报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [9] 报告的核心观点 - 总量层面，2025年国债净融资预计6.66万亿元，发行规模为15.19万亿元；地方债净融资额约为6.84万亿元，发行额为9.85万亿元 [3] - 结构层面，一般国债10Y发行占比约为87.5%，规模约1.47万亿元，10Y以上占比约为1.5%，规模约2000亿元；超长期特别国债预计20年期3000亿元，30年期8500亿元、50年期1500亿元；一般债预计10Y占比50%、10Y以上占比6%；专项债预计10Y占比30%、50Y占比50% [3] 根据相关目录分别进行总结 一、固收周观察：下半年利率债供给节奏前瞻 - 2025年赤字率拟安排4%左右，赤字规模5.66万亿元，含4.86万亿元国债新增限额、地方一般债8000亿元、地方专项债4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元，特别国债5000亿元 [20] - 预计2025年国债净融资6.66万亿元，发行规模为15.19万亿元；地方债净融资额约为6.84万亿元，发行额为9.85万亿元 [21] - 一般国债10Y国债预计总发行规模在1.47万亿元附近，10Y以上国债预计全年发行额度约2000亿元；超长期特别国债预计20年期3000亿元，30年期8500亿元、50年期1500亿元，发行集中于5月至9月；特别国债预计上半年全部发行完毕；一般债预计10Y占比50%、10Y以上占比6%；专项债预计10Y占比30%、50Y占比50%；普通再融资债预计10Y以下、10Y、10Y以上发行占比分别为63%、30%、7%；特殊再融资债预计10Y占比20%、10Y以上占比70% [25][28][32][33] - 国债发行节奏快于季节性，1 - 4月净融资完成全年计划的26.0%，预计三季度发行加速，10Y国债发行占比或走弱，中短期限国债发行占比提升；特殊再融资债发行节奏明显前置，预计二季度基本发行完毕；地方债1 - 5月发行规模仅占全年计划的21.53%，6月是阶段性供给高峰，6 - 9月地方债到期规模提升，预计特殊再融资债券有一定发行规模 [35][37][38] 二、曲线策略：利率进入下行区间 - 国债1Y下行4.1bp、3Y下行1.3bp、5Y下行2.1bp、7Y下行0.9bp、10Y上行1.1bp、30Y上行1.9bp；分位数方面，1Y降至9.2%、3Y降至6.7%、5Y降至4.2%、7Y降至2.2%、10Y升至2%、30Y升至1.6%。国开债1Y下行9.1bp、3Y下行4.9bp、5Y下行2bp、7Y下行2.6bp、10Y上行0.5bp、30Y上行1.9bp；分位数方面，1Y降至3.1%、3Y降至3.8%、5Y降至4.1%、7Y降至3.2%、10Y升至2.3%、30Y升至4.2% [43] - 国债曲线形态3Y - 1Y上行2.7bp，5Y - 3Y下行0.7bp，7Y - 5Y上行1.2bp，10Y - 7Y上行1.9bp，30Y - 10Y上行0.8bp；期限利差分位数方面3Y - 1Y升至3.7%，5Y - 3Y降至1.3%，7Y - 5Y升至0.9%，10Y - 7Y升至83.8%，30Y - 10Y升至16.5%。国开债曲线形态3Y - 1Y上行4.2bp，5Y - 3Y上行2.9bp，7Y - 5Y下行0.6bp，10Y - 7Y上行3.1bp，30Y - 10Y上行1.3bp；期限利差分位数方面3Y - 1Y升至12.3%，5Y - 3Y升至3.5%，7Y - 5Y降至24.2%，10Y - 7Y升至11.4%，30Y - 10Y升至49.9% [48] - 隐含税率下行，1Y隐含税率为4%，较上周下行3pct；3Y隐含税率为8%，较上周下行2pct；5Y隐含税率为4%，较上周上行0.1pct；7Y隐含税率为9%，较上周下行0.9pct；10Y隐含税率为2%，较上周下行0.3pct；30Y隐含税率为9%，较上周下行0.1pct [54] - 中美利差走阔，2Y美债利率上行30bp，2年期中美利差走阔32bp至2.47%，处于历史69%分位数；10Y美债利率上行20bp，10年期中美利差走阔19bp至2.73%，处于历史95%分位数。