报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国非农数据喜忧参半，市场等待更多数据指引，美联储官员讲话偏鹰，市场对12月继续降息押注下滑，美指偏强运行，市场警惕流动性风险，风险偏好偏弱 [6][11] - 国内电解铝产能变化不大，供应端表现稳定，需求端有好转，社库去库，但铝基本面矛盾不大，铝价震荡运行，沪铝走势受宏观影响大，中长期上涨趋势不变，建议逢低买入 [6] 各目录总结 多空焦点 - 多方因素：国内电解铝运行产能变化不大，需求有所好转，社库重去库，海外铝供需紧张犹存 [9] - 空方因素：12月份美联储降息预期回落，风险偏好偏弱 [9] 数据分析 - 铝土矿：10月SMM全国铝土矿产量环比小降2.2%，同比下降6.9%，1 - 10月累计产量同比增长5.2%，河南地区复产，山西未完全恢复，国内供应偏紧；几内亚雨季影响基本结束，12月进口量有支撑，矿端总体宽松 [17][20] - 氧化铝：10月产量环比增长2.4%，同比增长6.8%，1 - 10月累计产量同比增长8.1%，日均产量小幅回落，运行产能高位微降，开工率环比小降，部分企业减产，预计价格低位震荡 [24] - 电解铝：10月产量同比增长1.13%，环比增加3.52%，铝水比例提高，11月部分企业生产或受约束，需求走弱，铝水比例预计回落 [27] - 铝加工：周内加工企业平均开工率上调0.4%至62%，各下游板块开工表现走弱，下游采购以刚需为主 [31] - 库存：伦铝库存小幅下滑至544075吨，沪铝库存周度增加1.38%至114899吨；11月17日中国主要市场电解铝库存为63.7万吨，较上周四增加2.3万吨，社库表现反复，库存水平不高 [42][45] - 升贴水：11月20日，上海物贸铝平均价升贴水 - 10元/吨，贴水平稳；LME铝0 - 3升贴水 - 31.16美元/吨，贴水扩大 [49] - 再生铝：10月产量下滑，11月废铝紧张，开工率预计环比小幅下降；传统旺季需求抬升，本周再生铝合金开工率上升至60.5%，周环比 + 1.4% [53][57] - 未锻轧铝合金：9月进口同比降13.2%，1 - 9月总进口量累计同比减少14.04%，预计10月进口增幅有限且低于同期 [61] - 铝合金库存：截至11月21日，中国铝合金周度社会库存量为7.52万吨，较上周增加0.31万吨，厂内库存为5.79万吨，较上周增加0.11万吨 [66] 后市研判 - 铝合金：铸造铝成本端受废铝供应偏紧影响，部分地区或品种价格跟涨积极，需求端韧性仍存，短期价格或企稳震荡 [67] - 沪铝：近期走势受宏观影响较大，预计调整延续，关注宏观情绪稳定，中长期上涨趋势不变，建议逢低买入 [69]

光伏股市场表现 - 新特能源股价下跌3.31%至7.88港元 [1] - 福莱特玻璃股价下跌2.81%至11.43港元 [1] - 福耀玻璃股价下跌2.64%至66.5港元 [1] - 信义光能股价下跌1.43%至3.45港元 [1] 行业生产与装机数据 - 11月硅片排产环比10月下滑4.9% [1] - 11月电池片排产环比10月下滑1.0% [1] - 9月光伏新增装机9.66GW，同比下滑53.8%，环比下滑31.25% [1] 政策与市场预期 - “136号文”机制电价政策在各省密集出台，预计国内第四季度光伏装机增长承压 [1] - 多晶硅市场短期交易主线围绕“11月收储平台成立与否”展开 [1] - 后续市场预期将切换至“11月仓单集中注销”的博弈 [1] - 需警惕政策或节点真空期内不实信息对市场情绪的扰动 [1]

