新国标核心变化 - 电动自行车最高设计车速不得超过25km/h 超过速度直接断电 [12] - 明确电池容量 功率和整车重量严格规定 要求智能联网功能符合安全规范 [15] - 强化防篡改要求 实现电池 控制器 车架号"三码合一" [16] 九号公司市场表现 - 2025年上半年总营收117.42亿元 同比增长76.14% 归母净利润12.42亿元 同比增长108.45% [16] - 电动两轮车板块收入68.23亿元 占总营收58.1% 同比增长超一倍 [16] - 上半年两轮车销量达239.25万辆 [16] - 在4000元以上档位连续两年稳坐第一梯队 [15] 九号公司竞争优势 - 通过高性能 高功率和智能化体验形成差异化 部分车型支持加装座椅和更换大容量电池 [15] - 把握经销商体系 销售单台利润达200元左右 通过经销商网络快速扩张 [19] - 智能化解锁功能提供差异化体验 包括云盒 App控车等智能服务 [19] 九号公司面临挑战 - 渠道覆盖相对有限 三四线城市专卖店网络不及行业头部品牌 下沉市场渗透能力不足 [16] - 黑猫投诉平台相关投诉超过4000条 主要涉及售后服务 质保 电池损坏和系统失效等问题 [19] - 新国标要求平衡个性化与数据隐私安全 智能服务收费模式面临调整压力 [19] 行业影响与市场反应 - 新规实施后行业面临洗牌 动作迟缓者与小品牌可能出局 [10] - 旧版车型在三个月窗口期内热销 多款旧车型涨价200-300元且现货紧缺 [12][15] - 用户群体中外卖员占比较高 新国标收紧可能影响该用户群体的市场份额 [16][17] 公司治理与资本动向 - 两位实际控制人通过境外股东减持公司总股本2% 转让价格54.79元/份 套现总额超7.88亿元 [22] - 该次减持创上市以来实控人单次减持最高纪录 超过过去两年减持额度总和 [22] - 早期财务投资者"小米系"和"红杉系"累计套现超过60亿元 [23] 业务结构问题 - 机器人业务收入占比不足10% 电动两轮车和智能平衡车占比超80% [20] - 业务结构单一 过度依赖两轮车业务 科技品牌标签受到质疑 [20][23] - 新国标实施后产品成本必然上升 成本转嫁方案尚未明确 [23]

新国标实施影响 - 新版《电动自行车安全技术规范》于9月1日正式实施 强化非金属材料阻燃性能 严格限制塑料使用量 要求电池组 控制器 限速器具备防篡改设计 [1] - 所有新生产电动自行车必须符合新国标 生产端率先受到影响 [1] 企业应对措施 - 头部企业如爱玛科技 新日股份提前完成生产线柔性化改造和产品矩阵优化 [1] - 部分中小企业工厂处于停产状态 旧国标产品库存基本清空 等待新国标认证 [1] 产业链重塑 - 下游整车企业转型推动上游阻燃材料 锂电系统 智能电控等核心部件供应商产品升级需求 [2] - 原有产业链格局被打破 整个产业链集群经历深刻重塑 [2] 市场变化 - 经销商表示未来可能难以见到千元级别电动自行车 [1]

宏观及策略研究 全A股二季报业绩综述 - 2025Q2全A单季营收同比增速0.5%，较Q1回升0.6个百分点，但归母净利同比增速1.4%，较Q1回落2.4个百分点，呈现"增收不增利"特征 [3] - 科创板业绩表现相对占优，营收和归母净利同比增速双双改善，ROE微幅回升主要受益于销售净利率超季节性回升 [3] - 中盘股和小盘股（中证500及中证1000）营收与归母净利同比增速双双回落，沪深300大盘股同样呈现"增收不增利"特征 [4] - 行业分化显著：有色金属归母净利保持较快增长，医药生物因创新药出海支撑增速转正，TMT板块虽边际回落但仍处于较快水平，银行受益于净息差降幅收窄而边际回升 [4] - 新动能领域（如医药生物、TMT）成为二季度亮点，政策推动的"反内卷"部署或对中上游三季度业绩形成支撑 [5] A股流动性专题策略 - 