中美套息收益率收敛，投资10Y美债 + 1年掉期收益率1.35%，较上周下行2bp；对比投资10Y国债，中美套利收益率 - 0.28%，较上周下行3bp；对比投资1Y存单，中美套利收益率 - 0.31%，较上周上行6bp [56][58] 三、交易面：债市杠杆率震荡 - 主要资金融入机构中，保险净融入0.56万亿元，环比下降0.09万亿元；证券公司净融入1.79万亿元，环比提升0.2万亿元；基金净融入1.99万亿元，环比提升0.08万亿元；理财净融入 - 0.12万亿元，环比提升0.15万亿元。主要资金融出机构中，大行/政策 + 股份行净融出3.51万亿元，环比提升0.46万亿元；城商行净融出0.02万亿元，环比提升0.13万亿元；农商行净融出 - 0.19万亿元，环比提升0.05万亿元；货币基金净融出1.7万亿元，环比下降0.13万亿元 [61] - 银行间质押式回购余额10.61万亿元，较上周上升0.07万亿元；银行间债市杠杆率为106.71%，较上周上升0.02pct [75] - 本周银行间市场国债成交额1.47万亿元，较上周上升0.3万亿元，7 - 10Y成交占比23%，较上周上升3.8pct；20 - 30Y成交占比28%，较上周下降4.8pct。30Y国债换手率下降，本周为3.66%，较上周下降0.29pct；10Y以上长期限国债换手率1.51%，较上周下降0.06pct [77][78][79] - 银行二永交易活跃度小幅上行，本周银行二级资本债换手率为4.06%，较上周上升2.09pct；银行永续债换手率为3.99%，较上周上升1.82pct；商金债换手率为1.89%，较上周上升0.63pct [81] 四、机构行为：左侧机构阶段性止盈 - 本周央行公开市场开展8361亿元，逆回购到期16178亿元，本周流动性净回笼7817亿元，下周逆回购到期8361亿元 [87] - 商业银行3月超储率为0.99%，环比下降20bp，低于上年同期51bp，低于上上年同期71bp [89] - 分机构来看，基金净买入1616亿元，证券公司净卖出217亿元，保险净买入75亿元，理财净买入649亿元，农商行净买入680亿元 [91] - 观察周内趋势，左侧机构（保险 + 理财 + 农商行）阶段性止盈，周二至周四净买入，周五净卖出；基金公司周二至周四净买入金额有波动，周五净买入1156亿元 [94] - 本周基金增配超长利率债和超长信用债，对于超长利率债，基金净买入80亿元，理财净买入24亿元，保险净买入210亿元；对于超长信用债，基金净买入43亿元，理财净买入10亿元，保险净卖出5亿元 [96] - 3月中债登 + 上清所托管数据显示，分债券类型，国债银行增配4125亿、券商增配888亿等；分主体，银行增配国债4125亿等，券商增配国债888亿等 [100][108] - 本周基金公司大额买入银行二永债，对于银行二级债，基金净买入278亿元，理财净买入46亿元；对于银行永续债，基金净买入78亿元，理财净买入18亿元 [111] 五、信用策略：信用债收益率普遍下行 - 本周信用债收益率下行，城投债收益率波动幅度在 - 9 ~ - 3bp之间；银行二级债收益率波动幅度在 - 10 ~ - 2bp之间；永续债收益率波动幅度在 - 11 ~ - 4bp之间 [115] - 本周信用债利差压缩，城投债信用利差波动幅度在 - 7 ~ - 1bp之间；银行二级债信用利差波动幅度在 - 7 ~ 1bp之间；银行永续债信用利差波动幅度在 - 9 ~ - 2bp之间 [118] - 城投债信用利差走势分化，青海区域城投债利差压缩幅度最大，达3.6bp；AAA主体中贵州区域城投信用利差压缩幅度最大，达1.8bp [119]

