新城控股 20250805 电话会议纪要关键要点 **公司概况与股价表现** - 新城控股2025年股价表现强劲，截至7月末8月初累计实现30%绝对收益和29%超额收益，显著跑赢深万房地产指数[2][5] - 股价上涨主要受益于三阶段政策与流动性驱动：春节后至两会前（16%超额收益）、美国对等关税政策预期（14%超额收益）、6月下旬至7月下旬流动性宽松（18%超额收益）[5] - 估值从年初0.41倍PB升至最高0.58倍PB，虽有回调但趋势向好，市场关注点转向业绩释放潜力[2][6] **业务与财务表现** - **商业运营业务**：2025年上半年表现优于指引，成为未来业绩释放核心驱动力[7][8] - **开发业务**：减值压力与行业景气度相关，2024年末计提充分但需关注房价变化影响[10] - **债务结构**： - 非关联方债务537亿元（平均成本5.92%），关联方计息应付账款64亿元（平均成本7.94%）[2][13] - 2025年初完成7亿元境内信用债和3亿美元境外债兑付（新发美元债票息11.88%）[2][14] - **利息支出**： - 2024年利息支出38亿元（较峰值下降40%），平均融资成本从6.8%降至5.9%[11] - 2025年压降进入瓶颈期，开发贷/信托剩余40亿元，美元债续发增加成本压力[12] **融资渠道与成本** - **权益类**：港股配股、A股定增、REITs（公募/私募），但A股渠道成功概率低[15] - **有抵押类**：经营性物业贷（4.5%-5.5%）、境内中票（约3%）[15][16] - **高成本渠道**：美元债续发新增部分成本较存续高700-800基点[15][16] - **资金出境成本**：境内融资出境需扣除10%税费，年化成本增加约3个百分点[18] **风险与挑战** - **短期兑付压力**：未来一年半需兑付两笔美元债（6.5亿美元）及五笔境内中票（51亿元）[19][23] - **利息支出情景分析**： - 乐观情景（低成本置换）：2026年利息支出较2024年减少1.6亿元[19] - 悲观情景（高成本续发）：利息支出增加4.2亿元，归母净利润增速或显著下降[19][24] - **担保与增信**：中再增担保费率0.8%，江苏担保集团费率1%-2%[17][18] **战略与估值修复** - **估值逻辑**：核心转向业绩释放能力，NAV测算合理权益价值400-450亿元[22] - **关键措施**： - 压降开发业务销售额至200亿元/年，偿付开发贷/信托可减少利息3亿元[25] - 经营性物业贷置换（降100-150基点）或转低息债券（降300基点），潜在利息节省5亿元[25] - 盘活资产通过REITs或权益融资优化杠杆[26][28] - **美元债策略**：当前高成本（11.88%）下不适合续发，需等待票息降至7%-8%[27][29] **市场预期与股价催化** - 短期关注2025年10月美元债兑付及三季度CMBS/公司债发行定价[28] - 中长期需验证商业运营增速、开发减值收缩及财务费用管控成效[7][22]

注：如提及个股仅供参考，不代表投资建议。指数/基金短期涨跌幅及历史表现仅供分析参考，不预示 未来表现。市场观点随市场环境变化而变动，不构成任何投资建议或承诺。文中提及指数仅供参考，不 构成任何投资建议，也不构成对基金业绩的预测和保证。如需购买相关基金产品，请选择与风险等级相 匹配的产品。基金有风险，投资需谨慎。 （文章来源：每日经济新闻） 招商证券指出，中证A500行业配置需围绕"反内卷"出清、中报业绩增速较高及估值较低方向布局。预 计中报业绩改善领域主要集中在：1）高景气TMT领域，如半导体、光学光电子、消费电子、通信设备 等，受益于AI创新驱动和国产替代加速；2）具备全球竞争力的中游制造领域，包括汽车零部件、自动 化设备、军工电子等，订单边际回暖；3）消费服务中的家用电器、家居用品等，受政策提振需求改 善；4）贵金属、工业金属及电力等周期性行业盈利有望修复。当前钢铁、煤炭等资源品价格已触底回 升，光伏产业链价格边际回暖，反内卷政策推动部分行业产能出清，业绩弹性值得关注。 中证A500创新指数编制方案，以国际通用的"行业均衡"方式编制。它挑选了各行业市值较大、流动性 较好的500只证券作为指数样本，成分股覆 ...

