选消费ROE达10.2%表现最好 支持服务6.5%和中游制造6.2%表现较差 [5][62] - 全A非金融毛利率17.6% 下游必选消费毛利率30.4%领先 支持服务15.4%和地产建筑11.5%表现较弱 [67] - 周转效率方面：存货周转率环比增加 应付账款和应收账款周转率均降低 煤炭存货周转率15.5%最高 房地产仅0.4%最低 [72] 行业景气度 - 景气度向好行业：电子 家用电器 非银金融 机械设备 有色金属 计算机 食品饮料 国防军工 通信 传媒 农林牧渔 [3][13] - 二级行业中专业服务 贵金属 电机 消费电子 半导体 通信设备等细分领域景气度同步向好 [3][15] 预期与估值 - 中报披露后预期上修且估值变动低于均值的行业：农林牧渔 非银金融 通信 传媒 银行 环保 [18] - 二级行业中贵金属 房地产服务 城商行 农商行 股份制银行 饮料乳品预期上修同时估值下降 [18][21] 库存周期 - 多数行业处于主动补库存阶段 农林牧渔 家用电器 医药生物 公用事业 建筑装饰 通信 环保进入被动去库存阶段 [24] - 计算机和电子补库明显 存货增速分别达13.7%和14.9% 国防军工 通信等行业存货集中度降低 [6][27] 出口链表现 - 境外收入占比与收入增速正相关 电子 家用电器 汽车 机械设备境外占比高且收入增速居前 [30][32] - 细分行业中消费电子 半导体 元件 其他电子境外收入占比高且25H1-TTM收入增速领先 [30][33] 资本开支与扩张 - 企业补库支出持续低迷 资本开支意愿反弹但仍为负值 [6] - 电子 计算机 国防军工 有色金属 家用电器 通信等行业资本开支增速上行 [27][29] 超预期表现 - 2025年预测净利润中值上调率前五行业：钢铁 有色金属 美容护理 非银金融 银行 [7] - 净利润断层现象出现概率高的行业：食品饮料 美容护理 非银金融 银行 交通运输 [7]

核心观点 - 公司针对深交所关于向特定对象发行股票审核问询函进行回复 涵盖毛利率变动 客户供应商依赖 同业竞争等关键业务方面[1] 毛利率波动及应对策略 - 2022-2024年营业收入增长但综合毛利率下降 2025年1-6月营业收入下滑 综合毛利率10.88% 同比下降1.30%[2] - 半导体业务2022-2024年受行业下行周期和市场竞争影响收入与毛利率下降 2025年1-6月因销量增加和降本增效毛利率回升至14.93%[2] - 光伏银浆业务2022-2024年收入增长但毛利率因竞争加剧和成本压力下降 2025年1-6月因经营策略调整收入与毛利率下降[2] - 集成电路封测产品自2023年起毛利率持续为负 主因下游消费电子需求减少 价格承压及竞争加剧 通过产品技术升级和制造降本策略负毛利率有所修复[2] - 公司针对半导体业务加大研发和市场推广 强化成本管控并优化投资管理 光伏银浆业务增加研发投入并布局海外市场[2] 客户与供应商情况 - 前五大客户集中度较高 与太阳能电池片行业集中度相关 符合行业惯例 与主要客户合作时间长关系稳定 不存在重大依赖[3] - 前五大供应商集中度较高 主要采购光伏银粉 符合行业特点和惯例 合作关系稳定 不存在重大依赖[3] 销售模式与经销业务 - 公司以直销模式为主 半导体业务经销毛利率高于直销 因经销海外客户占比高导致售价和毛利率较高[4] - 光伏银浆业务直销毛利率低于经销 因经销产品主要为HJT低温银浆且毛利率较高 但经销收入占比极低[4] - 主要经销商变动较小 与公司董监高无关联关系 经销业务商业实质明确 符合行业惯例 通过多种核查程序确保真实性[4] 应收账款与坏账准备 - 公司按单项计提坏账比例的测算依据合理 综合考虑客户经营情况和化债协议[5] - 各期末应收账款坏账准备计提充分 与同行业可比公司相比坏账计提政策和比例合理 账龄分布可比[5] 预付款项与存货情况 - 预付款项主要为预付货款 2024年末余额大幅减少 因结算方式调整和采购量减少[6] - 光伏银浆产品存货跌价准备计提比例低于同行业平均水平 具有合理性 公司存货跌价准备计提充分[6] 固定资产与期间费用 - 报告期内公司固定资产减值计提充分 符合行业惯例[7] - 研发费用因团队建设和物料投入增加而上升 财务费用2023年和2024年基本持平 受利息费用 收入和汇兑损益等因素影响[7] - 销售费用中业务推广费2024年下滑 因光伏银浆业务销售代理费减少[7] 同业竞争与财务性投资 - 公司与苏州硅能 苏州晶讯不存在构成重大不利影响的同业竞争 已披露避免同业竞争的承诺和措施 相关承诺完整措施可行 本次募投项目实施后不会新增构成重大不利影响的同业竞争[8][9] - 截至2025年6月30日公司存在财务性投资金额合计149.2596百万元 占最近一期末归属于母公司净资产比例4.88% 不属于金额较大的财务性投资[9]