国内算力行业"2+1"叙事逻辑 - 国产算力需求推动来自资本开支确定性增长和国产算力芯片应用必要性 [4] - 公司业绩预期趋势向好形成闭环逻辑 [4] - 寒武纪目标价调高至2104元/股强化国产算力板块上升空间预期 [3][4] 澜起科技财务表现 - 2025年上半年营业收入26.33亿元同比增长58.17% [6] - 归母净利润11.59亿元同比增长95.41% [6] - 单季度营业收入14.11亿元环比增长15.47% [6] - 单季度归母净利润6.34亿元环比增长20.64% [6] 核心业务结构 - 互连类芯片收入33.49亿元占总营收比重超90% [7] - 内存接口芯片全球市占率40%-45% [7] - DDR5单颗价值量是DDR4的2.5倍 [7] - 津逮服务器平台2024年收入增长198.87% [8] 技术产品体系 - 内存接口芯片：DDR5 RCD/DB芯片为业务基本盘 [7] - 内存模组配套芯片：SPD、TS、PMIC [7] - 高性能运力芯片：PCIe Retimer、CXLMXC、MRCD/MDB [7] - PCIe6.x/CXL3.x Retimer芯片最高速率64GT/s [12] - 第二子代MRCD/MDB支持速率提升至12800MT/s较第一代提升45% [14] - MXC芯片通过CXL2.0合规性测试并列入首批供应商清单 [16] 市场地位与竞争优势 - 内存接口芯片CR3超90%形成高集中度市场 [10] - 毛利率达62.88%体现强议价能力 [11] - 产品标准制定权使三星/SK海力士需按公司接口标准设计 [11] - 采用Fabless轻资产模式非流动资产仅占总资产21.9% [20] 运营效率指标 - 2025年上半年存货周转天数65.03天创历史新低 [20] - 存货周转率2.77次高于历年中报水平 [20] - 应收账款3.91亿元增速低于营收增速59.2% [21] - 营运周期91.65天显示高效运营能力 [21] 客户结构与增长预期 - 海外收入占比70.83%主要客户包括三星(超30%)/SK海力士/美光 [22] - 进入英伟达产业链成为DGX系列AI服务器标配组件 [22] - 单台H100服务器需4-8颗DDR5内存接口芯片 [22] - PCIe5.0 Retimer通过英伟达认证单台8-GPU服务器需8-16颗 [22] - 国内业务占比不足30%但呈现回暖趋势 [22] 新产品贡献与资本规划 - 高性能运力芯片(PCIe Retimer/MRCD/MDB/CKD)合计销售收入2.94亿元同比大幅增长 [20] - 港股上市预计集资约10亿美元用于研发和收并购 [21] - 临港研发中心在建工程5.14亿元完成度64.53% [21]

市场趋势与行业轮动 - 市场短期分歧加大 行业轮动明显加快 科技主线长期产业逻辑未改 [1] - 政策支持持续强化 市场情绪逐步回暖 科技类资产估值中枢有望稳步上移 [1] - 9月进入消费电子旺季 头部手机品牌集中发布新品 Meta Celeste智能眼镜即将亮相 产业链热度升温 [1] AI与算力投资方向 - 关注AI产业端变化 包括国产算力与AI应用 [2] - AI细分支线机会包括液冷 电源 AI应用及新切入供应链公司 [3] - 算力链业绩潜力提升 订单预期上修 业绩预期抬升 热度向国产算力与应用端扩散 [9] 消费电子与端侧AI - 三季报临近 关注有边际变化的消费电子和端侧AI设计公司 [4] - 10月重要会议可能提前传递产业支持信号 [4] - AI基础设施建设完善后 端侧产品与云端应用可能产生爆品 [10] 机器人与智能驾驶 - 四季度机器人板块迎行业 政策 企业层面催化 国内外行业发展共振 [8] - 具身智能场景中人形机器人 无人车 无人机受益AI能力进化 [10] - AI技术驱动子行业包括机器人 智能驾驶 AI端侧应用 [8] 军工与政策相关板块 - 持续看好军工板块 关注业绩拐点 十五五规划 军贸合同 2027年建军100周年节点 [5] - 关注反内卷政策力度超预期可能导致的市场风格切换 [3] - 中美关税谈判可能带来不确定性风险 [3] 其他关注领域 - 出海业绩较好公司值得关注 [3] - 华为板块 自主可控板块 卫星互联网及可控核聚变方向受关注 [6][7] - 港股科技互联网板块竞争格局改善 企业进入利润释放期 估值偏低有望重估 [8] - 大消费领域包括创新药 潮玩 美容护理 宠物食品 饮料处于高速发展阶段 [8]

核心观点 - 预计2026年PPI有望转正 若通胀触底回升将启动新一轮宏观周期 全面看好顺周期风格 [1][11] - 黄金有望开启上行趋势 中性假设下预测年底金价超过3730美元/盎司 [1][6] - 美联储9月降息预期强化 美国8月ADP就业人数仅增5.4万人 远低于预期的6.5万人 [3] 焦点锐评 - 美国8月ADP就业人数增加5.4万人 远低于预期的6.5万人 前值从10.4万人修正为10.6万人 企业招聘活动显著放缓 [3] - 劳动力市场需求降温 进一步巩固市场对美联储本月降息的预期 [3] 权益市场 - 中国股市上升动力可持续 两融规模/流通市值处于历史均值 两市整体估值不高 多数权重股价在低位 [5] - 美联储9月降息概率上升 或为中国央行货币政策调整提供空间 增量经济支持举措有望出台 [5] - 黄金处在震荡市中 关税冲击 美国财政 地缘政治 央行购金等因素形成复杂多空平衡 这些因素改变有望开启上行趋势 [6] - 市场调整幅度加大 核心在于上涨斜率加快及行情结构极致分化 支撑行情的核心逻辑未变 [7] - 指数稳步抬升大方向未变 结构比节奏重要 重点关注港股互联网 创新药 新消费 新能源等成长主线 [8] - 万得全A周跌1.37% 今年以来涨21.29% 创业板指周涨2.35% 今年以来涨38.13% 恒生指数周涨1.36% 今年以来涨26.71% [9] - COMEX黄金周涨3.52% 今年以来涨37.82% ICE布油周跌2.68% 今年以来跌12.02% [9] 行业研究 - "人工智能+"仍是有确定性方向 国务院印发"人工智能+"行动意见 国产算力 AI应用及人工智能赋能的创新药 机器人 智能驾驶等领域值得重点关注 [10] - 预计2025年四季度PPI将出现显著拐点 2026年有望转正 PPI回升意味着资产价格回升向好和宏观经济企稳回升 [11] - 若通胀触底回升应全面看好顺周期风格 [11] - 国产算力端由于先进制程推进和国内芯片大厂集群效应提升 预计最晚到明年上半年会显著看到国内芯片大集群在互联网大厂端的快速导入 [12][13] - 电力设备周涨7.39% 今年以来涨27.36% 综合周涨5.38% 今年以来涨45.62% 有色金属周涨2.12% 今年以来涨51.67% [14] - 通信周跌2.68% 今年以来涨58.48% 电子周跌4.57% 今年以来涨32.03% 计算机周跌7.27% 今年以来涨21.09% 国防军工周跌10.25% 今年以来涨14.86% [15] 宏观与固收 - "十五五"规划推动中国经济从土地财政驱动转向新质生产力驱动 固收市场将随之重构 [17] - 传统城投债市场面临"减法"时代 科创债 REITs等新兴品种将成为"加法"工具 [17] - 科技革命通过提升全要素生产率和资本回报预期 具备推升利率中枢的能力 [17] - "反内卷"政策已从规范行业竞争转向产能治理 政策覆盖面扩大且具备长期化趋势 [18] - "反内卷"政策可能对应10年期国债收益率约12.8-17.06BP的上行空间 [18] - 货币政策未来仍将维持宽松基调 将视海内外宏观金融市场变化随时调整政策力度和节奏 [19] 资产配置 - 近期市场波动加大 部分热门板块在短期累计较大涨幅后资金获利了结意愿增强 [21] - 仍然看好A股中长期表现 市场可能存在内部切换 可考虑采用杠铃策略力争增强组合稳健性 [21]

