文 | 赵伟、陈达飞、李欣越 联系人 | 李欣越 摘要 美国财政可持续性问题的发酵、日债收益率快速上行等，对市场也造成了阶段性扰动。 1）4月以来，市 场对美债可持续性问题高度关注，减支不及预期、拍卖需求走弱等，均导致美国"股债汇三杀"。2）受寿 险需求走弱等影响，日债利率大幅上行，也对美债等产生了外溢效应。 （二）5月国内市场的焦点？经济步入新旧结构"转换期"，政策组合拳也开始发力 国内方面，经济正步入"旧力量"退坡、"新力量"蓄势的"转换期"。 经济开局良好，但开始出现修复放缓 迹象。结构上"旧力量"在退坡，消费以旧换新放缓、设备更新周期接近结束、房地产修复速度也放缓。 但"新力量"在蓄势，服务业投资回补，地产供给压力也边际好转。 同时，"一揽子金融政策"新闻发布会提振信心，财政也展现出对经济的有力支撑。 一方面，5月7日，央 行、金监局、证监会联合发布会上超预期降准等政策，或在响应政治局会议部署，政策组合拳开始发 力。另一方面，4月广义财政支出增速升至12.9%，对经济形成有力支撑。 （三）6月宏观聚焦的关键？ 海外关注关税等政策变化的不确定性，国内静待宽财政"续力" 6月，海外市场关注关税政策、减税法 ...

