报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$5.97 [2] 报告的核心观点 - 2024年石药集团业绩中，成药收入受集采影响承压，授权收入有望贡献增量；预计2025年创新药产品增量超15亿元，成药板块有望实现个位数增长；2025年启动EGFR ADC三期临床，有望实现多个产品对外授权，BD收入将成常态化收入 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 实现收入290.1亿元（同比+1.7%），成药收入237.4亿元（同比-7.4%），原料药及功能食品52.7亿元（同比-9.3%）；毛利率70.0%（同比-0.5pcts），研发费用51.9亿元（同比+7.5%），研发费用率17.9%（同比+2.5pct）；管理费用率3.7%（同比-0.1pct）；销售费用率29.9%（同比+0.8pcts）；归母净利润43.3亿元（同比-26.3%），整体符合预期 [3] 各业务板块表现 成药业务 - 神经系统板块收入96亿元（同比+6.1%），恩必普稳健增长，明复乐新适应症获批上市持续放量，预计2025年恩必普胶囊院外市场保持较好增长 [5] - 抗肿瘤板块收入44亿元（同比-28.3%），受省级联盟集采影响，津优力、多美素销售收入下滑，伊立替康脂质体等保持增长 [5] - 抗感染板块收入41亿元（同比-3.5%），安复利克收入大幅增长，阿奇霉素、美罗培南受市场需求影响收入下滑 [5] - 心血管疾病板块收入21亿元（同比-14.8%），玄宁因集采丢标销售下滑，氯吡格雷等收入保持稳健增长 [5] - 呼吸系统板块收入12亿元（同比-23.1%），流感药物收入显著下滑，尼达尼布收入大幅增长 [5] - 消化代谢板块收入11亿元（同比+18.1%），奥美拉唑各剂型均有较好收入增长 [5] 原料药及其他业务 - 维生素C原料收入19.9亿元（同比+3.4%），价格回暖带来收入增长；抗生素原料收入15.9亿元（同比-7.2%），受海外需求减弱影响；功能食品及其他收入16.9亿元（同比-22.2%），咖啡因价格稳定但同比显著下滑 [4] 研发与授权进展 - 2025年3月启动SYS6010（EGFR ADC）首个III期临床实验，管理层预计上半年启动其他适应症三期临床研究，海外与美国FDA沟通进展顺利 [6] - 2025年2月将ROR1 ADC授权给Radiance Biopharma，获1500万美元首付款，有潜在12亿美元里程碑；SYS6010数据读出后有望加速对外授权，慢病领域产品有对外授权机会 [6] 估值调整 - 略微调整2025/26收入预测至314/327亿元（同比+8.2%/+4.1%），上调2025/26年归母净利润预测至58/53亿元（同比+34.7%/-8.5%）；给予2026财年13.2倍PE，目标价HKD5.97（-4%） [7]

文章核心观点 - 港股上市公司兆科眼科发布2024年业绩，投资者关注其核心管线“低浓度阿托品滴眼液”获批上市情况，兴齐眼药阿托品滴眼液销售不及券商预期，兆科眼科认为阿托品市场大且暂不存在集采可能性 [1][3][4][6] 兆科眼科业绩与管线情况 - 2024年公司取得收入6932.4万元，同比增长268.6%，净亏损同比收窄38.3%，在手现金达11.2亿元 [1] - 今年1月国家药监局已受理NVK002（低剂量阿托品0.01%）简化新药申请，目标患者为3至17岁儿童及青少年 [1] - 公司瞄准的儿童近视、干眼症、湿性老年黄斑病变药物均已或即将处于上市申请状态，预计未来1 - 2年推向市场 [6] 兴齐眼药阿托品滴眼液情况 - 2024年3月11日兴齐眼药收到硫酸阿托品滴眼液《药品注册证书》，用于延缓6至12岁儿童近视进展 [3] - 国盛证券预计其2024年收入约15亿元，2030年约68亿元；德邦证券预测2027年销售峰值达101.8亿元 [3] - 2024年半年报显示包含阿托品滴眼液在内的滴眼剂营收共5.12亿元，阿托品滴眼液销售收入上限不超此数，远不及国盛证券预测 [4] - 阿托品滴眼液正式获批后入院进度不尽如人意，采用全渠道营销模式，公立医院正陆续准入 [4] 行业其他情况 - 今年2月恒瑞医药子公司成都盛迪医药HR19034滴眼液（硫酸阿托品滴眼液）药品上市许可申请获国家药监局受理，拟定适应症为延缓6至12岁儿童近视进展 [5] - 兆科眼科认为阿托品市场可能比PD - 1需求大，竞争前5名企业收益可观，公司已建立核心商业领导团队准备扩大规模 [6] - 兆科眼科认为目前阿托品品类无原研药、无法一致性评价，各药物临床效果有特殊性，暂不存在集采可能性 [6]

