文章核心观点 - 2024年第一季度以来，中国居民部门杠杆率开始缓慢下行，从2024年第一季度的62.3%下降至2025年第三季度的60.4%，显示居民部门正逐步进行资产负债表修复[4] - 文章通过研究美国和日本在房地产下行周期后修复居民资产负债表的经验，总结出三种降杠杆模式，并基于此为中国加快居民资产负债表修复提出政策建议[1][4][22][26] 美、日居民资产负债表的修复过程与政策 - **美国次贷危机后（2007-2015年）**：居民杠杆率从2007年的98.4%显著下降至2015年的76.9%[5]，资产负债率从2008年的19.1%高点下降至2015年的13.8%[6] - **美国公共卫生事件后（2020-2024年）**：居民杠杆率从2020年78%的短暂高点回落，2024年下降至69.4%[6]，资产负债率由2022年的短期高点12.1%下降至2024年的10.8%[6] - **日本泡沫经济破裂后**：居民杠杆率在1999年达到71%的高点，之后缓慢下降，至2015年达到59.5%的最低点[6]，资产负债率从2001年12.1%的高点缓慢下降至2014年11.1%的低点[6] - **美国次贷危机后的政策措施**：包括通过7000亿美元的“问题资产救助计划”（TARP）收购问题资产和核销坏账[8]，推出住房可负担调整计划（HAMP）和再融资计划（HARP）重组居民房贷[8]，实施零利率和多轮量化宽松稳定资产价格[8]，以及通过总额约1680亿美元的经济刺激法案和《美国复苏和再投资法案》进行退税和财政补助[9] - **美国公共卫生事件后的政策措施**：通过《CARES法案》等直接向居民发放大规模现金补贴（成人分别补贴1200美元、600美元和1400美元）[10]，再次启动无限量量化宽松[11]，并允许借款人申请最长12个月的抵押贷款延期偿还[11] - **日本修复资产负债表的政策措施**：初期（1990年代）主要依赖宽松货币政策（贴现率从1990年6.0%下调至1995年0.5%）和扩张财政政策（1992年公共投资增速达14.8%）[12]，但未及时清理不良债务，导致修复缓慢[12]；后期通过1998年《金融再生法》、《早期健全法》以及2002年小泉内阁的《金融再生计划》推动不良债务出清，使银行整体不良贷款率从2001年8.4%的高点显著下降至2005年的1.8%[13]；2012年后安倍“三支箭”政策推动房价、股市复苏和工资修复，进一步降低了居民杠杆率和资产负债率[14] 降杠杆的路径与因素贡献分解 - **降低居民资产负债率的四种主要路径**：通过债务减记降低负债；通过股票上涨、房产增值和收入增长做大资产端[1][15] - **美国次贷危机后因素贡献**：在危机后初期（2009-2010年），债务减记分别推动居民资产负债率下降1.4%和1.2%，股票资产上涨分别推动下降1.4%和3.3%[17]；2012-2014年，股票资产上涨是主要推动因素，分别使资产负债率下降3.4%、5.6%、3.2%[17]；同期房地产上涨分别推动下降0.6%、2.4%、1.7%[17]；居民收入提升作用相对较小，2011-2014年分别推动下降0.8%、0.4%、0.4%、0.5%[17] - **美国公共卫生事件后因素贡献**：股票资产上涨是首要推动因素，2020、2021、2023、2024年分别推动美国居民资产负债率下降5.5%、7.6%、4.3%、5.0%[18]；居民收入上升在2020和2021年使得资产负债率下降1.8%、1.2%[18]；房价上升在2020-2022年分别使居民负债率下降2.5%、4.4%、2.2%[18]；债务减记作用不明显[18] - **日本因素贡献分解**：第一阶段（1995-2001年），房价下跌（1999-2001年分别使资产负债率上升1.0%、1.7%、1.9%）抵消了收入增长（同期分别使资产负债率下降0.8%、0.3%、0.5%）的效果，资产负债率保持平稳[19]；第二阶段（2002-2011年），不良债务处置力度加大，2002-2004年负债项中贷款的减少分别使居民资产负债率下降2.1%、1.1%、1.1%，推动资产负债率进入下降通道[20]；第三阶段（2012年后），安倍经济学下，2012-2014年股票资产上涨使得资产负债率下降0.7%、2.3%、0.6%，居民收入增长使得资产负债率下降0.7%、0.8%、0.6%[21] 