套息交易概述 - 套息交易利用不同国家利率差异，以低息货币融资投资高息货币资产，获取利差和汇差收益 [2] - 两种操作模式：无对冲基础型（承担汇率风险）和风险缓释型（使用衍生工具对冲） [2] - 实证显示高息货币可能升值而非贬值，形成"外汇远期溢价之谜"，支撑无对冲策略主流地位 [3] - 融资货币需具备低利率、低汇率波动和高流动性三大特征 [3] 人民币套息交易分析 - 2024年人民币资金利率稳中有降，外汇市场开放深化，为套息交易提供融资货币条件 [4] - 中美1年期国债利差倒挂250-350bp，叠加人民币贬值2.9%，无对冲策略综合收益率达5.9% [5] - 实体经济中表现为资产外币化/负债本币化，如出口商延迟结汇、居民增持外币存款 [5] - 2024年结汇率62.3%创汇改后次低，购汇率68.8%，差值6.5%反映套息交易意愿强化 [6] - 境内外币存款增851亿美元（+14.3%），外币贷款降572亿美元（-23.4%），显示资产配置倾向 [6] - 银行外币理财发行2820支创历史新高，反映居民套息交易活跃 [7] 人民币逆向套息交易分析 - 2024年境外机构通过债券通增持人民币债券4918亿元，形成逆向套息交易 [8] - 逆向套息交易损益公式：中国国债收益率+掉期点收益-美债收益率，2023年9月起转正 [9] - 境外持仓规模与逆向套息收益联动显著，2024年8月收益归零后持仓见顶回落 [9] 人民币套息交易前景展望 - 中美利差收敛将压缩正向套息空间，掉期价格弹性增加逆向套息不确定性 [10] - 全球汇率波动加剧（如日元套息反转）可能侵蚀人民币套息收益 [11] - 政策需平衡开放与安全，完善资本流动监测，引导汇率风险中性理念 [12] - 推动人民币从融资货币向储备货币转型，服务实体经济和国家战略 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周双降落地后中短端受利好下行，1Y 国债降至 1.40%，长端震荡，利率曲线小幅走陡，周五尾盘利率由升转降 [2][11] - 中小行+外资、货基、基金是本周国债、国开、信用与存单利率下行的主要推手，后续关注点在大行买入力度与资金融出量 [3][11] - 本周债市杠杆率延续低位震荡，整体升至 106.70%，基金加杠杆，银行系资金融出边际回升，中长期债基久期整体回落，非银偏好杠杆策略，对久期保持中性 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 利率债交易中，农商行与外资是短债主要推动力量，周度净买入 1Y 以下国债超 100 亿元，农商行采取哑铃型配置；货基是政金债主要增配力量；保险机构继续二级增配地方债 [2][11] - 信用债与存单交易中，非银机构大量买入存单，12 类机构中 8 类净买入；基金加码 1 - 3Y 期限中票配置，增加二永债买入力度，本周对其他类型债券买入量逼近 500 亿元 [3][11] 债市收益曲线与期限利差 收益曲线 - 国债收益率普遍下行，1Y 收益率下行 4bp，3Y 收益率下行 1bp，5Y 收益率下行 2bp，7Y 收益率下行 1bp，10Y 收益率上行 1bp，15Y 收益率上行 1bp，30Y 收益率上行 2bp [13] - 国开债收益率普遍下行，1Y 收益率下行 9bp，3Y 收益率下行 5bp，5Y 收益率下行 2bp，7Y 收益率下行 3bp，10Y 收益率上行 1bp，15Y 收益率上行 1bp，30Y 收益率上行 2bp [13] 期限利差 - 国债息差走势分化，期限利差整体走阔，1Y - DR001 息差倒挂加深 3bp，1Y - DR007 息差倒挂减缓 13bp 等 [15] - 国开债息差倒挂减缓，期限利差整体走阔，1Y - DR001 息差倒挂减缓 20bp，1Y - DR007 息差倒挂减缓 17bp 等 [16] 债市杠杆与资金面 杠杆率 - 2025 年 5 月 6 日 - 2025 年 5 月 9 日，杠杆率周内先升后降，截至 5 月 9 日约为 106.70%，较上周五上升 0.03pct，较本周一下降 0.13pct [19] 本周质押式回购日均成交额 - 日均回购成交额较上周上升，5 月 6 日至 5 月 9 日，质押式回购日均成交额约为 6.8 万亿元，较上周上升 2.1 万亿元 [26] - 5 月 6 日 - 5 月 9 日，隔夜质押式回购成交额均值为 5.83 万亿元，环比上升 2.11 万亿元，隔夜成交占比均值为 85.79%，环比上升 4.71pct [27] 资金面 - 5 月 6 日至 5 月 9 日，银行系资金融出持续上升，银行系净融出为 3.35 