报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月第4周债市走势震荡，10Y国债到期收益率逼近1.90%，活跃券250011.IB到期收益率多次突破1.80%，从机构行为视角审视利率有三点边际变化，即基金“卖无可卖”、券商空头平仓、银行“捡漏买入”，当前这三大机构行为变化对债市偏有利，后续利率可能在基金重新买回券种、银行加大配置、券商平仓影响下有下行机会，品种上当前利率的胜率大于二永与信用，同时需关注销售费新规落地对基金负债端的影响力度 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 利率破位后的再审视 - 机构行为三大变化：Q3以来基金持续降久期，截至9月26日含杠杆债基久期下行至2.8年，基金公司对超长国债累计净买入9月初转负，处于“卖无可卖”状态；10Y国债前三大活跃券借入量维持震荡，10Y国开债有所下行，券商节前出现平仓迹象；股份行自8月以来持续买入10Y国债老券，在债市回调中起“缓冲垫”作用，且近期二永债回调迅速，本次债市回调幅度小于此前几轮，但5Y二级资本债利差走扩程度与此前相当，基金抛售二永债力度更强 [3][9][10] - 收益曲线：截至9月26日，国债和国开债收益率整体上行，国债1Y收益率下行1bp，3Y收益率上行3bp等；国开债1Y收益率下行0.5bp，3Y收益率上行2bp等，且各期限分位点有不同变化 [16][18] - 期限利差：截至9月26日，国债与国开债息差（1Y - DR001、1Y - DR007）走势分化，期限利差整体走扩 [19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：9月22 - 26日杠杆率周内震荡下降，9月26日降至107.06%，较上周五上升0.32pct，较本周一下降0.04pct [23] - 质押式回购：9月22 - 26日质押式回购日均成交额7.3万亿元，较上周上升0.1万亿元，隔夜质押式回购成交额均值为5.55万亿元，环比下降0.72万亿元，隔夜成交占比均值为75.72%，环比下降11.92pct [27][28] - 资金面：9月22 - 26日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行9月26日资金净融出为4.09万亿元，股份行与城农商行9月26日净融入0.28万亿元，银行系净融出为3.8万亿元，主要资金融入方为券商，货基融出震荡下降，银行单日出钱量震荡下降，DR007、R007、1YFR007震荡上升，5YFR007震荡下降 [30] 中长期债券型基金久期 - 本周久期中位数（含杠杆）降至2.68年，9月26日久期中位数（去杠杆）为2.68年，较上周五不变；久期中位数（含杠杆）为2.8年，较上周五下降0.01年 [41] - 本周利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.53年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.52年，较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.30年，较上周五下降0.02年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.47年，较上周五上升0.01年 [44] 类属策略比价 - 截至9月26日，中美利差整体有所收窄，隐含税率（10Y国开 - 国债利差）短端收窄，中长端走扩 [48] 债券借贷余额变化 - 9月26日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度上升，10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降，10Y国债次活跃券借贷集中度维持不变，分机构看，除券商外所有机构均上升 [50]