国际经验启示 - **不良债务处置的关键作用**：美国在次贷危机后快速处置不良债务，加速了居民资产负债率修复；日本直至21世纪初才完成清理，导致修复时长明显大于美国[2][23] - **股票资产上涨的财富效应作用较大**：在美国居民资产负债率下降过程中，股票资产上升的贡献作用最大（2024年股票和投资基金份额约占居民总资产的37.6%）[24]；在日本（2024年股票和基金占比约为10.9%），股票资产上涨也对资产负债率下降起到了较大作用[24] - **房地产修复是结果而非起点**：在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产资产上升使资产负债率下降一般在最后出现，是债务出清和居民收入改善的结果[2][24] - **理想的修复路径**：债务问题暴露后即时处置不良债务；宏观政策加力下股票资产企稳回升；经济复苏带动居民收入回升；最后房地产市场触底回升[25] 对中国政策建议 - **处置房地产不良债务**：建议建立“国家住房银行”，发行金融债券调节市场[3][26]；其功能包括向未违约房地产公司注入累积优先股以加快债务出清[3][26]；逆周期收购与投放住房与土地，用于保障性住房和平抑房价[3][26]；收购符合条件的不良按揭贷款并转为租赁，帮助失业导致房贷收入比过高的唯一住房家庭[3][26] - **发挥股票资产作用**：建议允许在公积金账户下开设养老子账户，拓宽投资领域至股票，提升居民资产中股票投资占比[3][27]；截至2024年末，中国住房公积金缴存余额10.9万亿元，此举可增加股票资产在居民金融资产中的比重（2023年中国居民股票和证券基金存量32.7万亿元，占全部金融资产比重12.7%，显著低于美国的55.3%和日本的17.1%）[27] - **完善居民收入增长机制**：鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范效应（参考日本丰田在2023、2024年春斗中的加薪示范）[3][28]；通过发展知识密集型服务出口和服务消费创造更多就业岗位（中国研发人员数量全球第一，较欧盟和美国分别高出314万和363万人）[3][28]

居民收入总体情况 - 前三季度苏州全体居民人均可支配收入为61616元，同比增加2505元，增长4.2% [1] - 城镇居民人均可支配收入为68961元，同比增加2670元，增长4.0% [1] - 农村居民人均可支配收入为38591元，同比增加1786元，增长4.9% [1] - 全体居民、城镇居民和农村居民人均可支配收入绝对值分别是全省水平的1.39倍、1.30倍和1.50倍，位居省内第一 [1] 城乡居民收入对比 - 农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民0.9个百分点 [1] - 城乡居民收入比缩小至1.79，较上年同期缩小0.01 [1] 收入构成分析 - 人均工资性收入39335元，同比增长4.8%，是主要增长动力，拉动可支配收入增长3.0个百分点 [2] - 人均经营净收入5866元，同比增长2.2%，拉动收入增长0.2个百分点 [2] - 人均财产净收入7589元，同比增长2.2%，拉动收入增长0.3个百分点 [2] - 人均转移净收入8826元，同比增长5.1%，拉动收入增长0.7个百分点 [2]