核心观点 - 指数短期调整但震荡上行趋势不变 上证指数周线四连阳后小幅回调1.18% [3][14] - 科技板块内部结构切换 建议布局高端制造领域 电力设备周涨7.4% 有色金属涨2.1% [4][15] - 固态电池产业2025-2027年将实现中试向量产突破 机器人行业政策与新品将密集落地 [5][16] - 人工智能需聚焦ASIC/TPU产业链 Meta计划至2028年支出6000亿美元 国产算力长期趋势明确 [6][7][17][18] 指数走势判断 - 上证指数周线四连阳后出现1.18%的技术性调整 符合"徐徐上行"节奏预期 [3][14] - 维持指数震荡上行核心观点 强调需把握操作节奏避免追涨风险 [3][14] 行业配置策略 - 电力设备板块周度领涨7.4% 综合板块涨5.4% 有色金属板块涨2.1% [4][15] - 通信等科技板块经历加速上涨后出现波动 调整后仍具向上修复动力 [4][15] - 建议关注科技内部切换机会 重点布局高端装备制造领域 [4][15] 主题投资方向 - 科技主线确定性不变 结构开始向高端制造延伸 [5][16] - 固态电池产业迎三重驱动：技术路线收敛/政策驱动/场景应用 市场共识加速形成 [5][16] - 机器人行业处于布局期 重点关注：份额确定性企业/灵巧手等技术壁垒公司/轻量化材料与散热方案供应商 [5][16] - ASIC/TPU产业链受国际巨头催化：谷歌TPU发展良好/博通业绩超预期 [6][17] - 国产算力与先进制程短期情绪降温 但产业进展加速趋势未变 [7][18] 产业趋势数据 - Meta计划2028年前支出6000亿美元投入相关领域 [6][17] - 全固态电池产业化窗口期为2025-2027年 [5][16]

行业核心观点 - 全球AI算力投资情绪高涨 英伟达财报超预期且网络业务表现亮眼 光模块市场预期提升 [2] - 阿里云Q2业绩超预期增长 AI相关收入连续8个季度三位数增长 资本开支同比大增220% [1][3][4] - 谷歌TPUv7技术突破推动1.6T光模块需求 OCS光交换机技术扩展至9216颗芯片超节点 [3] - 国产算力产业链迎来发展机遇 服务器代工单卡价值量提升 铜连接与光模块市场规模加速增长 [4] 企业业绩表现 - 英伟达2026财年Q2营收467亿美元同比增长56% 数据中心业务收入411亿美元同比增长56% [2] - 英伟达网络业务营收73亿美元 同环比分别增长98%和46% SpectrumX业务年化营收突破100亿美元 [2] - 阿里巴巴季度收入334亿元同比增长26% 创3年新高增速 [1][3] - 阿里云2025上半年收入635亿元同比增长22% 中国AI基础设施AIIaaS市场份额第一 [1][4] 技术发展动态 - 谷歌TPUv7（Ironwood）IO带宽达1.2TB/s 单条ICI链路带宽1.6Tb/s 每瓦性能为上一代两倍 [3] - OCS光交换机采用MEMS/液晶/压电陶瓷/硅光四种技术路线 国内产业链深度参与 [3] - 英伟达GB300量产进度超预期 达每周约1000机架产能 Blackwell产品收入环比增长17% [2] 资本开支与投资 - 阿里云Q2资本开支386亿元 同环比分别增长220%和57% 大幅超出市场预期 [4] - 阿里正在开发新款AI推理芯片 目前已进入测试阶段 [4] - 国产算力投资占比有望提升 重点关注IDC/铜连接/交换芯片/液冷/PSU等核心环节 [4] 市场表现 - 申万通信指数周涨12.38% 光缆海缆板块涨52.59% 光模块板块涨29.99% 连接器板块涨25.09% [5] - 个股涨幅前列：长飞光纤+55.36% 剑桥科技+41.36% 博创科技+39.07% 中国卫星+30.95% 新易盛+30.09% [5]

