报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 金融期货市场情绪积极，沪深300指数IF2509前多持有；商品期货中碳酸锂、多晶硅短期易涨难跌 [1] 根据相关目录分别进行总结 金融期货 股指 - 市场情绪积极，赚钱效应持续，周一A股再度走强，沪深两市成交额扩大至1.85万亿元；计算机、通讯、电子行业领涨，银行、石油化工、煤炭板块小幅收跌；股指期货随现货上涨，持仓量提升，各合约基差贴水有所修复 - 关税政策方面，中方自8月12日起将再次暂停实施24%的关税90天，符合预期 - 8月股指或延续震荡向上格局，宜持有多头思路，后续关注中美贸易谈判进展以及反内卷政策效果 [1] 国债 - 债市情绪偏弱，长端压力延续，昨日期债全线走弱，TL合约跌幅最为显著 - 宏观方面，通胀表现一般，地产预期有所好转，反内卷预期延续；海外贸易关系仍在反复，不确定性仍存 - 流动性方面，央行在公开市场净回笼，资金成本略有回升但仍维持在低位，资金面延续宽松；增值税对市场影响弱于预期 - 股债跷跷板效应延续，债市下跌明确利空驱动有限，但市场情绪谨慎及估值较高等对市场形成拖累 - 债市在流动性支撑下仍存支撑，但当前潜在利多有限，而利空因素扰动有所增加，且市场情绪仍较为脆弱、估值偏高，期债上方压力仍存，长久期风险更为显著 [1] 商品期货 有色金属 - **黄金白银**：周一特朗普表示黄金不会被征关税，还签署中美关税“休战”再次延期90天的决定，短期关税政策不确定性下降；黄金价格再次上探压力位遇阻回调，但考虑美国滞胀风险、降息预期等问题，金价下方支撑依然较强；金银比仍有修复空间，白银多头格局仍较明确；建议黄金、白银继续持有10合约卖出虚值看跌期权头寸，白银多单耐心持有 [4] - **铜**：昨日铜价早盘小幅走高，夜盘低开后震荡运行；宏观方面，通胀表现一般，地产预期有所好转，反内卷预期延续；海外贸易关系仍在反复，不确定性仍未消退；美联储降息预期偏强，但通胀影响维持，美元指数小幅上行至98.5附近；供需方面，智利铜矿事故仍在调查，部分矿区复产，靠近坍塌事故发生地附近的矿区仍关闭；国内旺季需求存乐观预期，但美铜进口需求或仍偏弱，海内外存分歧；矿端事件有所好转，叠加美元再度走强，铜价支撑略有减弱，基本面方向性驱动仍不明确，铜价或继续震荡运行 [4] - **铝相关**：昨日氧化铝价格继续窄幅震荡，沪铝早盘略有走高，夜盘低开后横盘运行；宏观方面与铜类似；氧化铝过剩预期明确，未来待投产产能偏多，但反内卷政策预期以及铝土矿季节性扰动尚未消退；沪铝库存仍在持续累积，但累库压力或将逐步减弱，关注旺季需求改善情况，产能约束仍未转变，供给增量受限；氧化铝供需面仍偏空，但估值偏低，且情绪扰动反复，价格或在低位震荡运行；沪铝短期驱动有限，而下方支撑较为明确，中期多头格局未变；铝合金当前处于淡季后半段，基本面供需双弱格局明确，市场遵循成本定价逻辑，上市以来铝合金期货波动节奏与铝期货基本一致，11月合约价差基本在400 - 500之间波动，昨晚录得505（较周四收盘 - 20）；电解铝需求淡季特征明显，但供给端仍有约束，铝价下方支撑较强，废铝资源持续偏紧，价格坚挺；预计铝合金价格仍处于震荡区间中 [4] - **镍**：从基本面来看，矿端，印尼政策扰动进入空窗期，菲律宾镍矿延续季节性放量，供应相对充裕；镍铁端，随着钢厂盈利改善，镍铁价格小幅走强；中间品产能依旧充裕，关注钴需求对中间品的提振；精炼镍环节过剩依旧明确，库存高企；近期，在美国降息预期发酵、中美关税“休战”再次延期90天、以及反内卷政策继续推进带来的积极情绪影响下，镍价呈现低位回升态势；但过剩的基本面格局对镍价上方阻力较为明确，预计短期延续区间震荡，卖出期权策略相对占优 [4][6] 能源化工 - **碳酸锂**：枧下窝矿由于采矿许可证到期已于8月10日停产开采，停产预期兑现落地，市场多头情绪表现亢奋，锂价短期走势易涨难跌；宜春其余7座涉锂矿山仍处于储量核实报告编制时期，报批审核阶段全数停产概率较低，而高价锂盐刺激冶炼环节生产积极性，辉石提锂开工率升至新高，总库存再度积累，本周需密切关注枧下窝矿停产周期对市场预期的影响 [6] - **硅能源**：工业硅自身基本面变化不大，供应端北方大厂矿热炉陆续有恢复，目前东部产区开工35台矿热炉，西部产区开工31台矿热炉，四川云南产区上周亦均有新增，南方产区目前基本已来到全年开工最高水平；后续如果宏观市场影响力度边际递减，基本面变化对行情影响或重回主导；多晶硅方面，近期下游补库询价行为增多，推动新单成交价格上移，主流区间集中在45 - 49元/千克；总体上市场供需短期相对平衡，盘面下方支撑较强 [6] - **原油**：地缘政治方面，印度继续从俄罗斯进口原油，美国对印度制裁，于8月1日引入25%的关税，并于8月6日增加额外的25%关税，继续给市场带来扰动；中东方面，因中国减少9月装船的沙特原油采购量，中东地区原油价格连续第二个交易日走低，市场对油价的预期进一步降温；此外需关注本周将公布的三大机构月报；微观方面，市场月差走弱，预期情绪进一步降温；总体而言，在供应增长背景下，油价短期仍偏弱运行 [9] - **甲醇**：根据隆众石化统计，中东装船进度加快，8月到港量预计增长至160万吨以上，由于当前沿海罐容紧张，8 - 9月都将面临卸货困难和库存大幅积累的情况，上一次类似情况发生在2020年二季度，当时导致甲醇价格加速下跌；不过如果沿海甲醇能够流向内地，供应压力将得到一定程度缓解，期货下跌预计不会超过2300元/吨，最终随着四季度进口量减少，沿海供需重回平衡，价格也将再度上涨 [9] - **聚烯烃**：中美5月曾商定暂停征收24％关税90天，今日该期限将到期；中方此前透露双方同意延长暂停期限，但美方则称将由特朗普总统作出最终决定，若延期则利好市场情绪；周末部分检修装置重启，PE开工率提升至85%，PP提升至78%，下旬更多检修装置恢复，同时8 - 9月存在新装置投放，供应宽松始终是限制价格大幅上涨的主要因素 [9] 黑色金属 - **钢矿** - **螺纹**：昨日现货价格偏强，上海、杭州、广州分别涨30、20、20，现货成交一般，小样本建筑钢材成交升至；现阶段螺纹钢供需矛盾积累有限，但边际压力已显现；反内卷长逻辑依然成立；今天国家矿山安全监察局将召开新《煤矿安全规程》专题新闻发布会，对焦煤价格支撑较强；且高利润情况下，高炉生产积极性偏高，阶段性环保限产对生产约束有限，炉料价格驱动向上，对炼钢成本形成支撑；预计本周螺纹期价维持区间运行【3150，3300】；策略上，持有卖出虚值看跌期权头寸RB2510P3000；利润收缩方向相对更明确，可考虑多01铁矿/焦煤空01螺纹套利 [6][7] - **热卷**：昨日现货价格偏强，上海、乐从分别涨10、20，现货成交一般；现阶段热卷基本面矛盾积累有限，但边际面临压力，包括生产积极性偏高、钢厂出口接单已明显走弱等；反内卷长逻辑依然成立；今天国家矿山安全监察局将召开新《煤矿安全规程》专题新闻发布会，若安监收紧，对焦煤价格将形成较强支撑；且高利润情况下，高炉生产积极性偏高，旺季复产驱动较强，有利于支撑炉料价格，进而支撑炼钢成本；预计本周热卷期价维持区间运行【3350，3500】；策略上，单边等待基本面矛盾进一步积累或政策端进一步明确；利润收缩方向相对更明确，可考虑多01铁矿/焦煤空01热卷套利机会 [7] - **铁矿**：进入8月份，进口矿供需结构边际转弱，周一45港进口矿库存增加94万吨至1.38亿吨；不过当前钢厂即期利润较好，上周钢联样本钢厂盈利比例已接近7成，为近3年高位；一旦阶段性环保限产结束，钢厂将积极复产迎接传统旺季，对铁矿需求形成支撑；预计短期铁矿01合约价格震荡偏强的概率上升；策略上，压缩炼钢利润的方向相对更明确，可参与01合约多铁矿空螺纹的套利机会 [7] - **煤焦** - **焦煤**：能源局煤矿生产情况自查将进行至8月15日，超产矿井存在停产预期，山西个别矿山减产情况已有发生，原煤日产预计延续低位，供给收紧预期支撑煤价，但本周坑口竞拍报价积极性边际走弱，高价资源存在回调现象，且焦煤矿企超产情况并不普遍，警惕预期驱涨行情带来的短期超涨风险 [7] - **焦炭**：焦炭现货推进第六轮提涨，焦化利润继续修复，但多数焦企经营状况仍处于盈亏平衡之间，焦炉进一步提产积极性有限，而焦炭现阶段入炉刚需虽仍有支撑，本月中下旬京津冀限产预期依然存在，现货市场或将趋稳 [7] 建材 - **纯碱**：基本面驱动向下较明确；近期纯碱日产已升至10.85万吨，氨碱、联碱两种工艺理论上维持小幅盈利，供给约束不足，且三季度末四季度初远兴能源二期项目有投产计划；需求相对弱于供给，碱厂继续被动累库，周一碱厂库存197.62万吨，较上周四增加1.11万吨；不过反内卷长逻辑依然成立，龙头题材强势推升市场情绪，短期价格跌势放缓；策略上，建议09合约短空头寸择机离场 [7] - **浮法玻璃**：玻璃刚需并无明显改善迹象，投机需求维持弱势，8月以来四大地区浮法玻璃产销率连续低于100%，预计本周玻璃厂将继续累库；但是，反内卷长逻辑依然成立，潜在政策影响较大；一些行业已开工收缩供给；且上周北京进一步放松地产调控政策，稳地产政策加码的预期有所提高；策略上，建议9月合约短空头寸择机离场，01合约可相对偏乐观对待 [7] 农产品 - **棉花**：供应方面，截至8月初，全国主产棉区新棉长势良好，增产概率进一步提升，但现阶段仍处于棉铃发育关键期，还需持续观察8 - 9月气候变化；需求方面，纺企反馈下游织企和贸易商补库均较谨慎，市场心理预期也偏悲观；新疆纺织产能仍处于扩充状态，各地大型企业开机率基本平稳，9 - 10月旺季能否支持开机率恢复高位仍待观望；总体而言，供需两端上行动力减弱，棉花弱势运行 [9] - **橡胶**：上周青岛保税区及一般贸易库存出库率纷纷高于入库水平，港口橡胶库存加速降库，轮胎企业开工尚较积极，对原料备货平稳推进，终端车市消费亦受政策刺激，需求预期逐步转暖，而ANRPC各主产国虽处传统增产季，收胶价格企稳探涨，原料产出速率不及预期，天胶基本面持续改善，再考虑胶价仍位于近一年较低分位，周内或将维持震荡反弹格局 [9]

中外股市跑赢GDP概率对比 - 美国股市2000年以来跑赢名义GDP的概率超过60%[4] - 中国股市同期跑赢概率仅为32%，平均持续6个季度[4] - 中国股市季均同比涨幅达7%（剔除2006-2007年异常值）[4] 跑赢阶段的经济特征 - 跑赢时期名义GDP增速平均较前4季度改善1.5个百分点[24] - 实际GDP增速改善更突出（中国+0.5%，美国+0.6%）[24] - 日本和欧洲跑赢阶段名义增长贡献更大[24] 股价上涨驱动因素 - 欧美日股市跑赢阶段盈利贡献占比超60%[36] - 中国主要依赖估值贡献（2024Q3-2025Q2估值贡献18.4%）[32] - 美国科技股在跑赢阶段表现突出（2023Q2-2025Q1信息技术板块涨52.33%）[45] 历史情景分类框架 - "量升价降"阶段跑赢概率最大（实际GDP↑+平减指数↓）[7] - 类滞胀阶段（实际GDP↓+平减指数↑）跑赢难度最大[7] - 中国1999年案例显示通胀疲软期后行情可持续[8] 当前中国市场路径 - 路径一：实际GDP回升+低位通胀的科技慢牛路线（类似90年代美国）[10] - 路径二：量价齐升的周期复苏路线（需政策大发力）[10] - 2025年上半年已现"量增价降"苗头（经济增速企稳+通胀偏弱）[10] 行业表现特征 - 中国跑赢阶段金融（非银金融411.2%）和科技（计算机51.3%）领涨[45] - 日本保险（113%）和银行（95.5%）在2023-2024年表现最佳[45] - 美国电信服务（66.95%）和金融（54.96%）近期涨幅居前[45]