工业生产高频跟踪 - 高炉开工率环比下降3%至81.7%，同比回落3.3个百分点至-0.7% [2] - 钢材表观消费环比增长2.7%，同比回升至正区间（+2.9个百分点至2.8%），社会库存环比下降2.1% [2] - 石化链开工改善，纯碱开工率环比上升2.0个百分点至86.9%，同比回升至1.6% [13] - 纺织行业PTA开工率环比增长2.4%至78.4%，但下游涤纶长丝开工率环比下降0.4个百分点至90.7% [13] - 汽车半钢胎开工率环比下滑0.3%至73.4%，同比回落0.2个百分点至-5.9% [13] 建筑业开工情况 - 水泥粉磨开工率环比上升1%至46.3%，同比改善2.8个百分点至-2%；水泥出货率环比增长0.8个百分点至45.6% [24] - 水泥库容比环比上升2.3%，同比增加1.3个百分点至1.9%，水泥周内均价环比上涨1.5% [24] - 玻璃产量持平前周，同比上升2.3个百分点至0.4%；表观消费环比增长20.8%，同比改善2.3个百分点至-17.6% [36] - 沥青开工率环比下降3.2%至34.5%，同比上升1.2个百分点至6.7% [36] 需求端高频表现 - 30大中城市商品房日均成交面积环比下降11.3%，同比回落4.3个百分点至-25%；一线城市成交同比降幅达20.1个百分点至-49.6% [47] - 铁路货运量同比回落1.5个百分点至-2.7%，但公路货车通行量同比改善0.9个百分点至4.4% [57] - 港口货物吞吐量同比大幅回升16.5个百分点至13%，集装箱吞吐量同比上升16.3个百分点至18.4% [57] - 全国迁徙规模指数同比上升2个百分点至15.2%，国际执行航班架次同比增加0.5个百分点至13.8% [69] - 电影观影人次同比暴跌41.4个百分点至-62.9%，票房收入同比下滑38.0个百分点至-66.3% [75] - 乘用车零售量环比下降6.4%，同比回落14.0个百分点至11.4%，但整体仍处历史同期高位 [75] 出口与集运市场 - CCFI综合指数环比回升2.9%，其中美西航线运价环比大涨5%，欧洲航线环比增长2.4% [87] - 东南亚航线运价环比微涨0.1%，BDI周内均价环比下降4.6%，但处于近年同期高位 [87] 物价走势分析 - 农产品价格分化，蔬菜价格环比上涨8.1%，水果价格环比上升0.9%；猪肉和鸡蛋价格分别环比回落0.8%和0.5% [99] - 南华工业品价格指数环比上涨1.8%，其中能化价格指数环比上升1.6%，金属价格指数环比增长1.7% [111] 政策与宏观环境 - 10月制造业PMI环比下降0.8个百分点至49%，生产指数降幅大于新订单 [126] - 应收账款增速从6月开始明显下滑，9月降至5.7%，清缴欠款可能拖累制造业投资 [126] - 农发行与国开行完成近3000亿元新型政策性金融工具投放，中央安排5000亿元结存限额支持化债 [128] - 10月港口外贸货运量冲高18个百分点至20%，加工贸易进口同比回升6.6个百分点至12% [128][129] - 10月铜价环比上涨7.5%，煤价环比上升5.5%，但钢价环比下降1.4% [129] - 预计10月PPI同比回升至-2.1%，CPI同比修复至0.4%，实际GDP同比或达4.6% [129][130]

收入来源构成 - 人均工资性收入为28909元，同比增长4.6% [2] - 人均经营净收入为5629元，同比增长5.1% [2] - 人均财产净收入为5375元，同比增长2.8% [2] - 人均转移净收入为2929元，同比增长3.7% [2] 城乡居民收入对比 - 城镇居民人均可支配收入为51187元，同比增长3.9% [2] - 农村居民人均可支配收入为22308元，同比增长5.5% [2]

