财务表现 - 2025年上半年公司实现收入83.4亿元，同比增长9.93%，归母净利润0.7亿元，同比下降70.03% [1] - 2025年第二季度收入42.84亿元，同比增长8.67%，环比增长5.62%，归母净利润0.35亿元，同比下降38.49%，环比增长1.59% [1] - 第二季度计提投资净损失0.16亿元（主要为票据贴现费用），信用减值损失0.27亿元（主要针对下游客户应收账款），期间费用率稳定在6.01% [2] 业务运营 - 上半年光伏浆料总销量879.86吨，其中N型TOPCon电池全套导电浆料销量834.74吨，占比达94.87% [2] - 第二季度行业需求较好，预计出货量环比有所提升，银浆加工费保持稳定 [2] - 研发投入2.39亿元，同比下降1.51%，持续提升N型TOPCon产品竞争力并推动新技术量产应用 [3] 技术发展 - 公司在TOPCon激光增强烧结金属化、超细线印刷技术、耐醋酸与耐热稳定性等新技术领域处于领先地位 [3] - N型HJT电池低温银包铜浆料持续大规模出货，全钝化接触N型TBC电池浆料方案在龙头客户实现量产 [3] - 积极开发低银含浆料、高铜浆料及铜浆技术，高铜浆料有望带来加工费溢价和更大盈利弹性 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1实现收入83.4亿元，同比增长9.93%；归母净利润0.7亿元，同比下降70.03% [2][5] - 2025Q2实现收入42.84亿元，同比增长8.67%，环比增长5.62%；归母净利润0.35亿元，同比下降38.49%，环比增长1.59% [2][5] - 2025Q2期间费用率为6.01%，基本保持稳定 [10] - 2025Q2计提投资净损失0.16亿元，主要为终止确认的票据贴现费用；信用减值损失0.27亿元，主要为针对下游客户应收账款 [10] - 2025Q2所得税规模0.21亿元，主要为公司按照相关要求自查缴纳税款所致 [10] 业务运营情况 - 2025年上半年光伏浆料销量879.86吨，其中N型TOPCon电池全套导电浆料销售834.74吨，占比94.87% [10] - 预计Q2出货环比有所提升，银浆加工费环比基本保持稳定 [10] - 研发投入2.39亿元，较上年同期下降1.51%，研发投入整体稳定 [10] 技术研发进展 - 显著提升N型TOPCon电池全套导电浆料产品竞争力，引领TOPCon激光增强烧结金属化技术、超高方阻硼扩散发射极、超细线印刷技术、耐醋酸与耐热稳定性等新技术大规模量产 [10] - 加速背面超薄磷掺杂多晶硅层工艺及配套银浆、背面高可靠性低银含浆料等量产应用 [10] - 持续引领边缘钝化、Polyfinger、0BB互联等新技术的产业化发展，市场份额处于领先地位 [10] - N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货 [10] - 全钝化接触N型TBC电池金属化浆料方案加快开发与升级迭代，在龙头客户处实现持续大规模量产 [10] - 积极关注并推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化技术与应用方案开发 [10] 未来展望 - 高铜浆料银含更低，有助于客户端降本，预计可带来加工费溢价空间 [10] - 公司高铜浆料后续放量有望带来更大盈利弹性 [1][5][10] 财务预测数据 - 预计2025年营业收入16100百万元，2026年17866百万元，2027年19684百万元 [16] - 预计2025年归母净利润220百万元，2026年446百万元，2027年526百万元 [16] - 预计2025年每股收益1.56元，2026年3.14元，2027年3.71元 [16] - 预计2025年市盈率32.54倍，2026年16.10倍，2027年13.64倍 [16] - 预计2025年净资产收益率49.5%，2026年50.0%，2027年37.1% [16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 高铜浆技术逐步导入量产 预计2025年下半年扩大生产规模 [8] - 收购浙江索特60%股权(交易金额6.96亿元) 预计2025年第三季度末或第四季度初完成并表 [8] - 光伏浆料市占率保持稳定 N型TOPCon浆料占比达94.87% [8] - 2025年上半年业绩承压 但实际单吨净利保持平稳 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收83.4亿元 同比增长9.9% [8] - 2025年上半年归母净利润0.7亿元 同比下降70% [8] - 2025年上半年毛利率7.9% 同比下降3个百分点 [8] - 2025年第二季度毛利率8.7% 环比增长1.8个百分点 [8] - 2025年上半年经营性净现金流-3.3亿元 同比下降151.8% [8] 业务运营 - 2025年上半年光伏浆料销售879.86吨 