**主题一：中美关税战2.0** [3][6] * **核心外部风险**：特朗普2.0政府下的关税战2.0是2025年中国面临的最大外部风险，其特点是关税更高、范围更广、破坏性更大[3][6] * **关税升级超出预期**：美国4月对华平均有效关税税率一度达到累计增加145%，即使有豁免清单也高达110%，高于摩根大通此前预测的从20%升至60%[8] * **广泛波及全球**：美国对许多国家的“解放日”互惠关税基准为10%，但中国为67%，欧盟为39%，越南高达90%，显示出关税战的广泛性[9] * **日内瓦会谈后的缓和**：日内瓦会谈后出现超预期的关税降级，美国对华平均有效关税税率回落至41%，中国对美国关税回落至28%，并设定了直至8月初的90天双边谈判窗口期[8] * **持续的高风险**：达成协议的壁垒仍然很高，关税上调的可能性并未消失，中国还面临美国打击转运、其他贸易伙伴可能跟进加征关税、海外投资限制以及科技金融等非关税领域紧张局势升级的风险[8] **中国贸易与供应链韧性** [17][18][26][27][29][31][34][36][39][42][47][49][53][56][59][62] * **市场份额保持韧性**：尽管受关税影响，中国占美国进口份额从2018年的约21%下降后，在2023-2024年稳定在16%左右，同时中国占全球出口份额从2021年的约14.5%上升至2024年的约16.5%[17][18][19] * **出口目的地多元化**：中国对东盟和拉丁美洲的出口份额显著上升，东盟份额从2010年的约9%升至2024年的约16%，拉美份额从约3%升至约6%，降低了对G3国家（美、欧、日）的依赖[29] * **价格优势增强**：中国商品的价格优势在近年有所增加，经汇率调整后的机械和设备生产者价格指数显示，中国为94，低于欧元区的124和台湾的110[36][37]，在美国市场，中国产品平均比其他国家同类产品便宜约21%[34][39] * **投资流向转变**：中国对外直接投资（ODI）在2023年回升至约1000亿美元，而对华外国直接投资（FDI）在2024年降至约200亿美元，跨国公司将中国作为近期全球投资计划首要目的地的比例从2020年的约28%降至2024年的约14%[47][49][52] * **供应链转移迹象**：中国对东盟制造业的ODI从2008年的不足10亿美元增至2023年的近70亿美元，对拉美（尤其是墨西哥）的ODI和贸易联系也在加强，亚洲价值链参与度及墨西哥对美科技出口和对亚洲科技进口均呈上升趋势[53][56][59][62] **中国的应对措施** [64][65][67][68][69] * **非关税反制**：中国使用“不可靠实体清单”进行反制，清单上的美国实体数量持续增加[64][65] * **汇率工具**：在2018-19年关税战期间，人民币对美元汇率贬值，其走势与关税上调存在关联[67][68] * **关键矿物出口管制**：中国是全球许多关键矿物的主要供应国，如稀土元素（>90%）、镓（100%）、锗（>50%）等，可能利用此作为反制手段[69] **主题二：中国的政策转向与支持** [3][70][72][73] * **政策重点转变**：自2024年9月起政策显著转向，提振内需成为首要任务，但并非“不计一切代价”的大规模刺激[3][70][72] * **三箭齐发策略**：政策按重要性排序为：结构性再平衡、财政刺激、货币宽松[72] * **2025年政策延续**：2025年政府工作报告维持5%增长目标，财政赤字目标设定为GDP的4%，较2024年的3%有所扩大，广义财政赤字预计增加0.8%的GDP[72][73] * **消费支持规模有限**：2025年消费支持规模估计为4000-6000亿元人民币（约占GDP的0.3%-0.5%），包括消费品以旧换新补贴、提高基本养老金和医保财政补贴、生育财政激励等，但规模仍相对温和且以投资支持为主[72][80] * **货币宽松预期**：预计2025年有30个基点的政策利率下调、100个基点的存款准备金率下调，以及稳定的社会融资规模增长，但银行净息差收窄（大型银行降至约1.6%）构成降息约束[72][86][89][91][92] * **数据依赖型响应**：政策响应取决于经济数据表现和关税谈判结果，可能围绕7月政治局会议追加财政刺激[72] **主题三：结构性转型与失衡** [3][99][104][105][106][109][110][114][115][118][119][120][122][124][125][127][129][130][131][134][135][136][137][139][140][144][145][147][152][153][155][157][158][159][160][163] * **经济增长不均**：工业生产和出口表现相对强劲，而零售销售和房地产固定资产投资复苏缓慢，2024年房地产固定资产投资较2019年四季度下降约30%[105] * **通缩压力持续**：消费者价格指数同比变化在2024年为0.2%，2025年预测为-0.2%，生产者价格指数持续为负，反映出需求-供应失衡[106][110] * **制造业投资强劲 vs 房地产拖累**：制造业固定资产投资增长强劲，而房地产固定资产投资深度收缩，房地产作为支柱产业，其增加值占GDP比重从2020年的约16%降至2024年的约11%[114][115][119][122] * **住房市场深度调整**：新房销售、新开工和竣工面积均远低于峰值，70城新房价格指数持续下跌，商品房库存高企[120][124][125][127] * **消费占比偏低**：中国家庭消费占GDP比重约38%，远低于美国的68%和全球约60%的水平，服务消费占比尤其低[129][130][131] * **消费者信心不足**：消费者信心指数持续低于基准线，收入增长放缓是主要制约因素，2019年个税改革后家庭名义收入增长与名义GDP增长差距扩大[134][135][136][137] * **养老金体系压力**：中国多层次养老金体系覆盖约3.15亿人，年支出约7.23万亿元人民币，但不同群体间差异显著[139][140] * **出口量增价跌**：出口增长主要由量驱动，价格贡献为负，2024年出口量贡献约20个百分点，价格贡献约-10个百分点[147] * **人工智能产业支持**：政策大力支持AI产业发展，国家级AI产业基金规模达600亿元人民币，地方层面也设立了大量产业基金，中国AI核心产业规模预计从2024年的约4000亿元人民币增长至2030年的约1.2万亿元人民币[149][150][153] * **创新能力重估**：DeepSeek等进展引发对中国创新能力的重新评估，中国在全球AI私人投资中的份额显著提升[152][155] * **经济转型的时间不一致性**：新经济对GDP增长的贡献已超过房地产，但投资占GDP比重（约43%）仍远高于消费（约38%），向消费驱动型经济的转型需要时间[157][158][159][160] * **2025年经济展望**：摩根大通预测2025年中国实际GDP增长4.8%，消费贡献2.8个百分点，投资贡献1.9个百分点，净出口贡献0.1个百分点，消费者价格指数同比变化为-0.2%[163]