行业与公司 - 涉及行业：家电行业（空调为主）[1] - 涉及公司：格力电器（与美的、海尔为同行对比）[1][3] 核心观点与论据 估值较低的原因 - 家电行业自2011年进入低速增长阶段 估值与预期成长空间正相关[3] - 业务集中于空调领域 国内市场占比高 缺乏多品类延展和海外布局[3] - 家电收入占比约70% 与美的相当 但多元化布局（新能源、高端装备）尚未显著[3][9] 空调市场潜力 - 国内空调保有量有翻倍空间 欧洲、拉美、东南亚渗透率低[1][3] - 全球气温上升和居民收入改善将提升需求[3] - 空调仍是白电产业最具前景的赛道[2][9] 市场份额与竞争力 - 市场份额回落主因消费环境趋紧 低价位市场占比提升[1][3] - 中高价格段仍具竞争力 消费者认可格力产品[3] - 国家补贴政策或改善市场份额[1][4] 海外业务表现 - 海外业务出口量占比近30% 自主品牌占比达70%[1][5] - 新兴市场（拉美、中东、东南亚、东欧）占比高达90%[1][5] - 东欧市场份额接近17% 其他区域份额4-5%[6] - 自主品牌海外占比70% 显示国际竞争优势[6][8] 财务状况 - 剔除负债后现金资产占市值比26% 高于美的和海尔[1][7] - ROE达26.5% 行业较高水平 但PB低于同行[7] - 股息率约6.7% 分红率稳定在50%以上[10] 市场误解与投资价值 - 误解1：业务结构单一 实际空调赛道前景广阔[9] - 误解2：成长空间受限 实际海外新兴市场占比高[9] - 估值修复弹性大（7倍→10倍） 保险资金青睐高股息[10] 其他重要内容 - 格力账上货币资金充裕 财务稳健[7] - 当前环境下投资格力吸引力强 因高股息和估值修复潜力[10]

投资评级 - 给予"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润5.6/6.3/6.7亿元 对应PE为10/9/8X [3][8][10] 核心观点 - 色织布行业龙头 拥有垂直产业链 2024年高档色织面料出口市场份额占全球18%以上 [3][6][17] - 2013年起布局东南亚产能 截至2024年具备年产2.8亿米面料和2400万件服装生产能力 [3][17][26] - PB估值处于历史低位 位于2020年以来14%分位数 有望触底反弹 [8][10] - 2024年业绩拐点向上 归母净利润4.1亿元(同比+1.7%) 扣非归母净利润4.8亿元(同比+25%) [6][17][28] 行业分析 - 色织布工艺要求高 具有立体感强/色牢度好特点 主要应用于衬衫制造 下游需求稳定 [7][11] - 2016年后行业营收规模下滑 2016-2020年营收及利润CAGR分别为-10.4%和-18.7% 亏损企业比例达27.3% [7][12] - 环保政策推动行业出清 印染布产量自2011年起下滑 2017年固定资产投资首次负增长 [7][13][21][22] 公司优势 - 全球色织布龙头 连续多年营收行业第一 2024年面料产量2.1亿米/衬衣1825万件 [14][25][26] - 毛利率领先同业 2019年前稳定在30%左右 近年有所回落但仍优于同业 [28][31][32] - 研发投入同业领先 2018-2024年研发费用率维持在4%左右 累计获得500多项技术专利 [36][37][38] - 海外布局构建成本优势 东南亚子公司享受税收优惠 有效降低生产成本 [8][35][39] 财务表现 - 2011-2019年营收CAGR 1.4% 归母净利润CAGR 1.5% 基本保持稳健增长 [28] - 2020年受疫情影响 营收下滑30.1% 归母净利润下滑89.8% [28][29] - 2024年业绩改善 毛利率23.8% 归母净利率6.7% 期间费用率11.5% [31][32] - 坚持分红回购 2019年前股息率位列板块前列 近三年分红回购占市值比例平均约5% [15][16][49] 成长空间 - 功能性面料项目处于产能爬坡阶段 有望带来新利润增长点 [38][39][40] - 积极参会拓客 2024年跟踪45家面料潜力客户和24家服装潜力客户 [41][42][43] - 政策推动估值修复 长期破净公司需制定估值提升计划 有望迎来价值重估 [44][45][46]