万亿元，主要资金融入方为基金，货基融出持续下降 [31] - 5 月 6 日至 5 月 9 日，银行单日出钱量持续上升，DR007 持续下降，R007 持续下降，1YFR007 持续下降，5YFR007 持续下降 [31][32] 中长期债券型基金久期 久期中位数降至 2.74 年 - 本周（5 月 6 日 - 5 月 9 日），中长期债券型基金久期中位数测算值为 2.74 年（去杠杆）、2.99 年（含杠杆），5 月 9 日久期中位数（去杠杆）较上周五下降 0.06 年，久期中位数（含杠杆）较上周五下降 0.1 年 [41][43] 利率债基久期升至 3.78 年 - 利率债基久期中位数（含杠杆）升至 3.78 年，较上周五上升 0.03 年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至 2.67 年，较上周五下降 0.12 年 [48] 类属策略比价 中美利差 - 中美国债利差整体倒挂加深，1Y 倒挂加深 24bp，2Y 倒挂加深 30bp，3Y 倒挂加深 28bp，5Y 倒挂加深 30bp，7Y 倒挂加深 26bp，10Y 倒挂加深 19bp，30Y 倒挂加深 15bp [52] 隐含税率 - 截至 5 月 9 日，国开 - 国债利差 1Y 收窄 5bp，3Y 收窄 4bp，5Y 变动不足 1bp，7Y 收窄 2bp，10Y 收窄 1bp，15Y 变动不足 1bp，30Y 变动不足 1bp [53] 债券借贷余额变化 - 5 月 9 日，10Y 国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y 国债次活跃券、10Y 国开债活跃券、10Y 国开债次活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势下降 [54] - 分机构看，大行借贷余额上升，中小行与券商借贷余额下降 [57]

市场资金与活跃度 - 上周全A成交额4.08万亿，换手率4.08%，均较前一周下降，市场资金合计净流出184.42亿元，流动性转弱[3][9][10] 国内流动性 - 上周公开市场操作净投放资金7358亿元，DR007和R007上行，利差扩大，金融机构间流动性未见明显分层[3][12] - 10年期国债收益率下降3bp，1年期国债收益率上升1bp，国债期限利差缩小；10年期美债收益率上行，中美利差倒挂程度加重[3][12] - 市场预期5月美联储不降息概率上升至97%[3][12][17] 微观交易结构 - 各宽基指数换手率和成交额同步下降[4][19][21] 机构投资者 - 偏股型基金发行规模127.28亿元，较上一周下降[5][20][21] - 偏股型公募基金上周加仓银行（+0.47%）、食品饮料（+0.44%）等行业，减仓电力设备（-0.92%）、非银金融（-0.23%）等行业[22][23] 杠杆资金与ETF - 上周两融资金净流出161.45亿元，两融交易额占A股成交额下降至8.38%[5][25] - 上周ETF份额下降126.5亿份，科创板50ETF和半导体ETF流入资金最多[5][24][27] 产业资本与一级市场 - 上周产业资本减持13.97亿元，交通运输、有色金属、钢铁增持前三；电子、传媒、石油石化减持前三[5][30][31] - 上周解禁规模380.99亿元，医药生物、基础化工、机械设备解禁规模前三[5][34][33] - 上周IPO融资0家，规模0亿元；再融资2家，规模23.75亿元[5][28][29] 风险提示 - 市场波动过大、数据具有时滞性、历史数据不代表未来[5][35]

