宏观经济展望 - 预计2026年实际GDP增速目标维持在5%左右[4][5] - 预计2026年CPI全年中枢温和回升至0.6%左右，PPI跌幅明显收窄至-1.1%[5][105][116] - 出口份额从2024年的14.9%提升至2025年7月的15.1%，预计2026年出口增速维持在4-5%区间[14][21] 消费趋势 - 预计2026年社会消费品零售总额增速维持在4%左右，最终消费支出增速有望达到5%以上[4][51] - 2025年前三季度最终消费支出对GDP增长的贡献率为53.5%，较2024年的44.5%回升[26] - 2023年中国最终消费率为56.8%，较全球中等收入国家低10.5个百分点，提升潜力较大[36] 投资展望 - 预计2026年基建投资增速有望明显回升，房地产投资跌幅预计从2025年的-15.7%收窄至-10.2%[4][6] - 2025年前10个月集成电路出口拉动达1.06个百分点，电工器材类产品拉动0.93个百分点[14] - 2025年三季度工业企业产能利用率为74.2%，营收利润率从7月的5.26%回升至9月的5.39%[78][82] 宏观政策 - 预计2026年财政狭义赤字率提升至4-4.3%，超长期特别国债安排约1.5万亿元，新增地方专项债规模5-5.5万亿元[4][127][128] - 预计2026年降息空间10-20bp，降准空间1次（25-50bp），时点最可能在一季度[4][132][137] - 2025年用于“防风险”的政府债券规模为4.56万亿元，较2024年增加1.18万亿元[119]

2025年经济运行状况 - 整体呈现“前高后低”走势，前三季度GDP同比增长5.2%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8% [1] - 四季度经济面临下行压力，预计增速可能回落到4.5%左右，但全年仍有望实现5%左右的增长目标 [1][2] - 经济呈现“供强需弱”态势，前三季度规模以上工业增加值同比增长6.2%，服务业增加值同比增长5.4% [3] - 总需求相对疲软，前三季度CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.8%，GDP平减指数同比下降1.1% [3] 2025年经济表现亮点与挑战 - 两个“高于预期”：出口展现强劲韧性，以美元计价1-10月份出口同比增长5.3%；资本市场走强，科技股涨幅明显 [4] - 两个“低于预期”：房地产市场深度调整；消费意愿仍有待提振 [4] - 11月制造业PMI录得49.2%，较上月上升0.2个百分点，但仍处于收缩区间，非制造业商务活动指数为49.5%，为年内首次跌出扩张区间 [2][5] - 9月底以来5000亿元新型政策性金融工具加快投放及盘活5000亿元地方债结存限额等稳增长政策效应逐步释放 [2][5] 2026年经济展望与政策预期 - 作为“十五五”开局之年，机构普遍预计经济增长目标将维持在5%左右，基准情形下预计增长4.8% [1][7][8] - 预计全年走势将与2025年相反，呈现“前低后高” [7] - 财政政策预计更加积极，多位专家建议将财政赤字率提高至4.5%-5%，对应赤字规模约6.6万亿元，新增专项债额度可能提高至4.8万亿元 [8][9][10] - 货币政策有望进一步宽松，预计降息幅度在10-20个基点之间，并通过降准等方式加大支持力度 [8][9][10] “十五五”时期发展机遇 - 将谋划实施一批战略性重大标志性工程项目，涉及城市更新、战略骨干通道、新型能源体系、重大水利工程等领域 [7] - 三大上行机遇：“十五五”规划适度超前布局打开新增长空间；更积极的财政和货币政策蓄势待发；微观市场主体资产负债表修复初见成效 [8] - 消费方面将顺应消费升级、人口老龄化等需要，在养老托育健康等服务消费、文旅等领域实施重点项目 [7] - 出口方面，2026年形势可能面临挑战，美国的“抢进口”效应消退，非美经济体关税风险上升 [9]