核心观点 - 第十批集采出现超低价中标现象，部分仿制药价格低至0.22元/支，引发行业对成本与质量的担忧 [1][4] - B证药企数量激增，通过"立项+外包研发+委托生产"模式参与集采竞争，但存在质量管理风险 [2][10] - 监管趋严背景下，部分B证企业因生产管理问题被处罚，暴露出行业野蛮生长的隐患 [5][8][12] - 仿制药研发周期大幅缩短，企业为抢占集采窗口期压缩流程，可能影响药品质量稳定性 [16][18][19] - 行业成本压力加剧，企业通过原料国产替代、裁员、转战海外市场等方式应对集采冲击 [21][22][23] 集采低价现象 - 第十批集采间苯三酚注射液出现0.22元/支的"地板价"，较最高有效申报价暴降92.36% [4] - 阿司匹林肠溶片低至3分钱/片，行业测算实际成本至少需五六毛钱 [1] - 有药企报价0.53元/支已引发哗然，0.22元/支直接击穿行业心理底价 [11] B证企业问题 - 全国B证企业数量从2021年140家激增至2023年1172家，增长率达465% [10] - 第十批集采中选药品30%为受托生产，间苯三酚注射液9家中标企业有6家是B证企业 [11] - 部分B证企业参保人数波动异常，如海梦智森2022年从十余人骤增至255人又降至31人 [6] - 受托方四川太极曾因生产劣药被罚，此次再因生产过程偏差被列入违规名单 [3][8] 行业影响 - 集采导致仿制药研发项目紧急叫停，企业前期投入可能血本无归 [16][17] - 仿制药研发周期从18个月压缩至12个月，稳定性观察期被大幅缩减 [18][19] - CRO机构为多家企业提供同款药品研发服务，存在质量差异风险 [19] - 注射剂企业加速原料国产替代，进口辅料使用率明显下降 [21] 企业应对策略 - 部分药企裁员30%并停止仿制药研发，转向海外市场寻求出路 [22] - 技术人员需兼职管理岗位，人工成本成为重点压缩对象 [21][22] - 行业人员薪资结构调整，15%纳入绩效导致实际收入下降 [23]

第十批集采低价竞争现象 - 第十批集采中标价出现极端低价现象 如阿司匹林肠溶片3分钱/片 间苯三酚注射液0.22元/支 较最高有效申报价暴降92.36% [2][4] - 部分企业报价已低于理论成本价 研发人员测算间苯三酚注射液成本至少需0.5-0.6元/支 [2] - 低价中标引发行业对药品质量的担忧 中标企业海梦智森因生产质量问题被取消资格 [4][5] B证企业快速扩张与监管问题 - B证企业数量从2021年140家激增至2023年1172家 增长率达465% 平均每天新增1.3家 [10] - 部分B证企业采取"立项+外包研发+委托生产"模式 对生产环节监管不足 导致质量问题频发 [10][13] - 第十批集采中B证企业中标占比接近30% 较第九批15.9%显著提升 间苯三酚注射液9家中标企业有6家为B证企业 [12][13] 行业竞争与研发模式变化 - 集采导致仿制药研发周期大幅缩短 从传统18个月压缩至12个月 稳定性观察期从6个月缩减 [18] - 部分CRO公司为多家企业提供相似仿制药研发服务 存在质量风险 新规要求提交研发差异性说明 [18] - 企业为应对集采压力 加速项目叫停决策 研发投入转向短期见效品种 [15] 企业成本控制策略 - 药企普遍采用国产原料替代进口 以降低生产成本 部分辅料质量已接近进口水平 [19] - 企业缩减研发投入和人员规模 有企业裁减30%研发人员 转向海外市场 [20] - 行业薪资结构变化 部分企业将15%薪资纳入绩效考核 技术人员面临转行压力 [20] 典型违规案例 - 海梦智森因生产管理问题被取消集采资格 涉及1541万支采购量 约339万元采购金额 [4][9] - 受托方四川太极曾因生产劣药"紫杉醇注射液"被处罚 本次事件非初犯 [7][8] - 第九批集采中珠海和凡医药的吡拉西坦注射液因生产缺陷被暂停销售 [13]

