报告公司投资评级 - 目标价50.00港元，相对于当前股价有16.27%的上升空间，评级为买入 [3][5] 报告的核心观点 - 半导体国产替代的迫切性叠加对消费电子产品的国家补贴将带动公司后续几个季度的产能利用率逐步回升，但突发的生产事件将一定程度上影响公司全年的收入及毛利率 [5] - 预计公司未来三年的收入CAGR为23.7%，净利润CAGR为75.4% [5] 相关目录总结 主要数据 - 行业为半导体，股价43.00港元，目标价50.00港元，股票代码981 HK，已发行股本79.9亿股，市值3397.9亿港元，52周高/低为59.70/15.24港元，每股净资产20.30港元，主要股东有中国信科（16.81%）、华鑫投资（8.50%）、招商基金（1.54%） [3] 盈利摘要 |财政年度|总营业收入（千美元）|变动|归母净利润（千美元）|变动|每股盈利（美元）|变动|基于43港元的市盈率（估）|每股派息（美元）|股息现价比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|6,321,560|-13.09%|902,526|-50.35%|0.11|-50.35%|50.1|0.00|0.00%| |2024年实际|8,029,921|27.02%|492,754|-45.40%|0.06|-45.40%|89.5|0.00|0.00%| |2025年预测|9,488,028|18.16%|851,729|72.85%|0.11|72.85%|51.7|0.00|0.00%| |2026年预测|10,941,458|15.32%|1,190,348|39.76%|0.15|39.76%|37.0|0.00|0.00%| |2027年预测|12,277,379|12.21%|1,515,960|27.35%|0.19|27.35%|29.0|0.00|0.00%| [4] 业绩摘要 - 2025Q1公司收入22.5亿美元，同比增长28.4%，环比增长1.8%，低于一致预期的23.6亿美元；产能环比增长2.6万片至97.4万片等效8寸晶圆，产能利用率为89.6%，环比增加4.1pct；晶圆ASP达933美元，同比增长2.9%，环比下滑9.0%；毛利率22.5%，环比持平；归母净利润同比增长161.9%至1.9亿美元，每股盈利0.02美元 [5] - 公司指引2025Q2收入因生产性问题环比下滑4%-6%至21.2 - 21.6亿美元，中值低于市场预期的22.0亿美元，毛利率介于18%-20%，略低于一致预期的20.8% [5] - Q1突发事件导致费用增加，先进制程技术量产仍需时间，8英寸和12英寸晶圆收入环比分别增长14.9%/下滑1.3%，该事件影响周期将持续至25Q3；下游消费电子产品订单需求受益于国补继续回暖，贡献40.6%的营收，同比增加9.7pct；工业及汽车业务逐步开启国产替代，贡献9.6%的营收；2025年AI相关需求增速在10%以上，晶圆出货量提升但价格将有小幅下滑，综合产能利用率逐步恢复至80%以上 [5] - 关税政策驱动海外营收占比增长，全年资本开支同比持平，Q1美国收入占比12.6%，环比增长3.7pct；资本开支环比下滑17.3%至14.2亿美元，折旧摊销同比增长16.1%至8.7亿美元；8英寸/12英寸晶圆收入分别占比78.1%/21.9%，晶圆ASP环比下滑9.0%达933美元；2025年公司将匀速扩张产能，平均每年新增5万片12英寸晶圆月产能，需求主要来自AI、汽车、AloT产品及部分封测管理业务 [5] 财务报表摘要 - 损益表、财务分析、资产负债表、现金流量表展示了2022 - 2027年公司的收入、毛利、费用、盈利、资产、负债等财务数据及相关比率的实际值与预测值 [6][7]

中芯国际研究 - 2025Q1收入22.5亿美元，同比增28.4%，环比增1.8%，低于预期；归母净利润同比增161.9%至1.9亿美元，每股盈利0.02美元[6] - 预计2025Q2收入环比下滑4%-6%至21.2-21.6亿美元，毛利率18%-20%，略低预期[6] - 预计未来三年收入CAGR为23.7%，净利润CAGR为75.4%，目标价50.00港元，有16.27%上升空间[9] 数字货币行业 - 美国监管升级，推动稳定币立法；RWA崛起，全球RWA专案TVL达71.2亿美元，单日新增3.25亿美元[15] - BTC本周一度接近10.8万美元，现回落至10.6万美元区间，近几日机构钱包净增持7500枚BTC（约7.5亿美元）[17] - 2025年5月12 - 16日，BTC ETF 5个交易日累计净流入6.1亿美元，ETH ETF累计净流入4180万美元[28] 公司估值与评级 - 对零售消费、软件及互联网、半导体等多行业多家公司给出估值与评级，如腾讯目标价660港元，评级买入[32]