政策持续推动中长期资金入市，证监会部署"公募基金改革"及"大力推动中长期资金入市"，巩固市场回稳向好态势 [6] - M1活化和非银存款增加显示货币供给正向A股转移，险资股票投资占比从2024年末7.3%快速提升至8.5%，成为重要增量流动性来源 [7] - 公募基金改革成效显著，普通股票型基金跑赢对标指数概率升至61%，高于2023年和2024年水平 [7] - 两融余额增长明显，融资余额占流通市值比值仍有上升空间，居民存款规模近3倍增长拓展融资上涨潜力 [8] - 一级市场IPO供给节奏提升及高质量供给扩容，可平衡流动性增量推动的行情发展 [8] 固定收益研究 信用债9月投资策略 - 8月信用债发行利率分化，高等级上行、中低等级下行，变化幅度-5 BP至3 BP；信用债发行规模环比下降，净融资额减少 [9] - 高等级7年期品种信用利差分位数相对较高，配置价值凸显，建议逢调整增配并适度拉长久期，但需把握节奏 [9] - 地产债方面，销售复苏进程影响估值，可布局业绩优异的央企、国企及优质民企债券，博弈超跌房企估值修复机会 [11] - 城投债违约可能性低，但需关注平台出清转型过程中的估值波动风险，短期策略可积极 [12] 基金研究 公募基金9月月报 - 8月主要指数估值全部上调，科创50市盈率历史分位数达94.7%，通信、电子、有色金属等行业涨幅居前 [13] - 私募基金新备案规模792.81亿元，环比上涨164.42%，存续规模20.68万亿元连续四个月稳定在20万亿元以上 [14] - 偏股型基金上涨11.91%，大盘成长风格上涨15.45%表现突出，40亿-100亿规模基金平均涨幅12.81% [15] - ETF市场资金净流入818.08亿元，跨境型ETF净流入超700亿元，科创50相关标的遭遇资金大幅流出 [15] - 主动权益基金仓位78.72%，较上月上升1.06个百分点，综合、有色金属等行业仓位涨幅居前 [15] 公募基金周报 - 上周创业板指上涨7.74%，通信、有色金属、电子等行业领涨 [17] - 偏股型基金平均上涨2.94%，主动权益基金仓位较上期上升3.42个百分点至78.72% [18] - ETF市场资金净流入386.72亿元，跨境型ETF净流入210.97亿元，非银金融、化工等行业主题受资金青睐 [19] 行业研究 中医药行业（天津市专题） - 2024年中国中药产品市场规模超4800亿元（同比增6%），中药饮片加工和中成药行业营收分别达2389亿元和5222亿元 [20] - 政策支持力度加大，财政补贴占卫生总费用比重最高达4.3%，集采规则温和且竞争不充分 [20] - 天津市2023年中医药产业链工业产值142.25亿元（同比增12.5%），拥有3名院士、5名国医大师等高端人才 [21] - 天士力、达仁堂、红日药业为当地主要上市公司，天士力华润三九入主后协同布局产业链 [23] 轻工制造与纺织服饰行业 - 电动自行车"新国标"实施推动行业技术合规，头部企业如爱玛科技、雅迪控股上半年营收与业绩较快增长 [24] - 包装纸价格走强，玖龙、理文等企业9月初涨价30-100元/吨，预计带动盈利改善与估值修复 [24] - 1-7月社会消费品零售总额中家具类同比增长22.60%，服装鞋帽针纺织品类同比增长2.90% [26] - 欧派家居2025年上半年归母净利润同比增长2.88%，奥瑞金同比增长64.66% [26]

