金融数据表现 - 7月末社会融资规模存量431.26万亿元，同比增长9%，增速同比高0.8个百分点 [4] - 7月社会融资规模增量1.13万亿元，同比多增3613亿元 [4] - M2同比增长8.8%，增速同比高2.5个百分点 [5] - M1同比增长5.6%，M2与M1增速剪刀差收窄至3.2个百分点 [5] 信贷市场分析 - 7月末人民币贷款余额268.51万亿元，同比增长6.9%，增速同比放缓1.8个百分点 [2] - 普惠小微贷款余额35.05万亿元，同比增长11.8% [7] - 制造业中长期贷款余额14.79万亿元，同比增长8.5% [7] - 新发放企业贷款利率约3.2%，个人住房贷款利率约3.1%，同比分别下降45和30个基点 [7] 政策与市场动态 - 地方政府债券置换影响贷款约2.6万亿元，中小银行改革化险影响贷款近7000亿元 [3] - 政府债券发行节奏提前，财政与货币政策合力支撑社融增速 [4] - 金融机构淡化规模情结，挤出虚增空转贷款 [2] - 直接融资占比上升，债券融资增速快于信贷融资 [5] 经济效应展望 - 财政乘数效应拉动总需求，促进财政、金融与实体经济良性循环 [4] - 资金活化程度提升，剪刀差收窄反映经济活跃度改善 [5][6] - 贷款利率下行显示信贷供给充裕，有效满足实体经济融资需求 [7] - 宏观政策保持连续性，经济回升与信贷需求增长有保障 [8]

◎记者 张琼斯 中国人民银行8月13日披露的数据显示，7月末，社会融资规模、广义货币（M2）、人民币贷款同比分 别增长9%、8.8%和6.9%，继续高于经济增速。 分析人士表示，多因素影响下，7月信贷增速有所放缓，但贷款利率低位下行，反映信贷供给充裕，实 体经济有效融资需求得到满足。社会融资规模、M2增速则保持在较高水平，财政、金融与实体经济的 良性循环进一步畅通，"一石多鸟"效应加快显现。展望未来，下半年宏观政策将保持连续性、稳定性， 经济持续回升和有效信贷需求合理增长有保障。 资金循环效率提升 "社会融资规模、M2增速保持在较高水平，体现了适度宽松的货币政策取向，为实体经济提供了适宜的 货币金融环境。"分析人士表示。 初步统计，7月末，社会融资规模存量为431.26万亿元，同比增长9%，增速比上年同期高0.8个百分点。 其中，7月，社会融资规模增量为1.13万亿元，同比多增3613亿元。 政府债券增长依然是拉动社融增长的"主力"。分析人士表示，今年更加积极的财政政策对经济支持力度 加大，政府债券发行节奏明显提前，与适度宽松的货币政策形成合力，带动社会融资规模保持较高增 速。 "政府债券快发多发，实质是政府 ...

货币供应与剪刀差变化 - 7月末M2余额329.94万亿元同比增长8.8% M1余额111.06万亿元同比增长5.6% [1] - M1与M2剪刀差收窄至3.2% 较去年9月高点下降6.9个百分点 [2] - 剪刀差收窄反映资金活化程度提升 循环效率提高 与经济活动回暖趋势相符 [1] 社会融资规模与结构 - 7月社会融资规模增量1.13万亿元 同比多增3613亿元 [6] - 1-7月社会融资规模增量23.99万亿元 同比多增5.12万亿元 [6] - 政府债券净融资8.9万亿元 同比多增4.88万亿元 非金融企业股票融资2212亿元同比多增767亿元 [6] 融资结构转型 - 直接融资占比持续提升 债券融资和股权融资重要性凸显 [4] - 社会融资规模指标较贷款更能全面反映金融支持实体经济成效 [6] - 企业融资渠道多元化 政府债券发行对贷款存在替代效应 [6][8] 政策协同与杠杆结构 - 宏观政策靠前发力 财政政策加快政府债券发行节奏 [7] - 政府部门杠杆率同比提高9个百分点至65.3% 企业部门升4.3个百分点 居民部门降0.7个百分点 [8] - 政府加杠杆降低社会平均融资成本 减轻实体经济债务负担 [8] 经济基本面支撑 - 上半年GDP同比增长5.3% 较去年同期和全年均提升0.3个百分点 [7] - 货币信贷总量合理增长满足实体经济有效融资需求 [7] - 政策合力带动社会融资规模保持较高增速 [7]