居民收入 - 前三季度全国居民人均可支配收入为32509元，名义同比增长5.1%，实际增长5.2% [1] - 工资性收入为18659元，同比增长5.4%，是收入增长的主要支撑因素之一 [1] - 经营净收入为5199元，同比增长5.3%，主要受国内消费需求扩大及假日出行消费增加带动 [1] - 转移净收入为6023元，同比增长5.3%，财产净收入为2628元，同比增长1.7% [1] - 城镇居民人均可支配收入为42991元，名义增长4.4%，农村居民为17686元，名义增长5.7%，农村收入增长快于城镇 [1] 居民消费支出 - 前三季度全国居民人均消费支出为21575元，名义同比增长4.6%，实际增长4.7% [2] - 生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、其他用品及服务等类别消费支出增长较快 [2] - 食品烟酒消费支出占比为29.5%，同比下降0.6个百分点 [2] - 居民人均服务性消费支出为10096元，增长4.1%，占居民消费支出比重为46.8% [2] - 受消费品以旧换新政策带动，居民人均生活用品及服务支出增长9.6% [2]

居民收入增长 - 前三季度全国居民人均可支配收入为32,509元，名义增长5.1%，实际增长5.2% [2] - 城镇居民人均可支配收入42,991元，名义增长4.4%，实际增长4.5%；农村居民人均可支配收入17,686元，名义增长5.7%，实际增长6.0%，增速均快于城镇居民 [2] - 城乡居民人均可支配收入之比由上年同期的2.46降至2.43 [2] - 工资性收入增长5.4%至18,659元，是支撑收入增长的主要因素 [3] - 经营净收入增长5.3%至5,199元，其中农村居民人均第三产业经营净收入增长8.1% [3] - 转移净收入增长5.3%至6,023元，人均养老金或离退休金增长7.3% [3] - 财产净收入增长1.7%至2,628元 [3] 居民消费支出与结构 - 前三季度全国居民人均消费支出21,575元，名义增长4.6%，实际增长4.7% [4] - 城镇居民人均消费支出26,510元，名义增长3.8%；农村居民人均消费支出14,597元，名义增长5.5% [4] - 生活用品及服务支出增长9.6%，其中家用器具消费支出增长15.1% [4] - 交通通信支出增长8.3%，其中交通支出增长8.6%，通信支出增长7.3% [4] - 教育文化娱乐支出增长10.3% [4] - 其他用品及服务支出增长10.3% [4] - 食品烟酒、衣着、居住、医疗保健支出分别增长2.5%、1.6%、2.3%和1.5% [4] - 食品烟酒消费支出占居民人均消费支出比重为29.5%，同比下降0.6个百分点 [4] - 人均服务性消费支出增长4.1%至10,096元，占居民消费支出比重为46.8% [5]

人口发展 - 全国人口总量总体稳定，2024年末为140828万人，人口发展质量不断提高 [1] - 城镇人口达94350万人，城镇化率为67.00%，较2020年末提升3.11个百分点 [3] 就业形势 - 就业形势总体稳定，2024年末全国城镇调查失业率均值为5.1%，较2020年下降0.5个百分点 [6] - 第三产业就业人员较2020年末增加60万人，其占全国就业人员比重提高1.1个百分点，就业“蓄水池”作用凸显 [6] 居民收入与消费 - 2024年全国居民人均可支配收入达41314元，较2020年增加9125元，2021-2024年年均实际增长5.5% [9] - 教育文化娱乐、交通通信、医疗保健等发展型消费支出2021-2024年年均增长10.0% [11] - 居民服务性消费支出年均增长9.5%，增速比商品性消费支出快3.8个百分点 [11]