美国债务危机警告 - 达里奥警告美国正走向债务危机，将现状比作"一艘驶向岩石的船"，并指出过去20年美国债务增长约两倍至37万亿美元，年利息支付达1万亿美元 [1] - 达里奥认为政客因担心选民反弹而回避增税或削减福利，导致债务问题持续恶化，并表达对政治决策的失望 [1] - 自2018年起达里奥持续警示债务风险，在著作中提出大量借贷会吹大泡沫，债务周期如"疾病"般可预测，并以金融危机为例说明其破坏性 [1] 债务问题严重性分析 - 达里奥将债务、政治分裂和对外战争称为美国的"完美风暴"，并将债务比作"财政心脏病"，可能导致经济"心脏病发作" [2] - 美国政府2022年预计收入5万亿美元，支出7万亿美元，赤字达2万亿美元，另需1万亿美元支付债务利息 [2] - 达里奥在新书中描述债务如"侵袭性癌症"快速蔓延，政府债务状况"接近无法挽回"，可能引发威胁经济稳定的"死亡螺旋" [2] 债务螺旋机制 - 达里奥解释"死亡螺旋"机制：高赤字迫使财政部发行更多债券融资，但需求减少导致利率上升，形成"利率螺旋式上升-信贷风险恶化-需求减少"的恶性循环 [2] - 经济学家补充警告政府利息支付可能膨胀至必须增税或削减社会服务的地步 [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [7] 报告的核心观点 - 上市银行不良率整体稳中有降，不良认定相比于阶段三仍有一定缺口 2021年以来上市银行整体不良率、关注率和不良生成率均稳中有降，但城农商行不良生成压力偏大；截至2024年末，上市银行隐含不良率约5bp，股份行、中西部或弱资质区域城农商行潜在资产质量压力或仍较大 [4] - 信用成本下行反哺利润，拨备安全垫依然较厚 近年上市银行信用成本持续下行，截至2024年末基本覆盖不良生成，城农商行减值计提力度下降较快，对应拨备指标的回落；截至2025Q1，上市银行拨备覆盖率、拨贷比分别为238%、2.93%，安全垫依然较厚；结合三阶段数据来看，股份行、部分城商行阶段三贷款拨备覆盖率同样偏低，金融投资拨备则分化显著，部分国有行和优质城商行处于极高水平，意味着更强的拨备资源调配能力 [4] 根据相关目录分别进行总结 如何理解实体经济债务周期与银行体系风险周期的关系 - 实体经济的债务对应银行的资产，信用扩张是资金从银行流向实体经济，风险暴露则是实体经济发生债务风险，然后传导至银行体系 [16] - 一个典型的债务周期通常包括经济上行、杠杆率上行、风险显现、风险爆发几个阶段 [16][17] 2008年起过剩产能逐渐积累，银行业经历一轮对公不良周期 - 2009年、2012 - 2014年宏观杠杆率两度上行，企业部门为加杠杆主力 2009年宏观杠杆率攀升，企业部门上升接近20pct；2012 - 2014年宏观杠杆率持续上行近40pct，企业部门依然是加杠杆主力，杠杆率上行23.7pct [21][25] - 上游行业信用风险持续积累，核心原因是ROIC无法覆盖债务成本，2013年起银行制造业、批零贷款不良率快速抬升 基建、地产链上游行业产能过剩严重，盈利能力恶化，投资回报率无法覆盖债务成本；2013 - 2015年，银行制造业、批发和零售业不良贷款率分别累计抬升175bp、264bp [27][35] - 供给侧改革化解过剩产能，棚改货币化刺激新需求，本轮不良周期到2018年基本见顶 2015年底供给侧改革“去产能、去库存、去杠杆”，棚改货币化提速；银行加大不良处置力度，存量风险逐步出清，商业银行制造业、批零不良贷款率均在2018年见顶回落 [37] 2016年起新一轮地产周期启动，房地产、政府、居民部门风险预期演绎 - 新一轮地产周期启动，居民和政府部门更多承接杠杆 2016年前后新一轮地产周期启动，此轮周期更多由居民和政府部门承接杠杆，可分为三个阶段，不同阶段各部门杠杆率变化不同 [40][44] - 2020 - 2021年地产融资政策收紧，银行对公房地产不良集中暴露，2023年基本见顶 “三道红线”收紧房企融资，2020H2起对公房地产风险集中暴露；2022年起政策松绑，银行业对公房地产不良到2023年基本企稳 [46] - 政府部门在保持基建投资力度的同时开展多轮化债，呵护相关资产质量及预期的平稳 政府部门在保持较高项目建设力度的同时，开展多轮化债防控地方债务风险，2023H2以来经营性债务和隐债加速化解，银行相关资产质量预期改善 [49] - 居民部门杠杆率经历一轮显著上行后，随着收入和资产价格预期的走弱，2022年起风险生成压力逐渐显现 2016 - 2020年居民部门持续加杠杆；疫情冲击以及经济弱复苏的影响下，居民收入和资产价格预期走弱，2022年起居民部门风险生成压力逐渐显现 [50][52] 如何看待当前债务周期下的银行资产质量 - 居民部门风险仍在演绎，但判断银行资产质量压力有望好于此前周期 对公部门资产质量已较为平稳；居民部门贷款具有小额分散特征，按揭、经营贷抵质押率较高，监管政策更注重呵护资产质量，风险暴露有望更为平滑，居民部门风险的见顶有赖于宏观经济的企稳回升以及收入预期的改善 [58][59] - 不良水平：不良率整体稳中有降，不良认定相比于阶段三仍有一定缺口 上市银行不良相关指标稳中有降，城农商行不良生成压力相对偏大；截至2024年末，上市银行隐含不良率在5bp左右，股份行、中西部或弱资质区域城农商行潜在压力或较大 [61][67] - 拨备水平：信用成本下行反哺利润，拨备安全垫依然较厚 近年上市银行信用成本持续下行，截至2024年末基本覆盖不良生成；拨备安全垫依然较厚，风险抵补能力较为充足；股份行、部分城商行阶段三贷款拨备覆盖率同样偏低，金融投资拨备分化显著 [70][77] 投资建议 - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，低波红利策略有效性料延续，公募改革和保险预定利率下调有望助力银行跑出超额收益和呵护绝对收益，预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善 [10][80] - 现阶段关注两条投资主线，一是为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，如建设银行、工商银行、渝农商行；二是关注中小银行，如兴业银行、中信银行、南京银行、江苏银行、杭州银行 [10][81]

引言：新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于旧秩序被打破、新秩序未形成的"混沌期"，旧秩序依托于全球经济一体化，美国作为最大消费国，中国作为最大生产国，但G2在贸易/生产/债务方面的失衡加剧[10] - 2018年中美贸易战后旧秩序开始松动，2022年俄乌冲突后裂痕加深，2025年特朗普2.0政策企图重塑旧秩序[10] - 新秩序闭环尚未明朗，美国面临美元霸权结构性问题和政策不确定性，中国政策确定性更高但需解决需求不足矛盾[11] 2025H1海外资产行情回顾 - 2025上半年非美资产普遍跑赢美国资产，美国例外论叙事消退[12] - 美国例外论两大支柱（宽财政支撑私人部门资产负债表+AI产业吸引全球资金）受到三重挑战：1月Deepseek崛起削弱美股科技股优势，2月Doge节流引发财政收缩担忧，4月对等关税加剧美元霸权担忧[3][12] 胜率分析：下半年增长动能 - 据彭博预测，2025年全球经济增长普遍放缓，但美国与非美地区增长差距有望收敛[15] - 欧元区受益于德国财政扩张和国防开支增加，日本受益于工资上涨和通胀回升，两者与美国增长差将缩小[16] - 美国经济面临四种情景，上半年市场预期从情景二（滞胀）转向情景四（最优路径）[19][20][23] 美国经济边际变化与不变因素 - 变化因素：政策不确定性损伤市场信心（消费者信心指数和中小企业资本开支计划乐观指数显著下行），美联储降息预期延后[24][25][27] - 不变因素：美国宽财政大方向（"大美丽法案"将增加联邦赤字4.1万亿美元），私人部门健康资产负债表[24][32][40] 赔率分析：估值与风险 - 美国资产估值偏高，隐含非对称风险，市场对美国衰退风险定价不足[45][46] - 从美股内部周期/防御股比价、股债风险溢价、全球股市比价、高收益信用利差四个维度看，市场对软数据反映的衰退风险偏离更严重[50][57][66][68] 2025H2资产配置策略 - 建议采用反脆弱的"全球杠铃策略"，一端配置确定性资产（中国利率债、红利资产、黄金），一端配置高波动资产（AI产业链）[75] - 融入全天候策略思想，根据修正因子调整配置比例：中国可转债和A股红利权重上调，纳斯达克和印度SENSEX30权重下调[81][82] - 黄金作为超国家主权信用资产具有长期配置价值，中国利率债在债务周期下维持高胜率判断[88][91] 区域市场展望 - 美股估值偏高且面临波动率抬升，科技股独立行情门槛提高[94][97] - 港股短期需政策催化，长期看中美科技股估值差仍有缩窄空间[98] - 泛东南亚（尤其印尼、印度）受益于产业链重塑和债务周期优势，成为全球资金投资热土[106][109]