核心观点 - 第四季度策略建议资产配置更加均衡，看多股票、商品和非美货币，看空债券和美元 [1] - 美国经济呈现小幅滞涨态势，白宫对美联储的干预以及美联储降息可能导致收益率曲线陡峭化，这对美元与美债构成利空，而对股票与商品构成利好 [1] - 欧元区经济表现好于预期，通胀止跌走平，国债收益率回升；英国经济放缓但通胀居高，利率远期有下降空间；日本经济放缓且通胀回落，但加息可能延续；中国经济处于弱复苏状态，通缩可能改善，国债收益率回升 [1] 资产配置建议 - 货币：建议超配，配置比例为20%，其中超配美元（10.5%）、欧元（4%）和英镑（2.5%），低配日元（0%），标配人民币（1.2%）[4] - 债券：建议标配，配置比例为22.5%，其中标配美债（10%），低配欧元区债券（3.5%）和日本债券（0.5%），超配英国债券（2%）和新兴市场债券（5%）[4] - 股票：建议标配，配置比例为30%，其中低配美股（17%）与日本股票（1%），超配欧元区股票（4.3%）、英国股票（2.5%）与中国股票（3.5%）[4] - 另类资产：建议低配，配置比例为27.5%，需保持多元分散化并重视流动性 [4] 货币市场分析 - 美元：预计未来3个月货币市场平均收益率为3.8%，美元指数年末可能降至95左右，主因美欧利差缩小及白宫干预削弱美元信心 [8][11] - 欧元：预计未来3个月货币市场平均收益率为2%，欧元兑美元可能升值2%，欧元区GDP增速预计从2024年的0.9%升至2025年的1.2% [12][13] - 英镑：预计未来3个月货币市场平均收益率为4%，英镑兑美元可能升值1.5%，英国GDP增速预计2025年为1.1% [16][17] - 日元：预计未来3个月货币市场平均收益率为0.5%，美元兑日元汇率可能从148.8降至145，日本GDP增速预计2025年为1.1% [19][20] - 人民币：预计未来3个月离岸货币市场平均收益率为1.8%，人民币兑美元可能升值0.5%，中国GDP增速预计2025年为5% [23][24] 债券市场分析 - 美国债券：建议标配，10年期国债收益率年末可能达到4.1%，配置结构建议为55%国债、15%机构MBS、22.5%投资级企业债及7.5% TIPS [43] - 欧元区债券：建议低配，德国10年国债收益率可能从2.8%升至年末2.9%，配置以政府债为主 [46][47] - 英国债券：建议超配，10年国债收益率可能从4.77%降至年末4.6%，配置以国债和金融企业债为主 [48] - 日本债券：建议低配，10年国债收益率可能从1.6%升至年末1.7%，配置以中短期政府债为主 [50] - 新兴市场债券：建议超配，配置结构建议为40%亚洲、30%美洲、20%中东、中亚与非洲及10%欧洲 [51] 股票市场分析 - 美国股票：建议低配，标普500指数动态PE为24.6倍，ROE为18.5%，看好信息技术、通讯服务、医疗等板块 [67][68] - 欧元区股票：建议超配，MSCI欧元区指数动态PE为16.3倍，ROE为12.7%，看好金融、医疗、公用事业等板块 [69][70] - 英国股票：建议超配，MSCI英国指数动态PE为13.8倍，ROE为12.75%，看好金融、工业、医疗等板块 [71][72] - 日本股票：建议低配，MSCI日本指数动态PE为18倍，ROE为9.6%，看好公用事业、房地产等板块 [73] - 中国股票：建议超配，MSCI中国指数动态PE为14.5倍，ROE为11.7%，看好AI科技、互联网、医疗等板块 [74][75] 另类资产分析 - 私募股权：建议低配，配置比例为9%，重点关注AI+、机器人、生物医疗等主题 [81] - 对冲基金：建议低配，配置比例为5%，可关注全球宏观策略及并购套利策略 [82] - 私募信贷：建议低配，配置比例为4%，年均回报率约为8% [83] - 黄金：建议超配，配置比例为2.5%，未来3个月金价可能震荡上行 [84] - 房产：建议低配，配置比例为5.5%，年均回报约为6% [85] - 数字资产：建议配置比例为1%，比特币年均涨幅达到40%左右 [86]

核心观点 - 巴西金融市场对2025年的关键宏观经济指标预期保持稳定 包括通胀率、经济增长、利率和汇率 [1] - 巴西央行货币政策委员会认为需对新兴市场国家风险上升和国内通胀高于目标的情况保持谨慎 [1] 通胀预期 - 市场预测2025年通胀率为4.83% 与前一周一致 四周前预测为4.86% [1] - 市场预计2026年通胀率为4.29% 2027年降至3.90% [1] - 目前通胀水平接近央行设定的目标区间上限4.5% [1] - 8月巴西出现自2024年8月以来首次通缩 物价指数环比下降0.11% 全国消费者价格指数降幅为0.21% [1] 经济增长预期 - 市场预计2025年巴西国内生产总值增幅为2.16% 与前一周持平 四周前为2.18% [1] - 市场预计2026年和2027年经济增速分别为1.80%和1.90% [1] 利率预期 - 市场预期2025年基准利率维持在15% 为连续第13周未变 [1] - 市场预期2026年和2027年利率分别为12.25%和10.50% [1] 汇率预期 - 市场预计2025年底美元兑雷亚尔汇率为5.50 略低于四周前预期值5.59 [2] - 市场预计2026年和2027年汇率均维持在5.60 [2] - 目前美元兑雷亚尔即期汇率约为5.32 [2]

