行业与公司 * **行业**：研究聚焦于中国资本市场及宏观经济 涉及银行业 证券业 资管行业以及有色金属 化工 养殖 新能源 汽车 快递 石油石化等反内卷政策受益行业[1][4] * **公司**：未提及具体上市公司 核心观点与论据 * **市场调整性质**：当前股市调整是牛市中的健康调整 上证指数突破3700点后需确认新箱体 该点位构成强支撑 国内外环境未见显著风险 中美新一轮谈判及元首访华预期构成市场支撑[1][2] * **流动性环境与策略**：宏观和市场流动性宽松有所回摆 美联储预防式降息交易需修正 两融融资买入占比亦需回摆 投资策略应从成长风格向价值风格切换[1][3] * **存款搬家本质**：存款搬家是货币持有人结构的调整 当M2同比增速高于居民存款同比增速时发生 常见于低利率环境 资金流向股市和资管产品[1][5] * **历史案例驱动因素**：中国历史上几次存款搬家均由特定事件驱动 2007年因股改落地及人民币升值预期 2009年因财政刺激及低利率环境 2014-2015年因货币宽松及存款利率下行 2021年因资管新规落地结束刚兑及压降结构性存款 2023-2024年因一年期利率跌破1%[5][6][7] * **国际经验借鉴**：美国经验表明 股市上涨 利率下行及401K计划普及促使资金从储蓄转向资本市场 对当前中国低利率环境下的资金流向具有借鉴意义[1][7] * **资金流向路径与影响**：居民存款占金融资产比例下降时 资金流入股市速度加快 美国的三轮存款搬家均对股市流动性产生积极影响 对应时期标普500指数均上涨[3][8] * **日本案例特点**：日本因风险偏好低 居民现金及存款占金融资产比例长期保持在50%左右 存款搬家行为温和 仅与股市明显上涨行情密切相关[9] * **中国超额储蓄潜力**：中国自2018年起积累了约33.57万亿元超额储蓄 若其中5%流入金融产品 潜力接近2万亿元 资金可能先进入理财产品 再逐步流入低风险资管产品 最终进入权益类产品[10] * **本轮牛市前景**：因存在大量超额储蓄 有较大资金搬家潜力 将为资本市场提供潜在支持 预示本轮牛市有更高更远的发展空间[11][12] 其他重要内容 * **行业关注点**：建议关注金九银十经济旺季预期及反内卷政策推动下的涨价相关行业[1][3] * **资金搬家进程**：当前理财产品增速提升表明存款搬家过程处于初期阶段[10]

行业投资评级 - 保险Ⅱ行业维持"增持"评级 [1][4] 核心观点 - 人身险公司7月单月原保费同比+26.2% 增速较6月提升9.8个百分点 主要受"存款搬家"和预定利率下调背景下的旧产品"炒停"带动 [4] - 健康险7月单月保费同比+2.6% 增速由负转正 中长期有望通过建立"健康管理+医疗服务+保险"生态系统提升客户粘性 [4] - 产险公司7月单月保费同比+5.3% 非车险业务同比+7.2% 其中健康险/意外险/农险分别同比+28%/+15%/+8% [4] - 负债成本有望逐步下降 资产端长端利率若修复上行将缓解新增固收投资收益率压力 行业估值处于历史低位 [4] 人身险业务表现 - 2025年1-7月人身险原保费33,203亿元 同比+7.5% 规模保费37,498亿元 同比+6.4% [4] - 7月单月保户投资新增交费（万能险为主）同比+21% 增速较6月提升11个百分点 投连险同比+23% 较6月大幅提升47个百分点 [4] - 预计新业务结构将加速转向分红险 利好行业负债成本优化 [4] 健康险业务表现 - 2025年1-7月健康险保费同比+2.3% 较2024年同期+7.8%的增速有所放缓 [4] - 7月末健康险占比为21% 与6月末基本持平 [4] 财产险业务表现 - 2025年1-7月产险公司保费10,933亿元 同比+5.1% [4] - 车险1-7月累计同比+4.4% 7月单月同比+3.8% 增速较6月下滑1.1个百分点 [4] - 新能源车7月产销分别同比+26%和+27% 其单均保费较高有望增强车险保费增长动力 [4] - 头部险企如人保财险的车险业务中低赔付率的家自车占比高 渠道费率可控 盈利空间远超中小险企 [4] 资产配置与估值 - 十年期国债收益率回落至1.76%左右 [4] - 保险板块2025年估值区间为0.64-0.95倍PEV和1.10-2.24倍PB [4] - 公募基金对保险股持仓仍然欠配 [4] 资金运用结构 - 人身险公司资金配置中债券占比51.9% 股票占比8.0% 证券投资基金占比8.8% [13] - 2024年第四季度财务收益率年化为3.22% 综合收益率年化为7.21% [16]

