业绩总结 - 2023年上半年总收入为人民币123亿元，同比下降27.2%[44] - 2023年上半年毛利为52.33亿人民币，毛利率为28.8%[44] - 归属于股东的核心盈利为人民币12.8亿元，同比下降34.6%[44] - 2023年上半年净利润为2.92亿人民币，同比下降75.9%[44] - 每股收益（EPS）为2.3分，同比下降86.5%[44] 用户数据 - 合同销售额为人民币176亿元，平均销售价格为人民币15,509元/平方米[10] - 销售中，长江三角洲地区占总销售额的64.0%[16] - 2023年上半年合同销售中一线城市占比为5.4%，新一线城市占比为19.8%[13] - 商业运营的平均入住率超过90%[10] - 同店销售额较2022年增长约20%[10] - 同店客流量较2022年增长约23%[10] 未来展望 - 预计下半年将推出可售资源价值为人民币650亿元的项目，其中70.1%位于长江三角洲地区[10] - 土地储备总建筑面积为2367万平方米，预计可售价值为人民币2324亿元[10] 财务状况 - 截至2023年6月30日，现金及银行余额为112.81亿人民币，较2022年12月30日下降4.5%[52] - 截至2023年6月30日，总资产为2258.97亿人民币，较2022年12月30日下降3.2%[52] - 截至2023年6月30日，长期借款为478.39亿人民币，较2022年12月30日增长10.2%[52] - 截至2023年6月30日，短期借款为130.80亿人民币，较2022年12月30日下降33.6%[52] 新产品和市场扩张 - 公司在泰安、青岛、烟台等地共开设了5个项目，提供1,016间客房[66] - 在长三角地区，公司共开设了11个项目，提供2,570间客房[66] - 2010年开设的四点酒店在太仓提供446间客房[66] - 2016年开设的上海美憬阁酒店提供241间客房[66] - 2020年开设的烟台君特尔酒店提供80间客房[66] - 2017年开设的上海艺术酒店提供210间客房[66] - 2018年开设的富阳温德姆大酒店提供178间客房[66] - 2013年开设的盐城阿罗夫特酒店提供299间客房[66] - 2017年开设的杭州艺术酒店提供161间客房[66] - 2022年开设的金华君特尔酒店提供254间客房[66]

商业经营表现 - 2025年4月公司租金收入10.6亿元，1-4月累计租金收入42.8亿元 [2] - 截至2025年4月公司出租物业总数为174个，总建筑面积约1604.4万平方米 [2] - 截至2024年末公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营商业数量为173座（2024年新开业15座），整体出租率约98% [3] - 2024年吾悦广场客流总量约为17.7亿人次（同比增长19%），总销售额905亿元（不含车辆销售，同比增长19%） [3] - 2024年商业运营板块实现营业收入120.3亿元（同比增加13.2%），毛利率约为70.2%（同比增加0.27个百分点），商业运营板块的毛利占比提升至47.9% [3] - 公司计划2025年实现商业运营总收入140亿元 [3] 地产销售表现 - 2025年4月公司实现合同销售金额17.6亿元（同比下降52.5%），1-4月实现合同销售金额68.6亿元（同比下降56.2%） [2] - 2024年公司实现全口径销售金额401.7亿元（同比下降47.1%），实现全口径销售面积538.8万平方米（同比下降44.4%） [4] - 2025年1-4月公司实现合同销售面积88.6万平方米（同比下降59.0%） [4] - 2024年地产开发板块实现营业收入760.4亿元（同比下降29.2%），毛利率约为11.7%（同比下降2.2个百分点），地产开发销售板块的毛利占比下降至50.6% [4] 财务状况 - 截至2024年期末公司融资总额约为536.5亿元（2023年期末约为570.8亿元），其中短债约为119.9亿元 [4] - 截至2024年期末公司在手非受限货币资金约为65.96亿元，非受限现金短债比约0.55倍 [4] - 2024年公司整体平均融资成本5.92%（2023年期末约为6.20%） [4] - 2024年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50% [4]