公司财务表现 - 2024年公司营收3.25亿元同比下降10.81% 净利润亏损1.448亿元但同比收窄63.69% [3] - 研发投入1.62亿元同比大幅减少63.77% 净利润收窄主要依靠削减研发支出 [3] - 连续五年亏损 2020-2024年累计亏损达10.111亿元 营收从4.25亿元持续下滑至3.25亿元 [3] 产品结构风险 - 营收高度依赖两款上市近20年的老药 舒泰清(55.16%)和苏肽生(41.21%) 合计贡献96.37%营收 [6] - 苏肽生销售收入从2016年12.39亿元持续下滑至2024年1.34亿元 销量从606万支降至117万支 [13] - 舒泰清2024年销售收入1.79亿元 但2016-2024年间收入波动明显 峰值曾达3.98亿元 [13] 核心产品挑战 - 苏肽生面临四大竞争厂商 鼠神经生长因子市场呈四分天下格局 公司占比约25% [7][8] - 苏肽生缺乏III期临床数据支持 适应症拓展受限 糖尿病足溃疡临床试验历时近10年无明确结果 [8][9] - 2019年被剔除医保目录且列入重点监控目录 成为完全自费药品 销售出现断崖式下滑 [9][10] 市场竞争环境 - 舒泰清所在清肠剂整体市场规模约13.8亿元 复方聚乙二醇电解质散细分市场不超过10亿元 [16] - 面临不同类型清肠剂竞争 还需与恒康正清、和爽、福静清等同类产品竞争 [16] - 2025年4月集采实施后 III型复方聚乙二醇电解质散有9家中选企业 将加剧价格竞争 [17] 战略转型尝试 - 公司布局便秘市场 推出舒斯通、舒亦清等产品 舒泰清是唯一具有便秘和肠道清洁双适应症产品 [18] - 但便秘市场尚未带来足够增长动力 新产品未能弥补老产品下滑造成的收入缺口 [19] 退市风险警示 - 根据深交所规则 若2025年营收低于3亿元且净利润继续亏损 可能被实施退市风险警示 [3]

公司业绩表现 - 2024年前三季度公司实现收入22.45亿元，同比增长17.81%，归母净利润5.07亿元，同比增长90.36% [2] - 第三季度营业收入9.30亿元，同比增长37.61%，归母净利润2.08亿元，同比增长57.47% [2] - 前三季度国内销售收入18.68亿元，同比增长2.39亿元，其中国内制剂销售收入18.02亿元，同比增2.21亿元 [2] - 第三季度国内收入6.80亿元，同比增加22.25%，主要归因于制剂产品价格上涨 [2] 胰岛素集采影响 - 公司所有产品均中选全国药品集采（胰岛素专项接续），中选产品价格上涨 [6] - 新一轮胰岛素集采协议量4686万支，较上次集采增长32.6% [6] - 产品价格上涨推动2024年前三季度公司总收入增加1.50亿元 [6] 国际市场表现 - 前三季度国际销售收入2.42亿元，同比增长37.63%，其中第三季度销售收入同比增长72.10% [6] - 新兴市场国际销售订单增加，阿尔及利亚本土化项目成功落地，第三季度完成发货 [7] - 欧美市场特许经营权服务收入1.35亿元，同比增长34.49% [7] 利润分配与回购计划 - 2024年前三季度利润分配拟每10股派现5元（含税），共计拟派发3.05亿元，占2023年前三季度归母净利润的59.25% [7] - 自2020年上市以来累计现金分红7.14亿元，近三年累计现金分红率32.2% [7] - 拟使用1.50亿元至3.00亿元实施股份回购，用于注销减少注册资本 [7]