存款迁移趋势 - 7月居民部门新增存款减少1.1万亿元 非银机构存款增加2.14万亿元 显示资金从存款向资管产品转移 [1] - 居民存款向基金 理财等资管产品迁徙 多份券商研报支持这一结论 [1] 理财行业规模变化 - 银行理财规模7月环比增长约2万亿元 达到32.67万亿元 增幅超2018-2024年历年7月均值1.75万亿元 [1] - 前14家理财公司7月管理规模合计净增长近1.8万亿元 全部实现存续余额正增长 [1] 主要理财公司表现 - 农银理财规模增量超3000亿元 位列增长榜首 [1] - 建信理财规模增量超2000亿元 排名第二 [1] - 工银 招银 信银 中银 光大 交银 浦银7家理财公司均实现超1000亿元规模增长 [1] 市场参与主体 - 规模前14位理财公司包括六大国有行旗下理财公司及八大股份行理财公司（招银 兴银 信银 光大 浦银 民生 平安 华夏） [1]

市场整体观点 - 市场情绪保持高涨 增量资金入场势头未减 "存款搬家"逻辑继续得到印证 赚钱效应持续扩散 若未有政策调控干预 预计A股仍将延续震荡上行趋势 [2][5] - 配置方面宜保持均衡 侧重中大盘及龙头公司 继续看好科技成长风格 建议关注科技 新能源 周期（含军工 稀土） 医药及高股息等年内热点板块的轮动与补涨机会 [2][5] - 低位板块补涨动能已有所释放 局部估值升至偏高水平 因此仍建议以持仓优化为主 追涨操作的性价比已有所下降 8月中下旬为中报业绩密集披露期 建议回避无业绩支撑的高位题材股 [2][5] 权益市场表现 - 市场风格方面 大小盘风格先小盘占优后转向大盘占优 成长风格大幅占优 [2][7][10] - 市场风格波动方面 大小盘波动有所下降 价值成长风格波动有所上升 [2][7][10] - 市场结构方面 行业指数超额收益离散度处于近一年低位 行业轮动速度快速上升 成分股上涨比例处于近一年低位 [2][7][10] - 交易集中度方面 前100个股成交额占比及前5行业成交额占比均迅速上升 [2][7][10] - 市场活跃度方面 市场波动率大幅上升 市场换手率上升 [2][8] 商品市场表现 - 贵金属板块趋势强度稍有下降 能化板块及黑色板块趋势强度上升 [3][12] - 基差动量方面 有色及黑色板块基差动量有所上升 [3][12] - 波动率方面 能化板块及黑色板块波动率从近一年高位下降 贵金属板块波动率略有上升 [3][12] - 流动性方面 黑色及有色板块流动性快速下降 [3][12] 期权市场表现 - 上证50与中证1000隐波维持高位 强势上涨对空头造成了一定挤压 [3][14] - 看跌期权偏度下滑至负值区间 同时看跌期权相比看涨期权的持仓量呈上升趋势 不乏开始着手风险防范的市场参与者 [3][14] 可转债市场表现 - 估值端百元转股溢价率大跌 从最高位置下滑至过去一年中位数附近 主要源于市场的猛烈上涨 可转债弹性有限 导致转股溢价率下降 [3][16] - 偏债型的纯债溢价率回调幅度较小 同时低转股溢价率转债的占比却在下降 体现出本次估值下跌主要是此前溢价率偏高的转债有所调整 [3][16] - 市场整体的成交额依然维持在高位 [3][16]

2025年7月公募基金市场延续结构性分化特征，总规模首次突破35万亿元，较6月的34.39万亿元增长6829.93亿元，增幅2.01%。这是自2024年以来第十次创 历史新高，开放式基金贡献主要增量（新增7106.12亿元）。 具体来看开放式基金的细分方向的规模和份额变化： 股票基金：7月规模4.92万亿元，环比增长1925.94亿元，增幅4.07%，份额变化较6月的3.45万亿份减少114.65亿份，降幅0.33%。 混合基金：7月规模3.83万亿元，环比增长1385.56亿元，增幅3.76%，份额较6月的3.04万亿份减少370.59亿份，降幅1.22%。 其中股票ETF在7月底的总份额为19577.71亿份，相比6月底的19925.87亿份减少348.16亿份。 新发产品与赎回博弈之下，尽管 7 月新成立股票基金78只，发行份额355.45亿份，混合基金23只，发行份额101.81亿份，但存量产品因投资者赎回导致份额 下降，权益基金7月合计赎回485.24亿份，可见6月混合基金份额新增近百亿份势头未能持续，"回本式赎回"仍是主流。 7月货币基金获资金大幅净申购3796.88亿份，背后是6 月跨季末赎回的 ...

