LPR利率水平 - 2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，两个期限LPR均与上月持平，连续第6个月维持不变 [1] - LPR今年唯一一次调整是在5月，1年期和5年期以上LPR均下调10个基点，贷款利率则保持在历史低位水平 [1] - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [1] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [1] 货币政策导向 - 央行三季度货币政策执行报告提到，实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [1] - 央行将根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境 [1] - 央行将综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕 [1] - 预计央行将通过逆回购、买断式逆回购等工具，加强对中短期市场流动性的调节 [4] - 预计央行将通过中期借贷便利(MLF)操作等措施，继续释放中长期流动性，优化流动性期限结构 [4] 未来政策预期与市场观点 - 有分析认为四季度监管层有可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调 [2] - 此举被视为缓解实际居民房贷利率偏高问题，激发市场购房需求，扭转楼市预期的关键一招 [2] - 另有观点认为四季度降息和调降LPR概率较小，因在增量财政政策加快落地生效及重大项目可能前置的支撑下，全年GDP完成5%的增长目标压力可控 [4] - 由于物价稳步温和回升，短期内货币政策大幅加力的必要性较小 [4]

市场核心观点 - 对于收益率下行的做多者，真正的风险并非买在收益率低点，而是在全市场都知道大利好新闻后出现的量价齐升行情[1] 央行公开市场操作 - 央行开展3105亿元7天期逆回购操作，当日有1955亿元逆回购到期，实现净投放1150亿元[3] - 税期接近尾声，资金面转为均衡，资金利率出现回落[3] 银行间资金市场 - 隔夜资金利率DR001位于1.42%附近，7天期资金利率DR007位于1.51%附近[3] - 质押式回购利率R001加权利率为1.49%，较前一日下降9个基点，最高利率为1.70%，下降15个基点，成交金额65585.50亿元，占比89.42%[4] - 质押式回购利率R007加权利率为1.52%，较前一日下降1个基点，最高利率为1.80%，上升8个基点，成交金额6477.30亿元，减少486.02亿元，占比8.83%[4] - 质押式回购利率R014加权利率为1.56%，较前一日下降1个基点，最高利率为1.80%，下降10个基点，成交金额1126.93亿元，增加166.06亿元，占比1.54%[4] - 1个月期质押式回购利率R1M加权利率为1.53%，最高利率为4.00%，成交金额68.93亿元，增加9.81亿元，占比0.09%[4] 债券市场表现 - 10年期国债收益率平开在1.805%后震荡，微幅上行至1.807%附近，当日上涨0.2个基点[5] - 10年期国债活跃券250016收盘收益率为1.8070%，上涨0.20个基点，开盘1.8050%，最高1.8095%，最低1.8050%[6] - 10年期国开债活跃券250215收盘收益率为1.8695%，上涨0.15个基点[6] - 超长期国债2500006收盘收益率为2.1460%，上涨0.50个基点[6] - 10年期国债利率自央行划定1.75%-1.85%的区间后，稳定在1.80%中线附近波动[5] 股票市场表现 - 中国A股市场震荡微涨，上证指数上涨0.18%[5] - 海外风险资产延续下跌，日经225指数下跌0.34%[5] 政策与市场预期 - 三季度货币政策报告重提“跨周期”调节，《金融时报》指出货币政策边际效率下降[5] - 市场对次日LPR下调的预期较弱[5] - 彭博社提及中国国债利率或将首次低于同期限日本国债利率，10年期中债收益率上行0.2个基点以示回应[5]

