公司回应与市场传闻 - 小米集团公关部总经理徐洁云对市场传闻进行回应 明确表示公司没有在毛利率上对谁发起冲击的打算[1] - 回应针对此前有媒体报道称“小米成毛利率提升最快车企”以及“现阶段能够在毛利率上对赛力斯发起冲击的 可能就是小米了”等市场观点[1] 公司财务指引与预期 - 公司重申了在第三季度财报发布时提供的指引 预期明年汽车业务毛利率会有下降[1]

文章核心观点 - 公司铝合金汽车零部件业务面临激烈竞争与盈利压力 而镁合金业务则因竞争格局与技术壁垒享有较高的定价权与利润率 [1] 铝合金汽车零部件业务分析 - 该业务领域毛利率表现相对较低 [1] - 制约因素一：行业产能已趋于饱和 供给端竞争压力持续加剧 [1] - 制约因素二：市场参与者众多导致同质化竞争严重 行业整体处于高度内卷化状态 [1] - 制约因素三：激烈的价格竞争进一步压缩了盈利空间 [1] 镁合金业务分析 - 目前具备大规模生产供应能力的企业较少 尚处起步阶段 [1] - 技术壁垒与资源门槛共同构建了较强的定价自主权 [1] - 镁合金原材料成本优势 使得该业务板块能够维持较高的毛净利润率水平 [1]

公司研发投入与产出 - 公司在过去三年累计研发投入超过5亿元[1] - 投资者质疑高额研发投入未转化为市场高附加值产品[1] 公司毛利率状况与影响因素 - 公司毛利率水平较低[1] - 毛利率受原材料价格波动、高附加值产品占比、行业竞争格局等多重因素影响[1] 公司改善经营举措 - 公司正通过提升生产效率以改善毛利率[1] - 公司正通过优化产品结构以改善毛利率[1] - 公司正通过强化供应链管控以改善毛利率[1]

公司股价与市场表现 - 公司股价自2021年1月历史最高点以来已下跌近80%，市值蒸发超6000亿元 [1] - 近期因一系列负面事件，公司股价在一周内跌去百亿市值 [1] - 公司于2020年上市后股价曾暴涨超450%，市值最高超过7800亿元，被誉为“油茅” [1] - 全球知名指数公司MSCI已将公司从MSCI中国指数中剔除，加剧了股价压力 [35] 近期负面事件与法律纠纷 - 公司近期面临一系列负面舆论，包括五常大米造假曝光、工业油罐车运油乱象以及与湖北前首富兰世立的纠纷 [3] - 子公司广州益海因合同诈骗罪一审被判处罚金100万元，并需共同承担18.81亿元的退赔责任 [4] - 公司2024年全年净利润为25.02亿元，若判决生效，退赔金额将占去年净利润的七成以上 [4][6] - 公司不认可一审判决，并已当庭上诉 [5] 财务业绩分析 - 公司归母净利润在2020年达到峰值60.01亿元后连续四年下跌，2021年和2022年同比降幅分别为31.15%和27.12% [7] - 2023年及2024年，因原材料价格回落并下调产品价格，公司营收同比分别下滑2.32%和5.03% [7] - 2025年前三季度业绩出现回升，营收1842.7亿元，同比上涨5.02%，归母净利润27.49亿元，同比大幅上涨92.06% [10] - 尽管2025年前三季度净利润大幅回升，但27.49亿元的数额仍不及2020年全年净利润的一半 [11] 产能与投资效率问题 - 公司面临产能利用率严重不足的问题，2025年半年报显示，油籽压榨产能利用率仅为47.35%，油脂精炼产能利用率仅为45.19% [13] - 除油脂灌装外，其他产品仍有新建产能，例如水稻加工在建年产能达1500千吨，建成后可能进一步拉低产能利用率 [14][15] - 截至2025年6月，公司21个募投项目中已有10个预计收益未达预期 [16] - 公司已第八次主动将募投项目延期，包括将青岛和昆明两大核心项目推迟至2027年底竣工 [17] 行业特征与竞争格局 - 粮油行业具有高成本、低毛利、强竞争及强监管的特征 [24] - 2024年公司营业成本达2260.80亿元，占总营收的94.65%，其中直接材料成本占比极高，使利润对原材料价格波动极为敏感 [24][26] - 行业已从增量市场转入存量市场，2023年中国包装食用油市场规模出现7.4%的负增长，人均食用油消费量已超过世界卫生组织建议上限 [28] - 市场竞争激烈，呈金龙鱼（约40%）、中粮福临门（约15%）和鲁花（约7%）三足鼎立之势，但规模以上企业超过两万家，价格战常见 [31] - 渠道变革带来挑战，电商、社区团购等新兴渠道催生了如“十月稻田”等新兴品牌，对传统巨头构成挑战 [34] - 竞争对手鲁花集团近期完成股份制改革，注册资本从约10.91亿元增至20亿元，市场猜测其正为登陆资本市场铺路 [35] 公司经营挑战与战略尝试 - 公司销售毛利率自2020年12.33%的峰值持续下滑，2023年一度降至4.83%，2025年前三季度为6.55%，较2020年下降近6个百分点 [19][20] - 公司难以摆脱“薄利多销”的经营方式，产品提价能力有限 [23][28] - 公司尝试在高端酱油、调味品、冷冻面团、中央厨房及大健康领域寻找第二增长曲线，但新业务规模尚小，对整体业绩支撑有限 [34] - 产品创新乏力与渠道变革滞后，使公司在快速变化的市场中面临压力 [34]