同比下降22.28% [8] - N型TOPCon浆料销售834.74吨 占总销量94.87% [8] - 2025年第二季度出货约455吨 TOPCon浆料出货约437吨 占比约96% [8] - 2025年第二季度计提减值约0.35亿元 [8] - 2025年上半年期间费用5亿元 同比增长18.8% 费用率5.9% [8] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润2.11亿元 同比下降41.28% [1][8] - 预计2026年归母净利润4.43亿元 同比增长109.51% [1][8] - 预计2027年归母净利润6.11亿元 同比增长38.00% [1][8] - 预计2025年营业收入156.33亿元 同比增长1.84% [1] - 预计2026年营业收入182.61亿元 同比增长16.81% [1] - 预计2027年营业收入202.59亿元 同比增长10.94% [1] 估值指标 - 当前股价50.61元 [5] - 2025年预测市盈率33.94倍 [1] - 2026年预测市盈率16.20倍 [1] - 2027年预测市盈率11.74倍 [1] - 市净率3.96倍 [5] - 总市值71.75亿元 [5]

公司业务与市场地位 - 光伏浆料行业龙头 重视研发和创新 [1] - 非光伏导电浆料业务稳步发展 [1] 产品与技术进展 - 光伏铜浆实现小规模出货 [1] - 铜浆产品有望加速导入市场 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于2025年8月27日收盘价49.99元 对应2025-2027年PE为30X、22X、18X [4][6] 核心观点 - 光伏浆料龙头企业 通过自主研发构建了覆盖TOPCon、HJT、X-BC及钙钛矿等多技术路线的产品体系 在细分领域实现多项技术突破和量产 [2] - 首创光伏电池用铜浆产品 已针对不同技术路线和客户需求定制开发 并在头部客户测试中实现小规模出货 有望加速导入市场 [3] - 非光伏导电浆料业务稳步发展 在高端电子浆料领域打破海外垄断 凭借性能和服务优势进入头部客户供应链体系 [3] 财务表现 - 2025H1实现营业收入64.35亿元 同比下降4.87% 归母净利润1.81亿元 同比下降39.58% 扣非净利润1.56亿元 同比下降52.66% [1] - 2025Q2营业收入34.41亿元 同比下降9.72% 环比增长14.94% 归母净利润0.91亿元 同比下降59.22% 环比微增1.51% [1] - 预计2025-2027年营收分别为134.11亿元、144.05亿元、153.91亿元 同比增长7.39%、7.41%、6.85% [5][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.02亿元、5.49亿元、6.89亿元 同比增长-3.87%、36.70%、25.52% [5][10] 盈利能力 - 2025E毛利率8.15% 预计2026E提升至9.23% 2027E进一步升至9.82% [10] - 2025E净利润率3.00% 预计2026E提升至3.81% 2027E达到4.48% [10] - 净资产收益率(ROE)预计从2025E的8.09%提升至2027E的11.74% [10] 技术突破与产品进展 - TOPCon领域：实现LECO烧结银浆、密栅窄线宽背面细栅银浆、P+型Poly接触银浆系列产品量产 [2] - HJT领域：银包铜浆料银含量降至20%及以下并实现大批量量产 完成0BB技术超低银含45%主栅开发及量产 [2] - X-BC领域：完成P区和N区钢板印刷高效银浆量产 [2] - 钙钛矿领域：开发出单结钙钛矿超低温固化背电极浆料 并得到电池厂家认可 在钙/硅和钙/钙叠层方面开发出适配超低温固化浆料 [2] 业务拓展 - 德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品 在ECA导电胶等产品上建立性能领先优势 [3] - 切入新能源与电子行业交叉领域功能材料市场 形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC、EC导电胶、LTCC、高性能导热材料等多维度电子浆料产品矩阵 [3]