新旧秩序切换的"混沌期" - 旧秩序依托于全球经济一体化深入，美国作为最大消费国，中国作为最大生产国，但G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 2018年中美贸易战后旧秩序开始松动，2022年俄乌冲突后裂痕加深，2025年特朗普2.0企图重塑旧秩序[11] - 新秩序闭环尚未明朗，全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] - 建议采用反脆弱的"全球杠铃策略"应对不确定性，下半年中国资产核心矛盾在于胜率，美国资产在于赔率[14] 上半年中国资产行情回顾 - 增长因子主导中国资产核心矛盾，表现为股债跷跷板效应明显[15] - 信贷脉冲是否顺畅决定股债相对表现：1月-3月中旬信贷脉冲触发科技资产反弹，3月中旬-4月中下旬信贷脉冲受阻债券占优，4月中下旬至今贸易战缓和权益修复[19] - 信贷脉冲也决定中资股风格表现：触发时增加高流动性因子暴露（半导体、IT服务等领涨），受阻时增加低波动&高价值因子暴露（银行、电力等领涨）[23] 下半年债务周期展望 - 中国已迈过债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 2008-2016年经历三轮加杠杆周期：2008-2010年企业>居民>政府，2012-2013年企业>政府≈居民，2015-2016年企业>居民>政府[33] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征，债务增速下台阶但名义经济增长放缓导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 去杠杆需财政&货币政策组合拳推进债务化解和"债务型-投资模式"转型[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，需维持在约2%中枢[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解出口增速退坡压力[39] - 预计2025年实际GDP同比从Q1的5.4%逐步回落至Q4的4.0%，出口同比从Q1的5.7%回落至Q4的-3.0%[45][47] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价经济结构转型和增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含的合理水平[51] - 中债期限利差显示短债赔率优于长债，收益率曲线应更陡峭化[52][53] - 中资股整体定价相对合理，周期/稳定风格定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，利率债维持高胜率判断[61][64] - 战术层面：把握信贷脉冲机遇下权益进攻机会，若宽松政策超预期加码可增加权益配置[64] - A股风格：战略增加高股息&高价值因子暴露（银行、煤炭等），减少高增长因子暴露；战术根据信贷脉冲调整高流动性/低波动因子暴露[73][74]