公司IPO计划与业绩表现 - 公司拟于北交所IPO上市，公开发行不超过1308万股[2] - 报告期内（2022-2024年）营业收入持续增长，分别为1.43亿元、1.68亿元、2.34亿元[3] - 报告期内净利润持续增长，分别为3870.27万元、4867.76万元、6887.18万元[3] 业务结构单一性 - 公司收入高度依赖热流道系统，报告期内该业务收入占比长期维持在96%以上（96.41%、97.03%、96.84%）[3][4] - 热流道系统主要应用于汽车车灯和汽车内外饰领域，2024年两者合计占比达94.93%（43.59% + 51.34%）[4] - 其他业务收入占比较小，报告期内占比均低于3.2%[4] 毛利率变动趋势 - 热流道系统毛利率呈现持续下滑趋势，报告期内分别为56.15%、55.17%、50.95%[2][4] - 2024年毛利率较2022年已下滑5.2个百分点[4] - 尽管毛利率持续走低，但公司该产品盈利水平仍显著高于行业可比公司同类产品[2][5] 应收账款与现金流问题 - 报告期内应收账款余额持续攀升，分别为10582.12万元、13525.55万元、17864.83万元[6] - 信用期外应收账款占比长期维持在50%以上（51.59%、54.84%、52.04%）[6] - 经营活动现金流量净额与净利润比值偏低，报告期内分别为0.14、0.06、0.21，远低于1[6] - 公司信用政策较同行更为宽松，应收账款周转率低于可比公司[7] 监管关注与问询重点 - 北交所重点关注公司“自身竞争力下滑却逆势保持高毛利优势”的反常现象[2][5] - 监管要求公司说明产品保持高毛利率的合理性，包括与竞争对手单价比较、产品技术含量等因素[5] - 监管问询公司维持宽松信用政策的原因及合理性，以及该政策可能引发的经营风险[7][8]

盈利预测与目标价调整 - 将周大福2026至2028财年的每股盈利预测上调2%至5% [1] - 12个月目标价从15.5港元上调至18港元，并维持18倍预测市盈率不变 [1] - 重申“买入”评级 [1] 近期业绩与前景评估 - 2026财年上半年收入及净利润较市场预期低2%至3%，但正面因素多于负面因素 [1] - 公司上调的2026财年下半年业绩指引被认为保守 [1] - 管理层维持收入低个位数增长和同店销售中个位数增长的指引，但预测前三季度综合同店销售增长将达到低双位数 [1] 毛利率与成本影响 - 因金价同比上涨40%，2026财年上半年产生对冲损失31亿元 [1] - 假设金价维持在当前约每盎司4100美元水平，预计2026财年下半年将再出现约20亿元对冲损失 [1] - 通过10月底将定价黄金产品提价约20%等措施，管理层将毛利率指引上调至31%至32%，预计更高的毛利率将抵消对冲损失影响 [1] 股东回报 - 周大福派息率及每股派息率有所提高 [1]