宏观经济数据表现 - 10月金融及经济数据整体不及预期，固定资产投资增速较上月下滑5.1个百分点，降幅明显 [1][2] - 10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增约2800亿元，贷款余额同比增长6.5%，较上月回落0.1个百分点 [2] - 10月社会融资规模仅8150亿元，同比少增5970亿元，社会融资存量同比增长8.5%，较上月回落0.2个百分点 [2] 金融市场流动性 - 税期走款高峰叠加政府债券净融资，市场资金面有所收敛，DR001和DR007分别升至1.5119%和1.5236%，较11月15日分别上行13.9和5.63个基点 [3] - 央行流动性呵护态度不变，预计阶段性影响过后资金面将重回均衡偏松状态 [3] - 10月M2同比增长8.2%，较上月回落0.2个百分点，M1同比增长6.2%，较上月回落1.0个百分点，拐点显现 [2] 央行政策基调与影响 - 央行三季度货币政策执行报告延续宽松基调，删除“防范资金空转”等表述，更显积极，但重提“跨周期调节”并淡化总量金融指标，短期内降准、降息可能性不大 [1][3] - 央行专栏强调“合理的利率比价关系”，指出企业融资利率低于国债收益率不合理，侧面指向当前2.20%~2.25%的运行区间可能是超长债收益率的上限区域 [3] 债券市场表现与展望 - 债市整体处于震荡格局，截至11月18日收盘，TL主力合约周内涨0.40%，T主力合约涨0.10%，TF主力合约涨0.07%，TS主力合约跌0.04% [1] - 短期内债市走势仍显纠结，受政策加码预期、海外市场风险偏好回落及公募债基赎回费率新规影响 [4] - 套利方面，30Y-7Y期限利差处于近3年历史偏高分位，建议TL-3T头寸继续适量持有，并择机做多T合约当季与下季合约跨期价差 [4]

债市利率走势 - 近期债市利率呈现窄幅震荡走势，长端利率整体维持横盘趋势 [1][2] - 截至11月17日收盘，银行间利率债市场收益率涨跌互现，中债国债收益率曲线3M期限上行3BP至1.38%，2年期收益率稳定在1.43%附近，10年期收益率行至1.81%一线 [2] 宏观经济基本面 - 11月中上旬四季度第一批基本面数据普遍低于预期，信贷、固定资产投资、地产销售量价等方面的矛盾日益突出，“弱现实”挑战不容忽视 [2] - 通胀数据出现超预期修复 [2] - 11月至12月的工业增加值和服务业生产指数加权同比或需达到5.2%左右才能对冲10月的增速放缓 [3] 央行货币政策信号 - 央行货币政策“定力”依旧，暂时未见动摇，市场中关于降息、降准的猜想有所增多 [1] - 央行通过三季度货币政策报告等途径向市场传递偏谨慎的“宽货币”信号，提及“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”并做好逆周期和跨周期调节 [2] - 央行弱化了金融总量的重要性，明确贷款增速略低于名义经济增速也是合理的 [2] - 2022年至2025年期间央行货币政策态度或已从“先发制人”转向“后发制人” [3] 降息预期与前景 - 业内机构对后市降息操作报以乐观态度，认为若11月PMI数据不及预期，降息的紧迫性将明显提升 [3] - 考虑到美联储降息进程推进，国内货币政策进一步放松的空间被打开，年内仍存降息可能性且效果或优于降准 [4] - 降息可避免中外利差过度失衡引发的资本外流压力，提升国内资产吸引力并助力实体企业降低融资成本 [4] 债市操作策略与展望 - 短期市场大概率围绕利差超额收益展开，优先交易品种利差与新老券利差，如在10年期国开债、30年期国债等细分赛道博弈 [5] - 建议坚持“哑铃型配置”，兼顾短端安全性与长端波段机会，通过“短久期打底+长久期择机交易”平衡收益与风险 [5] - 政府债发行放缓将带动社融回落利多债市，年底机构存在季节性抢配意愿，待公募销售新规落地后债市利率有望重燃下行行情 [4] - 需关注跨年行情后可能出现的止盈心理，预计2025年跨年行情时间短、止盈快，建议12月下旬关注抢跑止盈压力 [6] - 年末债市低利率、低利差、低波动的“三低”特征较难打破，建议机构放平心态维持合适配置持仓 