报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月信用利差全线收窄，3 - 5年中低等级表现占优 6月信用债供需格局不利、性价比下降，利差或震荡偏走扩 不着急止盈中长久期信用债，不建议追涨低评级中长久期 可挖掘中高评级4年期骑乘机会，考虑将5年置换为4年 城投债AA(2)和AA 3年左右可作为配置品种 长久期大行资本债性价比低，中短久期下沉有性价比 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 6月信用，3年内下沉和中高评级骑乘 低评级中长久期不宜追高，挖掘中高评级4Y骑乘机会 - 5月利率震荡，资金中枢下移打开套息空间，基金成主要买盘，信用利差全线收窄，3 - 5年中低等级表现占优 城投债收益率普遍下行，信用利差收窄4 - 18bp，AA及以下3 - 5年收益率下行12 - 16bp，利差收窄12 - 18bp 一级市场城投债发行同比减少、净融资为负，产业债发行放量、净融资同比上升 [1][9][10] - 6月信用债需求端理财规模或季末下降，供给端发行和净融资环比上升 信用债相比利率债性价比趋弱，各评级5Y以内信用利差处2021年以来1% - 11%低分位 供需不利叠加性价比下降，信用利差或震荡偏走扩 [16] - 5月3 - 5年品种行情拓展至低评级AA(2)，但当前情绪极致 5月第2、3周城投债AA(2) 3 - 5年TKN占比超AA+和AA 3 - 5年，最后一周成交笔数占比达9.27%高点，同时基金净买入规模缩减 [22] - 6月不着急止盈中长久期信用债，7月中下旬再考虑 不建议追涨低评级中长久期，调整时缺乏买盘 可挖掘中高评级品种骑乘机会，凸点在4年期，城投债AA及以上4Y持有3个月收益率大于同评级3Y和5Y 可将5年置换为4年左右同品种 城投债AA(2)和AA 3年左右兼具票息和流动性，可作为配置品种 [24][29][33] 银行资本债等待交易行情的启动 - 5月机构配置银行资本债看重票息性价比，中小行、中长久期资本债表现占优，利差收窄7 - 20bp 1年大行资本债利差处历史低位，性价比低，收益率下行3 - 4bp，利差被动走扩0 - 1bp 4 - 5年AAA - 银行资本债表现不佳，收益率变动-1 ~ 1bp，利差收窄3 - 4bp [36] - 保险自2024年二季度起减持银行资本债，因收益率下行、地方债挤压、新准则谨慎 目前长久期大行资本债性价比低，配置需求短期难恢复 信用利差50bp是关键点位，利差走扩时保险倾向买入 5年AAA - 二级资本债信用利差34bp未触达50bp，收益率相比30年国债仅高6bp、比30年地方债低17bp，非保险最佳买点 6月地方债净供给规模不大，不挤压银行资本债投资 [37][38][40] - 长久期大行资本债表现依赖利率债交易行情启动 6月海外局势多变、国内基本面喜忧参半，债市等待新触发因素 6月债市或先后演绎“防御、修复与抢跑”，调整时增持长久期大行资本债等待行情 等待中可追逐票息资产，中短久期下沉有性价比，如3年AA、1年AA - 永续债收益率超2.05%，信用利差有压缩空间 [43][45] 城投债：发行利率全线下行，买盘维持高热度 - 5月城投债发行规模同比下降、净融资为负，发行情绪较好，发行倍数3倍以上占比升至64% 3 - 5年发行占比升至37%，各期限发行利率全线下行，中短期限降幅大 [48][49] - 分省份看，超半数省份净融资为负，山东、广东、福建净融资规模靠前且同比增加，江苏、四川等净流出 二级市场买盘热度高，最后一周成交情绪回落 TKN占比降至71%，低估值占比降至70% 成交逐步拉久期，3 - 5年成交占比从17%升至24%，低评级品种成交占比维持高位 [53][58] - 5月利率债震荡，机构追逐票息，城投债信用利差收窄，3 - 5年中低等级表现占优 收益率普遍下行，信用利差收窄4 - 18bp，3 - 5年AA及以下收益率下行12 - 16bp，利差收窄12 - 18bp 短久期和高等级超长债表现落后 [55] - 各省公募城投债收益率均下行，2 - 3年中低等级表现占优，收益率下行14 - 18bp 1年以内AA(2)及以上、3年以上AAA和AA+表现落后，收益率下行多在10bp以内 [60] 产业债：发行、净融资同比均上升，收益率全线下行 - 5月产业债发行、净融资同比上升，发行5191亿元，同比增967亿元，净融资1274亿元，同比增487亿元 综合、建筑装饰、化工和交通运输行业净融资规模超200亿元 发行情绪较好，发行倍数3倍以上占比超25% [62] - 分期限看，1年以内发行额占比升至40%，3 - 5年和5年以上占比降至14%、10% 发行利率方面，3年以内下行，3 - 5年上行 产业债3 - 5年平均发行利率比城投债低46bp，1年以内、1 - 3年和5年以上低17 - 26bp [64] - 5月产业债收益率全线下行，低评级和7年中高等级品种表现占优 AA - 中短票收益率下行11 - 17bp，信用利差收窄12 - 15bp 7Y AA及以上收益率下行10 - 13bp，信用利差收窄12 - 15bp 其余品种收益率下行和利差收窄幅度多在10bp以内 [65] - 各行业公募债收益率全线下行7 - 21bp 存量公募债超1000亿元的行业中，房地产、商业贸易、化工和农林牧渔表现较好 1年以内AA、1 - 3年AA+和AA表现占优，收益率下行10 - 15bp 5年以上表现最弱，收益率下行多在7bp以内 [69] 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 - 5月银行资本债发行规模同比增加，净融资规模同比下降 二级资本债、银行永续债分别发行1020、1030亿元，合计2050亿元，同比增1088亿元 净融资368亿元，同比降474亿元 [72] - 5月银行资本债收益率普遍下行，信用利差大多收窄，低等级永续债表现占优 AA - 永续债收益率下行9 - 15bp，中小行二级资本债和AA永续债收益率下行5 - 9bp 大行资本债表现弱，收益率下行不超5bp，5Y大行资本债和10Y AA+二级资本债收益率上行1 - 2bp 与中短期票据相比，大行资本债表现弱，相对利差走扩3 - 8bp [76]

纪要涉及的行业 债券市场、股票市场、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **市场判断与策略**：当前债市窄幅震荡，趋势性机会难寻，6月胜率高但赔率有限，未来两三个月赔率受限，3 - 5年长周期可维持中高久期97策略获取超额收益；6月适合增量配债，延续票息思路，适度拉长期限增加1 - 3年品种配置[1][3][8] - **支撑因素**：房地产市场持续下行压力或支撑债市，一线城市二手房挂牌量下降但成交和新开工数据疲弱，表明宏观经济承压；一季度资金面超预期收紧后，央行难进一步收紧货币政策，内外压力下资金面难回大幅收紧状态；信贷不足和非标投资缺乏使信用边际压力持续，机构倾向消灭收益率凸点，逢高布局是重要策略[1][4][6] - **机构行为变化**：2025上半年，基金和理财为增收加大拉久期幅度，对1 - 5年信用债和二级资本债配置比例提升；银行自营端受负债端压力影响，配债需求波动，但信贷投放弱势下仍有配置需求；保险新增资金投向权益类资产比例增加，债券比例下降[1] - **信用债市场**：今年开年以来信用债市场信用利差处于相对高位，走势分三个阶段，目前点位性价比不高、胜率偏低；6月是增配窗口期，建议延续票息思路，适度拉长期限增加1 - 3年品种配置，关注城投债及煤炭、钢铁、央国企地产相关主体[15][16] 股票市场 - **市场表现**：大盘银行股和小盘题材股轮流上涨，反映资金谨慎心态；4、5月经济数据尚可，但关税影响难定论，海外因素压制风险偏好，短期内市场大概率震荡调整[18] - **投资配置建议**：延续哑铃型配置，一部分配置银行等高股息红利资产，另一部分关注军工、贵金属、医药、新消费等主题投资机会，注意小微盘拥挤度过高及融资盘过高风险[20] 转债市场 - **市场状况**：5月全市场上下两难，消息面真空，A股市场活跃但缺乏流动性和持续性；5月下旬后转债估值有所收敛，总体延续窄幅波动趋势，有结构性机会，但估值濒临泡沫化趋势，股市结构性行情与转债行业结构不契合[17][21] - **投资建议**：关注2年左右到期且有YTM保护的转债；主题投资以埋伏为主不追高；关注遭受信用冲击后的底部调整机会，如光伏和大规模化工转债[23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年1 - 4月银行新增存款6.4万亿，同比减少1.2万亿[10] - 今年一季度保险保费收入同比仅增长0.9%，人身险收入同比增长0.2%，增速大幅下滑；一季度保险新增资金中70%投向了债券，对比去年投向权益类资产比例增加30个百分点，债券比例下降2个百分点[10] - 今年5月20日存款利率调降，三年以内品种统一调降15个基点，三年至五年品种调降25个基点[11] - 协会一季度保险预定利率研究值为2.13%，LPR降息及10年国收益维持低位或使二季度研究值更低[12] - 今年开年以来主流信用债品种信用利差较去年8月有20 - 40个基点差异，1年期信用债利差收窄约30个BP，3年期收窄约15个BP[15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债在波动行情中有韧性，后续策略继续在3Y左右做下沉挖掘；转债市场情绪走弱，但三个大逻辑未变，当前应留出仓位等待右侧加仓机会 [5][10][12] 各部分总结 信用&转债市场观察与思考 信用债 - 5月26日至6月1日信用债一级发行2539亿元，环比基本持平，总偿还量2060亿元，环比稍有缩减，净融入480亿元；AAA、AA+级平均票息为2.00%、2.45%，相比上一周分别下降8bp和提升30bp，新发AA/AA -级新债频率仍处较低水平 [8] - 