核心观点 - 摩根士丹利对蔚来三季度财报给予积极评价，认为公司盈利能力持续改善，整车毛利率有望显著提升 [1] - 尽管四季度交付指引相对保守，但产品结构优化和规模效应将推动营收和毛利率增长，管理层重申非美国通用会计准则盈亏平衡目标 [1][7] - 公司对2026年给出积极展望，设定明确的毛利率和盈利目标，新车型推出被视为关键增长动力 [8] 三季度财务表现 - 三季度净亏损收窄至37亿元人民币，好于摩根士丹利预期的43亿元亏损 [1] - 整车毛利率环比提升4.4个百分点至14.7%，高于预期的13% [1][5] - 整车收入环比增长19%，交付量环比增长21% [4] - 整体毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，超过预期的10.9% [6] 四季度业绩指引 - 四季度交付量指引为12-12.5万辆，低于摩根士丹利此前预期的15万辆 [1][7] - 四季度营收指引为328-340亿元人民币，环比增长50-56% [1][7] - 平均售价预计将实现高个位数增长，主要受益于ES8和乐道L90等高毛利率车型销量占比提升 [1][7] - 预计四季度整车毛利率达到18%，环比提升3.3个百分点 [1][7] - 非整车业务销售额和毛利率也预计环比改善 [1][7] 盈利改善驱动因素 - 毛利率改善主要得益于规模效应和新车型乐道L90及蔚来ES8的更高毛利率 [6] - 产品结构优化是推动平均售价和毛利率提升的关键 [1][7] - 供应链成本节约对毛利率目标有贡献 [7] 2026年展望与目标 - 计划在2026年二至三季度推出三款大型SUV车型：蔚来ES9、ES7和乐道L80 [8] - 2026年整车毛利率目标为20% [8] - 目标将研发费用控制在每季度20亿元人民币 [8] - 销售及管理费用占总收入比例目标维持在10% [8] - 2026年有望成为非美国通用会计准则盈利拐点年 [8] 投资评级与目标 - 摩根士丹利维持蔚来"增持"评级 [2] - 目标价9美元，较当前股价有57%的上涨空间 [2]

高速公路业务 - 推进莞深高速（含龙林高速）改扩建工程以延长收费期限，原收费期至2027年6月30日到期后收费不会中断 [2] - 莞深高速改扩建项目资本金与银行贷款比例为25%比75%，资金支付将根据工程进度有序安排，当前资金储备充足 [3] 财务表现 - 2025年前三季度毛利率为69.72%，较去年同期的68.16%略有上升 [3] - 2025年第三季度货币资金同比下降28.17%，主要因压降借款规模 [3] 新能源业务 - 2025年1-9月充电量为1.57亿度，三季度新增4座充电站 [2] - 下属东能公司及康亿创公司前三季度合计净利润为-1,867万元，亏损同比收窄约15% [2] 投资业务 - 2025年6月完成对东莞证券7.1%股权的收购，目前持有东莞证券27.1%的股权 [3] - 自2025年7月起按27.1%的股权比例确认对东莞证券的投资收益 [3] 公司基本信息 - 截至2025年11月20日，公司股东人数为25,336名 [2]