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持社会融资条件相对宽松需关注社融和货币增速8%附近红线水平，当前利率比价关系合理，政策利率有下降空间以对冲经济压力，11月买断式回购放量使央行购债和降准必要性降低，债市收益率或窄幅震荡，政策利率调降短端下行基础更坚实，长端兑现压力强 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 如何理解社会融资条件相对宽松 - 四季度债市或震荡前行，短端有高配置和交易价值，存单年末有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率处高配置区间年末可能超预期下行，长端前期期限利差扩张有修复空间，四季度利多因素多但赎回压力持续，应区间震荡交易，随宽松预期升温可更乐观看待债市行情 [2][9] - 10月金融数据走弱，信贷增长疲软，社融受政府债券发行节奏影响，存款与社融走势一致，非银存款高波动，信贷增速下行无需担忧，但社融和货币增速再下行需关注，8%附近增速区间反映经济增长和价格预期目标，跌破可能触发货币宽松 [10] - 货币政策对当前利率比价关系合意，“跨周期”诉求下维持社会融资条件相对宽松，目前资金利率围绕政策利率波动，国债收益率曲线期限利差合理，银行息差修复，信用利差、股债比价及贷款利率与理财收益率和国债利率关系合理，政策利率及相关利率可下降以对冲经济压力 [3][12] - 11月买断式回购继续放量，可能意味着央行购债规模不会放量，当前通过降准投放流动性维持融资条件相对宽松必要性不高，11月3个月和6个月期限买断式回购合计投放规模达5千亿，存量规模升至6.3万亿新高 [3][14]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 市场对四季度货币政策进一步宽松预期升温，叠加避险情绪、宽松资金面以及政策预期，国债期货短期有望延续强势，处于顺风窗口期 [8] - 中长期来看，有效需求不足是国内经济主要挑战，通缩大概率延续，基本面对债期较为利好，货币政策和财政政策协同加码，债牛逻辑有望持续 [8] 各部分总结 周度行情一览 - 上周国债期货市场各期限合约涨跌互现，波动幅度有限 [4] - 三季度货币政策执行报告明确实施适度宽松货币政策，后续基调可能边际转松，流动性扰动概率降低，且重提“跨周期调节” [4] - 央行11月17日开展8000亿买断式逆回购，期限6个月，对冲到期量后净投放5000亿 [4] - 宏观数据增量消息多，金融数据部分指标增速回落，居民部门融资需求弱，企业端票据冲量显著，地方政府债券发行高峰已过，企业直接融资占比提高，表外和表内业务10月新增规模疲软 [4] - 展示各期限国债期货合约收盘价、周涨跌幅、周成交量、周成交量变化、周持仓量、周持仓量变化等数据 [5] 流动性跟踪 - 涉及公开市场操作量价、中期借贷便利量价、资金价格等多方面流动性指标数据展示，包括逆回购利率、中期借贷便利利率、存款类质押式回购利率、SHIBOR、上交所质押回购利率、债券质押式回购利率、同业存单发行利率、超储率等 [10][14][16][20] 国债期货套利指标跟踪 - 展示国债期货基差、净基差、IRR、隐含利率在不同期限（2年期、5年期、10年期、30年期）的相关数据 [45][53][60][66]

利率市场展望 - 短期内市场对资金宽松和LPR下调均无预期 长端国债利率和短端存单利率下行空间有限[1] - 年底需关注机构配置意愿和权益市场行情 若配置意愿增强国开-国债利差可能压缩 若权益春节行情提前启动利率可能上升[1] - 第三季度货币政策报告增加跨周期表述 大幅降准降息概率降低 工具使用将更谨慎 稳增长是首要任务 全年5%GDP目标完成压力不大 年内宽松落地概率可能不大[2] 债券投资策略 - 组合构建建议关注两种方案：选择稍低久期防守 等待利率调整约5BP时再加久期 或维持市场中性/稍高久期 将风险敞口置于利差可压缩的活跃券如国开债和超长国债[1] - 国债期货IRR水平略高于资金利率 多数合约较现券偏贵 可关注国开等品种与国债较高利差的压缩策略[1] - 固收量化方向模型于2025年10月10日开始看多 当前测算久期为4.5年[2] - 3-5年信用债与国债利差水平不低 