2025年经济运行状况 - 2025年经济整体呈现“前高后低”走势，前三季度GDP同比增长5.2%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8% [1] - 四季度经济面临下行压力，预计增速可能回落到4.5%左右，但全年仍有望实现5%左右的增长目标 [1][3] - 经济呈现“供强需弱”态势，前三季度规模以上工业增加值同比增长6.2%，服务业增加值同比增长5.4%，但总需求疲软，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.8% [5] 2025年经济表现亮点与挑战 - 两个“高于预期”：出口展现强劲韧性，以美元计价1-10月份出口同比增长5.3%；资本市场走强，尤其是科技股涨幅明显 [6] - 两个“低于预期”：房地产市场深度调整；消费意愿仍有待提振 [6] - 11月制造业PMI录得49.2%，比上月上升0.2个百分点，但仍处于收缩区间，非制造业商务活动指数为49.5%，为年内首次跌出扩张区间 [3][7] 2026年经济展望与政策预期 - 2026年作为“十五五”开局之年，多家机构预计经济增长目标仍将维持在5%左右，全年可能呈现“前低后高”走势 [1][10] - 预计将实施更加积极的宏观政策，财政政策方面赤字率可能提高，如建议提高至5%或不低于4%，货币政策有望进一步降准降息 [10][11][12][13] - 国家将谋划并实施一批重大标志性工程项目，涉及城市更新、战略骨干通道、新型能源体系、重大水利工程等领域 [9] 主要机构观点与建议 - 中国人民大学刘晓光指出2026年三大上行机遇：“十五五”规划布局、更积极的宏观政策、微观市场主体资产负债表修复 [10] - 粤开证券罗志恒建议设定名义增长目标，财政政策向居民端倾斜，采取超常规政策推动房地产市场“止跌回稳” [12] - 中泰国际李迅雷预计2026年财政赤字率可能从4%提高到4.5%，对应赤字规模6.6万亿元，降息幅度在10-20个基点之间 [13]

行业与公司 * 债券市场（特别是利率债、信用债）[1][3][4] * 宏观利率环境[1][2][7] 核心观点与论据 2025年12月债市展望 * 股市对债市影响趋弱 因权益市场整体偏弱且成交量缩量 即使春季行情提前恢复也需时间修复预期[1][3] * 12月利率下行概率较大 季节性因素导致财政支出力度大、货币政策宽松 机构提前配置长债 收益率易下难上[1][3] * 需注意配置力度和季节性规律可能被打破 例如2025年3月曾打破历史规律 需观察后续重要会议影响[1][4] * 银行配置力度略低于季节性 但保险承接力度增强 大行11月大幅买入短期国债 保险超季节性增配长期地方债和3年以内商金二永[4] * 基金赎回压力尚存且新规未落地 多头力量有顾虑 若缺乏基金参与 12月利率下行可能偏弱[4] 信用债策略建议 * 1-5年期非金融信用利差已回到2024年以来30分位数以下 安全垫较薄 年底有基金费率新规等扰动 中长久期信用利差继续压缩有难度[1][5] * 建议关注3年期普新 因其信用利差分位数高于5年期 且12月超千亿摊余定开型基金开放期集中在2-3年期限 票息策略更优[1][5] * 若5年期普新在12月明显调整 可逢调配置以享受2026年一季度行情 届时将有大量4-5年摊余基金重新打开建仓[5] * 3-5年二永利差分位数高于普新 相对赔率更好 三年券商次级债具博弈压缩机会[6] 2026年宏观政策展望 * 财政政策保持一定支出强度 中央支出占比提升 重点方向从化债转变为扩大内需和化债并重 预计赤字率在4%-4.5%之间 政府债净融资规模可能达14.5万亿左右 发行节奏前置[3][10][12] * 货币政策保持相对谨慎 预计降息10-20个基点 降准一次 综合使用多种总量和结构性工具以保持实质宽松 避免零利率加量化宽松问题[1][3][13][14] * 宏观政策框架以结构调整为目标 以中长期规划、产业政策为主导 财政与产业规划深度绑定 货币政策协同配合[9] 2026年经济与利率展望 * 投资和消费温和回升 通胀回升是不确定因素 PPI跌幅收窄 CPI同比或回正至约0.4%[7][16] * 10年期国债税后利率可能围绕1.7%-1.9%震荡 中值估计在1.75%-1.95% 呈现前低后高态势 大幅上行概率较小[2][7][19] * 资金价格在央行精准调控下保持窄幅震荡 同业存单利率受负债端压力制约但上行幅度有限 将保持小幅震荡[17][18] 当前投资策略 * 在低利率、偏震荡态势下 应以票息策略为主 同时把握阶段性的波段操作机会[21] 其他重要内容 2025年经济与政策评估 * 前三季度经济发展现积极信号 第四季度有1万亿增量资金落地（5000亿新型政策性金融工具和5000亿地方政府债务限额）完成4.6%增长目标难度不大 但经济运行仍面临风险挑战[8] 资金面潜在扰动因素 * 结汇意愿：企业结汇增加对流动性产生紧缩效应 若美联储2026年持续降息可能抬升结汇意愿 但央行会进行对冲使冲击有限[17] * 存款搬家：信贷需求偏弱致存款派生能力下降 2026年上半年银行面临高息定存集中到期压力 存款可能持续搬家至非银 对银行负债端造成压力 制约存单利率下行空间[18]