收购交易概述 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购新昇晶投46.74%股权（43.99%来自海富半导体基金 2.75%来自晶融投资）[1] - 公司拟通过发行股份方式收购新昇晶科49.12%股权（43.86%来自产业基金二期 5.26%来自上海闪芯）[1] - 公司拟通过发行股份方式收购新昇晶睿48.78%股权（24.88%来自中建材新材料基金 14.63%来自上国投资管 9.27%来自混改基金）[1] - 标的公司为300mm硅片二期项目实施主体 其中新昇晶科主营切磨抛与外延业务 新昇晶睿主营拉晶业务 已建成高效自动化生产线[1] 行业背景 - 300mm硅片下游应用涵盖逻辑芯片 存储芯片 图像处理芯片 功率器件等 终端需求来自智能手机 计算机 通信设备 工业电子及AI 区块链 物联网 汽车电子等新兴领域[2] - 全球半导体市场规模从2017年4122亿美元增至2024年6305亿美元（CAGR 6.26%） 预计2025年达7104亿美元[2] - 全球半导体硅片（不含SOI）销售额从2017年87亿美元增至2024年115亿美元（CAGR 4.07%） 预计2025年达127亿美元[2] 战略意义 - 交易有助于实现全资控股标的公司 消除多股东决策效率制约 强化资源调配能力[3] - 通过垂直整合提升300mm硅片业务的技术迭代能力与规模效益 巩固半导体材料领域核心竞争力[4] - 契合国产替代战略 满足国内高端客户需求 扩大市场份额并优化产品组合[3] 协同效应 - 全资控股后可通过统一管理提升经营效率 增强上市公司与标的公司间的资源联动[4] - 生产线自动化程度与生产效率已处于行业领先水平 为后续产能扩充奠定基础[1][3]

公司优势与人才吸引 - 公司自1996年成立，有深厚技术底蕴，在电力电子技术应用领域经验丰富，与客户合作积累的信任有助于洞察市场需求和解决技术难题 [1] - 四川高校资源丰富，能输出大量相关专业人才，公司知名度高，能提供优厚薪酬和良好发展空间，且在深圳等一线城市设研发中心，研发人才涵盖多专业 [2] 行业前景与发展机遇 - 新能源领域，光伏、储能及新能源汽车充电桩业务有广阔空间，公司在光伏海外订单取得突破，充电桩业务拓展国内外市场；半导体市场规模增长，国产替代进程加速，公司攻克部分关键制程电源技术，产品量产供货 [3] 营收目标与订单营收差异 - 公司提出3 - 4年内营收达50亿元目标未变，2024年营收17.80亿元，新增订单因光伏行业影响下降约40%，但截至2024年底在手订单超27亿元 [18] - 业务板块多元，销售收入确认周期因行业特性和业务模式存在差异，光伏业务收入确认滞后系行业特性和项目实施周期所致，与产能匹配能力无实质关联 [4] 盈利增长点 - 未来业绩增长点主要在半导体业务、充电桩与储能业务、除光伏之外的新能源业务（如制氢行业）、国际市场拓展，光伏行业回暖仍是增长点 [5] 潜在主业营收规模 - 制氢行业领域未来可能有较大业务发展，公司攻克多项设备电源技术，完善产品布局，若技术突破并产业化应用，制氢设备电源业务有望达较大营收规模 [6] - 公共事业领域和传统工业领域存在潜在机会，拓展市场、增加产品占有率或技术升级和市场拓展可助力营收规模提升，但受多种因素影响 [6][7] 光伏业务应对措施 - 应对光伏行业下行，国内强化项目验收和应收账款管理，海外2024年签订约5亿元订单，推动2025年确认销售收入；对发出商品计提存货跌价准备，财务风险总体可控 [8] 资产负债率与资本结构 - 公司资产负债率为48.44%，处于行业合理区间，暂无进一步优化资本结构的明确计划，后续视市场环境和公司战略布局变化可能调整 [8][9] 分红与产品应用 - 公司会依据财务状况制定分红方案并尽快实施，但无法确定具体日期，需关注后续公告 [10] - 射频电源用于真空镀膜与表面处理、等离子体化学与能源领域、医疗与生物科技等，公司主要用于半导体制程、光伏电池片设备及真空镀膜与表面处理；有用于医疗行业的其他电源产品，应用于粒子加速器领域，但未形成大规模销售 [10] 射频电源供应情况 - 公司为国内半导体设备制造商提供制程设备电源解决方案，正积极推进与晶圆厂的技术对接和商务洽谈 [10] 合作研发与订单情况 - 