新国标核心内容 - 强化非金属材料防火阻燃要求并明确塑料使用总质量不超过整车质量5.5% [2] - 增加电动机低速运行转矩要求并提升制动性能 [2] - 将铅酸蓄电池电动自行车整车质量上限由55kg提升至63kg [2] - 新增企业质量保证能力和产品一致性要求 [2] - 要求车辆具备北斗定位与动态安全监测功能且不再强制安装脚踏装置 [2] - 严格执行一车一池一充一码制度以杜绝非法改装 [8] 新旧标准过渡安排 - 旧国标车型自2025年9月1日起停产且新生产车辆必须符合新国标 [3] - 旧国标车型自2025年12月1日起禁止销售 [3] - 电商平台与线下门店加速清退旧国标库存 [1][5][11] 企业应对策略分化 - 雅迪在线下门店率先推出新国标车型且价格普遍上涨500元 [11] - 绿源全面启动新国标生产并计划9月大规模铺货同时专项促销旧库存 [11] - 九号公司计划11月上线新国标车型并要求经销商按需订购旧标车 [12] - 深远车业面临新国标3C认证未完成风险可能遭遇停产 [12] 行业影响与竞争格局 - 2024年7月电动两轮车产量747.8万台同比增长30.6% 销量724.1万台同比增长24.3% [13] - 雅迪/爱玛/九号/金箭内销分别增长23%/32%/70%/45% [13] - 2024年电动两轮车国内总销量4950万台同比下滑11.6% [13] - 九号公司电动车业务2024年增速70.38% 2025年上半年销量239万台同比增长99.5% [13] - 新国标预计创造252-324万台行业出货量缺口 [14] - 行业CR5从2018年49.9%提升至2020年58.6% [14] 市场长期趋势 - 行业保有量超3.5亿辆平均每3-4人拥有一辆 [13] - 市场份额加速向头部企业集中且小型企业面临淘汰风险 [14] - 竞争从低价模式转向技术安全品质与品牌的全面较量 [15]

股价表现 - 天能动力午后跌超4% 截至发稿跌4.18%报7.57港元 成交额达9436.18万港元[1] 中期业绩表现 - 收益241.92亿元人民币 同比大幅减少51.53%[1] - 股东应占溢利8.2亿元 同比减少11.68%[1] - 净利润低于市场预期 受后装市场需求放缓及政府补贴、期货收益、利息收入减少影响[1] 业务板块分析 - 贸易业务规模收缩导致上半年营收同比大幅下滑[1] - 两轮车前装市场需求回暖 前装市场出货同比实现较好增长[1] - 后装市场受国内宏观景气和以旧换新政策影响需求疲软 叠加24年上半年高基数 后装出货同比下滑[1] - 锂电业务营收保持高增长[1] 盈利能力变化 - 主材铅价波动较去年同期显著收窄 带动铅酸电池毛利率改善[1] - 非经常性损益和利息收入减少对表观业绩形成拖累[1] 政策环境影响 - 新国标落地和以旧换新政策刺激对前装市场产生积极影响[1] - 以旧换新政策对后装市场替换需求产生负面影响[1]

家居行业 - 内销家居板块25H1营收同比下滑0.83% 25Q2下滑2.89% 归母净利润25H1同比下滑2.95% 25Q2下滑7.63% 主因前期国补虹吸效应及Q2后期国补中断 [3] - 软体家居企业业绩表现优于定制家居企业 零售渠道企业表现分化 大宗渠道全面承压 [3] - 外销家居板块25H1营收同比增长11.58% 25Q2增长6.56% 归母净利润25H1同比增长5.38% 25Q2增长0.09% Q2因需求放缓及关税扰动景气度环比下降 [3] - 头部大家居企业通过品类延伸、渠道赋能管理深化及零售变革等措施优势逐步显现 [3] - 外销板块亟待美国降息推动需求提振 技工贸一体化程度高、海外产能布局领先及品牌化程度高的企业优势明显 [3] 造纸行业 - 13家纸企25H1营收同比下滑12.5%至761.3亿元 归母净利润同比下滑125.0%至亏损8.94亿元 主因前期规划产能集中投放及下游需求不振导致供大于求 [4] - 国外浆厂因浆价持续走弱及获利空间收窄采取停产检修及缩小生产规模措施 [4] - 国内纸浆新增产能集中投放影响已充分显现 浆价进一步下降空间较小 [4] - 预计25H2在下游需求恢复刺激下纸浆价格企稳回升 为纸企盈利改善提供坚实基础 [4] - 推荐关注纸浆一体化成本优势强化、成长性与高股息并存的头部纸企 [4] 轻工消费板块 - 轻工个护板块2Q收入增速边际放缓 