市场整体表现与宏观环境 - 全球主要股市普遍下跌 因市场对美国利率前景持续不确定 且强劲经济数据及特朗普的新关税警告加剧担忧[1] - 华尔街三大主要指数连续第三日收跌 此前于周一创下历史新高 亚洲多个市场跟随下跌 包括东京、香港、上海、悉尼、首尔等[4] - 美国第二季度经济增长率修正为3.8% 高于最初预估的3.3% 为近两年来最快的季度扩张 消费者支出超预期[3] - 美元因强劲增长数据而保持涨势[4] 行业与公司动态 - 特朗普宣布对特定商品征收新关税 包括对“品牌或专利”药品自周三起征收100%的关税 除非相关公司在美国建厂[5] - 亚洲制药公司股价下跌 上海复星医药下跌超过4% 韩国大熊制药下跌超过3% 日本第一三共及安斯泰来制药亦显著下跌 悉尼上市的CSL下跌约2%[6] - 分析师认为印度可能暂时免受药品关税影响 因预计该关税不包含仿制药及印度向美国出口的药品[6][7] 政策与政治风险 - 交易员关注华盛顿关于政府拨款法案的争论 民主党与共和党在支出计划上存在分歧 10月1日避免政府停摆的期限临近[2][7] - 共和党寻求按当前水平短期延长拨款 而民主党要求增加医疗保健支出[8]

中国金融市场开放 - 中国外汇交易中心优化“互换通”运行机制，建立报价商动态调整机制并扩充队伍 [1] - “互换通”每日净限额自10月13日起提高至450亿元 [1] - 截至8月底，已有来自15个国家和地区的82家境外投资者累计达成人民币利率互换交易1.5万余笔，名义本金8.15万亿元 [1] 全球债务状况 - 全球债务规模在第二季度末达到337.7万亿美元的历史新高 [1] - 第二季度新兴市场债务总额增加3.4万亿美元，达到逾109万亿美元的历史新高 [1] - 今年剩余时间里，新兴市场面临的债券和贷款偿还规模将达近3.2万亿美元，创历史峰值 [1] 欧洲金融创新 - 荷兰国际集团、意大利联合信贷银行、丹斯克银行等欧洲九大银行将组建新公司，推出以欧元计价的稳定币 [1] 美联储政策立场 - 美联储理事鲍曼表示通胀已足够接近目标，鉴于就业市场走弱，有理由进一步下调利率 [2] - 美联储理事米兰指出当前政策利率远高于“中性”水平，处于“高度限制性”区间，可通过一轮每次50个基点的短暂降息达到目标 [2] - 芝加哥联储主席古尔斯比对“通胀暂时论”表示不安，若通胀趋近2%目标利率可大幅下调，但对因就业放缓而过早大幅降息持谨慎态度 [2] - 达拉斯联储主席洛根建议放弃联邦基金利率作为政策基准，改用日交易量超1万亿美元的三方一般担保利率（TGCR） [2] 瑞士央行政策 - 瑞士央行将基准利率维持在0%不变，为2024年3月以来连续六次降息后首次暂停降息 [2] 美国宏观经济数据 - 美国第二季度GDP终值年化环比增长3.8%，较修正值3.3%大幅上调，创近两年最快增速 [3] - 美国第二季度实际个人消费支出终值增长2.5%，最终销售终值增长7.5% [3] - 美国第二季度PCE物价指数终值环比升2.1%，同比升2.1%；核心PCE物价指数终值环比升2.6%，同比升2.7% [3] - 美国上周初请失业金人数下降1.4万至21.8万人，为7月中旬以来最低水平，远低于市场预期的23.5万人 [3] 美国行业数据 - 美国8月耐用品订单初值环比增2.9%，7月终值修正为-2.7%；扣除运输订单增0.4%，7月终值-2.5% [4] - 美国8月二手房屋销售年化速率较7月小幅下降0.2%至400万套，房价中位数同比上涨2%至42.26万美元，连续第26个月同比上涨 [4] 全球金融市场表现 - 道琼斯工业指数下跌0.38%报45947.32点，标准普尔500指数下跌0.5%报6604.72点，纳斯达克综合指数下跌0.5%报22384.7点 [5] - COMEX黄金期货上涨0.33%报3780.5美元/盎司，COMEX白银期货上涨2.89%报45.47美元/盎司 [5] - 美油主力合约上涨0.35%报65.22美元/桶；布伦特原油主力合约上涨0.5%报68.8美元/桶 [5] - 2年期美债收益率上涨4.50个基点报3.653%，10年期美债收益率上涨1.93个基点报4.168%，30年期美债收益率下跌0.40个基点报4.748% [5] - 美元指数上涨0.60%报98.47，欧元兑美元下跌0.62%报1.1666，美元兑日元上涨0.60%报149.7970 [5]