公司与科研院所合作针对国家重大项目实验提供电源解决方案，难以判断项目产业化条件和市场空间 [11] - 公司多年为科研院所重要项目提供电源配套服务，涉及核聚变等核电领域业务，未大规模商业化应用，业务规模占比小，未对业绩产生显著影响 [12] 股价相关情况 - 股价受多重因素影响，公司通过展现自身发展逻辑、实现业绩增长增强投资者信心推动股价上涨 [13] - 近期股价上涨源于年报披露后与投资者交流，让投资者了解公司业务，看到光伏业务优势、新行业前景和半导体业务发展契机 [14][15] 业绩增速逻辑 - 聚焦高增长新兴业务领域，如半导体业务，国产替代空间大，公司部分型号量产获订单，将加速替代进程 [15] - 持续研发投入与技术创新，推出高附加值产品，提升竞争力和利润率 [15] - 充电桩业务与国内头部企业合作，有望扩大销售体量和营收规模 [16] - 海外业务打开局面，2024年有较好销售业绩，2025年进行国际贸易商务谈判 [16] 半导体业务发展 - 半导体设备端，公司产品聚焦刻蚀、薄膜沉积等关键制程设备电源供应，实现技术突破，部分型号量产，后续将有更多型号量产 [16][17] - 半导体材料端，公司电源产品用于多种材料生产设备电源控制，在新兴半导体材料生产设备电源供应上不断渗透 [17] 2025年规划 - 研发规划聚焦半导体与泛半导体设备电源国产化领域，加大研发投入攻克关键制程电源技术难题，加强团队建设，与关键设备厂商合作 [17] 创新成果转化 - 以市场需求为导向构建创新成果转化体系，研发阶段确保成果贴合实际需求，利用制造经验和供应链优势实现量产，降低成本 [19] - 市场推广发挥定制化服务能力，提供一站式服务，增强客户粘性，提升品牌影响力，拓展市场份额；优化研发管理体系，建立高效协同机制，缩短转化周期 [20] 业务战略与研发投入 - 半导体等电子材料业务是重点发力方向，增长势头强劲；充电桩业务是拓展新能源领域关键布局，与国内头部企业合作有望实现业绩突破 [20][21] - 科研研发序列人员约470人，占公司正式员工约35%（含子公司），大量研发人员投身半导体电源技术攻关 [21] - 软件算法方面取得成果，申请相关专利，针对关键制程需求优化算法，提升电源性能，后续持续强化技术积累 [21] 成本控制与优化 - 2024年在设计环节兼顾实用性与成本，采购时与供应商建立共赢关系，生产制造过程中优化工艺、工序与工装管控成本 [21] - 未来从供应链协同创新降低原材料成本、生产环节智能化改造降低人工成本、精益生产管理减少浪费等方面优化成本结构 [22] 保持技术优势措施 - 聚焦核心领域深化技术迭代，开发高精度、低能耗电源设备；在关键制程环节优化电源性能，探索第三代半导体制造电源技术突破 [23] - 以客户需求为导向打造定制化解决方案，建立快速响应机制，提供增值服务，向综合解决方案服务商升级；优化研发管理体系，推行“项目制”管理，通过股权激励吸引留住研发人才 [23] - 关注多行业产业趋势，提前布局第二增长曲线，探索电源在新兴行业应用，构筑技术与客户双重壁垒 [23]

报告行业投资评级 - 领先大市，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 台积电积极扩产应对AI浪潮，3nm已稳定量产，2nm下半年大规模出货，新增9座厂区，封装产能提升 [1] - 小米自研手机SoC芯片“玄戒O1”将发布，采用台积电4nm工艺，性能对标苹果A16，小米芯片研发投入大 [2] - 全球芯片市场结构重塑，2024年市场规模增长，NVIDIA营收大增成全球第一，传统模拟厂商跌出前十 [3] - 电子行业本周有波动，消费电子、国产SoC芯片等板块受关注，部分子行业估值高 [4] - 给出半导体国产替代、消费电子/AI终端产业链、AI云端的投资建议 [9] 根据相关目录分别进行总结 本周新闻一览 - 上海临港布局宽禁带半导体产业，围绕SiC和GaN，构建完整产业生态，出台扶持政策 [14] - 中国科学院“Difface”AI模型可通过DNA片段重建面部图像，应用前景广但引发隐私伦理讨论 [14] - 印度辛比奥西斯国际大学成立AI学院，开设跨学科课程，培养复合型AI人才 [14] - 纬创资通与英伟达合作美国工厂明年运营，支持5000亿美元AI服务器计划，还考虑在墨西哥设产线 [14] - 2025年中国碳化硅市场洗牌，6英寸衬底价格降，8英寸技术突破，龙头企业将脱颖而出 [14] - 第十二届汽车电子创新大会将召开，推动汽车电子与芯片产业协同发展 [15] - 2025年全球半导体市场增长，汽车与工业芯片下半年有望复苏，国产芯片厂商与车企协同研发 [15] - 三星上调DRAM内存芯片售价，或带动行业涨价，2025年下半年DRAM市场或迎拐点 [15] - 全球存储产业变革，HBM和QLC分别在高性能计算和海量存储领域发展，推动行业升级 [15] 行业数据跟踪 半导体 - 高通Snapdragon 8 Elite Gen 2预计采用台积电N3P制程，性能大幅提升，跑分较前代产品高40.7% [16] SiC - 国内三家公司8英寸碳化硅有新进展，超芯星攻克多项关键技术；新能源汽车和光伏产业发展带动碳化硅需求 [17][18] 消费电子 - 联想发布两款AI眼镜，V1功能多且适配近视人群，Lecoo斗战者G1主打拍摄及AI功能 [20] - 2025年2月中国智能手机出货量1860.6万台，3月产量11086万台；2024年10月Oculus和Pico在Steam平台有份额变化，Steam平台VR月活用户占比上升 [21][22] 本周行情回顾 涨跌幅 - 本周电子行业排名28/31，电子指数下跌0.75%，上证指数、深证成指、沪深300指数上涨 [32] PE - 截至2025.5.16，沪深300指数PE为12.56倍，SW电子指数PE为49.88倍；电子行业子版块有不同PE及百分位 [33][35] 本周新股 - 报告展示了本周IPO审核状态更新表格，但无具体内容 [40]

市场表现 - 中证半导体材料设备主题指数下跌0 21% 成分股中芯源微领涨4 48% 晶升股份上涨2 32% 中科飞测上涨0 81% 广钢气体领跌3 12% 有研新材下跌2 43% 江丰电子下跌1 47% [1] - 半导体材料ETF(562590)下跌0 28% 最新报价1 09元 近1年累计上涨27 40% [1] - 半导体材料ETF盘中换手1 8% 成交571 71万元 近1年日均成交1623 62万元 居可比基金前2 [1] 行业数据 - 2024年全球半导体销售额6305亿美元 同比增长19 7% 亚太地区销售额3407 9亿美元 同比增长17 5% [2] - WSTS预计2025年全球半导体市场规模6971亿美元 同比增长11% 半导体材料需求将持续提升 [2] 公司动态 - 国产半导体设备供应商收入及利润高速增长 毛利率与海外龙头接近 净利率有提升空间 [2] - 晶圆厂稼动率低点已过 半导体材料厂商替代深化 半导体零部件进入产品拓展和客户导入快车道 [2] - 国内光刻机产业逆势增长 半导体设备国产化持续推进 业绩延续高增 内资扩产带动自主产能爬坡 [2] ETF持仓 - 半导体材料ETF(562590)前十大权重股为北方华创、中微公司、沪硅产业、华海清科、南大光电、拓荆科技、鼎龙股份、长川科技、安集科技、雅克科技 合计占比62% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内半导体设备商加速平台化布局，零部件国产替代进程加快，收入端延续高速增长态势，盈利水平进一步提升 [2] - 看好自主可控趋势下，设备&零部件国产替代加速，包括先进逻辑/存储厂商扩产带来需求上升、设备公司平台化加速、设备国产化率提升、下游封测设备起量等 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、半导体设备：营收/存货&合同负债高增，利润端因研发投入等有所分化 - 收入端：2024&2025Q1十四家半导体设备企业合计实现营业收入732.2/177.4亿元，同比+33/+37%，前后道设备均迎来业绩放量 [7] - 利润端：2024&2025Q1十四家半导体设备企业合计实现归母净利润119.0/25.8亿元，同比+15/+37%，行业出现利润分化，部分公司受费用端和其他业务影响利润下滑 [12] - 毛利率：2024&2025Q1十四家半导体设备企业毛利率为45.3/43.8%，同比-3.34/-6.28pct，行业毛利率出现分化，新产品推出导致部分公司毛利率承压 [21] - 销售净利率：2024&2025Q1十四家半导体设备企业销售净利率为12.6/7.5%，同比-5.17/+1.19pct，25Q1盈利能力迎来拐点，部分公司出现盈利能力改善拐点 [25] - 费用率：2024&2025Q1十四家半导体设备企业期间费用率为34.7/38.9%，同比+0.5/-5.2pct，研发费用率持续上行，25Q1期间费用率同比回落显示控费效果良好 [29] - 存货：2024&2025Q1十四家半导体设备企业存货合计为626.9/669.7亿元，同比+34/+27%，创历史新高，主要系在手订单充足和原材料储备增加 [30] - 