各等级、各期限收益率均上行，整体中枢约3bp，短端上行较多；无风险收益率曲线整体上移3 - 4bp，各等级、各期限利差窄幅波动，低等级、长久期信用债收窄2bp左右；各等级期限利差和等级利差全面收窄 [9] - 城投债各省信用利差±2bp内窄幅波动，青海、贵州和云南利差收窄幅度稍大；产业债各行业利差窄幅波动，整体略跑输城投，房地产行业小幅走阔12bp [9] - 二级成交换手率环比提升0.02pct至1.76%，偏离10%以上多为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园和阳光城；走阔居前的房企依次为碧桂园、时代控股、旭辉和融侨 [5][9] - 债券市场上周小幅波动，信用债表现出一定韧性，利差被动收窄，后续继续在3Y左右做下沉挖掘；中国结算同意9只信用债ETF产品作为通用质押式回购担保品，6月6日生效 [10] 可转债 - 上周权益市场震荡，上证指数下跌0.03%，深证成指下跌0.91%，沪深300下跌1.08%，中证1000上涨0.62%，创业板指下跌1.40%，科创50下跌0.36%，北证50上涨2.82%；环保、医药生物、国防军工涨幅居前，汽车、电力设备、有色金属跌幅居前；日均成交额小幅下行783.60至1.09万亿元 [11] - 权益市场下有底上有阻力，关税舆情影响边际减弱，真空期难有足够利好推动指数大幅上行，中字头、红利配置仍是当前配置重点 [11] - 上周转债跟随中小盘上行，中证转债指数上行0.23%，平价中枢上行1.1%，来到95.3元，转股溢价率中枢下行1.5%，来到26.9%；日均成交额小幅上行，来到554.17亿元 [12] - 从5月12号以来转债市场情绪走弱，止盈兑现交易增多，但三个大逻辑没变，当前转债估值相对中性，应留出仓位等待右侧加仓机会 [12] 信用债回顾 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业、债项评级调低的债券 [13][14] - 中航国际融资租赁有限公司、浙江吉利控股集团有限公司和吉利汽车控股有限公司海外评级下调 [15] - 阳光城集团股份有限公司、日照市岚山区城市建设发展有限公司等多家公司出现重大负面事件 [15] 一级发行 - 信用债一级发行量环比持平，到期规模缩减，净融入规模提升；仅统计到1只取消/推迟发行信用债 [18][19] - AA+级发行成本环比明显提升，高等级略有下滑；AAA、AA+级平均票息为2.00%、2.45%，相比上一周分别下降8bp和提升30bp，新发AA/AA -级新债频率仍处较低水平 [19] 二级成交 - 信用债估值全面调整，短端明显，收益率曲线呈熊平，无风险利率曲线整体上移，利差窄幅波动，低等级、长久期倾向于收窄 [21] - 各等级期限利差和等级利差普遍收窄，尤其是各等级5Y - 1Y和3YAA - AAA利差 [25] - 城投债各省信用利差±2bp内窄幅波动，个别高估值区域收窄较多；产业债各行业利差窄幅波动，整体略跑输城投，房地产行业小幅走阔12bp [26][28] - 换手率环比提升0.02pct至1.76%，高折价债券数量小幅下降，偏离10%以上多为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园和阳光城 [29] - 单个主体估值变化看，利差走阔幅度前五的产业主体均为房企，依次为碧桂园、时代控股、旭辉和融侨 [31] 可转债回顾 市场整体表现 - 上周上证指数下跌0.03%，深证成指下跌0.91%，沪深300下跌1.08%，中证1000上涨0.62%，创业板指下跌1.40%，科创50下跌0.36%，北证50上涨2.82%；环保、医药生物、国防军工涨幅居前，汽车、电力设备、有色金属跌幅居前 [11][33] - 领涨转债表现强于正股，中旗、利民、天阳转债涨幅居前，分别涨18.54%、16.22%、15.59%；成交方面，中旗、利民、天阳转债等较为活跃 [33] 转债小幅上行，底仓防御表现较好 - 上周转债表现相对较好，中证转债指数上行0.23%，平价中枢上行1.1%，来到95.3元，转股溢价率中枢下行1.5%，来到26.9%；日均成交额小幅上行，来到554.17亿元 [37] - 从风格看，高价、双低、高评级转债表现较好，中低评级、低价转债相对偏弱 [37] - 从5月12号以来转债市场情绪走弱，止盈兑现交易增多，但三个大逻辑没变，当前转债估值相对中性，应留出仓位等待右侧加仓机会 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周不同行业信用利差整体变化不大，AAA电气设备行业信用利差大幅走扩；主要银行三五年定期存款利率下调对三五年期信用债构成支撑，信用债性价比被动提升；建议关注2%以上的3 - 5Y信用债、收益率2%以上流动性较好的3 - 5Y产业债和高票息银行二永债机会 [3][42] 各部分总结 一级市场 - 净融资规模：本周信用债净融资额2433亿元，环比增加202亿元，发行量4616亿元环比减少286亿元，偿还量2182亿元环比减少489亿元；资产支持证券净融资额 - 188亿元，环比减少393亿元；城投债净融资267亿元环比增加239亿元，产业债788亿元环比增加69亿元，金融债1379亿元环比减少106亿元 [7] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比增加68支、兑付增加35支，产业债发行增加9支、兑付减少25支，金融债发行减少9支、兑付增加2支 [10] - 发行成本：AA主体产业债、AA+主体金融债发行利率下行幅度大，AA+和AAA主体产业债发行利率大幅上升，其余各券种各评级债券发行利率变动不超10BP；AA+主体金融债发行利率下行41BP，AA主体产业债下行31BP，AA+、AAA产业债分别上行24BP、12BP [16] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比减少522亿元；城投债成交量2215亿元环比增加118亿元，产业债3386亿元环比减少15亿元，金融债4609亿元环比减少625亿元，资产支持证券246亿元环比增加64亿元；信用债换手率整体下行，城投债换手率1.42%环比上行0.07pct，产业债2%环比下行0.02pct，金融债3.22%环比下行0.47pct，资产支持证券0.72%环比上行0.17pct [17][18] - 收益率：不同期限和评级信用债收益率整体小幅波动，3Y以下不同程度上行，1Y以内不同评级上行3 - 5BP，1 - 3Y上行1 - 4BP，3Y以上波动不超2BP；分品种看，各品种AA+级5Y中，产业债非公开发行和可续期分别下行1BP，城投债上行1BP，金融债商业银行普通债和二级资本债分别上行2BP和1BP，资产支持证券上行1BP [22][23] - 信用利差：不同行业信用利差整体变化不大，AAA电气设备行业信用利差大幅走扩8BP，其余各行业各评级债券信用利差波动不超4BP [24] - 城投债：信用利差短端小幅走扩、长端小幅压缩，0.5 - 1Y走扩1BP，1 - 3Y走扩1BP，3 - 5Y压缩3BP，5 - 10Y压缩2BP，10Y以上压缩1BP；各地区整体小幅波动，AA级天津、贵州分别压缩5BP、6BP，AA+级贵州、青海分别压缩8BP、5BP，其余地区不同评级波动不超5BP；AA级城投债信用利差前五为吉林、贵州等省份，AA+为贵州、青海等省份，AAA为辽宁、云南等省份 [28][29][30] - 产业债：信用利差整体走扩，少部分期限和评级有不超1BP压缩幅度；10Y私募和可续期产业债走扩4 - 5BP，其他期限波动不超4BP；5Y表现相对坚挺，除5Y AAA走扩1BP外，其余评级有不超1BP小幅下行；建议关注收益率2%以上的3 - 5Y产业债机会 [32] - 银行资本债：信用利差整体走扩，5Y二永债表现相对坚挺；3Y AA+、AAA - 二级资本债分别走扩7BP、6BP，其余不同评级和期限波动不超5BP；AA主体5Y二永债利差小幅压缩，其余评级5Y走扩幅度小于同等级其他期限；建议关注流动性较好的3 - 5Y高票息二永债机会 [36] 本周债市舆情 山石网科通信技术股份有限公司主体和“山石转债”债项评级调低，无锡市梁溪经济发展投资集团有限公司“崇安寺A”隐含评级调低，梧州市苍海建设开发有限公司“18梧州南站项目NPB01”“18梧州南站项目NPB02”隐含评级调低 [3][41] 投资建议 继续关注2%以上的3 - 5Y信用债机会；关注收益率2%以上流动性较好的3 - 5Y产业债和高票息银行二永债机会 [3][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市行情延续震荡，信用债收益率走势分化，中长端品种利差表现相对更好；展望后市，关税政策或有反复，资金面短期难以进一步明显宽松，债市短期或继续窄幅震荡，可重点关注确定性的票息机会；若负债端稳定性偏弱，可关注 2 - 3y 中低等级品种和 4 - 5y 中等资质个券；若负债端稳定性较强，可配置长久期品种，建议票息策略优先 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 债市复盘及信用策略展望 - 本周央行 OMO 延续净投放，资金面短暂收敛，债基赎回情绪升温，美国关税政策反复，债市行情延续震荡，信用债收益率走势分化，1y 以内中短票收益率上行 3 - 4BP，7y 中短票收益率下行 3 - 4BP，其余各品种收益率窄幅震荡，中长端品种利差表现相对更好，7y 品种信用利差收窄 3 - 4BP [1][9] - 2y 以内短端品种利差压缩较为极致，中长端尚有一定空间，目前各信用品种收益率普遍可达到正 carry，1y 各品种收益率较 R007 普遍高 10 - 23BP，2y 各品种及 3y 隐含评级 AA + 及以上品种收益率较 R007 高 20 - 35BP [2][13][15] - 展望后市，关税政策或有反复，资金面短期难以进一步明显宽松，债市短期或继续窄幅震荡，赚取资本利得难度较大，可关注确定性票息机会；负债端稳定性偏弱，关注 