光伏股市场表现 - 光伏股尾盘跌幅扩大，新特能源跌3.31%报7.88港元，福莱特玻璃跌2.81%报11.43港元，福耀玻璃跌2.64%报66.5港元，信义光能跌1.43%报3.45港元 [1] 行业供需与排产情况 - 11月硅片、电池片排产环比十月分别下滑4.9%、1.0% [1] - 9月光伏新增装机9.66GW，同比下滑53.8%，环比下滑31.25% [1] 政策与市场预期 - “136号文”机制电价政策在各省密集出台，预计国内第四季度光伏装机增长承压 [1] - 多晶硅市场短期交易主线围绕“11月收储平台成立与否”展开，后续将切换至“11月仓单集中注销”的预期博弈 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 工业硅市场供需双弱格局未改，硅价上方有压力，建议区间操作 [1] - 多晶硅下游补库意愿有限，现货抬涨压力大，前期多单注意利润保护，供给端改革政策落地前可逢回调轻仓试多 [1] 根据相关目录分别进行总结 工业硅期现价格 - 不通氧553（华东）平均价格9350元/吨，变动0.00%；期货主力合约收盘价9390元/吨，上涨4.57%；基差（华东553 - 期货主力） - 40元/吨，变动 - 410元/吨 [1] 多晶硅期现价格 - N型多晶硅料51元/千克，变动0.00%；期货主力合约收盘价54625元/吨，上涨4.63%；基差 - 3625元/吨，变动 - 2415元/吨 [1] 工业硅现货价格 - 不通氧553不同地区平均价格在9050 - 9350元/吨，变动0.00%；通氧553不同地区平均价格在9350 - 9600元/吨，变动0.00%；421不同地区平均价格在9750 - 10000元/吨，变动0.00% [1] 多晶硅现货价格 - N型致密料51元/千克，变动0.00%；N型复投料52.30元/千克，上涨0.29%；N型混包料50.50元/千克，变动0.00%；N型颗粒硅50.50元/千克，变动0.00% [1] 硅片价格 - N型210mm 1.60元/片，变动0.00%；N型210R 1.27元/片，下降0.78%；N型183mm 1.26元/片，下降0.79% [1] 电池片价格 - 单晶PERC电池片M10 - 182mm 0.27元/瓦，变动0.00% [1] 组件价格 - 单晶PERC组件单面 - 182mm 0.70元/瓦，变动0.00%；单面 - 210mm 0.72元/瓦，变动0.00%；双面 - 182mm 0.73元/瓦，变动0.00%；双面 - 210mm 0.71元/瓦，变动0.00% [1] 有机硅价格 - DMC 13100元/吨，上涨2.75%；107胶13850元/吨，上涨13.06%；硅油14600元/吨，上涨6.18% [1] 资讯 - 11月18日云南能投中标会泽县大竹山风电场项目，预计装机容量2.5万千瓦 [1] - 德国10月新增光伏装机容量1145兆瓦，较2025年9月上升，低于2024年10月，10月地面光伏系统装机容量超过屋顶系统，屋顶系统需求持续下滑 [1] 工业硅基本面及投资策略 - 西南产区进入枯水期高成本期，部分硅企停炉停产，11月工业硅产量预计降至40万吨以内；需求端多晶硅、有机硅企业减产，硅铝合金企业按需采买，下游囤货意愿有限 [1] - 期货盘面拉涨后回落，硅市供需双弱，本月期货仓单集中注销，硅价上方有压力，关注新仓单注册情况，交易策略为区间操作 [1] 多晶硅基本面及投资策略 - 硅料企业减产但部分有新增产能，10月产量小幅提升，11月预计降至12万吨左右；需求端市场成交清淡，下游抵触高价资源，等待政策指引 [1] - 下游补库意愿有限，现货抬涨压力大，压制盘面上方空间，前期多单注意利润保护，关注多晶硅平台落地及宏观情绪演变，供给端改革政策落地前可逢回调轻仓试多 [1]

投资评级 - 对中信博（688408.SH）维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 公司2025年第三季度因项目延期导致业绩短期承压，但订单储备充沛，随着交付问题解决，后续收入和利润有望修复 [1][2][11] - 2025年前三季度公司实现收入53.78亿元，同比下降10.11%；归母净利润1.21亿元，同比下降71.59% [2][5] - 2025年第三季度单季实现收入13.41亿元，同比下降48.54%，环比下降45.88%；归母净利润为-0.36亿元，同比下降118.58%，环比下降176.45% [2][5] - 预计公司2026年可实现归母净利润8.7亿元，对应市盈率（PE）为13.5倍 [7] 