合同负债：2024&2025Q1十四家半导体设备企业合同负债合计分别为192.1/199.1亿元，同比+14.1/+6.3%，达到历史最高值，验证在手订单充足 [34] - 现金流：2024&2025Q1十四家半导体设备企业经营性现金流量净额为41.5/-35.5亿元，同比+696/-74%，25Q1经营质量有所下滑，主要系新接订单和原材料备货增加 [42] - 营运能力：2024&2025Q1十四家半导体设备企业存货周转天数分别为587/745天，同比-8/-474天；应收账款周转天数分别为108/147天，同比+2/+2天，应收账款周转持续变慢，主要系在手订单增长和订单确认周期拉长 [43] 二、半导体零部件：受其他业务影响短期承压 - 收入端：2024&2025Q1四家半导体零部件企业合计实现营业收入113.4/23.7亿元，同比+9/-6%，2024维持增长，25Q1短期承压，部分企业受其他业务拖累营收下滑 [52] - 利润端：2024&2025Q1四家半导体零部件企业合计实现归母净利润16.1/2.0亿元，同比-5/-45%，企业归母净利润短期承压，主要系其他业务板块利润下滑和研发费用高增 [57] - 销售净利率：2024&2025Q1四家半导体零部件企业销售净利率为13.9/9.6%，同比-1.99/-5.17pct，盈利能力保持稳定略有降低，部分企业受其他业务影响销售净利率下滑 [61] - 现金流：2024&2025Q1四家半导体零部件企业经营性现金流量净额为10.9/2.6亿元，同比+46/+269%，有较大幅度改善，部分企业受定存列示影响现金流有所波动 [63] - 营运能力：2024&2025Q1四家半导体零部件企业存货周转天数为295/345天，同比+1/-23天；应收账款周转天数为88/116天，同比+10/+23天，应收账款周转持续变慢，主要系在手订单增长和订单确认周期拉长 [67] 三、看好自主可控趋势下，设备&零部件国产替代加速 - 看好先进存储&逻辑2025年扩产：2020-2024年中国大陆半导体设备市场规模复合增速高于全球，2024年中国大陆成为全球最大半导体设备市场，SEMI预测2025-2026年全球半导体设备销售额增长；全球主要存储厂商资本开支维持高位，中芯国际2025年资本开支预计与2024年基本持平且产能利用率回暖；大基金三期募资落地有望带动存储和逻辑大厂扩产；龙头企业陆续实现先进制程量产，存储和逻辑技术持续迭代有望带动高价值先进设备放量 [76][83][90] - 设备国产化率仍有提升空间，各设备商形成差异化竞争：2024年半导体设备整体国产化率仍不足20%，国内大部分设备环节国产化率较低；2018年以来中国大陆半导体设备企业市场份额快速提升；海外对先进制程设备的限制使国产替代诉求愈发迫切；中国加征美国半导体设备进口关税利好设备国产化率提升；直接进口自美国的设备主要为离子注入和量检测设备，美国设备公司在中国的半导体设备收入与海关总署披露的进口金额存在差额 [92][96][99] - 看好设备公司平台化进程加速拓宽产品品类：北方华创核心设备工艺覆盖度超60%，产品覆盖度对标全球设备龙头AMAT；中微公司刻蚀机龙头加速平台化布局，已覆盖33%的集成电路设备需求，从ALD、EPI、LPCVD切入薄膜沉积设备领域进行差异化竞争；拓荆科技发布三款ALD新品和高产能平台新品，助力先进逻辑和存储领域发展，发布四款先进封装新品完善先进封装产品布局；盛美上海立足于清洗设备，平台化布局开始加速，包括电镀、立式炉管、涂胶显影、PECVD等设备 [114][119][128][133] - 受益于AI芯片需求增加，看好后道封测起量：随着AI的发展，中国智能算力规模和AI芯片市场规模持续扩大，对AI算力芯片需求有望持续放量；AI算力芯片对存储器件需求极高，在内存、显存、硬盘上均有更高性能需求；AI芯片需要更高的集成度和性能，HBM显存+COWOS封装技术已成为主流方案，推动了对先进封装设备的需求增长；SoC芯片和先进存储芯片的复杂性提升推动了测试机需求的增长，2025年全球存储与SoC测试机市场空间有望突破70亿美元；下游景气度预期向好，国内封测企业营收同比增速逐渐回升；长川科技自研ASIC芯片突破高端测试机瓶颈，8600测试机可用于AI及SoC、存储芯片测试；迈为股份推出切磨抛+键合设备，布局半导体后道封装设备，拥有3D封装成套工艺设备解决方案，可应用于多个领域 [139][143][146][150][153] 四、投资建议 - 