**紫光股份电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业：AI服务器 交换机 数据中心设备 国产芯片[2] * 公司：紫光股份 其子公司新华三 以及相关企业盛科通信 菲菱科思 中兴通讯[2][3][14][15] **核心业务表现与关键数据** * 公司2025年上半年整体业绩强劲 收入和扣非规模利润增速超25%[3] * 子公司新华三表现突出 收入增长超40% 占公司总收入约70% 净利润占比约90%[3] * 新华三品牌自研服务器上半年增速接近70% 收入达230亿元 其中AI服务器贡献约60亿元[3] * AI服务器业务高速增长 上半年收入达60亿元[2] * 白牌服务器营收突破100亿元（去年同期为几十亿元） 虽毛利率较低仅6-7% 但整体毛利润实现高速增长[2][4] * 交换机业务增速超20%[5] * 数据中心交换机占比从去年40%提升至50%以上[5] * 高速交换机（400G/800G）有望实现翻倍增长 目前占比超25%[2][5] * 白盒交换机占比超20%[2][5] **技术布局与产品规划** * 推出64卡单机柜完全自研品牌 正向头部互联网厂商小批量推广 预计四季度量产[2][6] * 液冷服务器计划于2026年进入高速增长阶段[2][6] * 浙江工厂正在积极扩产 同时委外代工需求快速增加[2][6] * 产品中使用多种国产芯片 如昆仑芯 寒武纪 平头哥等 自主芯片使用比例逐渐增加[2][7] * 进口GPU卡在公司产品中占比呈下降趋势[2][7] * 国产交换芯片（如盛科通信）已进入商用化 并在部分高端机型中实现小批量供货 2025上半年在高端机型中比例上升[2][9] **市场前景与预期** * 预计2025年全年各家国产算力卡出货量在200万颗以下[4][12] * 由于进口卡进一步管控 预计2026年国产算力卡出货量有望突破500万颗 将强力支撑公司服务器业务[4][12] * 国产GPU对交换机的需求配比将高于海外进口卡[4][12] * 预计公司2025年下半年和2026年整体增长速度将优于上半年[2][9][11] * 下半年运营商和互联网企业采购开始 整体加速度预计比上半年更可观 三四季度业绩环比增长可期[11] * 国产芯片产能及良率预计将持续提升[2][8] **收购与估值** * 对子公司新华三的收购正在正常进行中 未来有望实现100%全面收购[10] * 公司当前估值具有优势 随着服务器和交换机业务盈利质量提升 业绩弹性和估值上修空间大[4][13] **产业链相关企业** * 盛科通信：25.6T交换芯片已进入商用环节 其51.2T交换芯片预计于今年年底或明年上半年大规模用于国产算力交换机 价格是园区级交换芯片的4-5倍[14] * 菲菱科思：作为紫光最大的代工企业 将伴随紫光整体起量而快速增长[14] * 中兴通讯：作为传统老牌供应商 未来在交换机领域的使用也相对热络[15] * 行业已过拐点并进入高速增长阶段[15]

市场整体表现 - A股市场全天震荡走低 创业板指领跌4.25% 科创50指数跌超6% [1] - 市场全天成交额2.58万亿元 较上个交易日放量1861亿元 [1] - 沪指跌1.25% 深成指跌2.83% [1] 板块表现分化 - 大消费股逆势走强 零售板块涨2.89% 食品板块涨0.67% 餐饮旅游板块涨2.27% [5][6] - 银行股探底回升 农业银行再创历史新高 银行板块涨0.75% [5][6] - 光伏概念股一度冲高 