2025年经济运行状况 - 2025年整体经济呈现“前高后低”走势，前三季度GDP同比增长5.2%，其中一季度增长5.4%、二季度增长5.2%、三季度增长4.8%[1] - 四季度经济面临下行压力，预计增速可能回落到4.5%左右，但全年仍能实现5%左右的增长目标[1][3] - 2025年经济呈现“供强需弱”态势，规模以上工业增加值同比增长6.2%，服务业增加值同比增长5.4%，但总需求疲软导致CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.8%[5] 2025年经济表现的两个“高于预期” - 出口展现强劲韧性，以美元计价1-10月份出口同比增长5.3%，关税冲击对经济和就业的冲击低于预期[6] - 资本市场制度改革和风险偏好提升带动股市显著走强，尤其是科技股涨幅明显[6] 2025年经济表现的两个“低于预期” - 房地产市场深度调整，销售和投资持续低迷[6] - 居民消费意愿仍有待提振，民间投资受终端需求不足制约而下行[6] 政策工具与市场反应 - 9月底以来加快投放5000亿元新型政策性金融工具，并盘活5000亿元地方债结存限额，为投资带来增量资金[3] - 11月制造业PMI录得49.2%，较上月上升0.2个百分点，但连续8个月处于收缩区间，非制造业商务活动指数为49.5%，为年内首次跌出扩张区间[3][7] - 实行适度宽松货币政策，1年期LPR下调10个基点，但物价下跌幅度更大导致实际利率整体偏高[5] 2026年经济展望与增长目标 - 2026年作为“十五五”开局之年，机构普遍预计经济增长目标仍将维持在5%左右[1][8][13] - 经济走势预计与2025年相反，呈现“前低后高”态势，基准情形下预计增长4.8%[10] - 出口形势面临挑战，美国“抢进口”效应消退，非美经济体关税风险上升[13] 2026年政策预期与建议 - 财政政策预计更加积极，建议将赤字率提高至5%或不低于4%，新增专项债额度可能提高至4.8万亿元，超长期特别国债规模增至1.8万亿元[11][12][13] - 货币政策有望进一步降准降息，预计降息幅度在10-20个基点之间，以打开降息空间[12][13] - 推动房地产市场“止跌回稳”，优化核心城市限制性政策，继续引导5年期以上LPR下行[12] “十五五”时期重大项目布局 - 谋划并实施一批战略性、引领性、突破性的重大标志性工程项目，涉及城市更新、战略骨干通道、新型能源体系、重大水利工程等领域[9] - 消费方面将在养老托育健康等服务消费、文旅消费配套基础设施领域实施一批重点项目，并探索延长义务教育年限[9]

2025年市场回顾 - 流动性投放工具优化，7天逆回购操作利率政策属性强化，MLF、买断式逆回购、国债买卖等工具投放时点更利于稳定资金面 [3] - 资金面先紧后松，3月下旬为转折点，此后DR007基本稳定在略高于政策利率的位置 [3] - 利率债一级市场净融资规模增长近40%，其中国债增发贡献最多，地方债次之，发行节奏明显靠前 [4] - 二级市场债牛惯性打破，10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡，呈现两轮上下行交替的M型走势 [4] - 一季度资金收紧带动收益率曲线走熊走平，二季度关税交易带动曲线整体下行，三季度"反内卷"和股债跷跷板带动曲线走熊走陡，四季度央行恢复国债买卖带来债市做多窗口 [4] 2026年债市展望：基本面 - 经济有望向"供需平衡"方向迈进，预计消费、基建投资、地产投资增速好于2025年，制造业投资增速与2025年接近，出口、生产增速低于2025年 [5] - 通胀将温和回升，下半年基本面有望强于上半年 [5] - 通胀温和抬升与经济供需关系改善形成正向反馈，有助于激活内生增长动力，是利率环境逐步脱离低区间、走向正常化的核心基础 [5] - 基本面在债市定价中的权重有望重新提升 [5] 2026年债市展望：政策面 - 财政政策保持积极，节奏靠前发力，预计预算内赤字率目标按4%安排，超长期特别国债规模为1.5万亿元，新增专项债额度4.4万亿元，地方债务结存限额可能有一定安排 [5] - 货币政策总基调延续适度宽松，降息首先考虑"以我为主"，若通胀升温节奏偏慢，上半年或有一次10bp降息，同时保持相机抉择兼顾美联储降息节奏 [5] - 降准空间较小，央行买断式逆回购和买卖国债将成为更主要的调节基础货币工具，保障资金面充裕稳定 [5] 2026年债市展望：供需面与市场格局 - 利率债供给规模或与2025年接近，净融资量约14.3万亿元（其中国债6.5万亿元、新增地方债5.5万亿元、政金债2.3万亿元），5-7月国债供给压力相对较大 [6] - 债券配置力量可能略弱于2025年，银行经营压力大主要作为特别国债和地方债大规模发行的承接方，保险资金相对稳定，公募基金和理财的负债端稳定性是重点 [6] - 利率债难以脱离区间震荡大格局，利率向上突破需通胀信号，向下突破需货币政策打开空间，预计上半年表现可能好于下半年 [6] - 期限利差走势不确定性高，曲线小幅走陡概率更高，"卷利差"现象将延续，政金债-国债、地方债-国债利差或将压缩 [6] - 震荡市中需注重获取确定性收益，重点把握短期限品种的确定性机会，适度让渡高风险高波动的收益 [6]