2 - 3y 中低等级品种和 4 - 5y 中等资质个券；负债端稳定性较强，配置长久期品种，10y 中高等级中短票信用利差接近 2024 年以来最高水平，建议票息策略优先 [2][18] 重点政策及热点事件：信用债 ETF 开展通用质押式回购业务将落地 - 5 月 27 日，华夏、农银、平安、中银、光大 5 家理财公司加入保险资管业协会，未来该协会或成为涵盖整个银行保险资管业的行业自律组织 [3][19] - 5 月 28 日，信达资产到访财政部贵州监管局，双方将就实体经济发展等展开进一步合作 [3][19] - 5 月 28 日，长春农商行“20 长春农商二级 01”延期行使赎回权议案审议通过，赎回日期延期三个月至 2025 年 9 月 29 日，反映其资本充足率承压 [3][20] - 5 月 29 日，穆迪评级维持 13 家城投公司的发行人评级，评级展望维持负面，考虑因素包括我国潜在经济增速放缓等 [3][20] - 5 月 30 日，信用债 ETF 开展通用质押式回购业务将落地，9 只产品收到同意函，6 月 6 日或正式生效，有助于提高市场流动性和交易活跃度，满足投资机构多样化需求 [4][21] 二级市场：信用债收益率走势分化，中长端品种利差表现相对更好 - 本周信用债收益率和利差走势分化，中长端品种利差表现相对更好，中短票 1y 品种收益率上行 3 - 4BP，7y 品种收益率下行 3 - 4BP，其余各品种收益率窄幅震荡，1 - 2y 品种利差走阔 0 - 2BP，3y 及以上品种利差普遍收窄 0 - 4BP [9][24] - 城投债方面，2 - 5y 隐含评级 AA（2）及以下品种收益率下行 0 - 6BP，其余各品种收益率普遍上行 1 - 4BP，信用利差走势分化，1 - 2y 各品种利差普遍走阔 0 - 4BP，3 - 5y 各品种利差普遍下行 0 - 8BP，除部分省份城投利差走阔 1BP 外，其余各省份城投利差普遍收窄 0 - 5BP，可关注 3y 以内高票息城投债收益挖掘机会 [24] - 地产债方面，中长端低等级品种表现突出，3 - 5y 隐含评级 AA 品种收益率下行 14 - 18BP，4 - 5y 隐含评级 AA + 品种收益率下行 1BP，2y 隐含评级 AA 品种收益率下行 6BP，其余各品种收益率普遍上行 0 - 6BP，利差方面，3 - 5y 隐含评级 AA 品种利差收窄 15 - 20BP，4 - 5y 隐含评级 AA + 品种利差收窄 2BP，2y 隐含评级 AA 品种利差收窄 6BP，其余各品种信用利差普遍走阔 1 - 4BP，可关注 1 - 2y 央国企地产 AA 及以上品种机会 [25] - 周期债方面，煤炭债和钢铁债走势相似，除 3y 隐含评级 AA 品种、4 - 5y 隐含评级 AA + 品种收益率下行 1 - 2BP 外，其余各品种收益率普遍上行 0 - 4BP，利差方面，4 - 5y 各品种利差普遍收窄 0 - 2BP，3y 隐含评级 AA 品种利差收窄 3BP，其余各品种利差普遍走阔 0 - 2BP，煤炭债短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至 3y，钢铁债需规避尾部风险 [25] - 金融债方面，银行二永债表现偏弱，除 5y 隐含评级 AA 品种收益率下行 1 - 2BP 外，其余各品种收益率普遍上行 1 - 6BP，信用利差方面，除 5y 隐含评级 AA + 及以下品种利差收窄 1 - 3BP，其余各品种信用利差普遍走阔 0 - 5BP；券商次级债除 2 - 3y 隐含评级 AA 品种收益率下行 2 - 4BP，其余各品种收益率普遍上行 0 - 3BP，除 2 - 3y 隐含评级 AA 品种、5y 各品种利差收窄 2 - 6BP，其余各品种利差普遍走阔 0 - 2BP；保险次级债中长端品种表现相对更好，1 - 3y 各品种收益率上行 2 - 4BP，5y 各品种收益率下行 1BP，1 - 3y 各品种利差走阔 2 - 3BP，4 - 5y 各品种利差收窄 2BP [26] 一级市场：本周信用债和城投债净融资额均环比增加 本周信用债发行规模 2539 亿元，环比减少 87 亿元，净融资额为 480 亿元，环比增加 283 亿元；城投债发行规模 1027 亿元，较上周增加 353 亿元，净融资额为 - 59 亿元，较上周增加 235 亿元 [6] 成交流动性 银行间市场成交活跃度略有下降，交易所市场成交活跃度略有上升 [6] 评级调整 本周共 1 家主体评级下调，11 家主体评级上调 [6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 利率调整下信用债走势分化，中短久期中高等级利差上行，长久期信用债表现强势 [3][6] - 城投债利差窄幅波动，弱资质平台表现较强；产业债利差多数下行，煤炭债和民企地产债利差抬升 [3] - 二永债收益率多数上行，5Y 期中低等级品种利差压缩；3Y 