光伏板块涨幅居前 [5] - 算力硬件和芯片股集体大跌 电脑硬件板块跌5.43% 通信设备板块跌8.31% 电子元器件板块跌4.41% [5][7] - 半导体和CPO板块跌幅居前 [5] 重点个股异动 - 寒武纪股价大跌14.45% 收盘价1202元 单日市值蒸发848亿元 [7] - 寒武纪自最高价1595.88元回撤24.68% [9] - "易中天"组合暴跌 新易盛跌15.58% 中际旭创跌13.39% 天孚通信跌15.42% [10] 指数调整影响 - 科创50指数调整导致寒武纪权重从15%降至10%以下 [9] - 跟踪科创50产品规模约1900亿元 需被动减持寒武纪约100亿元 [9] - 富时中国A50指数新纳入新易盛和中际旭创 [10] 交易拥挤度分析 - 寒武纪8月12日至9月3日成交总额达3015亿元 日均成交177亿元 [10] - AI硬件板块交易拥挤度过高 获利盘集中出逃导致回调 [10] - 与2021年白酒板块交易拥挤度相似 中证白酒指数市盈率曾达60倍 [11] 行业基本面展望 - 半导体行业在台积电上修业绩指引和中芯国际乐观展望背景下迎来上涨 [11] - Deepseek和阿里加大国产算力适配和采购力度 [11] - 国务院印发《深入实施"人工智能+"行动的意见》 AI发展成为大国战略 [12] - 2025年电子板块有望在"宏观政策周期、产业库存周期、AI创新周期"共振下实现估值扩张 [12]

工业富联市值突破与行业意义 - 工业富联总市值于8月29日首次突破1万亿元 截至9月3日收盘达1.08万亿元 标志其正式进入"A股万亿元市值俱乐部" [1] 中国制造业转型升级 - 公司从传统代工向高端智造跃迁 核心突破体现在AI服务器领域 作为英伟达合作伙伴承担GPU模组到整机全链条制造 [1] - 依托苹果供应链的精密制造基础 巩固消费电子业务 同时深度参与全球AI算力产业链构建 [2] 资本市场估值逻辑变革 - 市值突破反映估值体系从"传统经济锚定"转向"新质生产力定价" 市场更关注科技企业创新潜力并给予高估值溢价 [3] - 电子ETF（515260）中工业富联为第四大权重股 占比5.45% 与寒武纪（7.94%）、海光信息（4.61%）并称"纪连海"概念 [3][4] 电子板块投资主线 - 国产算力链：DeepSeek-V3.1模型适配国产芯片 标志国产算力从被动应急转向主动破局 未来1-2年看好先进制程突破与产业链放量 [5] - 半导体设备链：国内先进逻辑晶圆厂扩产提速 国产化率提升显著拉动设备公司 [5] - 消费电子修复：苹果链关注9月新机发布及AI合作 华为链关注Mate旗舰机型在9-10月发布的芯片、散热等创新 [6] - 海外算力链：北美互联网资本开支上调 AI推理爆发助推PCB等环节形成资金正循环 [6] 电子ETF覆盖领域 - 电子ETF（515260）及联接基金（012551）跟踪电子50指数 重仓半导体与消费电子 覆盖AI芯片、汽车电子、5G、云计算、PCB等热门领域 [7] - 前十大权重股包括立讯精密（5.94%）、中芯国际（5.81%）、海光信息（4.61%）等A股电子核心资产 [4][7]

核心观点 - 二季度债券型基金继续成为FOF最青睐的资产类别 同时ETF、主动权益类和QDII基金等多元产品也获得显著增持 [1] - FOF重仓的主动权益类基金TOP30中21只收益超20% QDII基金TOP30中两只收益超100% 显示专业买手在高收益资产配置上的精准布局 [1] - 科创成长领域ETF表现突出 TOP5 ETF年内涨幅均超35% 最高达49.30% [8][10] FOF重仓债券型基金 - 海富通中证短融ETF以16.43亿元持仓市值位居榜首 被57只FOF持有 年内涨幅1.03% [2][3] - 博时基金产品占据主导地位 