市场关注其绝对收益和信用利差压缩机会 但3-5年信用与国开利差已压缩至较低水平 进一步空间不大 短期资本利得建议关注中端国开债 长期持有中短信用性价比提升 中长信用持有价值更高但需抗波动能力[2] 可转债市场分析 - 电子、TMT、机械/汽车/电新等行业转债溢价率显著高于其他行业 反映投资者对股票上涨和波动性的定价[3] - 2025年高溢价率行业上市余额占比为68% 显著高于2023年的53%和2024年的48% 当前待上市转债高溢价率行业余额占比为62% 若股票市场预期维持 次新券高溢价率现状将持续[3] - 转债估值继续上升 纯债端回暖和一级债基申购缓释了资金面 但估值持续上升需股票市场预期配合 当前市场波动较大 持续性有待观察[3] 海外市场动态 - 美国政策主线为“让美国可负担” 财政部长提及2000美元支票计划 国家经济委员会主任提出关税减免方案 住房政策聚焦50年期贷款转可转移贷款 均指向中期选举压力[3] - 后市有望在关税及货币政策双维度看到退步以缓解消费就业压力 短期内美债或受降息预期承压 但长期看降息路径明确[3] 国债ETF表现与特征 - 截至2025年11月14日 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)下跌0.01% 国债ETF5至10年上涨0.01% 报117.39元 近1年累计上涨3.15%[5] - 国债ETF5至10年盘中换手率29.42% 成交4.87亿元 近1月日均成交10.13亿元 最新规模达16.56亿元[5] - 最新资金流入流出持平 近10个交易日合计资金流入4932.55万元[5] - 近5年净值上涨21.99% 在指数债券型基金中排名31/181 居前17.13% 自成立以来最高单月回报2.58% 最长连涨月数10个月 最长连涨涨幅5.81% 涨跌月数比56/25 年盈利百分比100.00% 月盈利概率71.06% 历史持有3年盈利概率100.00%[5] - 近半年最大回撤1.09% 相对基准回撤0.46%[6] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 近1月跟踪误差0.024%[6] - 紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) 该指数选取5年、7年和10年期记账式附息国债为样本券 采用非市值加权计算[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 梳理四类利率比价，为债市投资者提供参考，建议短期继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 如何理解央行的利率比价 - 央行关注合理利率比价，一是低利率环境下利率比价失衡可能导致金融风险，二是理顺比价关系是完善利率传导体系的重要内容 [2] - 四组利率比价关系包括央行政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、债券资产不同期限利率和不同风险利率的关系 [2] 债市策略 - 年末银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有抢跑行为，但力度或有限，年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待 [4] - 基金销售新规落地前10y国债或围绕1.8%区间波动，新规落地后或迎来年末配置行情驱动收益率小幅下行 [5][67] - 目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段，后续需关注性价比较高品种 [5][69] 利率债市场复盘 - 11月第二周，资金面整体均衡，债市缺乏交易主线，跟随股市小幅波动，现券收益率在1.8%附近盘整 [10] - 本周央行OMO净投放6262亿元，资金面中性偏紧，1y国股行存单发行价格上行，DR001、DR007加权价格上行 [11] - 国债和国开债期限利差均收窄，长端品种表现好于短端品种 [83]