宏观要闻 - 世界第一高桥六安高速花江峡谷大桥通车，主桥跨径1420米居山区桥梁世界第一，桥面至水面高差625米，通车后两岸通行时间由2小时缩短至2分钟 [1] - 2024年全国居民人均可支配收入41314元，较2020年增加9125元，2021至2024年年均实际增长5.5% [1] - 2024年城镇和农村居民人均可支配收入分别为54188元和23119元，年均实际增长分别为4.5%和6.9% [1] - 2024年全国居民人均消费支出28227元，较2020年增加7017元，2021至2024年年均实际增长6.5%，恩格尔系数由2020年的30.2%降至29.8% [2] - 美联储10月降息25个基点的概率为87.7%，12月累计降息50个基点的概率为65.4% [4] 行业政策与动态 - 江苏暂停汽车置换更新补贴政策，于2025年9月28日24:00暂停实施，符合条件者需在2025年10月20日前提交申报 [3][4] - 广州允许提取住房公积金用于支付购房首付款及住宅老旧电梯更新改造的家庭分摊费用 [3] - 国庆中秋假期全国收费公路对小客车免费通行，免费时段为10月1日0时至10月8日24时 [2] - 上海未来产业基金规模由100亿元扩募至150亿元，已实缴80亿元，重点布局可控核聚变、量子计算等前沿领域 [5] 公司事件 - 五芳斋启动赴港上市筹备工作，其2024年粽子营收15.79亿元，同比下降18.64%，公司全年营收22.51亿元，净利润1.42亿元，同比均下降14% [5] - 娃哈哈集团因商标授权争议，宗馥莉可能无法使用"娃哈哈"商标，使用须获得集团全体股东一致同意 [6][7] - 大连万达集团及其法定代表人王健林被限制高消费，公司已出售至少85座万达广场 [7] - 零跑汽车创始人朱江明被限制高消费后解除，公司及其子公司被列为失信被执行人 [7] - 西贝餐饮创始人贾国龙多个社交账号内容被清空或关闭评论 [6]

文章核心观点 - 工业生产呈现改善趋势 高炉开工率环比上升3.5%至83.9% 化工链中纯碱和PTA开工率分别环比提升1.1%和5.5% [2][5][12] - 基建开工保持高位运行 沥青开工率同比维持在12.4%较高水平 地产投资相关指标水泥出货率同比回升1.1个百分点至-4.4% [2][16][22] - 高技术制造业表现突出 2025年上半年同比增长8.6% 对GDP拉动达2.3% 较2023年提升1.3个百分点 [71] 工业生产 - 高炉开工率显著回升 环比增长3.5%至83.9% 同比改善3.5个百分点至6.2% 但表观消费同比仍偏弱为-5.4% [2][5] - 化工生产明显回暖 纯碱开工率达87.3% 同比提升2.7个百分点至12.5% PTA开工率环比大幅反弹5.5%至75% [2][12] - 汽车产业链持续改善 半钢胎开工率环比上升6%至73.5% 同比改善5.8个百分点至-5.7% [2][12] 建筑业开工 - 水泥产需双向改善 粉磨开工率环比提升4.3%至44.7% 出货率环比上升1.2个百分点至46.4% [16] - 基建投资保持强劲 沥青开工率虽环比下降1.8%至38.4% 但同比仍维持在12.4%的高位水平 [2][22] - 玻璃行业表现分化 产量同比为-4.1% 但表观消费同比显著改善8.9个百分点至4.7% [22] 下游需求 - 房地产成交明显回升 30大中城市商品房日均成交面积同比改善9.6个百分点至6.3% 其中一二级城市涨幅达27.4和17.5个百分点 [2][25] - 外贸货运表现强劲 港口货物吞吐量同比提升1.3个百分点至8.5% 集装箱吞吐量同比大幅改善7.8个百分点至13.4% [2][32] - 集运价格持续回落 CCFI综合指数环比下降2.1% 欧洲和美西航线运价分别下跌6.2%和2.2% [2][49] 物价走势 - 农产品价格普遍上涨 鸡蛋、蔬菜和猪肉价格环比分别上升1.3%、0.8%和0.3% 仅水果价格回落0.9% [3][57] - 工业品价格出现分化 南华工业品指数微涨0.1% 其中能化价格下降0.2% 金属价格上涨0.3% [3][63] 高技术制造业表现 - 营收增长动力转换 内需逐步替代出口成为主要来源 2025年7月内需贡献率达6.7% 计算机通信和电气机械行业占比显著提升 [71] - 盈利能力持续领先 2025年7月利润率达6.5% 较其他行业高出2.2个百分点 成本率低5个百分点形成重要支撑 [72] - 研发投入强度突出 仪器仪表和医疗行业研发费用率分别高达9.1%和7.4% 显著高于行业平均水平 [73] - 就业拉动效应显著 计算机通信、专用设备和通用设备行业就业占比分别提升0.7、0.4和0.5个百分点 [74]