新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，旧秩序依托于全球经济一体化深入，G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 旧秩序正在被打破，2018年中美贸易战后开始"松动"，2022年俄乌冲突后"裂痕加深"，2025年特朗普2.0企图"重塑旧秩序"[11] - 新秩序闭环尚未明朗，G2如何化解贸易/生产/债务失衡仍不确定，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] 中国债务周期现状 - 中国已迈过本轮债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征：债务增速持续下台阶但名义经济增长率下滑导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 杠杆真正去化需财政&货币政策组合拳：推进债务化解(债务总额↓)和"债务型-投资模式"转型(依靠新质生产力拉动GDP↑)[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，中国历次稳增长周期均验证此规律[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解私人部门债务负担[39] - 出口增速退坡潜在压力下，足够宽松货币政策持续加码是触发信贷脉冲关键锚定[5] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价中国经济结构转型和潜在增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含合理水平，短债赔率优于长债[51][52] - 中资股整体定价相对合理，沪深300基于中国经济现状指数隐含水平定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，债务收缩期增长因子为主导矛盾[61] - 战术层面：把握信贷脉冲下权益进攻机会，宽松货币政策超预期加码是关键[64] - A股风格配置：战略增加高股息&高价值因子暴露，减少高增长因子；战术根据信贷脉冲情况调整高流动性/低波动&高质量因子暴露[73][74]

新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于旧秩序被打破但新秩序尚未形成的过渡阶段，美国作为消费国和中国作为生产国的G2失衡加剧[10] - 逆全球化、债务周期错位和AI产业趋势构成全球资产配置的三大核心矛盾[9][72] - 2018年中美贸易战开始旧秩序松动，2022年俄乌冲突加深裂痕，2025年特朗普政策加速重塑[10] 2025上半年海外资产回顾 - 美国例外论叙事消退，非美资产普遍跑赢美国资产[12] - 三大挑战冲击美国例外论支柱：1月Deepseek崛起削弱美股科技股优势，2月Doge节流引发财政紧缩担忧，4月对等关税加剧美元霸权疑虑[3][12] - 美股七姐妹高估值问题引发市场担忧[3] 下半年美国经济展望 - 彭博预测2025年全球增长放缓，但美国与非美地区增长差收敛[15] - 美国面临四种情景：最优路径（情景四）是通胀缓和+温和增长，最差路径（情景二）是滞胀[19][20] - 大美丽法案将使未来10年美国年度赤字率升至7%，债务/GDP比从100%升至127-130%[32][33] - 美国私人部门资产负债表健康构成经济缓冲垫[40] 资产估值与风险 - 美国资产估值偏高，隐含非对称风险，对衰退风险定价不足[45][46] - 美股周期/防御板块、股债比价、全球股市结构和信用利差均显示风险定价不足[50][57][66][68] - 纳斯达克、印度SENSEX30和恒生科技的波动率放大系数最高（3.0/2.82/1.94）[81][83] 全球资产配置策略 - 推荐反脆弱的"全球杠铃策略"，结合确定性资产与高风险资产[75] - 确定性资产包括中国利率债（39.44%配置比例）、A股红利（14.54%）和黄金（6.17%）[85] - 高风险资产侧重AI产业链相关的日美市场和中国主题[75] - 采用风险平价原理调整配置比例，修正对美国衰退风险的低估[82] 重点资产展望 - 黄金作为超主权信用资产，受益于美元信用侵蚀和央行购金需求[88] - 中国利率债在债务收缩期具有高胜率，信贷增速下行将带动利率中枢下移[91] - 美股波动率中枢抬升，面临系统性风险和科技股独立行情门槛升高[94][97] - 泛东南亚新兴市场（尤其印尼、印度）受益于产业链重塑和内需优势[106][109]