工业生产 - 高炉开工保持韧性，同比-0.4pct至2.1%，表观消费同比较前周上行+0.1pct至-4.8% [1][4] - 化工链生产边际回升，纯碱、PTA、涤纶长丝开工同比分别+0.1pct至-4.7%、+0.7pct至5.4%、+0.8pct至4.1% [1][17] - 汽车半钢胎开工率小幅回落，同比-0.2pct至-2.6% [1][17] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率、水泥出货率同比分别-1.1pct至-4.6%、-1pct至-8%，水泥库容比同比-0.6pct至-3% [1][29] - 沥青开工率同比-8.8pct至-2%，玻璃产需边际改善，产量同比+0.5pct至-8.6%，表观消费同比+12.6pct至4.3% [1][41] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比+14.2pct至0.9%，一线、二线成交同比分别+10pct至0.5%、+21.9pct至-13.5% [2][53] - 乘用车零售、批发量同比分别+15.4pct至28.5%、+21.4pct至22.1%，观影人次、票房收入同比分别+9.5pct至-37.1%、+8pct至-38.4% [2][80] - 港口货物吞吐量同比+2.1pct至5.4%，集装箱吞吐量同比-0.5pct至6.1% [2][63] 物价 - 农产品价格普遍回落，猪肉、蔬菜、水果、鸡蛋价格环比分别-0.2%、-1.1%、-1.5%、-1.3% [2][99] - 南华工业品价格指数环比-1%，其中能化价格指数环比-1.3%，金属价格指数环比-0.6% [111] 就业趋势 - 交运、居民服务等行业周工作时长较2021年分别减少4.2、3.6小时，时薪增加3.9、3.6元/小时，信息技术服务、教育业周工作时长分别增加9.5、8.7小时 [126][127] - 东部与中西部工资增速差收窄至0.5pct，生活性服务业就业向中西部集聚，生产相关行业就业仍流入东部 [128] - 私营单位生活性服务业工资增速较高，教育、批零同比分别为8.9%、5.3%，灵活就业人员月均薪酬达10506元，周均工作时间54.3小时 [130][131]

存款利率现状 - 1年期存款利率降至0.95%，创历史新低 [2] - 10万元存款年利息从10年前的1500元降至950元 [2] - 零字头利率时代已到来，影响个人存钱、买房及投资 [2] 利率下调的驱动因素 - 全国存款总额突破160万亿元，超过去年135万亿元的GDP规模，需提振消费以扩大内需 [3][4] - 银行面临经营压力，存款余额增长而居民贷款减少5200多亿元，需通过降息缓解资金积压并维持利差 [6] - 全球处于降息周期，欧洲央行利率降至2.25%，美国年内降息预期明确，中国受全球趋势及关税影响跟随降息 [6][7] - 低利率是经济发展到一定阶段的必然现象，日本、美国和欧盟均有先例 [9] 对个人财富策略的影响 - 需减少对银行存款的依赖，增加保险、国债等多元化资产配置以寻求更优收益 [10] - 下行周期中防范风险为首要任务，避免随意加杠杆，可考虑用低利率置换高利率债务以实现去杠杆 [11] - 现金为王策略有助于在未来周期中把握抄底机会 [11]

经济发展与人口活力 - 阿布扎比酋长国GDP持续保持在1万亿迪拉姆以上，增长率维持在3%～4% [4] - 制造业经济贡献度从2021年到2024年前3季度增加1.5个百分点，建筑业和房地产业增加1.5个百分点 [4] - 人口从1995年的94万人增长至2023年的379万人，2016年以来持续快速增长 [7] - 25-54岁青壮年人口占比达66%，年龄中位数为33岁，呈现年轻化态势 [8] - 移民人口占比约80%，吸引不同产业阶段的劳动力与专业人才 [10] 城市规划与发展方向 - "2030计划"聚焦紧凑型+交通导向+智慧化+绿色可持续发展 [14] - 紧凑型通过高密度混合开发提升资源利用效率，交通导向以公共交通为核心减少私家车依赖 [14] - 智慧化通过数字技术优化城市运营，绿色目标为2050年实现碳中和，2030年可再生能源占比60% [14] 房地产市场动态 - 2024年新房住宅交易金额达419.41亿迪拉姆，价格上涨超10% [18] - 外籍购房者国籍多样化，偏好高性价比房，自住需求上升 [20] - 购房动机从投资为主转向自住需求上升，热门国籍包括印度、欧洲和中东买家 [24] - 产品偏好从小户型公寓转向绿色住宅和郊区性价比房 [24] 龙头企业分析 - Aldar Properties总销售额达336亿迪拉姆，同比增长20%，阿布扎比贡献约70%收入 [25] - Modon Holding依托政府资源与可持续技术优势，打造低密度别墅群等标志性项目 [27][28] - Bloom Holding旗舰项目Bloom Living总投资90亿迪拉姆，占地220万平方米，规划建设4,500套住宅 [30]