牙膏、卫生巾等公司通过爆品及抖音渠道实现快速放量 但受品牌前置费用投入、舆论事件及竞争影响盈利偏弱 [5] - 潮玩行业景气度凸显 龙头公司凭借优质IP培育塑造能力进行多维度变现 名创优品积极开设IP大店并加速自有IP投入 [5] - 宠物食品行业成长性突出 格局优化拐点明确 自主品牌在行业成长红利及自身策略优化驱动下表现靓丽 外销成长性较优且海外产能布局前瞻 [5] 两轮车行业 - 行业在新国标与以旧换新政策双重推动及供给侧结构优化作用下呈现量价利齐升态势 [6] - 头部企业通过高质价比及年轻化人群破圈策略拓展中高端价位实现增量成长 下游渠道库存水平整体良性 [6] - 新国标对销量切换的实际影响好于预期 行业供给结构有望进一步优化 龙头竞争优势持续凸显 [6]

财务表现 - 中期收入达191.86亿元人民币 同比增长33.11% [1] - 公司拥有人应占利润16.49亿元 同比增长59.5% [1] - 毛利率19.6% 同比提升1.6个百分点 [1] - 净利润同比增长60% 符合先前业绩预告 [1] 业务运营 - 销量同比增长38% 受益于以旧换新补贴政策及渠道补库存需求 [1] - 海外销量规模预计2027年实现突破 [1] - 持续扩大市场份额 [1] 行业环境 - 新国标于9月1日正式实施 行业进入新周期 [1] - 作为行业龙头 在技术、渠道、产品力加持下有望受益 [1] 机构观点 - 美银证券认为公司受益政策红利及补库存需求 [1] - 交银国际上调2025-2027年收入及净利润预测 [1] - 目标价由19.84港元上调至22.63港元 维持"买入"评级 [1] - 看好中长期发展 基于新国标利好及海外销售前景 [1]

股价表现 - 雅迪控股股价上涨6.29%至13.68港元 成交额达1.82亿港元 [1] 中期业绩表现 - 收入达191.86亿元人民币 同比增长33.11% [1] - 公司拥有人应占利润16.49亿元 同比增长59.5% [1] - 销量同比增长38% 受益于以旧换新补贴政策及渠道补库存需求 [1] - 毛利率为19.6% 同比提升1.6个百分点 [1] 行业与政策环境 - 新国标将于9月1日正式实施 行业进入新周期 [1] - 公司作为行业龙头 在技术、渠道、产品力方面具有优势 [1] 海外业务发展 - 公司在出海方面领先同行 预计2027年海外销量规模实现突破 [1] 机构观点与预测 - 美银证券认为公司将持续扩大市场份额 [1] - 交银国际上调2025-2027年收入及净利润预测 [1] - 目标价由19.84港元上调至22.63港元 维持买入评级 [1]

投资评级 - 报告对雅迪控股(1585 HK)给予"买入"评级 [2][3] 核心观点 - 1H25两轮车出货节奏恢复正常，销量达879.4万台，超过2024年同期的821.1万台 [2][7] - 1H25收入同比增长33.1%至191.9亿元人民币，基本符合市场预期 [2][7] - 毛利率同比提升1.6个百分点至19.6%，创历史新高，主要受益于产品结构改善和平台化技术降本 [2][7] - 高端产品（3000元以上）占比从1H24的48.4%升至56.5% [7] - 新国标将于2025年9月1日实施，行业集中度有望提升，龙头公司预计受益 [2][7] - 海外业务发展领先同行，预计2027年海外销量规模实现突破 [7] - 上调2025-27年收入预测2%-4%，同步上调净利润预测1-2% [7] - 目标价从19.84港元上调至22.63港元，对应18倍2026年市盈率，潜在涨幅76.5% [1][2][7] 财务表现 - 1H25分业务收入：电动自行车93.0亿元（同比+49.0%）、电动踏板车38.1亿元（同比+7.4%）、电池及充电器57.1亿元（同比+40.5%）、电动两轮车零部件3.7亿元（同比-34.8%） [7] - 