政策背景与目标 - 中共中央政治局会议于4月25日提出实施更加积极有为的宏观政策 金融部门在5月集中发布一揽子金融政策支持稳市场稳预期 包括降准降息、结构性货币政策工具和债券市场"科技板"等措施 [1] - 新型政策性金融工具预计在二季度落地 旨在解决部分领域的结构性矛盾 创新支持稳定外贸和扩大有效投资 [1][2] - 财政货币政策将提供配套支持 可能通过扩张抵押补充贷款（PSL）和中央财政贴息来实施新工具 [1] 政策性金融工具的作用与历史表现 - 政策性金融在市场作用不充分的领域发挥"准财政"职能 2022年3家政策性金融机构投放约7400亿元政策性开发性金融工具 带动银行累计授信超3.5万亿元 金融杠杆效应和投资拉动效应显著 [2] - 服务消费与养老再贷款等结构性货币政策工具已发挥类似政策性金融工具的作用 但国内外经济形势复杂性仍需要设立新型工具 [2] - 新型工具可能由3家政策性开发性银行主导 定向支持外贸、科创和消费等领域 [3] 新型工具的支持方向与创新 - 中央政治局会议明确新型工具将支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等 [4] - 资金用途可能创新 包括支持基础研究和原始创新、"出口转内销"等 [4] - 针对美国关税政策压力 可能推出类似出口买方信贷的工具 扩大进口商融资渠道并提供延期付款便利 [4] - 新型工具将解决项目建设资本金不足问题 可能通过股权投资方式补充重大项目资本金或为专项债券项目资本金搭桥 [4] 配套政策与资金支持 - 央行可能重启并扩张PSL 为政策性金融机构提供长期低成本资金 5月7日央行调降PSL利率是重要政策信号 [6] - 中央财政有望提供贴息支持 类似2015年专项建设基金中中央财政按债券利率90%给予贴息 缓解发债成本和项目资金成本 [6] - 财政政策前置发力使下半年政策空间有限 更需要货币政策协同发力 如通过PSL为基建提供资金 [6] - 新型工具不一定依赖PSL和财政贴息 可与减税降费等政策配合降低企业融资成本 [7] 投资拉动与消费支持 - 公共投资等快变量将先行形成实物工作量 但私人部门需求回升基础仍需稳固 [3] - 拉动有效投资是逆周期调节的重要手段 新型工具投资领域可能包括消费基础设施、"两新"（新基建、新型城镇化）和"两重"（重大工程、重大项目）等 [5]

税费调节与资产周期 - 在某一类资产偏高时，容易看到增加税费等费用的新闻，如当前人民币长期纯债处于相对高位，恢复征收新发行债券利息收入的增值税 [3] - 税费、手续费的调节是牛熊市周期的定性信号，增加税收或交易费用往往预示资产较贵且进入逆周期调节阶段 [3] 债券市场影响 - 对长期纯债整体不利，因增值税增加减少了利息收入，类似股票投资增加印花税或分红税的效果 [5] - 采用新老划断方式，老债券暂不受影响，但当前人民币长期纯债投资价值仍不便宜 [5] - 短债基金因波动小，受税费调整影响有限 [6] 固收+品种机会 - 固收+品种（配置纯债+股票/可转债）受益于存款和长期纯债收益率下降，吸引稳健投资需求 [7] - 投资者对稳健投资的需求将部分转向固收+产品 [8]