海湾国家经济转型与外交发展 卡塔尔文旅与外交 - 2022年世界杯推动卡塔尔旅游业发展，2023年入境游客突破400万，2024年超500万，远超该国300万常住人口[3] - 政府投资文化旅游基建，推出沙漠探险、豪华邮轮、文化节庆等多元体验，并开发阿拉伯马术、贝都因营地等深度文化项目[5] - 会展旅游成为新增长点，凭借大型活动经验承办国际会议与文化交流，强化国际交流平台地位[7] - 外交斡旋表现突出，参与巴以冲突、伊朗核问题、苏丹达尔富尔问题等多边调解，践行"小国大外交"[7] 沙特经济转型与外交行动 - 沙特推进"2030愿景"改革计划，包含96个战略目标，聚焦非石油经济领域，国际货币基金组织将2025年经济增长预期从5.5%上调至6%[11] - 外交上主动斡旋巴以冲突和俄乌停火谈判，以中立调解者身份提升国际影响力[9] 阿联酋创新驱动战略 - 经济多元化战略减少石油依赖，发展旅游、工业、金融服务等领域，并应用人工智能、区块链等技术提升生产力[14] - 在2024年世界竞争力年度报告中排名全球第七，223项指标全球第一，444项指标全球前五[14] 海湾国家整体发展路径 - 通过经济转型与外交平衡，在地区动荡中保持稳定繁荣，兼顾传统文化与现代文明[16]

当全球市场因两大经济体贸易暂时休战而陷入狂欢,股市迎来大幅上扬时,宏观策略师斯蒂芬妮・庞博伊 (Stephanie Pomboy)却泼来一盆冷水,发出警示:这场庆祝不过是 "短暂的欢愉",市场的狂欢难以长久持 续。作为 MacroMavens 的创始人,庞博伊凭借对经济结构的深刻洞察,对当前市场反弹的可持续性提出了 强烈质疑,她认为债务、信贷与消费层面的结构性失衡,正如同悬在经济头顶的达摩克利斯之剑。 庞博伊一针见血地指出关税暂缓的本质:"这仅仅是为期 90 天的停火,财经媒体的报道容易让人误以为这 就是最终协议,实则不然。" 市场的短期反应中,道琼斯指数虽因消息刺激飙升逾 1000 点,但庞博伊更关注 10 年期美债收益率跃升至 4.49% 这一信号。她将长期收益率视为头号宏观指标,强调:"在我们这样一个 高杠杆化的经济体中,长期收益率持续居高不下,必然滋生问题。" 在债务问题上,庞博伊揭示了企业面临的严峻挑战。她指出,企业债务 "高墙" 已然逼近,2025 年将有超 1 万亿美元债券面临展期。自 2022 年美联储收紧政策以来,企业偿债金额翻倍,未来几年更是债务到期的高 峰期,明年到期规模达 1.2 万亿 ...

阿尔及利亚经济转型背景 - 阿尔及利亚能源储量居世界第十六位，天然气储量居世界第九位，能源出口是其经济的重要支柱 [1] - 2014年以来受国际油价波动影响，外汇储备锐减，政府开始推进经济多元化，包括制造业升级、农业现代化和旅游业开发 [1] - 政府通过高关税、进口配额制等政策限制进口，以减少外汇流失并培植本地化生产 [1] 进口限制政策的影响 - 进口配额制导致商品短缺和价格飞涨，例如500毫升酱油售价1700第纳尔（约93元人民币），5公斤东北大米5500第纳尔（302元人民币） [2] - 汽车进口配额从每年40万至50万辆大幅缩减至15万辆，后续进一步收紧甚至暂停发放许可证 [3] - 2020年至2023年进口额从560亿美元下降至350亿美元，降幅超35%，外汇储备从2022年610亿美元增至2024年718亿美元 [4] 本地化生产的进展与挑战 - 普通日用品、家用电器等轻工业品本地化生产能力显著提高 [4] - 汽车、高端电子产品、部分药品等仍严重短缺，因供应链不成熟和技术工人匮乏 [4] - 外资企业面临官僚主义、基础设施不足、进口零配件限制等障碍，制约本地化生产速度 [4] 经济转型的调整与预期 - 2023年政府推出新措施，包括扶持中小企业、降低生产材料进口关税、加大可再生能源投资 [6] - 政府预计2025年GDP增速从2024年4 2%提高至4 5%，出口额达509亿美元，进口额460 7亿美元，外汇储备729 5亿美元 [6] - 地缘经济学家认为阿尔及利亚有潜力在2030年成为新兴经济体，但需加快改革和改善营商环境 [6]