1H25销量：电动自行车666.6万台、电动踏板车212.8万台 [7] - ASP变化：电动自行车同比+0.2%至1395元、电动踏板车同比-4.1%至1790元 [7] - 费用控制：1H25销售/管理/研发费用率合计10.3%，同比-0.2个百分点 [7] - 净利率8.6%，同比+1.4个百分点 [7] - 经营活动现金流47.3亿元（1H24：-7.0亿元） [7] 盈利预测 - 2025E营业收入385.13亿元（前预测378.65亿元，+2%），2026E 430.38亿元（前预测415.07亿元，+4%），2027E 469.09亿元（前预测453.38亿元，+3%） [6] - 2025E毛利润72.93亿元（前预测70.40亿元，+4%），2026E 83.04亿元（前预测79.05亿元，+5%），2027E 92.46亿元（前预测88.48亿元，+5%） [6] - 2025E毛利率18.9%（前预测18.6%，+0.3ppts），2026E 19.3%（前预测19.0%，+0.3ppts），2027E 19.7%（前预测19.5%，+0.2ppts） [6] - 2025E归母净利润30.80亿元（前预测30.23亿元，+2%），2026E 35.91亿元（前预测35.18亿元，+2%），2027E 40.24亿元（前预测39.67亿元，+1%） [6] 估值指标 - 当前股价12.82港元，目标价22.63港元 [1] - 市值392.78亿港元 [5] - 52周高位15.76港元，52周低位10.22港元 [5] - 200天平均价13.26港元 [5] - 2026E市盈率18倍 [7] 行业比较 - 交银国际汽车行业覆盖公司中，雅迪控股潜在涨幅76.5%位列前列 [10] - 同业公司评级对比：亿纬锂能（买入）、瑞浦兰钧（买入）、中创新航（买入）、九号公司（买入）、绿源集团（中性） [10]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入21.5亿元 同比下降5.04% [1] - 扣非后归母净利润1.5亿元 同比下降6.45% [1] 业务板块表现 - 民商用报警及疏散业务收入13.43亿元 同比下降7.48% [2] - 国内工业与行业消防业务收入3.52亿元 同比增长3.27% 占总收入16.36% [2] - 数据中心相关项目发货超9000万元 同比增长50%以上 [2] - 储能消防板块发货近6000万元 同比增长近90% [2] - 海外业务收入3.92亿元 同比增长4.83% 占总收入18.22% [3] - 海外业务综合毛利率提升至48.12% 同比增长2.61% [3] 海外细分业务增长 - 气体探测业务同比增长47.76% [3] - 气体灭火业务同比增长254.61% [3] - 工业消防产品业务同比增长25.22% [3] 研发投入与技术进展 - 上半年研发支出约1.73亿元 同比增加6.53% [4] - 重点推进"朱鹮"系列芯片设计迭代及系统解决方案创新 [4] - 四足机器人实现多场景巡检功能包括消防通道占用监测及动火作业监控 [4] - 全地形脉冲雾化灭火机器人搭载自研AI智能辅助瞄准系统 [4] 行业环境与竞争优势 - 新国标GB4715-2024 GB4717-2024 GB17945-2024于5月1日正式实施 [5] - 新国标对产品性能 技术指标 安全性提出更高要求 [5] - 公司作为首批企业取得新国标产品证书 [5] - 行业竞争出清加速 中小企业面临淘汰压力 [5] 发展前景 - 产品向高成长性 高毛利的工业与海外市场倾斜 [1] - 下半年新国标产品逐步完成切换 销售价格有望回暖 [1] - 通过UL认证的全氟己酮气体灭火系统打开海内外储能消防市场 [2] - 深化核电 轨交等新兴场景的技术适配能力 [4]