货币政策与预期 - 美联储官员释放鸽派信号，理事沃勒与旧金山联储主席戴利支持在12月会议上降息[9] - 市场交易美联储降息预期，10年期美债收益率下行4个基点至4.02%[4][23] - 欧洲央行10月会议纪要显示其大概率按兵不动，市场几乎排除了其在2025年进一步降息的可能性[10] - 隔夜指数掉期（OIS）曲线显示，市场预计欧洲央行在2026年年底前或有40%的概率再降息一次[10] 经济数据表现 - 美国9月零售销售季调环比增长0.2%，显著慢于8月的0.6%，显示消费动能减弱[13] - 美国9月耐用品订单季调环比增长0.5%，低于8月的3.0%，制造业表现平淡[13] - 欧元区11月经济景气指数回升至97.0，服务业信心指数升至5.7[22] 财政政策与市场 - 英国新预算案宣布额外增税260亿英镑，叠加此前增税，将使整体税收负担达到GDP的38%[11][12] - 预算案核心增收措施为将个人所得税起征点冻结时间再延长三年，预计在2030-31财年带来127亿英镑收入[12] 全球金融市场概览 - 主要股指普遍上涨，纳斯达克指数周涨幅达4.91%，年初至今涨幅21.00%[6] - 商品市场中，伦敦现货白银价格周涨幅达10.23%，年初至今涨幅66.50%；黄金价格周涨幅2.90%，年初至今涨幅51.59%[6]

美国体制风险 - 美联储独立性受到严重威胁，总统公开要求降息并试图解雇不听话的理事 [3][12][14] - 法治传统正被个人意志取代，制度性资产遭到侵蚀，投资者对合同执行和资产安全的信任减弱 [9][12][18] - 社会弥漫恐惧氛围，商界领袖因害怕被针对而集体沉默，学术自由和科研环境受到政治干预 [5][7] 经济与市场影响 - 特朗普政府2025年宣布新一轮关税政策后，美元指数下跌4%，黄金及多种货币资产上涨，美国国债遇冷 [16][18] - 美国AI投资热潮掩盖了经济真实风险，美元稳定性这一最重要标签正在丧失 [16] - 全球投资者对美元计价资产采取对冲行为，表明对其安全性不再完全信任 [18] 中国市场的对比优势 - 中国《外商投资法》明确规定政府不得随意干预企业经营，外资企业信心十足，考虑扩大生产 [19] - 上海、深圳等城市不断优化营商环境，坚持“制度管人”原则，形成长期稳定的制度性优势 [19] - 政治稳定和制度确定性使中国成为全球资本潜在的避风港，与美国形成鲜明对比 [23]