文章核心观点 - 2025年下半年经济增长动能出现强弱切换 制造业景气回落但服务业和出口展现较强韧性 经济结构呈现分化特征[128][129][131] - 工业生产有所回升 高炉开工率同比上升1.1个百分点至5.9% 但中游生产景气分化 PTA和汽车开工率仍低于去年同期水平[2][6][16] - 建筑业开工延续改善 沥青开工率同比上升0.5个百分点至8.6% 但水泥产需仍不及去年同期[2][28][40] - 下游需求呈现分化 商品房成交整体偏弱但二线城市同比上升9.9个百分点至5% 港口货运保持韧性 集装箱吞吐量同比上升6.1个百分点至14.8%[2][52][61] - 物价表现分化 农产品中鸡蛋和蔬菜价格分别环比上涨1.7%和2.5% 而工业品价格普遍回落 南华工业品指数环比下降1.4%[3][101][113] 生产高频跟踪 - 高炉开工率同比上升1.1个百分点至5.9% 钢材表观消费同比虽下降1.9个百分点但仍保持1.9%的正增长[6] - 中游生产呈现分化 PTA开工率同比下降6.6% 汽车开工率同比下降5.9% 而纯碱和涤纶长丝开工率分别同比上升5.8%和3.1%[16] - 建筑业方面水泥粉磨开工率同比下降5.6% 水泥出货率同比下降2.9% 但沥青开工率同比上升8.6%显示基建开工改善[28][40] - 玻璃生产有所回升 产量同比上升0.2个百分点至-6.2% 表观消费明显改善同比上升10.0个百分点至-3.9%[40] 需求高频跟踪 - 商品房成交面积同比下降6.3% 但结构分化明显 一线城市同比下降18.3% 二线城市同比上升5% 三线城市同比下降17.3%[52] - 货运指标表现分化 铁路货运量同比上升5.5% 公路货车通行量同比上升3.1% 港口货物吞吐量和集装箱吞吐量分别同比上升9.7%和14.8%[61] - 人流出行保持高位 全国迁徙规模指数同比上升16.6% 国内执行航班架次同比上升2.7%[73] - 消费领域表现分化 观影人次和票房收入分别同比下降至22.0%和10.9% 而乘用车零售和批发量分别同比上升1.8%和5%[79] 物价高频跟踪 - 农产品价格分化 猪肉和水果价格环比分别下降0.1%和0.8% 鸡蛋和蔬菜价格环比分别上升1.7%和2.5%[101] - 工业品价格普遍回落 南华工业品价格指数环比下降1.4% 其中能化价格指数环比下降0.9% 金属价格指数环比下降1.7%[113] - 出口运价延续回落 CCFI综合指数环比下降1.6% 美西航线和东南亚航线运价指数均有所回落[89][93][96] 经济增长动能分析 - 2025年上半年实际GDP同比增长5.3% 但7月经济增长出现隐忧 社零增速回落至3.7% 设备购置投资增速回落11.3个百分点至6%[129] - 地产拖累持续 7月房企信用融资增速回落13.5个百分点至-15.8% 竣工面积增速回落27.7个百分点至-29.4% 销售面积和销售额分别同比下降7.8%和14.1%[129] - 通胀表现不及预期 7月PPI为3.6% 中下游产能利用率较低导致价格传导不畅[130] - 服务业展现韧性 7月服务业生产指数为5.8% 1-7月服务零售额累计同比增长5.2% 暑期铁路发送旅客9.53亿人次同比增长5.8%[131] 出口韧性分析 - 7月出口同比增长7.2% 其中仅30%来自"抢出口"效应 70%源于外需改善与份额提升[133] - 对新兴经济体出口生产资料和对非美发达经济体出口消费品增长强劲 显示非美国家需求改善和份额回升[133] - 美国补库周期仍未结束 实际进口规模可能未达到与理论消费的平衡点 后续仍有提升空间[133] - 新兴经济体投资提速叠加中国在中东、非洲进口份额提升 未来对新兴经济体出口有望进一步上行[134]