A股市场资金流入 - 2025年7月A股新开户196.36万户 同比增70.54% 环比增19.27% [1] - 7月人民币住户存款减少1.1万亿元 同比多减7800亿元 非银存款新增2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 [3] - M1与M2剪刀差持续收窄 居民风险偏好提升 资金从存款转向权益市场 [4] 含权理财产品发展 - 8月以来新发至少20只含权类产品 [1][3] - 民生理财推出量化增强产品 以中证500为基准 采用量化指增策略 [2] - 招银理财推混合类产品 含低波权益资产及多策略组合 中邮理财推红利科技轮动策略产品 [3] - 7月混合类理财产品平均年化收益率3.64% 较6月升0.51个百分点 权益类产品收益率9.9% 升7.19个百分点 [3] - 含权产品权益仓位20%-40%最受欢迎 因债市调整及股市好转 资金转向此类产品 [4] 产品提前终止现象 - 8月以来85只银行理财因触发敲出条件提前终止 [5][6] - 华夏理财某产品原定2026年到期 因达止盈条件于8月29日提前终止 [5] - 国证资管产品因中证500指数收盘价6668.17高于敲出价6115.48而提前终止 [5] - 提前终止主因包括触发条款及止盈止损策略 市场波动促使理财子公司落袋为安 [6] 存款利率与资产配置趋势 - 部分银行存款利率仅1%左右 资本市场上涨带动含权产品收益率飙升 [4] - 低利率环境使投资者降低债券类资产偏好 权益资产配置比例将提升 [4] - 大额存单吸引力下降 出现持有4天即转让及让利成交现象 [6] - 居民存款搬家属信心修复型 资金主要流入股市而非楼市 预计呈现慢牛行情 [6]

市场性质与驱动因素 - 当前牛市被部分观点视为缺乏基本面支撑的流动性牛市 但宏观风险下降与财政货币政策发力构成基本面重要变化 [2] - 股市加速上涨出现在6月宏观数据脉冲拐头向下时期 而非两会后或中美谈判等顺风窗口 显示择时错位特征 [3] - 行情启动与全球"Goldilocks交易"同步 始于美国轰炸伊朗核设施后 随后形成风险溢价修复 存款搬家和长线资金进入等自身叙事正反馈 [3] 资金流动与居民资产配置 - 所谓"居民储蓄存款/A股市值"指标存在方法论谬误 分母市值与上证指数高度重合 分子居民储蓄不决定指标拐点 实为同义反复 [5][6] - 真实资金搬家体现为居民投资资产的股债平衡 如理财 债基向股票基金流动 但这是非银存款内部切换而非居民存款向非银存款转移 [7] - 超额储蓄主要源于消费下降（尤其地产消费） 以极低风险偏好的防御型存款形式存在 难以直接转化为股市增量资金 [9] - 参照发达国家居民股票配置比例推算增量资金的方法缺乏实际意义 忽略风险偏好与资金属性的根本差异 [10] 基本面与市场预期关系 - 7月宏观数据多数表现不理想 但流动性牛市核心依赖政策承诺而非现实数据 只要流动性未收紧且政策托底信号持续 就能维持"Bad is Good"特征 [10] - 资本市场牛市可能反向催化基本面改善 通过预期扭转提升"动物精神"和风险偏好 对地产等其他市场产生传染效应 [13] - 地产市场不能仅凭人口 库存等静态基本面判断 利率 供给和人口集中度等动态因素更关键 资本市场修复可能带动一线地产企稳 [14] 结构性变化与融资环境 - 经济结构中新产能和消费重要性提升 融资结构转向直接融资 风险溢价下降推动一级市场修复 资金端"动物精神"开始复苏 [15] - 日本90-00年代历史显示 资本市场反弹可能受外部危机或内部风险未出清影响 当前风险出清程度与安全网承受力仍需观察 [15] 未来观察路标 - 全球市场大幅动荡风险 美联储预防式降息可能引发美国"人工过热" 长期问题短期化可能性存在观点分化 [17] - 内部经济金融风险重现可能性 债务腾挪弹性虽大但标志性事件可能引发断点效应 需关注反内卷中需求端与金融端压力 [17] - 政策是否转向"no