市场表现 - A股三大指数集体低开但最终集体收红 银行股带动沪指走强 [1] - 军工板块全线走强 贵金属和通用设备等行业概念涨幅居前 [1] - 中证A500指数上涨0.45% 成分股巨人网络和航天电子收涨停板 神州泰岳上涨8.63% 赤峰黄金上涨7.44% 传音控股上涨7.33% [1] - 中证A500ETF龙头尾盘翻红收涨0.50% [1] ETF产品数据 - 中证A500ETF龙头换手率达8.33% 全天成交13.64亿元 [1] - 近1年日均成交19.27亿元 [1] - 最新规模达163.78亿元 [2] - 近6月净值上涨8.72% [2] - 自成立以来最高单月回报4.54% 最长连涨月数3个月 最长连涨涨幅10.12% [2] - 近3个月超越基准年化收益8.27% [2] 指数特征 - 中证A500指数选取各行业市值较大、流动性较好的500只证券作为样本 [2] - 行业分布均衡 传统行业和新兴行业各占一半 [2] - 增加医药、新能源、计算机等新兴行业权重 实现价值与成长均衡 [2] 政策环境 - 中国人民银行2025年下半年工作会议提出继续实施适度宽松货币政策 保持流动性充裕 [2] - 财政货币"双宽松"环境将延续A股估值修复为主线的结构性震荡上行行情 [3] - 稳增长政策有望改善风险偏好并抬升市场估值中枢 [3] 行业展望 - 经济数据整体平稳且具备韧性 "反内卷"、进阶的扩内需等宏观政策将继续加码发力 [3] - 8月进入中报业绩验证期 科技板块支撑因素较多 [3] - 企业盈利修复滞后导致行业分化加剧 资金聚焦政策导向明确、景气度较高的主线板块 [3] 产品定位 - 中证A500ETF龙头均衡配置各行业优质龙头企业 一键布局A股核心资产 [3]

核心观点 - 7月底政治局会议政策表述温和，"反内卷"政策热度下滑导致上游资源板块回调 [5] - A股市场预计将在财政货币"双宽松"环境下延续以估值修复为主线的结构性震荡上行行情 [5] - 港股互联网社会服务板块估值处于低位，恒生科技板块龙头在中长期具备成长空间 [6] A股市场 市场走势 - 8月第一周市场整体下跌，小盘成长板块相对抗跌：中证2000指数微跌0.01%，创业板指下跌0.74%，北证50指数下跌2.70% [5] - 日均成交额达1.81万亿，环比略有下降 [5] 行业表现 - 上游资源品跌幅居前：有色金属下跌4.69%，煤炭下跌4.56%，建材下跌3.32% [5] - "反内卷"政策表述从"治理企业低价无序竞争"调整为"治理企业无序竞争"，政策热度下滑导致相关板块回调 [5] 政策展望 - 政治局会议释放积极信号，总量政策保持定力 [5] - 预计在财政货币"双宽松"与结构性政策引导下，市场将延续估值修复行情 [5] 港股市场 市场走势 - 8月第一周整体回调：恒生指数下跌3.47%，恒生科技指数下跌4.94% [6] - 医疗保健和电讯板块逆市上涨，原材料和资讯科技板块跌幅较大 [6] 行业分析 - 上游资源品回调受"反内卷"情绪消退影响 [6] - 家电销售预期弱化导致可选消费板块下跌 [6] - 互联网社会服务板块受消费预期走弱影响跌幅较大 [6] 投资机会 - 互联网社会服务板块当前估值处于低位，具备上行空间 [6] - AI资本开支上升叠加科技创新政策支持，恒生科技板块龙头中长期成长性突出 [6]

市场表现 - 市场早盘震荡分化 三大指数涨跌不一 中证A500指数下跌0.05% [1] - 场内多只跟踪中证A500指数的ETF小幅下跌 [1] - 14只中证A500相关ETF成交额超1亿元 其中3只超18亿元 [1] ETF成交数据 - A500ETF基金成交金额24.58亿元 现价1.002元 折价0.20% 换手率18.41% [2] - A500ETF南方成交金额23.88亿元 现价1.049元 溢价0.03% 换手率14.47% [2] - A500ETF华泰柏瑞成交金额18.76亿元 现价1.065元 折价0.06% 换手率10.33% [2] - 中证A500ETF成交金额16.95亿元 现价1.008元 折价0.03% 换手率9.97% [2] - A500ETF嘉实成交金额16.70亿元 现价1.024元 溢价0.08% 换手率13.76% [2] 市场展望 - A股市场将在财政货币"双宽松"环境与结构性政策引导下延续以估值修复为主线的结构性震荡上行行情 [1] - 稳增长政策有望改善风险偏好并抬升市场估值中枢 [1] - 企业盈利修复滞后将导致行业分化加剧 资金将聚焦于政策导向明确、景气度较高的主线板块 [1]

中信建投认为，上周A股出现调整，是连涨之后市场止盈压力和预期变化的共振。1)PMI数据导致市场 对增量政策和顺周期的预期降温；2)美联储表态和非农数据波动，导致市场对降息节奏不确定性的预期 升温；3)美国与盟友达成经贸协议，导致市场对中美关系改善的预期降温。但是，全球货币宽松和A股 资金面充裕的环境不变，投资者的牛市预期不变，新赛道的结构性景气不变。当前市场情绪从亢奋状态 有所降温，预计A股市场将阶段性震荡。 中信证券认为，行情的定位决定了主导资金的行为，资金的行为决定了上涨的行业结构及模式。历史上 增量流动性驱动的行情中，领涨行业大都是持续集中，而不是高切低轮动；背后的本质是资金对效率的 追逐，更倾向于高共识品种，而非在低位品种里"蹲变化"。7月的行情演绎也验证了这一点，行业逐步 向趋势性品种聚焦，而高切低模式效率偏低；近期增量流动性边际上有所放缓，行情需要降温才能行稳 致远。 中泰证券预计，A股市场将在财政货币"双宽松"环境与结构性政策引导下，延续以估值修复为主线的结 构性震荡上行行情。稳增长政策有望改善风险偏好并抬升市场估值中枢，而企业盈利修复滞后将导致行 业分化加剧，资金将聚焦于政策导向明确、景气度较 ...