固定收益市场 - 8月第二周债市大幅下跌，10年期国债活跃券日内最高调整至1.79%，30年期国债活跃券调整至2.06%，超过7月底高点 [2] - 国债期货全线下跌，TL主力合约跌幅逾1.4%，二永债普遍下跌5-9BP [2] - 港口吞吐量同比明显回升，运价整体偏弱运行但跌幅收窄，地产新房成交下滑，二手房热度持平但同比延续负增长 [2] 宏观经济与政策 - 国务院全体会议释放政策信号，强调"保持冷静清醒"和"下大力气抓好确定的事"，反映高层对内需增长的重视 [3] - 美国关税传导对通胀影响可控，企业承担比例边际上升，2025年下半年通胀压力或低于预期，不影响降息路径 [5] 有色金属与稀土 - 2025-2026年全球氧化镨钕预计持续供不应求，供需缺口分别为-5.8%和-4.6%，价格中枢有望上行 [4] - 北方稀土金属镨钕竞拍市场看涨情绪浓烈，美国国防部以4亿美元收购MP Materials 15%股权凸显稀土战略价值 [4][32] - 神火股份Q2归母净利环比增长68.89%，受益于电解铝价格高位及氧化铝成本低位 [25] 电力设备与新能源 - 光伏浆料领域以铜代银产业化加速，预计2027年全球新型浆料市场空间达105亿元，2025-2027年CAGR为124% [6] - 头部浆料企业通过系统方案与定制化配套提升市场份额，一体化组件厂商有望在2025H2-2026Q1完成量产导入 [6] 科技与AI - 生成式AI进入智能体主导阶段，引发"无就业增长"与"超级个体"现象，软件商业模式转向与Token消耗挂钩 [7] - 大华股份入围大客户服务器集采体系，算力底座需求推动新增长曲线 [19] - 广立微H1归母净利同比增长518.42%，EDA软件业务放量带动业绩释放 [36] 消费与零售 - 孩子王H1归母净利同比增长79.4%，线上线下协同推动净利率改善 [14] - 洋河股份Q2归母净利同比下滑62.7%，主因中端产品需求减弱，公司推出海之蓝升级版聚焦大众市场 [21] - 同程旅行Q2核心OTA业务经营利润率优化，补贴效率提升带动调整后净利超预期3.3% [9] 医药与健康 - 昆药集团H1归母净利同比下滑27%，但资产负债表与现金流改善，银发健康赛道长期看好 [25][33] - 华润三九H1归母净利同比下滑24%，CHC业务展现韧性，昆药整合有望释放红利 [33] 交通运输与物流 - 途牛Q2净利润率达10.5%，出境游GMV实现两位数增长，暑期家庭需求驱动毛利率提升至63.8% [28] - 德邦股份评级由增持下调至持有，2025-2027年EPS预测为0.74/0.99/1.25元 [38] 建筑与材料 - 北新建材H1归母净利同比下滑12.9%，涂料业务延续高增长，Q2毛利率环比改善 [16] - 兔宝宝Q2归母净利同比增长7.15%，零售品牌力稳固但刨花板产能冲击影响营收 [30] 金融与证券 - 券商股估值修复，交易额与两融余额持续提升，中央积极定调资本市场，板块进入业绩与估值修复新阶段 [4] - 渣打集团因舆情扰动股价回调，但新兴市场布局与跨境理财需求仍支撑长期价值 [13] 其他行业 - 小商品城H1归母净利同比增长16.8%，贸易履约服务收入同比增43.2%，数字化赋能推动现金流改善 [37] - 万物云H1核心净利润同比增长11%，循环型业务韧性支撑市拓优势 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持），给予2025年20X，对应目标价55.4元 [1][8] 报告的核心观点 - 帝科股份拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，交易完成后浙江索特将成控股子公司，收购资金源于自有资金及融资 [8] - 索特估值约11亿元+，业绩承诺三年累计不低于2.87亿元，测算年均利润约0.96亿元，对应收购估值PE约12X，低于行业水平 [8] - 收购有助于强化产业地位、丰富专利布局、强化公司竞争力，有望提升市占率、带动盈利能力改善 [8] - 维持预计公司2025 - 2027年归母净利3.9/5.2/6.7亿元，同增9%/33%/28% [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|9,603|15,351|16,878|18,753|20,822| |同比（%）|154.94|59.85|9.95|11.11|11.03| |归母净利润（百万元）|385.64|359.96|392.95|524.07|668.75| |同比（%）|2,336.51|(6.66)|9.16|33.37|27.61| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.72|2.54|2.77|3.70|4.72| |P/E（现价&最新摊薄）|15.09|16.17|14.81|11.10|8.70|[1] 市场数据 - 收盘价41.05元，一年最低/最高价30.46/58.47元，市净率3.38倍，流通A股市值5,180.02百万元，总市值5,819.35百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产12.15元，资产负债率82.00%，总股本141.76百万股，流通A股126.19百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|7,188|6,057|7,147|7,924| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|2,034|255|781|901| |经营性应收款项（百万元）|4,685|4,370|4,785|5,270| |存货（百万元）|443|1,286