美联储官员政策立场 - 美联储理事米兰主张立即采取激进降息措施，建议通过一系列50个基点的降息使利率在未来6个月内更接近中性水平，目标是下调利率150至200个基点 [2] - 米兰认为限制性政策持续时间越长经济风险越大，政策过于紧缩使经济易受下行冲击，主张前瞻性行动而非等待结果显现后降息 [2] - 芝加哥联储主席古尔斯比对提前大幅降息持谨慎态度，最担忧通胀持续上升风险，认为若通胀朝2%目标迈进可进一步大幅下调利率 [4] - 古尔斯比担忧基于就业数据放缓就过早大幅降息，目前仍乐观认为美国正走在通胀下降的黄金之路上 [4] - 堪萨斯城联储主席施密德表示越接近政策目标操作越精细，认为美联储资产负债表规模过大，缩得越多越好，需平衡市场影响 [4][5] 美国经济数据表现 - 美国8月商品贸易逆差大幅收缩16.8%至855亿美元，主因商品进口下降196亿美元至2616亿美元，商品出口下降23亿美元至1761亿美元 [7] - 美国第二季度经通胀调整后的国内生产总值修正后折合年率增长3.8%，高于此前报告的3.3%，为近两年来最快增速 [7] - 经济学家此前预计8月商品贸易逆差将缩减至952亿美元，实际收缩幅度远超预期 [7] - 关税政策导致商品进口大幅波动，在削弱第一季度GDP后提振了4月至6月季度增长，目前对第三季度年化增长率预期趋于2.5% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货价格普遍下跌，期债价格低位反复，建议长端继续偏空，短端保持观望 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格普遍下跌，T2512合约下跌0.24%，持仓量有所减少 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 现货市场 - 上一交易日短期市场利率普遍上行，SHIBOR7天利率上行12.8bp，DR007利率上行18.48bp，GC007利率上行14.2bp [2] - 上一交易日各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行1.98bp至1.9%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为41.3bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率上行4bp，德国10Y国债收益率上行0bp，日本10Y国债收益率下行1.4bp [2] 宏观消息 - 9月24日央行开展4015亿元7天期逆回购操作，当日4185亿元逆回购到期，单日净回笼170亿元 [3] - 9月25日央行将开展6000亿元1年期MLF操作，本月MLF净投放3000亿元，为连续第7个月加量续作，9月MLF与买断式逆回购合计释放中期流动性6000亿元，与8月持平 [3] - 李强指出中国在世贸组织谈判中不寻求新的特殊和差别待遇，商务部强调中国发展中国家地位和身份未变 [3] - 财政部、央行明确商业银行参与国库现金定期存款质押品相关规定 [3] - 美国与欧盟敲定关税协议，自8月1日起对欧盟汽车及零部件征15%关税，9月1日起部分商品列入关税豁免清单 [3] - 美国财长贝森特批评美联储主席鲍威尔，敦促年底前降息100 - 150个基点，还表示美财政部准备购买阿根廷美元债并讨论200亿美元货币互换额度 [3] 行业信息 - 9月24日货币市场利率多数上行，银存间质押式回购加权平均利率和同业拆借加权平均利率部分期限品种创新高 [3] - 美债收益率集体上涨 [3] 评论及策略 - 国债期货价格普遍下跌，10年期国债活跃券收益率上行，央行公开市场净回笼，Shibor短端品种上行，跨节资金面收敛，但9月25日将开展MLF操作续投中期流动性 [3] - 8月消费、生产同比增速回落，房地产投资、销售降幅扩大，上海优化调整房产税政策 [3] - 央行货币政策坚持以我为主，兼顾内外，当前实施适度宽松货币政策，不涉及短期政策调整，下一步金融改革待中央部署后沟通 [3] - 美联储时隔9个月后重启降息，主席鲍威尔称美股估值高，面临通胀上升与就业下滑挑战，未明确10月是否降息，美债收益率回升 [3] - 美联储进入降息周期使国内央行政策空间加大，但央行表示政策调整待中央部署，权益市场走强，期债价格低位反复，建议长端偏空，短端观望 [3]