put"姿态 可能源于对周期性问题的善意忽视或对趋势性问题的善意关注 结构性改革进程中的破立选择仍具艺术性 [17] - 上涨正反馈是否引发泡沫化倾向 增量资金进入速度变化将衡量政策降温措施的有效性 [17]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注AI/算力、创新药、军工、有色、券商、保险、光伏等板块 [6] 核心观点 - 居民存款搬家趋势显现 正推动增量资金进入A股市场 具体表现为非银金融机构存款提升、活期存款增速回升及个人投资者活跃度提升 [1] - 存款搬家主要受宏观流动性宽松、资产荒背景下A股吸引力提升、市场赚钱效应显现三大因素驱动 [2] - 历史上存款搬家时期A股整体呈上升趋势 行业表现上高景气产业、非银金融及政策受益板块领涨 [4] - 居民存款潜在入市资金规模约5-7万亿元 若短期交易量快速提升可能加大波动但不影响中期走势 [6] - 配置建议关注三条主线：高景气且有业绩验证的板块、直接受益市场活跃度的券商保险、政策受益板块如光伏 [6] 居民存款搬家趋势分析 - 2022-2024年居民累计新增存款48.7万亿元 储蓄存款余额累计增长47.6% [1] - 7月新增居民存款同比减少0.8万亿元 余额同比增长10.3% 非银金融机构存款同比多增1.4万亿元 余额同比增长15.2% [1] - 住户活期存款同比增速从2024年初近0%修复至2025年7月的6.8% 定期存款增速从14.9%下行至11.5% [1] - 两融余额超2.1万亿元 接近2015年历史高点 7月上交所A股新增开户数196万户 较6月多增31.7万户 [1] 存款搬家驱动因素 - 10年期国债收益率低于1.8% 1年期LPR降至3% 国有大行1年期存款利率低于1% 低利率环境直接促进存款搬家 [2] - A股股息率显著高于10年期国债收益率 在资产荒背景下吸引力提升 [2] - 万得全A指数超过3个月、6个月、1年和3年成本线9.6%、13.7%、17.5%、22.8% 赚钱效应明显 [2] 历史表现特征 - 存款搬家时期A股整体呈上升趋势 如2009年、2014-2015年中及2025年以来 [4] - 行业表现分化：2015年计算机板块涨100.3% 传媒、通信、电子涨幅居前 2014年非银金融板块涨121.2% 2024年非银金融受益于市场活跃度抬升 [4] - 政策受益行业表现突出：2009年汽车和家电受下乡政策支持 2014年建筑装饰、钢铁、交通运输受益一带一路倡议 2021年电力设备受益双碳目标 [4] 市场表现与配置建议 - 近一周（8月18-22日）A股日均成交额2.6万亿元 以自由流通市值计算的日均换手率近5% [1] - 上证指数突破3800点创10年新高 周涨3.49% 沪深300涨4.18% 创业板指涨5.85% 科创50涨13.31% [7] - 行业周度表现：通信涨10.8% 电子涨8.9% 综合涨8.2% 房地产、煤炭、医药生物表现较弱 [7] - 2025年初至今行业表现：通信涨44.9% 有色金属涨38.6% 综合涨30.5% 电子涨30.2% 汽车涨21.7% [33]

文章核心观点 - 全球多个市场存在"慢牛"行情典型代表 包括美国 日本和印度 这些市场虽经历阶段性回撤但均呈现长期上涨特征 [2][3][5] - 长牛行情触发机制与经济增速关联性较弱 盈利增长和股息收入在长期回报中贡献权重显著提升 [5][6][7] - A股市场正通过供给侧治理 需求侧政策加码及投资者回报机制完善 逐步具备"慢牛"条件 [7][8] - 居民财富效应 风险偏好和存款搬家与股市走势形成相互促进关系 可能推动"股市慢涨—信心增强—资金流入"良性循环 [10][11] 全球慢牛市场表现分析 - 美国标普500指数2000年初约1400点起步 2013年开启十年慢牛 2025年8月达6380点 年化涨幅约8% 期间最大年度回撤从2002年30%降至近年10%以内 [3] - 纳斯达克指数从2000年泡沫破裂后低点约1200点持续攀升至2025年2.1万点 科技巨头主导慢牛特征显著 [3] - 印度Sensex指数2002年3000点起步至2025年8月80687点 23年累计涨幅26倍 年化回报达15% 仅2008年(-52%)和2020年(-38%)出现显著回撤 [5] - 日本日经225指数2014年16000点启动慢牛 至2025年8月达42050点 11年间涨幅163% 年度最大回撤未超过15% [5] 长牛行情驱动因素 - 日本经济增速较低 实际GDP同比仅0.55% 名义GDP同比1.80% CPI同比1.34% PPI同比2.14% 表明长牛期间通胀压力较小 [5] - 全球市场数据显示随着时间周期拉长 盈利增长和股息收入在总回报中权重日益凸显 10年周期美国盈利贡献99% 分红贡献58% 欧洲盈利贡献50% 分红贡献45% [6][7] - 20年周期美国盈利贡献304% 分红贡献220% 欧洲盈利贡献131% 分红贡献148% [7] A股市场发展态势 - 供给侧治理乱象 遏制恶性竞争 需求侧政策持续加码 有效扭转市场对长期通缩和企业盈利塌陷的悲观预期 [7] - 2023年起A股募资规模明显下降 处于历史偏低水平 重要股东净减持规模2024年骤降 [8] - 上市公司分红+回购规模逐年提升 2022年开始明显超过募资规模 2024年万得300除金融股息率持续高于十年期国债到期收益率 [8] 资金与市场互动关系 - 美国居民2012年后对股票资金流入长期为正 推动牛市行情最显著阶段 [10] - 日本居民2009年后资金流入存款 股票和基金 形成资产配置转换 [11] - 国内居民存款搬家有望形成"股市慢涨—信心增强—资金流入"良性循环 [11] 参考研究报告 - 《"慢长牛"需要具备哪些条件》 国信证券 2025年8月 [12] - 《站上十年新起点 A股步入"慢牛"新周期》 华西策略 2025年8月 [12] - 《全面慢牛需要具备什么条件》 华金证券 2025年8月 [12]

市场成交表现 - 沪深两市成交额连续第10个交易日突破2万亿元 8月26日全天成交额达2.71万亿元 较上个交易日缩量4621亿元 [1][2] - 2024年A股单日成交额超2万亿元的天数达18天 2025年截至目前已占12天 8月25日成交额飙升至3.18万亿元 刷新年内纪录并跃居历史次高 [3] - 市场全天震荡调整 三大指数涨跌不一 上证指数下跌0.39%至3868.38点 深证成指上涨0.26%至12473.17点 北证50下跌0.76%至1591.90点 [2] 板块及个股表现 - 消费电子方向表现强势 芯片股局部反弹 士兰微一度涨停 华胜天成涨停 拓荆科技上涨4.83% 中国长城上涨4.51% [3][5] - 低空经济概念股异动拉升 万丰奥威短暂触及涨停 长源东谷此前涨停 因沃兰特航空与农银金融租赁签署总额30亿元eVTOL购机订单 [5] 资金流动与市场情绪 - 市场较高的成交额是政策与市场协同共振的结果 居民储蓄加速向资本市场转移 外资持续流入为市场注入活力 [8] - 中金公司指出居民存款搬家初步显现 低利率环境对存款搬家有直接促进作用 1年期LPR降至3% 国有大行1年期存款利率低于1% [8] - 券商策略首席认为天量释放两大信号：市场情绪热烈且增量资金入市 同时多空分歧较大 需保持震荡思维 [11] 成交趋势分析 - 永赢基金指出本次成交额上升趋势较2024年10月8日高峰更为健康 从4月到6月中旬经历1万亿元至1.3万亿元平台期 6月中旬到7月抬升至1.6万亿元至1.8万亿元 8月以来从1.6万亿元逐步抬升 交易活跃程度稳步增强 [9] - 华安证券认为市场放量大涨反映牛市氛围热烈 交投热情节节攀升 风险偏好持续提振 [11] - 太平洋证券指出A股中长期上涨趋势未打破 因政策倾向转向居民端发力 政治局会议对海外风险定调乐观 美联储鸽派言论为9月降息打开方便之门 [11]