|1,421|1,581| |非流动资产（百万元）|643|678|706|706| |资产总计（百万元）|7,832|6,735|7,853|8,630| |流动负债（百万元）|6,059|4,546|5,129|5,224| |非流动负债（百万元）|95|63|63|63| |负债合计（百万元）|6,154|4,609|5,193|5,287| |归属母公司股东权益（百万元）|1,674|2,114|2,638|3,307| |少数股东权益（百万元）|4|12|22|36| |所有者权益合计（百万元）|1,678|2,126|2,661|3,343| |负债和股东权益（百万元）|7,832|6,735|7,853|8,630| |营业总收入（百万元）|15,351|16,878|18,753|20,822| |营业成本(含金融类)（百万元）|13,910|15,435|17,053|18,967| |税金及附加（百万元）|26|22|24|0| |销售费用（百万元）|199|211|231|256| |管理费用（百万元）|71|73|77|85| |研发费用（百万元）|482|523|581|625| |财务费用（百万元）|128|16|64|60| |营业利润（百万元）|349|453|602|768| |利润总额（百万元）|365|454|602|768| |净利润（百万元）|345|401|535|682| |归属母公司净利润（百万元）|360|393|524|669| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.54|2.77|3.70|4.72| |EBIT（百万元）|632|470|666|828| |EBITDA（百万元）|664|525|721|828| |毛利率(%)|9.38|8.55|9.07|8.91| |归母净利率(%)|2.34|2.33|2.79|3.21| |收入增长率(%)|59.85|9.95|11.11|11.03| |归母净利润增长率(%)|(6.66)|9.16|33.37|27.61| |经营活动现金流（百万元）|939|(2,057)|266|195| |投资活动现金流（百万元）|(140)|(149)|(170)|0| |筹资活动现金流（百万元）|(580)|439|431|(76)| |现金净增加额（百万元）|251|(1,762)|526|119| |折旧和摊销（百万元）|32|55|55|0| |资本开支（百万元）|(142)|(80)|(80)|0| |营运资本变动（百万元）|219|(2,726)|(551)|(623)| |每股净资产(元)|11.90|14.91|18.61|23.33| |最新发行在外股份（百万股）|142|142|142|142| |ROIC(%)|15.03|9.44|10.98|11.78| |ROE - 摊薄(%)|21.51|18.59|19.87|20.22| |资产负债率(%)|78.58|68.44|66.12|61.27| |P/E（现价&最新股本摊薄）|16.17|14.81|11.10|8.70| |P/B（现价）|3.45|2.75|2.21|1.76|[9]

板块整体表现 - 122家半导体公司一季度净利润合计99.67亿元，同比增长5.93%（去年同期94.09亿元）[2] - 74家公司净利润增长（占比60.66%），48家下滑，去年同期为68家增长/54家下滑[2] - 23家公司净利润翻倍增长，前十名包括有研新材（14698.12%）、长川科技、神工股份（1850.7%）、博通集成、士兰微等[2][3] - 有研新材归母净利润6738.47万元，子公司靶材产品毛利增长超60%带动业绩[2] 增长驱动因素 - AI、汽车电子、国产替代成为主要增长引擎[1] - 神工股份大直径硅材料业务受益下游集成电路厂商需求驱动，硅零部件国内刻蚀机设备需求增长明显[3] - 光华科技电子化学品业务营收5.88亿元（+14.85%），净利润2521.32万元（+563.86%）[3] - 苏州固锝光伏浆料产品产销两旺，海外工厂投产新增客户[4] - 金海通、上海合晶提及封装测试设备及半导体下游需求回暖[4] 业绩分化情况 - 48家公司净利润下滑，13家由盈转亏[7] - 明微电子、利扬芯片、拓荆科技净利润降幅超1000%[7] - 芯片设计环节分化明显，卓胜微、灿芯股份、联芸科技等由盈转亏[10] - 灿芯股份因下游客户需求波动营收同比下降59.23%[9] 业绩下滑原因 - 研发费用增加、设备折旧、产能释放导致固定成本上升（利扬芯片、拓荆科技）[8] - 下游市场竞争激烈导致产品价格承压（明微电子）[8] - 射频前端产品价格下行压力影响毛利率（唯捷创芯）[8] 行业趋势展望 - 国产化替代在地缘政治风险下成为大势所趋[1] - 端侧AI算力需求驱动高性能交换机、存储产品、GPU等硬件增长[10] - 传统消费电子领域库存去化基本完成，上游IC设计企业有望保持增长[10] - 海外业务复苏缓慢，国内业务因国产替代驱动更为乐观[10]