中美货币政策博弈 - 中国选择在美国降息前主动降准降息 旨在缓解市场流动性不足和通缩压力 同时为中美经贸高层对话创造有利条件 [3] - 美联储因通胀问题暂缓降息 而特朗普政府为推动制造业回流施压降息 双方陷入政策博弈 [3] - 中美利差可能进一步扩大 但美债收益率上升反映资金正撤离美国市场 黄金价格突破3400美元显示资金转向避险资产 [4] 中国流动性及资金配置现状 - 银行储蓄规模过高 一季度居民存款增加超9万亿元 人均存款超11万元 总规模达140多万亿元 [4] - M1与M2剪刀差持续扩大 反映大量资金未进入市场流通 降准降息旨在推动资金从储蓄转向市场 [4] - 中国国债收益率呈下降趋势 与美债收益率走势形成反差 [4] 资金流动与市场表现 - 港股恒生指数今年涨幅超20% 成为全球主要资产中表现最佳 反映全球资金正涌入中国市场 [6] - 经济回暖提升风险资产吸引力 投资者从无风险利率资产转向风险资产 [6] - 中国通过主动货币政策争夺全球流动性 引导资金投向港股 A股 房地产及实体经济 [6] 政策动机与经济战略 - 中国降准降息决策基于内部通缩压力与外部关税战双重因素 从被动等待转为主动出击 [3][6] - 美国试图通过关税战扰乱全球经济 逼迫美联储降息以支持制造业回流 [3] - 若中国经济率先反弹 全球资金可能涌入中国市场 形成新的投资洼地 [4][6]

人民币汇率驱动因素 - 近期人民币呈现短期快速升值趋势 核心驱动因素包括美元走弱和中美经贸关系缓和 [1] - 美元走弱导致中美利差继续缩小 进一步推动人民币升值 [1][23] - 需重点关注中美关税谈判进展及美国经济数据对美元指数的扰动 [1] 汇率与股市关联性 - 人民币汇率与A股、港股呈现模糊正相关关系 [1] - 汇率与中美利差强相关 在中美博弈背景下 若对方不出降息牌则中方也不出牌 [1] - 近期人民币快速升值助力了A股和港股行情回暖 [1] 技术面分析 - 从技术层面看 人民币汇率已过快速升值期 开始出现震荡反复 可能对行情造成扰动 [1] - 30分钟级别显示汇率处于下跌盘整背驰 正在走红色反弹段 次级别结构不完整 仍可能继续向上 [23] - 若反弹不能回到7.2832或7.2565 则属于3卖 可能继续下跌构筑中枢B [23] - 若红色线段能回到7.2565 即使再次下跌形成中枢B 也属于中枢扩张 后续下跌空间将减少 [23] PCR指标跟踪 - 截止5月6日 PCR指标略微上升至98 仍处高风险区 此前连续4个交易日在100以上超高风险区 [23] - 近期超高风险时点出现在2月19日和2月21日 3月14日为97 其后均迎来短期调整 [23] - PCR对底部择时效果较强 对顶部也有一定参考价值 但顶部范围波动区间偏差较大 [23] 缠论技术分析 - 30分钟级别显示上涨盘整结构的中枢延伸阶段 红色反弹段末期 [27] - 5分钟级别显示中枢B延伸中 绿色回踩线段末端 [29] - 1分钟级别显示中枢扩张 暂未升级 等待3买 [32] - 扩张后中枢范围可取值3277-3305 若回踩不破3305则可能产生3买 [34]

人民币汇率表现 - 2025年以来人民币对美元双边金融汇率保持稳定，截至4月22日仅贬值0.22% [2] - 同期人民币对一篮子货币的贸易汇率出现较大幅度贬值，CFETS指数下降5.3%，BIS货币篮子下降4.7% [2] - 汇率走势实现了稳定跨境资本流动、促进出口和稳定汇率预期的多重目标 [2][6] 美元指数动态 - 截至4月22日，美元指数在不到4个月内下行9%，出现历史罕见的贬值“超调” [2][3] - 美元贬值主要受美国激进关税政策、对冲基金去杠杆、部分机构减持美债等因素驱动 [2] - 美元指数下行幅度与主要经济体国债收益率变化不符，偏离传统利率平价关系 [3] 中美利差与资本流动 - 中美十年期国债收益率之差变化不大，中国维持在1.65%左右，美国从4.57%下行至4.41% [4] - 2025年第一季度银行累计结汇5290亿美元，售汇5866亿美元，出现576亿美元逆差 [4] - 同期非银行部门跨境资金净流入517亿美元，有效对冲了结售汇逆差带来的资本流出压力 [4] 汇率政策与基本面支撑 - 人民币汇率稳定不完全依赖利差，更多依靠中国经济基本面和资产价格稳定 [4] - 中国5%的经济增长目标及稳定楼市、股市的政策为汇率稳定提供底气 [4] - 在复杂外部环境下，人民币金融汇率在双向波动中保持基本稳定被视为最优解 [6] 极端情景分析 - 若中美贸易“脱钩”导致美国在贸易权重中骤降，人民币一篮子贸易汇率中将难以体现对美元汇率 [5] - 人民币对美元趋势性升值将不利于出口并带来海外美元资产的汇率估值损失 [5] - 若与美国贸易量骤降，贸易汇率权重失真将使金融汇率贬值难以有效传递到贸易汇率 