期产业和城投永续债超额利差压缩，5Y 期城投利差回升 [3] 根据相关目录分别进行总结 利率调整下信用债走势分化，中短久期中高等级利差上行 - 本周利率债收益率小幅回升，1Y、3Y 和 5Y 期国开债收益率上行 2BP，7Y、10Y 期上行 1BP [3][6] - 中短久期中高等级信用债有所调整，其他品种多数回落，各期限不同等级信用债收益率有升有降 [3][6] - 信用利差多数下行，7Y 期品种利差下行幅度最大，中短久期中高等级利差走扩 [3][6] - 评级利差和期限利差多数下行，不同期限和等级的评级利差、期限利差变化各异 [6] 城投债利差窄幅波动，弱资质平台表现较好 - 外部评级 AAA 级平台信用利差上行 1BP，AA+级基本持平，AA 级下行 1BP，不同区域平台利差有分化 [3][10] - 分行政级别看，省级平台信用利差上行 1BP，地市级和区县级基本持平，不同地区各级平台利差有变动 [17] 产业债利差多数下行，煤炭债和民企地产债利差抬升 - 产业债利差多数下行，煤炭债和民企地产债利差抬升 [3][15] - 央国企地产债利差上行 0 - 1BP，混合所有制地产债利差下行 2BP，民企地产债利差抬升 40BP [3][15] - AAA 级煤炭债利差上行 9BP，AA+级持平，AA 级煤炭债上行 1BP，各等级钢铁债和化工债利差下行 0 - 3BP [3][15] 二永债收益率多数上行，5Y 期中低等级品种利差压缩 - 本周二永债收益率多数上行，5Y 期中低等级品种利差压缩 [3][27] - 1Y、3Y、5Y 期不同等级的二级资本债和永续债收益率及利差有不同变化 [27][28] 3Y 期产业和城投永续债超额利差压缩，5Y 期城投利差回升 - 产业 AAA3Y 永续债超额利差下行 2.18BP 至 9.53BP，处于 2015 年以来的 11.52%分位数 [3][31] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差下行 1.12BP 至 4.31BP，处于 0.37%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差上行 1.37BP 至 10.30BP，处于 9.54%分位数 [3][31] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由研发中心整理统计，历史分位数自 2015 年初以来 [38] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法 [38] - 银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差计算方法 [38] - 产业和城投债样本选取标准及剔除条件，评级情况说明 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用修复行情未结束，短端利差压缩充分，中长端有修复空间，机构加大3 - 5年期品种买入力度，久期策略性价比提升 [3] - 5月末到6月上旬信用债市场以结构性机会为主，高等级拉久期策略兼具安全性与收益空间 [7] - 6月末理财回表压力或冲击信用债，但调整空间有限 [10] 根据相关目录分别进行总结 信用利差压缩逻辑延续，聚焦高等级信用拉久期 - 5月19 - 25日债市震荡，信用债因供给偏弱和利差保护维持相对强势，市场从“抢短端票息”向“挖掘利差洼地”过渡 [7] - 5月末到6月上旬信用债市场以结构性机会为主，高等级拉久期策略兼具安全性与收益空间 [7] 资金利率中枢下移夯实信用债套息基础 - 当前资金面宽松，为信用债提供稳定套息环境，存款利率下调使居民存款向非银渠道转移，补充信用债配置资金池 [7] - 6月存单到期量或带来短期扰动，但央行逆回购投放流动性态度明确，资金利率大幅上行风险低，稳定套息空间使1 - 3年和3 - 5年信用债成机构“底仓”首选，信用债杠杆策略性价比凸显 [7] 中端品种兼具票息优势和利率波动抗性 - 近期信用债行情呈“中端补涨”特征，短端利差过薄使资金向中端迁移，中端品种兼具票息优势和利率波动抗性 [8] - 截至5月23日，AA - 商行永续债1Y/2Y/3Y/5Y利差分别为57bp/68bp/78bp/122bp，相比AA(2)城投债高22bp/30bp/28bp/42bp，后续或有一定利差压缩动能 [8] 信用行情由短及长的传导逻辑尚未走完 - 当前信用债修复行情进行中，短端利差压缩充分，中长久期品种性价比未完全兑现，截至2025年5月23日，2年期以内城投债和产业债利差多数位于2021年以来5%以下分位，3 - 5年期利差处于5%分位以上，有估值修复空间 [9] - 历史上信用行情沿“短端利率下行→曲线陡峭化→资金向中端迁徙→长端补涨”路径展开，当前短端信用利差接近历史低位，机构向3 - 5年品种寻求超额收益，5月12 - 23日基金净买入3 - 5Y信用债211亿，买入动能显著增强 [9] - 超长信用债流动性溢价处于高位，随着存款利率调降传导效应深化，信用债行情重心将向中长端转移，久期策略性价比提升 [9] 警惕季末扰动但无需过度悲观 - 6月末理财回表压力或对信用债形成阶段性冲击，但今年有三个边际变化：理财负债端稳定性增强，大规模赎回概率降低；央行可能公开市场操作平抑资金波动；保险等配置型资金有“逢调吸纳”动力，调整空间有限 [10] 收益率与利差总览各期限收益率及变动 - 展示各券种不同期限收益率、周度变动及历史分位，如国债、国开债、地方政府债、城投债、产业债等 [20] 各期限利差及变动 - 展示各券种不同期限信用利差、周度变动及历史分位，如地方政府债、城投债、产业债等 [22] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [25] - 各期限利差及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [27] - 各隐含评级收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位 [32] - 各隐含评级利差及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位 [37]

一级市场回顾 - 上周国债发行规模5578亿，净融资额2435亿 [1] - 地方债发行规模2485亿，净融资额1426亿 [1] - 政策性金融债发行规模1620亿，净融资额1620亿 [1] - 非金信用债发行规模2577亿，净融资额230亿 [1] - 暂无可转债新券发行 [1] 二级市场回顾 - 上周利率震荡，信用利差收窄 [2] - 主要影响因素包括LPR及存款利率调降、MLF超量续作、回购利率下行等 [2] 流动性跟踪 - 上周回购市场资金转松，存单小幅提价 [3] - 央行公开市场持续净投放 [3] - 市场对存款搬家引发的资金转移有一定担忧 [3] 政策与基本面 - LPR下调10BP，国股行存款利率下调5-25BP不等 [4] - 4月工增超预期，社零同比增5.1%，仍处偏高水平 [4] 海外市场 - 特朗普减税法案在众议院涉险过关 [5] - 美国威胁将对欧盟征收50%关税 [5] - 全周标普下跌2.6%，10年美债上行8BP [5] 权益市场 - 上周A股受小盘股成交量占比过高、中证1000股指期货大幅贴水等因素影响，下半周冲高回落 [6] - 万得全A下跌0.63%，沪深300下跌0.18%，创业板指下跌0.88%，科创50下跌1.47% [6] - A股成交缩量，日均成交额1.17万亿，周度日均成交量减少929.17亿 [6] - 截至2025年5月22日，全A融资余额17968.40亿，较5月15日略增1.12亿 [6] 债市策略展望 - 市场关注存款利率下调后居民存款搬家的影响 [7] - 部分一般性存款将转为非银存款，但央行流动性呵护积极，国债发行压力最大的时期即将过去，资金面影响或有限 [7] - 需关注理财规模增长及信用债配置需求的变化，票息资产仍有较高投资价值 [7] - 转债方面，基本面、政策面、中美关系较平缓，个券产业逻辑定价权重或提高 [7] - 转债供需矛盾仍在，多个平价区间平均转股溢价率低于春季行情水平，估值相对有支撑 [7] - 转债估值并非极致性价比区间，短期行情或仍以结构性为主，指数性机会需等待催化剂 [7]

行情跟踪 - 国债期货主力合约多数下跌，30年期主力合约跌0.04%报119.400，10年期主力合约持平于108.730，5年期主力合约跌0.01%报106.020，2年期主力合约跌0.01%报102.400 [2] - 银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国开债收益率上行0.45BP至1.715%，10年期国债收益率上行0.75BP至1.705%，30年期国债收益率上行0.65BP至1.924%，2年期国债收益率上行0.25BP至1.47% [2] - 中证转债指数上涨0.07%报426.58点，成交金额509.21亿元，水羊转债、正裕转债等涨幅居前，雪榕转债、天路转债等跌幅居前 [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期跌0.74BP至3.974%，10年期跌6.25BP至4.444%，30年期跌8.65BP至4.951% [3] - 日债收益率多数上行，10年期上行5.3BP至1.514%，3年期和5年期分别走高0.8BP和3.8BP [3] - 欧元区债市方面，10年期法债收益率跌3.3BP至3.201%，德债收益率跌2.9BP至2.529%，意债收益率跌3.6BP至3.515% [3] 一级市场 - 农发行1.074年、3年、10年期金融债中标收益率分别为1.4792%、1.7059%、1.7985%，全场倍数分别为2.02、3.25、3.07 [4] 资金面 - 央行开展2155亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放585亿元 [5] - Shibor短端品种分化，隔夜品种下行4.1BP至1.411%，7天期下行2.0BP至1.578%，14天期上行0.2BP至1.669% [5] 机构观点 - 中信证券认为下半年经济或呈现"生产偏强、投资回升、消费稳健、出口仍具韧性"的特点，全年GDP有望实现5%增长 [6] - 中金固收指出信用债供需关系维持正面，但短端收益率下行空间有限，短期或维持震荡 [7] - 国盛固收建议关注3年信用下沉和3-5年拉久期的机会，信用利差将趋势性收窄 [7]