经济先行指标表现 - 1月制造业PMI为50.1% 连续3个月保持在荣枯线上方 新出口订单指数和生产经营活动预期指数环比回升 [2] - 1月中国物流业景气指数为51.1% 铁路运输业和邮政快递业业务量及新订单指数明显上行 [2] - 工程机械开工率维持高位 1月高炉开工率超七成 南方八省电厂日均耗煤处于较高水平 [2] - 焦化企业开工率从去年12月末54.3%回升至76.2% 重点钢企粗钢日均产量达201.36万吨环比上升1.32% [2] 金融与实体经济数据 - 1月新增人民币贷款3.98万亿元 新增社融6.17万亿元 双双创单月历史新高 [4] - 广义货币M2同比增长9.8% 增速较上月末和上年同期分别高0.8和0.4个百分点 [4] - 中央企业1月营业收入3万亿元同比增长12.4% 利润总额1852.7亿元同比增长11.3% [4] - 实际使用外资金额1022.8亿元同比增长11.6% 央企净利润1423.8亿元同比增长10.2% [4] 政策调控方向 - 财政政策需加快预算内投资和专项债进度 加大民生领域支出并延续小微企业减税降费 [8] - 货币政策应把握美联储政策收紧前窗口期 通过降准降息及增强汇率弹性提振需求 [8] - 需引导金融资源流向经济重点领域和薄弱环节 实现稳增长与防风险多重均衡 [8] - 建议运用市场化机制激励企业创新投入 实施扩大内需战略增强内生动力 [8] 经济环境研判 - 经济呈现全面恢复态势 一季度经济表现预计超市场预期 [6] - 面临全球产业链调整、海外通胀及主要经济体政策退出等外部挑战 [7] - 内部存在需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力 [7] - 政策需通过逆周期与跨周期调节应对经济爬坡过坎关口 [1][7]

业绩表现 - 12家A股上市银行上半年归母净利润均实现两位数增长 多家银行同比增长超30% [1] - 江苏银行 南京银行 杭州银行营收超百亿元 分别为351.07亿元 235.32亿元 172.95亿元 [2] - 江苏银行 南京银行净利润超百亿元 分别为133.8亿元 101.5亿元 同比增长31.81亿元 16.96亿元 [2] - 6家银行净利润同比增速超过20% 江苏银行 无锡银行 杭州银行净利润同比增长超过30% [2] - 江阴银行营业收入20.36亿元 同比增幅25.96% 归母净利润同比增加22.18% [2] 资产质量 - 12家银行不良贷款率基本在1%左右浮动 绝大多数维持在1%以下 杭州银行不良贷款率最低为0.79% [6] - 所有银行不良贷款率同比均下降 江阴银行不良率0.98%同比减少0.5个百分点 厦门银行不良率0.9%同比减少0.02个百分点 [7] - 商业银行整体不良率从2020年末1.84%降至2022年一季度末1.69% [7] - 5家银行拨备覆盖率超过500% 杭州银行拨备覆盖率最高达581.6% 两家银行拨备覆盖率低于300%但远高于150% [7] 经营韧性 - 二季度受散发疫情冲击背景下 银行利润增长超过10%显示经营和盈利具有韧性 [3] - 韧性来源于宏观经济持续复苏及逆周期调节政策支持 信贷扩张明显 [4] - 净息差从2021年末2.08%降至2022年一季度末1.97% 降低0.11个百分点 但通过以量补价维持盈利 [5] 行业展望 - 上半年出台政策效果将在下半年显现 对银行下半年经营整体保持乐观 [1][7] - 企业恢复加快 市场主体经营稳定 生产生活加快恢复 [4] - 货币政策支持增强企业自我恢复能力 [5]

8月15日，中国人民银行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日开展4000亿元中期借贷便 利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作。其中，MLF操作和公 开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。这是在今年1月MLF"降息"后， 年内二度调降MLF操作利率。同时，MLF缩量2000亿元，引发了市场广泛关注。 "MLF温和缩量符合市场预期。"中国民生银行首席经济学家温彬表示，此次缩减规模不大，表明央行不 希望释放过度收紧货币政策的信号，仍将维持基础货币合理充裕的状态。 4月以来，在货币政策与财政政策的协同发力下，市场流动性始终处于充裕状态，驱动隔夜资金利率、7 天期资金利率以及1年期银行同业存单收益率等主要市场利率持续走低。《2022年第二季度中国货币政 策执行报告》中，央行也对7月缩量逆回购进行了解释，指出"由于一级交易商的投标量继续减少，央行 相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求"。温彬认为，这意味着7月以来，央行 持续进行逆回购缩量是需求导致，更多是被动响应，而非主动缩量释放收紧信号。因此，在流动性充 裕、一级 ...