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人民币短期预计维持震荡偏强走势，后续关键在美元趋势与政策态度变化；美元短期内承压；欧元短期内维持相对强势，但若利差逻辑重新主导、美元反弹，欧元/美元仍面临向下风险；日元短期在美日政策分化与贸易谈判预期支撑下仍偏强运行 [2][3][4][5] - 美元兑人民币短期阶段性偏强，中期有震荡企稳基础；美元兑日元处于偏弱趋势；欧元中短期维持震荡偏强走势 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 美元兑人民币 - 人民币表现相对稳健，美元兑人民币高位回落至7.30附近；一季度中国出口同比增长6.9%、3月出口同比增速达12%以上，一季度GDP超预期增长5.4%，叠加工业、消费回暖，为人民币提供基本面支撑；当前结汇意愿边际改善，但外汇市场交投仍以观望为主，人民币短期预计维持震荡偏强走势 [2] 美元指数 - 美元指数延续弱势；市场对年内降息预期继续上修，衍生品定价已计入累计86.8个基点的降幅；3月零售销售同比增长1.4%，但制造业产出和产能利用率低于预期；近期市场对鲍威尔任期稳定性的担忧升温，叠加经济增长预期回落，使得美元短期内承压 [3] 其他货币 - 欧元：欧洲央行降息25个基点，政策立场转向更关注下行增长风险；在汇率层面，欧元短期内受益于美元信心下降，维持相对强势，但若利差逻辑重新主导、美元反弹，欧元/美元仍面临向下风险 [4] - 日元：日元整体维持强势，美元兑日元一度跌破142关口；美日利差持续收窄成为推动日元升值的核心变量；日元短期在美日政策分化与贸易谈判预期支撑下仍偏强运行 [4][5] 策略 - 美元兑人民币：短期汇率走势偏离基本面，美元回落背景下人民币阶段性偏强，中期仍有震荡企稳基础 [6] - 日元：美日利差持续收窄，日本央行保留加息倾向，美元兑日元仍处于偏弱趋势中，压力延续 [6] - 欧元：欧洲央行降息落地但仍强调增长压力，通胀回落趋势稳定，欧元中短期维持震荡偏强走势 [6]

2024年第三季度跨境资本流动核心观点 - 2024年第三季度跨境资本流动格局与过去三个季度相似，外资继续净流入而内资继续净流出，但跨境资本净流出规模转为扩大 [2] - 跨境资本净流出的主要驱动因素是内资流出4200亿美元，达到2021年第一季度以来的最高水平 [2][4] - 随着中美利差有所回升，外资直接投资由净流出转为净流入 [2] - 外汇储备由回落转为增加940亿美元，规模达到十年来第二高的水平，主要反映估值效应 [2] 跨境资本净流出规模扩大 - 2024年第三季度跨境资本继续净流出，净流出额为1934亿美元 [4][8] - 净流出的主要驱动因素是内资流出4200亿美元，规模达2021年第一季度以来最高 [4][9] - 内资流出规模扩大的推动因素包括：汇率变化及资产价格上涨令外汇储备因估值效应增长940亿美元；中国企业积极“走出去”，对外直接投资增加1040亿美元；中国投资者通过“港股通”等渠道购买境外证券，证券投资增加1224亿美元；境内主体偿还外债节奏放缓 [4][9] 外资直接投资转为净流入 - 2024年第三季度直接投资净流出0亿美元，较第二季度的净流出898亿美元显著改善 [5][10] - 具体看，内资直接投资流出1040亿美元，外资直接投资流入1040亿美元 [5][10] - 外资直接投资转为净流入与中美融资成本差异密切相关，因第三季度中美利差有所回升 [5][10] - 尽管预计第四季度外资直接投资仍有流出压力，但考虑到美联储进入货币宽松周期，货币政策转向或带来2025年外商直接投资持续净流入 [5][10] 海外存款由回流转为流出 - 2024年第三季度我国存放海外存款流出174亿美元，海外存放我国的存款流入19亿美元，货币和存款净流出额为156亿美元 [6][11] - 贷款方面，我国对外投放贷款流出40亿美元，外资投放贷款流出139亿美元，贷款净流出额为180亿美元 [6][11] - 海外存款由回流重新转为流出，一方面因美联储降息预期上升使得境内主体偿还外债节奏放缓；另一方面美联储降息预期导致美元指数从二季度末的106回落至三季度末的100，居民和企业基于“逢低买入”心理增加美元资产配置 [6][11] 外汇储备转为增长 - 2024年第三季度储备资产增长1180亿美元，达到3.57万亿美元 [7][12] - 其中，外汇储备增长940亿美元，增长规模为十年来第二高，达到3.32万亿美元，而第二季度为减少233亿美元 [7][12][13] - 国际投资头寸表与国际收支平衡表中外汇储备走势出现分化，后者显示外汇储备差额为-293亿美元，两者的差额1233亿美元反映了储备资产的估值变化 [7][12] 资本流动全景与拆解 - 从存量看，2024年第三季度我国国际投资总资产为10.21万亿美元，总负债为7.03万亿美元，国际投资净头寸为3.18万亿美元 [8][12] - 从边际增长看，对外总资产较上季度增长4200亿美元（境内资金流出），对外总负债较上季度增加2266亿美元（境外资金流入），国际投资净头寸环比增加1934亿美元，呈现净流出格局 [8][12] - 资本流出端总额为4704亿美元，环比增长115.8%，主要原因为对外金融资产增加（境内资金流出）[16] - 资本流入端总额为2769亿美元，主要原因为对外金融负债增加（境外资金流入），其中境外投资者对国内资产投资增加导致资本流入2694亿美元，占比97.3% [18]

文章核心观点 彭博2025年全新升级债券南向通双周报，推出债券月报，为市场参与者提供固收市场热点、债券市场关键数据及图表和固收产品等实时市场热点内容，助其获取市场动态并做出投资决策 [1] 固收市场热点 - 3月4日关税落定后市场增加对美国降息押注，消化美联储年内3次降息预期，SOFR掉期工具为2025年计入3.065次降息幅度，市场隐含今年首次降息时机从7月提前到6月 [3] - 美国国债年初起全面上涨、短债领涨，10年期收益率一度触及2024年12月以来最低4.212%，消息发布后短端收益率再下跌，主导美债收益率曲线陡化 [3] - 美国1月PCE价格指数表明通胀降温、符合市场预期，个人消费支出超预期下降，若家庭部门消费支出持续放缓，美国国债可能继续上涨 [5] - 零售和个人消费支出数据显示耐用品项大件商品购买热度下降，非住房服务和非耐用品消费增长停滞，是近期增长放缓迹象但不代表衰退 [5] 熊猫债市场发行趋势与投资机遇 - 2023年起熊猫债快速扩容，2023年发行量突破1500亿元，2024年超1700亿元，存量超越日本武士债，产品不断创新，如匈牙利政府发行首单绿色主权熊猫债 [7] - 熊猫债发行主体彭博发行人综合评级均在BBB - 及以上，存续的熊猫债公司债中112支有中国本地信用机构评级，其中110支为AAA级 [8] - 熊猫债存在对境内同评级债券的利差优势，当前存量多集中于5年期限内，与中债企业债收益率曲线(AAA)同期限相比收益率较高 [9] - 中美利差是影响熊猫债市场供需核心因素之一，2024年中美利差倒挂加深驱动熊猫债发行量创新高，2025年美联储在降息周期，利差倒挂趋势将延续，投资者可通过投资外资主体所发熊猫债分散持仓地域风险并规避汇率波动 [10] 资产证券化产品专栏 - 房利美30年期MBS的当前票息利差可反映抵押贷款提前偿付风险溢价，用于监测提前偿付风险，也受利率波动和市场供需影响 [11] - 2月该利差收窄约6个基点至131.57基点，对应10年期美债收益率至年至今最低位，当前利差水平仍远高于疫情期间最低点及2011年至今长期平均水平 [12] - 彭博美国机构MBS指数的期权调整利差1月下降约9个基点，2月又收紧约5个基点，扣除模型更新偏移因素后，OAS处于动量区间中间水平，未触达超卖信号 [12] - 特朗普行政命令提出降低住房成本并扩大住房供应，但其他政策可能起反作用并减缓房屋建设 [13] - 政府机构大幅削减人员和资金，可能减少新住房项目所需资金、许可和基础设施可用性，为贷款发放带来更多阻力 [14] - 首次购房者主要集中在GNMA背书的抵押贷款产品，房屋建设和贷款发行的摩擦或使新房价格升高，影响房屋销售 [16] 彭博小锦囊 彭博终端历史波动率图HVG <GO>可绘制包含债券、股票等的历史价格/收益率波动率图，展现短期和长期历史变动趋势，帮助预测未来波动率和价格走向 [15]