财政收支整体态势 - 前10个月全国一般公共预算收入增长0.8%，增幅比前三季度提高0.3个百分点，月度增幅继续提高，累计增幅稳步回升 [1] - 一般公共预算支出保持增长，重点领域支出得到保障 [1] - 财政收入增幅持续回升的增长曲线反映出当前经济运行总体平稳、稳中有升的态势 [1] 财政收入结构亮点 - 装备制造业、现代服务业等行业税收表现出色，映射出产业升级态势明显 [1] - 前10个月，规模以上装备制造业增加值同比增长9.5%，占规模以上工业比重达36.1% [1] - 服务业与先进制造业深度融合发展，现代服务业发展势头良好 [1] 财政支出方向与力度 - 社会保障和就业支出增长9.3%，教育支出增长4.7%，科学技术支出增长5.7%，节能环保支出增长7% [2] - 重点领域支出增速抢眼，显示出更多资金资源“投资于人”以及支持科技创新的政策导向 [2] - 专项债券、超长期特别国债等各类政府债券加快发行使用，以增强经济发展动能 [2] - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，总规模较上年增加1000亿元 [3] 财政政策支持方向 - 资金使用范围拓展，除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，以精准支持扩大有效投资 [3] - 拿出真金白银开展消费新业态新模式新场景试点、国际化消费环境建设 [3] - 保持支出强度，才能对经济社会发展提供更有力支撑 [3] - 中央继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，推动加快新增债券发行使用，保障重点项目建设进度 [3] - 财政部提前下达2026年中央财政衔接推进乡村振兴补助资金、交通运输领域重点项目资金、清洁能源发展专项资金等一系列预算 [3] 宏观政策基调与考量 - 宏观政策需要继续着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘 [2] - 宏观政策要持续发力、适时加力，以实现全年经济社会发展目标及推动“十五五”良好开局 [2] - 宏观政策需要具有前瞻性和科学性，超前谋划、靠前发力，以抢占主动和先机 [3] - 通过政策的早出台、资金的早到位，更好地稳定市场预期、提振市场信心 [3] - 宏观政策要关注市场变化和企业需求，在保持连续性稳定性基础上，加强逆周期和跨周期调节，相机抉择、精准发力 [4]

涉及的行业与公司 * 行业为中国A股市场 策略研究聚焦于中国股市整体及房地产行业[1][4] * 公司为摩根士丹利 报告由其亚洲有限公司的中国股票策略团队发布 分析师包括Laura Wang Chloe Liu和Vicky Wu[5] 核心观点与论据 市场情绪与表现 * A股市场情绪因年底获利了结和美国市场波动加剧而软化 加权MSASI下降1%至50% 其1个月移动平均线下降4%至61%[1][2] * A股成交额日均值下降6%至18010亿元人民币 融资融券成交额日均值下降1%至24450亿元人民币 而创业板成交额日均值上升2%至5060亿元人民币 股指期货成交额日均值上升4%至4040亿元人民币[2] * 30日相对强弱指数在同一周期内下降3% 盈利预测修正广度虽仍为负值 但较上周略有改善[2] 资金流动与政策预期 * 南向资金在11月20日至26日期间净流入20亿美元 年初至今和本月至今净流入分别达到1670亿美元和125亿美元[3] * 北京方面正考虑通过利息补贴降低抵押贷款成本而不损害银行利益 一项广泛的100个基点补贴年成本约4000亿元人民币 针对新抵押贷款的定向100个基点补贴年成本约1000亿元人民币[4] * 若从2026年第二季度实施 该计划可能提振新房销售并缓解二手房市场供应压力 支持通胀收窄的基本假设[4] 前景展望与风险因素 * 维持12个月内建设性看法 关键催化剂包括中美关系进一步改善和更果断的财政政策转向 特别是房地产库存消化[13][16] * 主要风险包括中美贸易紧张局势突然再度升级 四中全会后缺乏明确的政策刺激升级 以及美国市场波动性上升[13][15] * 中国股市 尤其是A股 与美国市场的相关性最低 若美国市场出现大幅调整 A股可能表现出相对韧性[13] 投资者反馈与技术突破潜力 * 来自外国投资者的反馈保持积极 全球投资者正逐渐回归中国市场 预计未来一年将有净流入[14] * 中国科技行业的突破以及在区域和全球范围内可寻址市场的扩大 可能证明其估值重评是合理的[15] 其他重要内容 方法论与数据指标 * MSASI基于12个个体指标 通过100日移动最小-最大值归一化处理 权重根据其与沪深300指数的历史解释力确定[17][18][26][27] * 指标包括创业板成交额 权重10% R方12.6% A股成交额 权重15% R方19.7% 融资融券余额 权重15% R方34.3% 30日RSI 权重15% R方49.0%等[31] * 数据自2014年1月起 因部分市场影响因素在当时尚未完全发展 例如沪深股通北向交易于2014年11月启动[39] 监管披露与数据说明 * 自2024年8月19日起 沪深港交易所终止发布北向资金每日买入卖出数据 最后一次数据更新为2024年8月16日[3] * 报告包含免责声明 表明摩根士丹利可能与其研究覆盖的公司有业务往来 存在潜在利益冲突[9]