旗下博时中债0-3年国开行ETF(10.22亿元)、博时信用优选E(10.16亿元)分列二三位 [2][3] - 增持份额前三均为博时基金产品 博时信用优选E增持8.11亿份 博时安悦短债A增持7.08亿份 博时信用债纯债B增持6.27亿份 [4][5][6] FOF重仓ETF - ETF总规模达4.31万亿元 较去年底增长15.57% 显示市场持续扩张 [8] - 持仓市值前五ETF分别为海富通中证短融ETF(16.43亿元)、博时中债0-3年国开行ETF(10.22亿元)、华安黄金ETF(10.04亿元)、华夏恒生ETF(8.35亿元)和富国中债7-10年政策性金融债ETF(6.94亿元) [8][9] - 科创主题ETF业绩领跑 嘉实上证科创板芯片ETF以49.30%涨幅居首 富国中证港股通互联网ETF(37.13%)、易方达创业板ETF(36.41%)等紧随其后 [8][10] FOF重仓主动权益类基金 - 易方达科融以3.84亿元持仓市值成为FOF持有最多的主动权益基金 年内涨幅达81.81% [11][13] - 平安医疗健康C以85.68%收益率成为TOP30中表现最佳产品 [15] - 行业轮动特征明显 12只基金在二季度遭遇减持 包括被减持1586万份的易方达信息行业精选C [11] FOF重仓QDII基金 - 华夏恒生ETF以8.35亿元持仓市值位居QDII基金榜首 年内涨幅23.56% [3][16] - 两只港股QDII基金收益翻倍 汇添富香港优势精选A和广发中证香港创新药ETF收益率均超100% [16] - QDII基金TOP30中港股产品表现突出 反映FOF对香港市场的配置偏好 [16] 后市配置策略 - 多家机构看好下半年企业盈利修复 建议提升组合风险偏好并积极通过ETF工具把握机会 [17] - 创新药、新消费及AI主题被重点看好 但需警惕短期涨幅过大品种 [17] - 行业轮动加速带来挑战 需关注结构性轮动踏空风险 [17]

云计算ETF市场表现 - 9月3日云计算ETF汇添富（159273）冲高回落收盘下跌1.18%至1.255元 成交额近1亿元 盘中获净流入8400万元 连续15日净流入 上市20天累计净流入近10亿元 最新规模逼近15亿元创上市新高 [1] - 标的指数成分股多数下跌 中科曙光跌超3% 新易盛和阿里巴巴跌超1% 腾讯控股微跌 紫光股份涨超4% 中际旭创涨超3% [1] - 前十大权重股中 新易盛（权重17.01%）跌1.54% 中际旭创（权重15.20%）涨3.90% 腾讯控股（权重7.73%）跌0.42% 阿里巴巴（权重7.65%）跌1.04% 中科曙光（权重6.06%）跌3.34% 紫光股份（权重2.50%）涨4.82% [2] 互联网资本开支与算力投资趋势 - 2Q25国内三大互联网厂商（BAT）合计资本开支615.36亿元 同比增长170.1% 环比增长13.2% 其中阿里2Q25资本开支386.29亿元 同比增长224% 云收入同比增长26% AI相关产品贡献超20% 阿里坚持3年算力投入3800亿元计划 [3] - 国内互联网厂商资本开支增长从Q2起呈现拐点 超出市场预期 下半年或维持高增趋势 国产GPU放量推动国产算力链迎来催化 关注交换机、光模块、AIDC、液冷等板块 [3] - 通信板块2025Q2营收和净利润增速提升 毛利率和净利率创2022年以来新高 AI算力板块表现亮眼 光器件/光模块板块营收和归母净利润增速居前 公募基金和北向资金通信行业持仓市值占比分别达3.85%和2.18% 均创历史新高 [4] 云计算ETF产品特征 - 云计算ETF汇添富（159273）覆盖A+H算力龙头 标的指数涵盖硬件设备、云计算服务、IT服务、应用软件、数据中心运营、平台软件等领域 软硬件比例6:4 港股权重超26% 独有权重达31% [4]