重点推荐前道平台化设备商【北方华创】【中微公司】，低国产化率环节设备商【芯源微】【中科飞测】【精测电子】，薄膜沉积设备商【拓荆科技】【微导纳米】，后道封装测试设备【华峰测控】【长川科技】【迈为股份】；零部件环节【新莱应材】【富创精密】【晶盛机电】【英杰电气】【汉钟精机】 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调至 37.5 港元，前目标价 24.00 港元，潜在升幅 15.6%，当前股价 32.45 港元 [1][3] 报告的核心观点 - 预计 2025 年收入同比增长 15.6%，受需求复苏和国产替代需求推动，但受产品价格压力抵消；产能利用率维持高水平，产品价格未来温和改善，毛利率恢复慢于预期；2025 和 2026 年毛利率分别为 10.6%和 16.8% [7] - 地缘政治风险和政策不确定性加剧，中国半导体供应链国产替代进程加速，公司将受益，预计 2026 年收入同比增长 27.1%，得益于产品价格改善和晶圆出货量增长 [7] - 目标价上调基于 1.35 倍 2025 年预测市净率，较 5 年历史平均水平基本持平，上调因估值提升，预计公司受益于国内芯片制造需求增长，新产能部署后维持高利用率 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |项目|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |销售收入 (百万美元)|2,286|2,004|2,317|2,945|3,297| |同比增长 (%)|(7.7)|(12.3)|15.6|27.1|12.0| |毛利率 (%)|21.3|10.2|10.6|16.8|21.2| |净利润 (百万美元)|280.0|58.1|23.8|252.8|425.6| |同比增长 (%)|(37.8)|(79.2)|(59.1)|963.2|68.3| |每股收益 (美分)|16.31|3.38|1.38|14.71|24.77| |市盈率 (倍)|25.6|123.4|301.4|28.4|16.8|[2] 公司数据 - 市值 42,477.1 百万港元，3 月平均流通量 1,748.7 百万港元，52 周内股价高/低为 41.45/15.22 港元，总股本 1309.0 百万 [3] 股东结构 - 上海华虹国际有限公司持股 26.4%，鑫芯(香港)投资有限公司持股 13.0% [4] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| |----|----|----| |1 -月|10.0%|-2.5%| |3 -月|22.7%|13.4%| |6 -月|41.7%|28.4%|[5] 招银国际最新预测 vs. 过往预测 |项目|FY25E（最新）|FY26E（最新）|FY27E（最新）|FY25E（过往）|FY26E（过往）|FY27E（过往）|对比（FY25E）|对比（FY26E）|对比（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入 (百万美元)|2,317|2,945|3,297|2,486|3,049|NA|-7%|-3%|NA| |毛利 (百万美元)|246|494|699|430|588|NA|-43%|-16%|NA| |净利润 (百万美元)|24|253|426|244|344|NA|-90%|-26%|NA| |每股收益 (美元)|0.01|0.15|0.25|0.14|0.20|NA|-90%|-26%|NA| |毛利率|10.6%|16.8%|21.2%|17.3%|19.3%|NA|-6.7 ppt|-2.5 ppt|NA| |净利率|1.0%|8.6%|12.9%|9.8%|11.3%|NA|-8.8 ppt|-2.7 ppt|NA|[8] 招银国际预测 vs. 彭博一致预期 |项目|FY25E（招银）|FY26E（招银）|FY27E（招银）|FY25E（彭博）|FY26E（彭博）|FY27E（彭博）|对比（FY25E）|对比（FY26E）|对比（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入 (百万美元)|2,317|2,945|3,297|2,360|2,850|3,292|-2%|3%|0%| |毛利 (百万美元)|246|494|699|342|525|659|-28%|-6%|6%| |净利润 (百万美元)|24|253|426|136|232|295|-82%|9%|44%| |每股收益 (美元)|0.01|0.15|0.25|0.09|0.15|0.19|-85%|0%|33%| |毛利率|10.6%|16.8%|21.2%|14.5%|18.4%|20.0%|-3.9 ppt|-1.7 ppt|1.2 ppt| |净利率|1.0%|8.6%|12.9%|5.8%|8.1%|9.0%|-4.7 ppt|0.4 ppt|4 ppt|[9] 财务分析 - 损益表：展示 2022A - 2027E 年营业收入、营业成本、毛利等各项损益指标 [15] - 资产负债表：展示 2022A - 2027E 年资产、负债、股东权益等各项资产负债指标 [15] - 现金流量表：展示 2022A - 2027E 年经营、投资、融资现金流及净现金流变动情况 [16] - 增长率：展示 2022A - 2027E 年销售收入、毛利润、净利润等增长率 [16] - 盈利能力比率：展示 2022A - 2027E 年毛利率、营业利益率、股本回报率等指标 [16] - 资产负债比率：展示 2022A - 2027E 年流动比率 [16] - 估值指标：展示 2022A - 2027E 年市盈率 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调至37.5港元 [1][7] 报告的核心观点 - 预计2025年收入同比增长15.6%，受需求复苏和国产替代需求推动，但受产品价格压力抵消；产能利用率维持高水平，新工厂产能逐步提升；产品价格未来温和改善，毛利率恢复慢于预期；2025和2026年毛利率分别为10.6%和16.8% [7] - 公司将在地缘政治风险和政策不确定性加剧趋势中受益，国产替代进程加速利好公司；预计2026年收入更强劲增长，得益于产品价格改善和晶圆出货量增长 [7] - 目标价上调基于1.35倍2025年预测市净率，较5年历史平均水平基本持平，上调因估值提升；预计公司受益于国内芯片制造需求增长，新产能部署后维持高利用率 [7] 各部分总结 财务资料 - FY23A - FY27E销售收入分别为22.86亿、20.04亿、23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，同比增长分别为-7.7%、-12.3%、15.6%、27.1%、12.0% [2] - FY23A - FY27E毛利率分别为21.3%、10.2%、10.6%、16.8%、21.2% [2] - FY23A - FY27E净利润分别为2.8亿、0.581亿、0.238亿、2.528亿、4.256亿美元，同比增长分别为-37.8%、-79.2%、-59.1%、963.2%、68.3% [2] - FY23A - FY27E每股收益分别为16.31、3.38、1.38、14.71、24.77美分，市盈率分别为25.6、123.4、301.4、28.4、16.8倍 [2] 公司数据 - 市值424.771亿港元，3月平均流通量17.487亿港元，52周内股价高/低为41.45/15.22港元，总股本13.09亿 [3] 股东结构 - 上海华虹国际有限公司持股26.4%，鑫芯(香港)投资有限公司持股13.0% [4] 股价表现 - 1 - 月绝对回报10.0%，相对回报-2.5%；3 - 月绝对回报22.7%，相对回报13.4%；6 - 月绝对回报41.7%，相对回报28.4% [5] 招银国际预测对比 与过往预测对比 - FY25E - FY27E收入最新预测为23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，过往预测为24.86亿、3.049亿美元（FY27E无），对比为-7%、-3%（FY27E无） [8] - FY25E - FY27E毛利最新预测为2.46亿、4.94亿、6.99亿美元，过往预测为4.3亿、5.88亿美元（FY27E无），对比为-43%、-16%（FY27E无） [8] - FY25E - FY27E净利润最新预测为0.024亿、0.253亿、0.426亿美元，过往预测为0.244亿、0.344亿美元（FY27E无），对比为-90%、-26%（FY27E无） [8] 与彭博一致预期对比 - FY25E - FY27E收入招银国际预测为23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，彭博一致预期为23.6亿、28.5亿、32.92亿美元，对比为-2%、3%、0% [9] - FY25E - FY27E毛利招银国际预测为2.46亿、4.94亿、6.99亿美元，彭博一致预期为3.42亿、5.25亿、6.59亿美元，对比为-28%、-6%、6% [9] - FY25E - FY27E净利润招银国际预测为0.024亿、0.253亿、0.426亿美元，彭博一致预期为0.136亿、0.232亿、0.295亿美元，对比为-82%、9%、44% [9] 财务分析 损益表 - 2022A - 2027E营业收入分别为24.75亿、22.86亿、20.04亿、23.17亿、29.45亿、32.97亿美元 [15] - 2022A - 2027E毛利分别为8.44亿、4.87亿、2.05亿、2.46亿、4.94亿、6.99亿美元 [15] - 2022A - 2027E净利润分别为4.5亿、2.8亿、0.58亿、0.024亿、0.253亿、0.426亿美元 [15] 资产负债表 - 2022A - 2027E总资产分别为70.55亿、109.43亿、124.15亿、126.77亿、131.02亿、135.8亿美元 [15] - 2022A - 2027E总负债分别为29.2亿、29.29亿、35.08亿、36.4亿、37.12亿、36.64亿美元 [15] - 2022A - 2027E股东权益总额分别为30.3亿、63.01亿、62.47亿、60.84亿、61.36亿、63.62亿美元 [15] 现金流量表 - 2022A - 2027E净经营现金流分别为7.51亿、6.42亿、4.59亿、2.92亿、9.07亿、11.43亿美元 [16] - 2022A - 2027E净投资现金流分别为-9.3亿、-8.33亿、-26.72亿、-20.29亿、-20.34亿、-10.39亿美元 [16] - 2022A - 2027E净融资现金流分别为6.72亿、37.82亿、11.5亿、5.08亿、2.56亿、1.13亿美元 [16] 增长率 - 2022A - 2027E销售收入增长率分别为51.8%、-7.7%、-12.3%、15.6%、27.1%、12.0% [16] - 2022A - 2027E毛利润增长率分别为94.1%、-42.3%、-57.9%、20.1%、100.4%、41.7% [16] - 2022A - 2027E净利润增长率分别为112.1%、-37.8%、-79.2%、-59.1%、963.2%、68.3% [16] 盈利能力比率 - 2022A - 2027E毛利率分别为34.1%、21.3%、10.2%、10.6%、16.8%、21.2% [16] - 2022A - 2027E营业利益率分别为21.7%、2.8%、-12.4%、-9.8%、-0.5%、4.8% [16] - 2022A - 2027E股本回报率分别为15.2%、6.0%、0.9%、0.4%、4.1%、6.8% [16] 资产负债比率 - 2022A - 2027E流动比率分别为2.2、6.8、3.7、3.3、2.8、3.0倍 [16] 估值指标 - 2022A - 2027E市盈率分别为12.1、25.6、123.4、301.4、28.4、16.8倍 [16]

核心观点 - 中国经济受关税冲击，出口增速将放缓，通缩压力加剧，政策有望宽松；部分行业和公司有投资机会，但也面临不同风险 [2][5] 宏观点评 - 中国出口 4 月表现出韧性，对东盟出口增长抵消对美出口下滑，进口超预期，预计关税政策最坏时刻或已过去，但外贸冲击最严重时刻未到，出口和进口增速将放缓，美元/人民币汇率将下降 [2] - 4 月中国 CPI 为负，PPI 恶化，关税冲击加剧通缩压力，政策力度不足，预计二季度货币和金融政策宽松，下半年 LPR 或下调，CPI 和 PPI 有望上升 [5] 行业点评 - 中国工程机械行业 4 月土方机械销售增长稳健，预计 5 月延续趋势，挖掘机需求受国内替换需求推动，受关税战影响小，重申对三一重工和恒立液压买入评级，看好中联重科新兴市场战略渗透 [5] 公司点评 - 华虹半导体 1Q25 业绩符合预期，毛利率持续承压，预计 2Q25 收入增长，毛利率 7%-9%，维持“买入”评级，目标价上调 [6] - 鸿腾精密 1Q25 低于预期，下调 2025 年智能手机和系统产品指引，上调运营成本指引，下调 F25 - 26E 每股收益，维持“买入”评级，新目标价下调 [7] - Coinbase 1Q25 业绩符合预期，收购 Deribit 加速衍生品业务发展，基本维持 FY25 - 27 年总营收预测，下调目标价，维持“买入”评级 [7] 焦点股份 - 招银国际环球市场列出长仓焦点股份，包括吉利汽车、小鹏汽车等多家公司，均给予“买入”评级，并给出股价、目标价、上行/下行空间等信息 [8]