业绩表现与原因分析 - 第三季度收入环比下降主要受跟踪支架和固定支架销量环比下降影响，项目确收延迟是主因，具体受组件价格上涨、土地征用问题、机制电价改革等因素影响 [11] - 第三季度毛利率为16.4%，环比提升0.4个百分点，保持相对稳定 [11] - 第三季度期间费用率为18.7%，环比大幅提升9.5个百分点，主要受收入下降影响，导致利润出现亏损 [11] - 第三季度期间费用为2.5亿元，同环比有所增长，主要因公司推进全球化战略导致管理费用增加，以及培育智能清洗机器人等新业务导致研发费用增加 [11] - 第三季度资产减值冲回0.9亿元，信用减值损失1.0亿元，二者合计对利润影响有限 [11] 未来展望与增长动力 - 沙特吉达工厂二期于2025年10月正式竣工，具备15GW年交付能力，将进一步提升公司在中东市场的地位 [11] - 公司与印度Adani已恢复合作，预计印度市场将贡献订单增量 [11] - 截至第三季度末，公司在手订单总额达72亿元，其中跟踪支架订单60.1亿元，固定支架订单11.1亿元，为后续交付提供保障 [11] 财务预测指标 - 预测公司2025年营业收入为91.52亿元，2026年将增长至128.93亿元，2027年达到152.16亿元 [17] - 预测公司2025年归母净利润为4.51亿元，2026年将大幅增长至8.70亿元，2027年达到10.97亿元 [17] - 预测每股收益（EPS）2025年为2.06元，2026年增至3.97元，2027年达到5.01元 [17] - 预测净资产收益率（ROE）2025年为9.2%，2026年将提升至15.1%，2027年达到16.0% [17]

投资评级 - 投资评级为买入，且评级为维持 [5] 核心观点总结 - 报告核心观点为“扣非归母净利超预期，浆料龙头地位稳固” [1][3] - 2025年第三季度公司扣非归母净利润实现同比增长11.60%和环比增长69.13%，表现超预期 [1][3] - 公司在光伏银浆领域龙头地位稳固，市占率提升，并积极开拓铜浆及半导体新材料Blank Mask业务，打造第二成长曲线 [10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入106.41亿元，同比增长8.29% [1][3] - 2025年前三季度归母净利润为2.39亿元，同比下降43.24% [1][3] - 2025年第三季度单季营业收入为42.06亿元，同比增长37.38%，环比增长22.2% [1][3] - 2025年第三季度单季归母净利润为0.58亿元，同比下降52.21%，环比下降35.89% [1][3] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为1.14亿元，同比增长11.60%，环比增长69.13% [1][3] - 公司货币资金加交易性金融资产合计达21亿元，资金储备充裕 [10] 业务运营分析 - 2025年第三季度光伏浆料出货量环比进一步提升，得益于行业电池排产良好及公司银浆产品综合市占率提升 [10] - 银浆加工费水平稳定，公司通过衍生品及白银租赁对冲银价上涨风险，单位毛利有所提升 [10] - 因销售规模扩大，2025年第三季度计提信用减值损失3200万元 [10] - 为对冲白银价格风险进行的金融衍生品操作及白银租赁产生了公允价值损失和投资损失 [10] - 公司坚持技术创新，以应对光伏浆料技术更新周期压缩，塑造技术壁垒与竞争优势 [10] - 公司当前产品体系能满足主流各种高效太阳能电池需求，技术研发持续推进 [10] 未来展望与成长曲线 - 公司银浆龙头地位稳固 [10] - 铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，已实现小批量出货 [10] - 第二代高温铜浆产品有望进一步加速铜浆推广 [10] - 公司通过收购进军半导体核心原材料Blank Mask（空白掩模）业务 [10] - Blank Mask是半导体光刻工艺核心材料，助力7-130nm产品实现国产化零的突破，有望成为公司第二成长曲线 [10] 财务预测与估值指标 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为158.66亿元、192.11亿元、211.51亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年归属于母公司所有者的净利润分别为3.66亿元、5.59亿元、6.51亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.51元、2.31元、2.69元 [15] - 基于当前股价57.55元，对应2025年预测市盈率为38.05倍，2026年预测市盈率为24.91倍 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年净资产收益率（ROE）分别为7.7%、10.5%、10.9% [15]

财务业绩表现 - 公司三季度实现归母净利润3.8亿元，同比大幅增长285.5% [1] - 公司三季度实现营业收入47.3亿元，同比增长20.9% [1] - 公司三季度扣非归母净利润为4.0亿元，同比增长269.3% [1] - 公司前三季度累计归母净利润为6.4亿元，同比下降50.8% [1] - 公司三季度净利率达8.1%，同比提升13.2个百分点，环比提升3.7个百分点 [2] 盈利能力与费用 - 公司三季度毛利率为16.8%，同比提升10.8个百分点，环比小幅提升0.2个百分点 [2] - 公司前三季度毛利率为15.1%，同比下降3.9个百分点 [2] - 公司前三季度期间费用率为7.4%，与去年同期持平 [2] - 公司三季度资产减值损失冲回8186万元，环比增加3.2亿元，增厚利润 [2] 行业供需与库存 - 截至9月末行业库存天数约为15.0天，较6月末下降17.6天，降幅达54% [1] - 截至9月末公司存货周转天数为37.49天，环比下降12.5天，降幅为24.9% [1] - 三季度2mm光伏玻璃均价约为11.2元/平方米，环比下降15% [1] - 9月光伏玻璃价格推涨，均价提升至13元/平方米 [1] - 截至目前行业日熔量达88540吨/日，较6月末下降10% [1] 未来展望与预测 - 在反内卷要求下，光伏玻璃行业供给压力减弱，有望对四季度价格提供支撑 [1] - 公司作为行业龙头，成本优势显著，中长期看行业盈利有望走出相对底部 [2] - 考虑到9月份价格上涨，上调公司2025-2027年归母净利润预测至9.1/15.6/22.7亿元 [2]

多晶硅市场 - 本周多晶硅N型复投料成交均价为5.32万元/吨，N型颗粒硅成交均价为5.05万元/吨，均环比持平 [1] - 四季度多晶硅月均产量提升至13万吨左右，环比增加8.3% [1] - 预计11至12月国内多晶硅月度产量将回落至12.5万至13万吨，2025年底行业库存量仍将大概率超过40万吨 [1] 硅片市场 - 本周183N单晶硅片成交均价为1.32元/片，与上周持平；210RN单晶硅片成交均价为1.34元/片，较上周下降4.29%；210N单晶硅片成交均价为1.66元/片，较上周下降1.19% [2] - 210系列硅片因库存较大降幅较为明显，183系列库存相对合理价格变化不大 [2] - 预计自11月起部分硅片企业有降低开工率的计划，市场供需关系有望逐步改善 [2] 电池片市场 - 本周183N电池片均价下滑至0.31元/W，210RN与210N均价分别持平于0.285元/W与0.31元/W [3] - 210N电池片需求开始走弱，已有电池片厂家给出0.305元/W报价 [3] - 183N电池片需求凭借印度市场得以维持，但价格仍在缓慢下滑 [3] 组件市场 - 近期组件价格没有变化，TOPCon国内集中式项目交付范围落在0.64元/W至0.70元/W左右，分布式项目落在0.66元/W至0.70元/W不等 [4] - 随着10月起需求开始回落，部分企业反映订单不及预期，预计下旬组件价格将大致维持稳定 [4] - 年末市场关注焦点将转向明年一季度订单的签订与生产安排 [4] 行业供需格局 - 多晶硅市场供大于求的局面尚未根本改善，短期或将在政策预期下维持弱势平稳运行 [1] - 硅片市场仍呈现供大于求的态势，上下游仍处于僵持博弈的状态 [2] - 终端需求尚未明朗，电池价格出现回调迹象，11月硅片排产预期将较10月下修 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 工业硅仓单继续去化底部较有支撑，多晶硅需关注本周政策情况 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 工业硅Si2601收盘价8965元/吨、成交量198198手、持仓量201518手；多晶硅PS2601收盘价54500元/吨、成交量238898手、持仓量105877手 [2] - 工业硅近月合约对连一价差 -375元/吨，买近月抛连一跨期成本90.1元/吨；多晶硅近月合约对连一价差 -2350元/吨 [2] - 工业硅不同现货对标升贴水有差异，多晶硅现货升贴水（对标N型复投）为 -2000元/吨 [2] - 新疆99硅8700元/吨、云南地区Si4210 9950元/吨，多晶硅 - N型复投料52980元/吨 [2] - 硅厂利润方面，新疆新标553为 -2304.5元/吨，云南新标553为 -3243元/吨；多晶硅企业利润8.5元/千克 [2] - 工业硅社会库存55.9万吨、企业库存16.8万吨、行业库存72.7万吨、期货仓单库存24.1万吨；多晶硅厂家库存25.8万吨 [2] - 硅矿石新疆320元/吨、云南290元/吨；洗精煤新疆1475元/吨、宁夏1140元/吨；石油焦茂名焦1400元/吨、扬子焦1930元/吨；电极石墨电极12450元/吨、炭电极7200元/吨 [2] - 多晶硅相关产品价格，三氯氢硅3375元/吨、硅粉（99硅）9950元/吨、硅片（N型 - 210mm）1.69元/片、电池片（TOPCon - 210mm）0.315元/瓦、组件（N型 - 210mm，集中式）0.680元/瓦、光伏玻璃（3.2mm）20元/立方米、光伏级EVA价格10200元/吨 [2] - 有机硅DMC价格11000元/吨，利润 -910元/吨；铝合金ADC12价格21200元/吨，再生铝企业利润40元/吨 [2] 宏观及行业新闻 10月26日国家能源局数据显示，9月光伏单月新增装机9.66GW环比增长31.25%，1 - 9月累计新增装机量240.27GW；截至9月底全国累计发电装机容量37.2亿千瓦同比增长17.5%，太阳能发电装机容量11.3亿千瓦同比增长45.7%，风电装机容量5.8亿千瓦同比增长21.3%；1 - 9月全国发电设备累计平均利用2368小时比上年同期降低251小时 [2][4] 趋势强度 工业硅趋势强度为0，多晶硅趋势强度为0，趋势强度取值范围为【 - 2,2】区间整数，强弱程度分弱、偏弱、中性、偏强、强， - 2表示最看空，2表示最看多 [4]

价格与成交情况 - 本周多晶硅n型复投料成交均价为5.32万元/吨 环比持平 成交价格区间为4.9-5.5万元/吨 [1] - 本周多晶硅n型颗粒硅成交均价为5.05万元/吨 环比持平 成交价格区间为5.0-5.1万元/吨 [1] - 主流签单企业数量增至5-6家 但整体市场成交仍相对清淡 企业签单量与前期相当 [1] - 近期多数企业可签售订单已接近阶段性上限 本周仅有少量保供订单以平价成交 [1] 供需基本面分析 - 需求端方面 市场对四季度光伏装机预期偏弱 电池组件订单增量有限 硅片企业开工率稳定 对硅料需求总体平稳 [1] - 供应端方面 本月有三家企业复产放量 预计10月多晶硅产量小幅增加 [1] - 本周在产多晶硅企业维持在11家 [1] 产量与未来展望 - 根据排产计划 西南地区部分产能预计在11月份进入枯水期后逐步检修减产 预计10月为全年产量高峰 11-12月产量将逐步回落 [1] - 四季度国内多晶硅产量预计在38.2万吨左右 同比小幅增加3% [1] - 预计2025年全年国内多晶硅产量约134万吨 同比大幅减少27.3% 与同期需求相比略显过剩 全年累库量预计在2万吨左右 [1]