报告行业投资评级 - 震荡偏空，关注股债跷跷板 [5] 报告的核心观点 - 7月经济景气度有所下滑，逆周期调节需持续加码，虽经济数据有韧性但下行压力增加 [2][18] - 积极财政政策和适度宽松货币政策是下半年主基调，超市场预期增量政策或有限 [4] - 股债跷跷板是债市主逻辑，关注股市走势判断债市中期走向 [10][31] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 股债跷跷板逻辑使长端债市跌破60日均线，后续或继续主导债市，7月政治局会议为下半年经济增长提供保障 [10] 第2章 重要消息概览 - 一批重大外资项目有新进展，国家将适时推出新一批并研究出台新版目录吸引外资 [15] - 7月货物贸易进出口总值同比增长6.7%，增速加快创年内新高，出口和进口均增长 [15][16] - 央行等七部门印发金融支持新型工业化指导意见，推动产业迈向中高端 [16] - 多部门召开年中会议，部署下半年重点工作，释放内需、推动“两个创新”融合和产能治理是关键词 [16][17] - 7月CPI同比0%，城市持平，农村下降，食品价格降，非食品价格涨 [16][18] 第3章 重要影响因素分析 经济基本面 - 7月官方制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数环比下降，但仍高于临界点，二季度GDP超预期，7月景气度下行，逆周期调节需加码 [18] 政策面 - 6月末社会融资规模存量同比增长8.9%，上半年人民币贷款和存款增加，6月新增贷款2.24万亿元，6月末M2、M1同比增长，M2 - M1剪刀差缩小 [20] 资金面 - 债市利率及DR007下调，资金面宽松有一定兑现，后续下行空间有限，汇率压力减弱或增加货币宽松预期，但下半年大幅宽松概率低 [22] 供需面 - 上周16个省市发行地方债规模6416.4亿元，专项债发行提速，特别国债资金支持设备更新，市场等待政策效果及落地情况 [26] 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间下行，市场对股市关注度增加，风险偏好上升，关注数据是否持续下行及资金流向 [28] 第4章 行情展望及投资策略 - 下半年经济工作主题是反内卷与平稳复苏，基建项目开工增加财政基建发力预期，A股走强，股债跷跷板是债市主要逻辑，关注股市走势判断债市中期走向 [31]

核心观点 - 证监会明确表态将继续严把发行上市入口关，做好逆周期调节，不会出现IPO大规模扩容的情况 [4] - 2025年IPO实际数据表明受理、上会及上市企业数量均处于底部区间，与市场担忧的"扩容"相反 [4][5] - 科创板"1+6"政策重启未盈利企业上市，但精准聚焦人工智能、商业航天等前沿科技领域，监管配套完善 [5] - 逆周期调节通过现场检查、行业限制等市场化手段实现，与注册制改革相辅相成 [6][7] IPO数据表现 - **辅导备案企业**：2025年截至8月7日新增243家（6-7月合计112家），低于2021年724家、2022年587家等历史水平 [4] - **上会及过会率**：2025年仅有43家企业进入发审会，过会率95.35%，上会数量同比下降超30% [5] - **上市数量及募资规模**：2025年初至今新增IPO上市62家，募资634亿元，同比下滑40%，远低于2021年524家的峰值 [5] 政策与监管动向 - **科创板政策调整**：重启未盈利企业适用第五套标准，但限定于人工智能、低空经济等科技领域，强化资本精准支持 [5] - **逆周期调节措施**： - 维持25%的IPO现场检查比例，严控"带病申报" [6] - 对产能过剩领域实施"红灯暂停"，限制落后产能企业融资 [6] - **市场化调节工具**：通过窗口指导、批文下发速度调节、再融资规则优化等实现动态平衡 [7] 市场影响与投资者关注点 - **市场承载力为核心**：IPO节奏需综合破发率、成交额等指标，避免"竭泽而渔"，理想状态下融资额应与A股净利润增长量匹配 [7] - **结构性机会**：生物科技、半导体等领域的优质新股可能带来投资机会，但IPO放缓不等同于牛市信号 [8] - **投资者跟踪指标**：建议关注每月IPO受理、过会及批文数量变化，而非单纯总量 [8]