政策背景 - 中国经济面临内外压力叠加，外部有美国加征关税和全球产业链重构的不确定性，内部需应对房地产市场调整和科技创新动能不足等结构性问题 [2] - 央行政策是对"稳预期、稳增长"目标的主动回应，通过降准、降息等措施释放流动性，缓解市场短期压力并为中长期经济转型争取空间 [2] - 货币政策与财政政策协同，设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加科技创新和技术改造再贷款额度，精准支持扩大内需与产业升级 [2] 政策分类 - **数量型政策**：降低存款准备金率0.5个百分点，预计向市场提供约1万亿元长期流动性，增强银行信贷投放能力 [3] - **价格型政策**：下调公开市场7天期逆回购利率0.1个百分点至1.4%，带动LPR下行，结构性货币政策工具利率下调（如支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5%） [3] - **结构型政策**：增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，设立5000亿元服务消费与养老再贷款，创设科技创新债券风险分担工具 [4] 政策效果 - **短期目标**：通过降准、降息释放流动性，缓解金融机构和企业的流动性紧张，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，降低中小微企业和涉农领域融资成本 [5] - **中长期目标**：科技创新和技术改造再贷款额度从5000亿元增至8000亿元，服务消费与养老再贷款的设立推动产业升级和消费升级 [6] 未来展望 - 强化政策协同，货币政策与财政政策、产业政策形成合力，如科技创新再贷款与税收优惠、研发补贴联动 [7] - 完善制度设计，优化结构性工具考核机制，将商业银行对科技创新、普惠金融的信贷投放纳入考核指标 [7]

卷螺差的核心逻辑 - 当前多数钢厂卷螺的生产成本价差主要在80—120元/吨，热卷的生产流程较螺纹更为复杂，对设备精度和温度控制要求更高，生产能耗和设备维护成本也更高 [1] - 利润变化会驱动铁水在卷、螺之间动态分配，卷螺差的核心逻辑在于二者生产成本的差异 [1][11] - 沿着生产成本区间下沿80附近逢低做多的安全边际较高 [11] 卷螺差的数理统计特征 - 2019年至2024年（剔除2021年）卷螺价差的价格中枢不断上移，与我国经济转型背景下新旧动能转换、地产持续下行、制造业快速扩张相一致 [2] - 价差的集中度不断提升，波动幅度缩小，2023、2024年表现较为明显，主要因地产持续下行导致的螺纹需求弹性缩小 [2] - 2019年至2024年卷螺差的最大-最小差值从475元/吨缩小至232元/吨，波动幅度显著收窄 [3] 供给端驱动因素 - 2021年1—4月河北受采暖季限产、环保、粗钢压减等政策影响，热卷需求较好，卷螺差大幅走扩至350元/吨附近 [4] - 2022年1—3月冬奥会环保限产导致热卷产量低，卷螺差由100走扩至200以上并高位震荡 [5] - 河北环保限产可能推动卷螺差走扩，但需综合需求强弱、限产时长及产量影响判断趋势 [5] 需求端驱动因素 - 2019—2024年中，2—3月卷螺差走扩概率较大，主因螺纹需求受春节影响更大，建筑工地停工导致需求骤降，而制造业受节日影响较小 [8] - 2020年5月中旬开始，螺纹进入淡季，热卷需求回升，卷螺差从低位（-150附近）反弹至400 [10] - 三季度海外疫情刺激宽松政策，国内板材出口激增，推动价差持续走扩至250附近 [10] 总结与展望 - 卷螺价差的价格中枢不断上移、波动幅度不断缩小侧面反应经济转型的发展过程 [12] - 2025年卷螺差适合沿着生产成本区间下沿逢低多的策略思路，因产能过剩、经济转型推动需求分化、短期出口承压但长期或维持高位 [14] - 若出台限产政策，由于热卷需求好于螺纹，供给端的减量或对热卷影响更大 [14]