美国2025年第二季度经济表现 - 美国第二季度GDP达到7.18万亿美元（按年率计算约为28.72万亿美元），环比增长2.7%（按年率计算），较第一季度2.3%的增速有所上升 [2] - 个人消费支出增长3.1%，企业设备投资增长5.2%，非住宅固定投资增长3.8%，表明消费市场强劲且企业投资回升 [4] - 面临通胀压力，2025年6月消费者价格指数(CPI)同比上涨2.7%，同时住宅投资在第二季度下降1.2% [4] 欧盟2025年第二季度经济表现 - 欧盟27国第二季度GDP总值约为4.92万亿欧元（约合5.38万亿美元），环比增长0.3%，同比增长1.2% [4] - 各成员国表现不一，德国GDP环比增长0.1%，法国增长0.4%，西班牙增长0.6% [5] - 欧洲央行在2025年内第二次降息，将基准利率下调25个基点，旨在为经济活动提供支持 [5] 中国2025年第二季度经济表现 - 中国第二季度GDP为33.81万亿元人民币（约合4.66万亿美元），同比增长5.3%，环比增长1.5% [5] - 消费市场持续恢复，社会消费品零售总额同比增长4.8%，其中餐饮收入增长6.7% [6] - 工业生产稳定增长，规模以上工业增加值同比增长5.7%，高技术制造业增加值增长9.2% [6] - 服务业增速加快，服务业增加值同比增长5.6%，信息传输、软件和信息技术服务业增长10.3% [6] 三大经济体规模与增速对比 - 按季度GDP绝对规模计算，美国约7.18万亿美元，欧盟约5.38万亿美元，中国约4.66万亿美元 [7] - 从增速看，中国5.3%的同比增长率明显高于美国2.7%的环比年化增速和欧盟0.3%的环比增速 [9] - 增长驱动因素方面，三大经济体均以消费为重要支撑，但中国的工业和高技术产业表现更为亮眼 [9] 经济增长对行业与个人的影响 - 经济增长带来更多就业岗位和晋升空间，例如新能源行业的快速发展为从业者带来加薪机会，月收入提高15% [10] - 消费市场复苏为餐饮等小商家带来商机，客流量增加促使考虑开设新店 [10] - 高技术产业的快速增长为投资者提供机会，增加对相关上市公司的投资可取得不错收益 [11]

市场资金面与央行操作 - 央行公开市场净回笼资金170亿元，开展4015亿元7天期逆回购操作，到期4185亿元[3] - 上午资金面偏紧，午后转松，资金利率小幅上行，DR001在1.44%附近，DR007因跨月上行至1.59%附近[3] - 银行间质押式回购成交量下降，R001成交约6.21万亿元，减少约1879.63亿元，R007成交约1953.91亿元，减少约3977.27亿元[4] - 尾盘央行增量续作3000亿元MLF，但对市场情绪提振有限[5][6] 债券市场表现 - 10年期国债收益率全天小幅上行，开盘于1.7975%，最高触及1.82%，收盘于1.815%，上行1.70个基点[5][7] - 各期限利率债收益率普遍上行，10年期国开债收益率上行1.20个基点至1.954%，超长端30年期国债收益率上行1.50个基点至2.114%[7][10] - 信用债方面，AAA级1年期收益率上行13个基点至1.79%，5年期收益率上行58个基点至2.24%[10] - 债市情绪低迷，与股市走强形成对比，30年期国债收益率在一年内从最低1.8%回升至2.2%附近[6] 跨市场比较与情绪 - 股市表现强劲对债市形成压制，资金流向股市迹象明显[5][6] - 市场存在债市受冷落情绪，与股市的强势表现形成反差[6] - 不同资产类别表现分化，商品市场神采飞扬，而债市跌跌不休[6]

美联储官员政策立场分歧 - 芝加哥联储主席古尔斯比主张降息需谨慎 因通胀连续四年半高于2%目标且仍呈上升轨迹[1][2] - 美联储理事鲍曼主张果断降息 因非农劳动力市场连续数月恶化且存在落后经济形势风险[1][3][4] - 克利夫兰联储主席哈马克支持谨慎立场 强调通胀持续高于目标需非常谨慎取消限制性政策[1] FOMC利率决策最新动向 - 美联储上周实施2024年12月以来首次降息 幅度25个基点符合市场预期[2] - 点阵图中值预测2024年还将降息两次 每次25基点 较上次预测增加一次降息[2] - 19位官员中7人预计2024年不再降息 2人仅支持再降一次 显示内部存在显著分歧[3] 货币政策定位与实施策略 - 鲍威尔称本次降息属风险管理型 旨在将政策从适度偏紧调整至中性位置[3] - 古尔斯比认为当前货币政策略微偏紧 芝加哥联储分析显示劳动力市场处于稳定状态[3] - 鲍曼主张转向前瞻性预测框架 避免过度依赖回溯性数据导致政策滞后[5] 利率预期与经济展望 - 新任美联储理事米兰主张连续两次降息50基点 以应对高利率和劳动力市场疲软[5] - 多数官员认为2025年无需大幅降息 因经济活力稳健尽管略有放缓[3] - 鲍曼预计关税对通胀影响较小且短暂 但鲍威尔认为传导将持续至2025年[3][5]