报告核心观点 市场进入观察期，美股反弹后市场对后续发展抱观望态度，股市走势受贸易战、美债、信用利差、经济预期、联邦赤字、美元指数、关税、通胀、企业盈利等多因素影响，后续需密切关注贸易战发展及相关经济数据[1][11][47] 上周总结 - 五月中旬中美会谈宣布90天暂时调降互相加征的关税，贸易战缓和后标普500指数反弹，其他地区股指亦反弹，但市场仍观望后续发展 [11] - 上周重点宏观数据不多，美股初段波动横行，周三美债拍卖欠佳债息拉升引发股市下跌，周五盘前特朗普威胁给欧盟加50%关税并对非美国产苹果加征25%关税，引发市场恐慌，标普500指数一周下跌2.6%，中止反弹势头 [11] 市场隐忧 信用利差的上升周期 - 熊市通常由突发事件触发，信用利差扩张与暴跌较同步，不能作预警讯号；信用利差下降且呈明显下行趋势时，通常离熊市底部不远，股市再下行幅度有限 [16] - 信用利差上升周期通常持续半年以上，股市会转熊，原因是企业基本面和市场情绪恶性循环；信用利差下行，企业融资和盈利基本面会改善，是股市见底信号 [16] - 当下信用利差反复向上，若趋势成形，预计股市波动期延续至第二甚至第三季度 [16] 经济预期在衰退和软着陆之间波动 - 长期债券利率反映市场对经济增长和通胀前景预期，短期债券利率反映政策利率变化，利率倒挂逆转通常是衰退先兆，不同方式逆转有不同经济表现，两者同时出现可能反映市场交易滞胀预期 [20] - 近期美国国债市场波动，经济预期在衰退和软着陆间波动，总体利率趋势反复向下，更偏向负面，后续走势取决于贸易战发展，贸易战缓和带动债息回升需密切关注 [20] 美丽法案加剧联邦赤字 - 美国联邦政府2024财年收入约52000亿美元，支出达70000亿美元，国债利息支付总额9000亿美元，2025年大幅削减赤字可能性不大 [24] - 联邦众议院通过特朗普《美丽法案》，将进入参议院审议，若落实预计令美国债务未来10年上升约4万亿元 [24] 美元指数继续反复走弱 - 穆迪下调美国主权信贷评级，美国财政部20年期国债拍卖投资者需求低于预期，投标倍数减弱，拍卖高收益率高于市场预期 [29] - 长短债息四月中旬回升，美元指数反复走弱，金价稳定在高位，数字资产突破历史高位，反映市场对美国经济衰退、美元贬值忧虑较大 [29] 美国宏观 关税影响开始浮现 - 美国四月整体零售销售环比增长0.1%略高于预期，对照组销售额下降0.2%低于预期，多个商品类别回落与对进口商品依赖程度高有关 [34] - 密大五月消费者信心调查报告显示信心增幅持续下跌，当前经济状况指数和预期指数均下滑，反映消费信心持续疲软 [34] 美国通胀胜预期，但结构藏隐忧 - 美国四月核心CPI按月升0.2%低于预期，核心PPI按月下降0.4%创2015年以来最大单月降幅 [40] - CPI细分项目中核心商品和服务价格有升有降，耐用品价格分化，旅游相关类别价格环比下跌对冲部分商品价格上涨压力；核心PPI中服务类价格下降受航空票价、旅馆住宿等服务价格下滑影响 [40] - 弹性较大的可选消费有转弱迹象，家具、家电等大额项目环比上升可能是前置采购效应，持续性较低 [40] 企业盈利增长预期正在下调 - 第一季度标普500大型企业盈利同比增幅13%，高于贸易战后市场下调预期值和去年底预期值 [45] - 政策稳定性存疑，企业投资及就业市场将受负面影响，市场逐步下调2025年盈利预测，摩根大通总裁预计标普500盈利可能负增长 [45] - 目前市场预期标普500大型企业盈利增长9%，若最终下跌5%，当下估值约为25.5倍预计市盈率，高出平均值约2个标准差，回调风险较大 [45] 未来一周（5月26日 - 5月30日） - 周一美股假期，周二关注四月耐用品订单（预期核心订单环比 -0.10%）和美国咨商会五月消费者报告（预期信心指数87） [47] - 周三关注美联储FOMC五月议息会纪要 [47] - 周四关注第一季度经济数据第一次修正（GDP初值为 -0.3%） [47] - 周五关注四月个人收入与支出报告（预期收入环比上升0.3%、支出环比上升0.2%）、四月PCE价格指数（预期核心物价环比上升0.1%）和密歇根大学五月消费者信心指数终值（初值为50.8） [47] - 近期市场因关税风险释放乐观，但特朗普摇摆不定致市场情绪反应强烈，叠加美债利率拉升影响，上周美股走势回软，市场将密切关注贸易战发展 [47]