宏观经济与政策环境 - 11月中上旬多数经济数据表现低于预期，信贷、固定资产投资、地产销售矛盾突出，四季度完成增长目标压力加剧[1] - 10月CPI同比0.2%，PPI同比-2.1%，均强于市场预期的-0.1%和-2.2%[13] - 10月新增社融同比少增5970亿元，新增贷款同比少增2800亿元，连续三个月同比负增[13] - 央行传递偏谨慎的“宽货币”信号，弱化金融总量重要性，提示进一步宽松的边际效力已明显下降[1][20] 货币政策趋势 - 2022-2025年央行态度从“先发制人”转向“后发制人”，降息时点从领先信贷走弱转为风险确认后[2][21] - 央行过去三个月每月通过MLF、买断式回购等工具释放约6000亿元中长期资金，11月买断式回购超额续作5000亿元，呈现“价平量增”特点[26] - 若11-12月工业增加值和服务业生产指数加权同比需达约5.2%，方可对冲10月放缓，保障全年5%增长目标[2][23] 债券市场动态 - 11月10-14日债市利率窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率持稳于1.81%，30年期下行至2.15%（-0.8bp）[8][12] - 银行间杠杆率由前一周的107.53%降至107.08%，交易所杠杆率由122.36%微升至122.50%[52][55] - 利率型中长债基久期周均值由3.77年压缩至3.59年，信用型中长债基久期由2.29年降至2.22年[63] 理财产品表现 - 11月10-14日理财存续规模较前一周下降307亿元至33.36万亿元[29][32] - 近一周理财产品负收益率占比下降1.99个百分点至1.77%，近三个月负收益率占比降至0.38%[36][40] - 全部理财产品破净率下降0.02个百分点至0.2%，业绩不达标率下降0.4个百分点至22.8%[41][43] 政府债发行 - 11月17-21日政府债净缴款规模为3629亿元，虽较前一周5075亿元下降，但仍高于年内2800亿元平均水平[69] - 1月1日至11月21日地方债累计净发行68074亿元，同比多增21188亿元，新增地方债发行进度达92%[73][76] - 同期国债累计净发行62810亿元，同比多增22339亿元，发行进度达94%[74][77]

货币市场与流动性 - 本周央行通过7天逆回购净投放资金6262亿元，并宣布下周将开展8000亿元6个月买断式回购操作，较本月到期量超量续作5000亿元[3][9] - 10月超储率环比下降0.2个百分点至1.2%，低于预期的1.3%，主要因政府存款环比增加6258亿元，高于预期的3781亿元[3][21] - 质押式回购日均成交量较上周下降0.53万亿元至7.44万亿元，新口径资金缺口指数周五升至-1918，高于上周五的-4887[3][17] - 下周政府债净缴款规模预计从本周的4248亿元下降至3629亿元，但周一单日净缴款规模达1963亿元，且面临税期和缴准日扰动[5][42] 金融数据表现 - 10月新增社融8161亿元，同比少增约5940亿元，社融口径信贷新增-141亿元，同比少增3119亿元[3][24] - 10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，居民短贷和中长贷环比双双负增长，企业中长贷仅新增300亿元，同比少增1400亿元[3][25] - 10月M2同比增速从9月的8.4%降至8.2%，M1增速从7.2%降至6.2%，非银存款新增近20000亿元，超季节性[3][28] 政策动向与市场展望 - 三季度货币政策执行报告重提"跨周期"调节，态度较二季度更积极，删除"资金空转"表述，并将"落实落细"适度宽松货币政策调整为"实施好"[3][34][35] - 央行对政府债权科目10月下降768亿元，尽管当月买入国债200亿元，后续购债仍有较大提升空间；11月买断式回购超量续作5000亿元，创2025年2月以来新高[3][21] - 预计11月政府债发行规模约1.85万亿元，净融资约1.16万亿元，较10月上升约6300亿元；预计12月发行约2.36万亿元，净融资约7600亿元[5][51] - 尽管金融数据疲弱，但央行出于金融稳定考虑，四季度降息仍存不确定性，但最晚可能不超明年一季度，降息预期有望逐步增强[5][40]