世代经济转变 - 当前处于现代历史上最重要的转折点之一，债务积累、社会分裂、地缘政治紧张及货币体系崩溃等力量正在汇聚，将改变一代人的经济格局 [3] - 历史上债务积累、自我膨胀及不可持续的过程有固有节奏，经济乐观时期人们和政府往往超支借贷，持续增长幻觉推动过度行为 [3] - 债务若使用得当是创造财富和推动创新的工具，但当债务增速超过收入和生产力时，偿还债务会对收入构成沉重负担，最终循环无法持续 [3] 债务周期与不可持续增长 - 低利率导致借款人自满并承担更多杠杆，利率上升时累积债务成本急剧上升，系统脆弱性增加 [5] - 债务推动支出、增长及资产价格膨胀，但收益基于杠杆而非基本面，杠杆解除过程缓慢且痛苦，对经济构成下行压力 [5] - 政策应对如降息、量化宽松和财政刺激可能扭曲市场机制，加剧不平等并增加公共债务依赖 [6][7] 内部裂痕：社会与政治分歧 - 社会内部瓦解往往始于富人与穷人、城乡、左右翼等紧张关系，经济不平等和政治功能失调加剧社会怨恨 [9] - 社会信任侵蚀导致社会契约破裂，民粹主义兴起，政治僵化使处理实际问题如债务和教育变得困难 [9][10] - 内部分歧削弱国家应对外部挑战的能力，全球竞争力下降，政策应对因争议而瘫痪 [10][11] 地缘政治解构与冷战2.0 - 全球秩序重塑过程中，旧全球化模式解体，国家间信任崩溃导致合作减少，战略分歧主要在西方与中国之间 [13] - 供应链安全优先于效率，制造业回流或转移至友好国家，技术竞争围绕AI、5G等关键领域加剧 [13][14] - 金融领域重组表现为各国减少对美元依赖，能源和资源安全成为战略焦点，军事投入增加以应对战略紧张 [14][15] 美元霸权与货币秩序裂痕 - 货币体系建立在信任基础上，当财政和货币政策管理不善时，信心动摇导致体系裂痕 [18] - 美元霸权因高财政赤字、债务货币化及宽松政策依赖而受到挑战，各国加速开发替代方案如本地货币结算和黄金储备 [18][19] - 制裁和地缘政治紧张推动构建平行金融结构，美元主导地位面临不确定性，货币秩序过渡伴随波动和痛苦 [20][21] 下一阶段：痛苦还是重塑 - 风险与机会并存，过度自信或规避风险均有害，多元化是平衡风险与机会的最可靠工具 [23][24] - 宏观波动上升时期需理解结构性力量，构建适应系统而非押注单一观点，为多种结果做准备 [24][25] - 企业和个人需保持纪律性和长期思考，在不确定性中捕捉机会并构建韧性 [25][26] 最后思考：如何准备 - 世代性转变可通过智能合作和结构性改革打破周期，理解力量并果断行动者可塑造新时代 [28]

全球财富萎缩与债务模式 - 全球私人净财富总额近几年下降2.4%，人均财富缩水3.6%（约3200美元/2.33万人民币）[1] - 美欧中产及新兴国家（如金砖、东盟）居民财富同步缩水，债务推动发展模式已达临界点[1] - 2024年全球公共债务规模突破102万亿美元（美国占三分之一），债务规模达历史峰值[1] 美国债务扩张政策 - 美国通过"大美丽法案"新增3.4万亿美元债务，精英阶层选择持续扩大债务而非解决[2] - 债务周期理论显示美国处于第四阶段（去杠杆），但实际采取逆向操作继续发债[3][4] - 历史债务扩张关键节点：2008年金融危机增发6.39万亿美债，2020年Y情两年增8万亿[3] 美元贬值趋势与历史对比 - 2023年美元已贬值10%，可能创历史新低（预测贬值幅度达50%）[6][8] - 历史上三次大贬值：1971-1973年（-25%）、1985-1987年（-48%）、2006-2008年（-21%）[6] - 当前贬值兼具主动（美债规模扩张）与被动（美元信用危机）双重因素[7] 资本市场影响与避险策略 - 美元资产或面临大幅下跌，美股创新高或为危机前"最后疯狂"[9] - 资金转向高股息资产（如A股银行股）及大宗商品贵金属避险[9] - 储蓄型资产配置受关注，高息股票和稳定吃息策略成市场主流需求[9][10]