市场展望 - 预计A股市场将在财政货币"双宽松"环境与结构性政策引导下延续以估值修复为主线的结构性震荡上行行情 [1] - 稳增长政策有望改善风险偏好并抬升市场估值中枢 企业盈利修复滞后将导致行业分化加剧 [1] - 建议重点关注科技创新 现代服务业 高股息蓝筹三类方向 [1] ETF市场动态 - 非货币型ETF总资产净值达4.49万亿元 相较一季度末稳步上升 [1] - 股票型和跨境型ETF占据大部分份额 商品和债券型ETF份额相对较少 [1] - 股票型ETF呈现脉冲式变化 1月份额为阶段性高点 2-3月份额下滑 4月份额回升 6-7月下滑 [1] - 跨境型ETF规模主要集中在港股科技和美股科技板块 1-7月份额整体维持上升趋势 [1] - 股票型ETF月成交额占全A月成交额比重与月末资产净值占万得A总市值比重均呈现下降趋势 [1] 结构轮动与行业偏好 - 规模指数ETF占比从年初75.9%降至7月71.6% 主题指数与行业指数ETF占比分别从14.1% 6.3%上升至17.3% 7.1% [2] - 沪深300与科创50为主流品种 科创50净值相较3月底增长14% [2] - 银行ETF份额超160亿 煤炭ETF增长明显 医药ETF份额减少超140亿 [2] - 2-3月地产ETF大幅加仓 4月后普遍减仓 二季度AI资本开支推动半导体ETF持续加仓 [2] 汇金系资金动向 - 汇金资管二季度增持超2000亿元 主要集中于沪深300 中证1000 上证50和中证500 [3] - 沪深300ETF合计增持规模超1300亿元 占比逾六成 华泰柏瑞沪深300ETF被增持108.74亿份 约422亿元 [3] - 中证1000ETF被增持超125亿份 约400亿元 [3] - 部分ETF中汇金资管与汇金投资合计持有比例超80% [4] - 沪深300ETF合计份额4月21日达2592亿份 较4月3日增长16.18% 中证1000ETF合计份额4月27日前增长30.72% [4] - 非汇金投资者处于净卖出状态 10只ETF非汇金资金合计净流出342.83亿元 [4]

全球资本市场表现 - 中国资本市场在不确定因素扰动下展现较强韧性，A股在4月初短暂下跌后快速反弹，中小盘表现优于大盘，市场情绪明显改善[1] - 全球股市同步呈现V形反转，美股和欧洲股市重回高点，全球降息环境为股市提供长期支撑[1] - 债券市场呈现V形走势，信用债表现强劲，信用利差维持在历史低位，中国国债因货币政策空间充足和低通胀预期展现更强稳定性[1] 资产定价核心逻辑 - 现金流价值成为资产定价核心逻辑，股票市场投资机会分为三类：具备绝对现金流价值的股票、广义消费行业、高增长潜力板块[1][2] - 第一类为高股息、强自由现金流企业，基本面扎实，财务模型可验证，能持续产生稳定现金流[1] - 第二类包括传统消费及汽车、电子、家电等受益于"以旧换新"政策的领域，商业模式成熟，能快速转化政策红利为财务表现[2] - 第三类为AI、医药、银发经济等高增长潜力板块，短期盈利有限但具备长期增长空间和估值弹性，受市场情绪影响较大[2] 资产配置策略 - 沪深300为代表的大中盘权益资产仍具配置价值，保守测算显示其在4000点附近存在约10%折价空间，美联储降息后估值中枢有望上移[3] - 利率债方面长期持有10年期国债可提供稳定回报并对冲权益资产波动，信用债因利差处于历史低位维持中性配置[3] - 建议采取"利率债+股票"组合替代纯信用债敞口，以获取更优风险收益比[3] 汇率环境与投资组合 - 人民币汇率预计未来12个月保持平稳，长期可能随中国贸易地位巩固呈现温和升值趋势[3] - 适宜构建以股票资产为核心、利率债为稳定器、信用债中性配置的投资组合，在把握估值修复机会同时控制组合波动[3]