内地购物中心运营数据 - 上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升10 1%、6%、1 5% [1] - 成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降2 9%、2 5%、0 4%，降幅较24年明显收窄 [1] - 内地6座购物中心占24年公司应占租金的35%，一季度零售额增速较24年整体好转 [1] - 兴业太古汇Q1零售额增速转正，得益于25年初调改后引入更多奢侈品牌 [1] - 三里屯太古里Q1出租率较24年底提升1pct至99%，零售额同比上升6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量 [1] - 内地购物中心经营改善因项目为城市头部玩家，具备网络效应及强大招商调改能力，预计25年应占租金保持增长 [1] 香港购物中心及写字楼运营数据 - 香港太古城中心、太古广场、东荟城名店仓Q1零售额增速同比+2 9%、-5%、-5 8%，出租率连续5季度达100% [2] - 香港写字楼整体出租率保持89%，租金与24年底持平，新签约租金调幅环比收窄，预计25年应占租金小幅承压 [2] - 广州太古汇、北京颐堤港写字楼出租率均上升1pct至91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降2pct至94% [2] 投资建议与财务预测 - 公司通过持有护城河资产获取稳定现金流，Q1内地购物中心零售额好转符合预期 [3] - 预计25-27年归母净利润分别增长449%、54%、37%，分红保持年5%增速 [3] - DDM模型测算每股净现值为21 55港元，对应2025年股息率为6 9% [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 21.55 港元 [2][15] 报告的核心观点 - 太古地产是持有具有护城河底层资产获取稳定现金流的商业地产公司，Q1 内地购物中心零售额持续好转符合预期，因其购物中心为城市头部项目且公司招商和调改能力强，具有强竞争优势，预计 25 - 27 年归母净利润分别增长 449%、54%、37%，分红保持年 5%增速，测算 DDM 模型下目前每股净现值为 21.55 港元，对应 2025 年股息率为 6.9% [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,428|14,616|14,995|18,638| |同比增速(%)|-2.1%|1.3%|2.6%|24.3%| |归母净利润(百万)| - 766|2,676|4,132|5,671| |同比增速(%)|-129.0%|449.3%|54.4%|37.2%| |每股盈利(元)| - 0.13|0.46|0.72|0.98| |市盈率(倍)| - 127.4|36.2|23.4|17.1| |市净率(倍)|0.4|0.3|0.3|0.3| [4] 公司基本数据 - 总股本 57.72 亿股，已上市流通股 57.72 亿股，总市值 965 亿港元，流通市值 965 亿港元，资产负债率 21.66%，每股净资产 47.35 港元，12 个月内最高/最低价 17.3/11.2 港元 [5] 内地购物中心经营情况 - 内地 6 座购物中心占 24 年公司应占租金 35%，一季度零售额增速较 24 年明显好转，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升 10.1%、6%、1.5%，成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降 2.9%、2.5%、0.4%，降幅较 24 年明显收窄 [8] - 兴业太古汇 25 年初调改后引入更多奢侈品牌，Q1 零售额增速转正；三里屯太古里表现坚挺，重奢定位北区仍在升级改造，Q1 出租率较 24 年底提升 1pct 至 99%，零售额同比上升 6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量零售额和租金 [8] - 公司内地购物中心经营持续改善，因各项目为城市及商圈内头部玩家有网络效应，且公司招商和调改能力强，预计 25 年内地购物中心应占租金仍将增长 [8] 香港购物中心经营情况 - 香港购物中心整体延续 24 年 Q4 趋势持续小幅改善，太古城中心、太古广场、东荟城名店仓 Q1 零售额增速同比 + 2.9%、 - 5%、 - 5.8%，出租率连续 5 个季度达 100%，印证商户倾向头部优质物业趋势 [8] 写字楼经营情况 - 香港写字楼市场供给过剩，Q1 公司香港写字楼整体出租率仍为 89%，与 24 年末一致，最新租金阶段性企稳，与 24 年底水平一致，新签约租金调幅环比收窄，预计 25 年香港写字楼应占租金仍小幅承压 [8] - 三个内地写字楼项目中，广州太古汇、北京颐堤港出租率均上升 1pct，分别至 91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降 2pct，仍保持 94%的高位，整体较稳定 [8]