2025年第三季度财务表现 - 总营收为217.939亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [1] - 净亏损34.805亿元，同比减亏31.2%，环比减亏30.3% [1] - 不按美国通用会计准则，调整后的净亏损为27.351亿元，同比减亏38.0%，环比减亏33.7% [1] 第四季度业绩展望与盈利信心 - 第四季度预期交付量为12万到12.5万台，低于之前设定的15万台目标约20% [2] - 对实现第四季度盈利有信心，主要基于高价高毛利车型如全新ES8的强劲订单和库存 [2][3] - 第三季度整车毛利率为14.7%，预期第四季度可实现18%左右的整车毛利率，其中ES8毛利率将超过20% [3] - 非车业务在第三季度表现优于预期，预计第四季度能保持良好势头 [3] - 第四季度运营效率将持续提升，销售、管理和研发费用控制均按计划进行 [4] 2026年全年展望与战略目标 - 2026年全年经营目标是实现全年盈利（按非通用会计准则计算） [9] - 计划在2026年第二季度推出两款新车，第三季度推出一款新车，全年共有五款大车在售 [5][11] - 2026年毛利率目标为20%左右，受益于大车销量占比提升和供应链成本下降 [11][23] - 预计在2026年上半年的某个月实现月销5万台的目标 [5] 市场趋势与产品优势 - 纯电车型（BEV）在高端和大车市场渗透率快速提升，30万以上市场BEV渗透率从去年全年的12%升至今年第三季度的18% [10] - 在大三排SUV市场，纯电车型销量在9月和10月均排名第一，10月上险量超过39000辆 [11] - 公司产品矩阵与市场向纯电转化的趋势匹配，结合换电网络优势，对明年大车销量增长有信心 [11][12] 费用控制与运营效率 - 第三季度非通用会计准则下的研发费用控制在20亿元左右，计划将季度研发费用强度维持在该水平 [7] - 通过CBU（基本经营单元）机制持续提升研发、销售和管理费用的效率 [7][12] - 第四季度SG&A（销售、一般及行政费用）占销售收入比例预计为12%左右，目标仍是10% [9] 芯片业务与对外合作 - 自研的全球首颗车规5纳米芯片神玑NX9031已实现早流片、早量产、早上车 [13] - 计划将智驾芯片开放给整个行业使用，包括非车行业如机器人等场景 [13][14] - 与豪威集团、爱芯元智（Axera）成立芯片合资企业，作为对外销售芯片和提供合作的方式之一 [15][16] 海外市场拓展战略 - 改变海外拓展方式，从直营转向更多依赖本地合作伙伴，已在全球十几个国家地区确定合作伙伴 [18] - 海外市场将采用萤火虫品牌先行，随后是乐道品牌，最后是蔚来品牌的顺序进行拓展 [19] - 萤火虫品牌的欧版、右舵等产品正在开发，对其全球市场表现有信心 [19] 乐道品牌与大众市场规划 - 乐道品牌定位主流家庭市场，产品线将逐步加宽，长期目标是在10万到30万价格区间提供丰富产品 [20][21] - 乐道L60定价20万上下，L90高配接近30万，明年将推出乐道L80以丰富产品组合 [21] - 正在开发20万以下的平台，将在合适时机推出，以抓住中国年销量约1500万辆的最大市场区间 [21]

2025年第三季度财务业绩 - 总营收为217.939亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [1] - 净亏损34.805亿元，同比减亏31.2%，环比减亏30.3% [1] - 不按美国通用会计准则，调整后净亏损为27.351亿元，同比减亏38.0%，环比减亏33.7% [1] - 第三季度整车毛利率达到14.7% [3] 第四季度业绩展望 - 预计第四季度交付量为12万至12.5万辆，较此前设定的15万台目标有所下调 [2][4] - 公司对实现第四季度盈利仍有信心，并将其作为核心经营目标 [2][4] - 预计第四季度整车毛利率将提升至18%左右，主要得益于全新ES8等高毛利车型交付量跃升，其自身毛利率超过20% [3] - 非车业务在第三季度表现超预期，预计第四季度将保持良好势头 [3] 运营效率与成本控制 - 第三季度运营效率持续提升，第四季度销售、管理和研发费用方面的运营效率预计将进一步改善 [4] - 第四季度没有大型市场活动，有助于费用控制 [4] 市场需求与行业环境 - 十月中旬置换补贴退坡对市场需求产生较大影响，行业在第四季度的季节性翘尾效应预计不会像往年那样显著 [2][4] - 置换补贴退坡主要影响乐道品牌（如L90、L60）的需求，对低价车型影响更大，但高价高毛利车型如全新ES8订单依然强劲 [2][3] - 明年购置税退坡也会影响需求，公司会为有订单的车型（如全新ES8）进行兜底，但置换补贴无法兜底 [2] 销量目标与新车型计划 - 公司目标在明年上半年的某个月实现单月5万台的销量水平 [5] - 明年将有三款新车型推出，计划在第二季度上市两款，第三季度上市一款 [5] - 新车上市节奏不会因近期阶段性政策影响而改变，将按原计划进行 [5]