文章核心观点 中信证券看好商业地产企业发展，认为购物中心业态总体供求形势不决定个体经营结果，企业好坏与资产轻重无关，长期限制商业地产公司发展的是运营能力和地段布局，且购物中心将受益于内需提振 [1] 分组1：外部环境与行业趋势 - 外需不确定性大，提振内需是战略基点，购物中心作为居民消费等重要载体将受益，财政部和住建部要求加强消费基础设施建设刺激内需 [1] 分组2：头部品牌表现 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股在营购物中心销售额平均增长16.4%，同店销售额平均增长6.2%，租金及管理费收入平均增长16.6%，同店租金平均增长3.1%，单家公司同店销售额增速超社零增速 [2] 分组3：资产拓展情况 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股分别新增21、11和15座购物中心，重资产投入分别有14、7和7座，样本公司同店销售额增速平均跑赢6.2个百分点，同店租金增速平均跑赢3.0个百分点，华润万象生活较四家有统计数据公司同店租金增速跑赢4.4个百分点，2025年关联方交付下降，针对第三方产能将好转 [3] 分组4：行业存量与优势 - 规模以上购物中心超6000座，优质商管公司运营管理数量不及25%，优质购物中心先发优势明显，头部品牌管理的购物中心租金将持续跑赢社零和零售业态平均租金 [4] 分组5：资产重估情况 - 随着各类金融工具发展，具备稳定现金流入的不动产资产和具备提效能力的商管平台受青睐，2025年购物中心资产重估将越过少数一线城市边界，优质商管平台在一二级市场将获更大认可 [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价调整为 39.04 港元，对应 2025 年 20 倍 PE [2][8] 报告的核心观点 - 公司为商管龙头，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东；在管购物中心业绩稳定性强，可同比零售额、租金仍保持增长，随着储备项目不断开业，业绩还将持续增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 170.43 亿元，同比增长 15%；归母净利润 36.29 亿元，同比增长 24%；每股盈利 1.59 元，市盈率 20 倍，市净率 4 倍 [4] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，同比增速分别为 11%、12%、12%；归母净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元，同比增速分别为 14%、15%、15% [4] 公司基本数据 - 总股本 22.83 亿股，已上市流通股 22.83 亿股，总市值 801 亿港元，流通市值 801 亿港元 [5] - 资产负债率 42.16%，每股净资产 7.24 元，12 个月内最高/最低价 38.78/20.19 港元 [5] 各业务板块情况 - 购物中心：2024 年营收 42.09 亿元，同比提升 30%，毛利率 72.6%，同比提升 0.7pcts，贡献 54.4%的毛利润；存量项目维持稳定增长，非重奢项目表现好于重奢项目；全年新开业 21 座购物中心，年末在营 122 个，在管面积增加 19.8%至 1314 万平；截至 24 年底储备项目 77 个，25 - 26 年预计新开业 15、12 个 [8] - 物管航道：2024 年营收 107.15 亿元，同比增长 11.6%，整体毛利率微降 0.5pcts 至 17.0%；年末在管面积 4.13 亿平方米，较上年增长 11.6%，合约面积 4.5 亿平，同比增长 5.9%，新增第三方合约面积 3485 万平 [8] - 写字楼：2024 年营收 20.65 亿元，同比上升 7.1%，毛利率微降 0.7pcts 至 34.9%；在管面积 1669 万平，同比提升约 13%，合约面积达 2140 万平；受新项目入市影响，整体出租率同比下降 10.3pcts 至 73.6%，可同比下降 2.7pcts 至 80.8% [8] 分红情况 - 2024 年管理及销售费用率下降 1pct 至 7.4%，核心净利润增长 20.1%至 35.07 亿元 [8] - 全年每股派息 0.922 元，增加特别派息每股 0.614 元，全年合计派息 1.536 元/股，实现核心归母净利 100%派息，3 月 27 日收盘价对应股息率约 5% [8] 财务预测表 - 资产负债表：预测 2025 - 2027 年资产总计分别为 313.95 亿元、362.44 亿元、425.77 亿元，负债总计分别为 114.16 亿元、121.88 亿元、134.33 亿元 [9] - 利润表：预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元 [9] - 现金流量表：预测 2025 - 2027 年经营活动现金流分别为 41.29 亿元、52.38 亿元、56.15 亿元 [9] - 主要财务比率：预测 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 11%、12%、12%，归属普通股东净利润增长率分别为 14%、15%、15% [9]