行业与公司 * 行业：A股市场、券商行业[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 2025年市场回顾 * 2025年市场由流动性驱动 万得全A指数上涨25% 其中估值提升贡献20% 盈利支撑仅占5%[1][3] * 流动性驱动因素包括国家队支撑、险资流入、融资余额杠杆资金和居民存款转移等增量资金[1][3] 2026年宏观与盈利展望 * 2026年宏观经济主要趋势是PPI（生产者价格指数）回升 将带动企业盈利改善[2][4] * 中性预期下 2026年底PPI或回升至-0.7左右[1][4] * PPI走势与全A非金融企业盈利增速及ROE水平基本一致[4][5] * 预计2026年全A非金融企业盈利增速有望达10%左右[1][5] 2026年市场空间与关键因素 * 在PPI弱回升情境下 通过ERP（权益风险溢价）展望市场空间 沪深300指数ERP可能从均值位置降至负一倍标准差 对应指数涨幅约10% 即从4,000点涨至4,500点左右[1][6] * 微观流动性依赖外资和居民存款搬家 由于国内经济以弱复苏为主 外资难以大量回流[1][7] * 居民存款搬家是关键 银行理财到期规模扩张及收益率下行使股市具备吸引力 但需要明确赚钱效应或牛市预期[7][8] * 券商板块启动是引导散户资金入市的关键引爆点[1][8] 券商板块的作用与历史规律 * 券商板块对于引导散户资金入市具有重要作用 2025年8月后因国家队压制导致居民资金入市节奏放缓[9] * 历史上 每当券商股在五个交易日内涨幅超过15% 随后市场中小单净流入量占比都会显著提升 即引导散户资金加速流入[10] * 预计2026年第一季度可能出现类似情况 券商股连续拉升可能吸引居民资金加速流入 推动指数达到4,500点[10] 2026年市场节奏展望 * 2026年一季度是全年确定性最强的时间窗口 政策发力明显 经济预期乐观 流动性相对宽松 叠加事件催化（如特朗普访华和“十五规划”全文落地） 是布局净值的最佳时机[1][11][12] * 春季躁动行情预计会提前至2025年底至2026年1月上旬 因险资抢跑迹象明显及宏观流动性拐点将现[1][14] * 进入二季度后 市场进入验证期 需验证经济数据和财报[13] * 下半年市场可能维持震荡 需关注PPI回升斜率、美国中期选举可能带来的不确定性等因素[1][13] 行业配置与投资机会 * **春季躁动风格**：成长风格胜率最高 包括小盘成长、中证1,000、计算机软件、游戏和医疗服务等板块[14] * **重点布局方向**：软件、传媒中的游戏、机器人、创新药和储能等方向赔率高且拥挤度低[1][14] * **成长风格失效条件**：1月份出现重大宏观叙事 或美债利率趋势性上行导致全球流动性预期收紧 目前看2026年初发生概率不大[15] * **2026年行业配置关键词**：美联储降息、外需增长、AI产业周期延续、涨价、资本市场活跃[16] * **外需涨价链**：首推工业金属（受益于美联储降息预期下美国复苏需求及AI产业周期支撑）[16][24] * **美国缺电链条**：电网设备、储能、电池材料等将受益于电力资本开支扩张[16][24] * **AI产业周期**：预计至少延续一年 相关领域仍具投资价值[16] * **国产算力**：更看好国产算力方向（包括应用和端侧） 供应链脱钩趋势下自主可控是大势所趋[17][24] * **机器人**：需关注波段性机会 情绪波动大 应在情绪低谷时买入 高峰时卖出 关注与消费电子重合的技术含量较高部分（如机器人大脑芯片）[18] * **创新药**：与10年期美债利率呈强反向相关性 在降息环境下整体表现不会太差 需关注临床开发和商业化等阿尔法机会[19] * **军工**：典型的主题型板块 情绪在固定区间内波动 需在情绪低谷时抄底 高峰时卖出[20] * **内需涨价链**：相对更看好化工行业 在PPI回升初期的被动去库存阶段 化工跑赢周期风格的概率高达80% 但若地产周期未企稳 行情持续性可能有限[21][22][24] * **券商板块**：作为典型的贝塔型板块 走势与市场整体一致 预计2026年一季度在春节躁动配合下 有望出现一波流行情[23] 其他重要内容 * 2026年整体行情被看好 一季度确定性最强 若PPI回升、居民存款搬家及券商连续拉升配合得当 指数达到4,500点问题不大[24]

核心观点 - 全部A股营收增长在2025年第三季度展现出韧性，单季度同比增速为3.8%，自2023年来首次超过名义GDP，显示上市公司业绩拉动比宏观经济更为明显 [1][10] - 全部A股（非金融地产）归母净利润累计同比增速在2025年Q3边际改善0.9个百分点至3.8%，净资产收益率（TTM）回升至7.5%，连续两个季度改善，“盈利底”正在不断得到夯实 [1][19] - 产业链利润分配格局发生变化，中游制造与TMT板块利润占比持续抬升，分别达到15.8%和16.0%，而下游消费板块利润占比下滑至25.1% [2][39] - 随着PPI逐渐企稳和库存周期开启，利润率的回升有望延续，未来增长驱动将关注外需延续、内需企稳以及反内卷政策下的供给侧约束 [1][19][25] 全部A股业绩画像 - 营收延续回升，外需依然是重要驱动：2025年Q3全部A股营收累计同比增速为1.36%，相较Q2边际改善1.2个百分点，单季度营收增速达到3.82%，优于名义GDP增速 [10] - 高外需依赖度公司组合的收入增速持续占优，其毛利率也得到改善，而纯内需驱动的个股组合增速仍处于微负增长区间，毛利率处于下滑趋势 [14][17] - 新增资本开支有限，短期阶段性补库周期开启：全部A股（非金融地产）资本开支累计同比增速录得-1.91%，连续六个季度负增长，在建工程增速下滑至0.2%，逼近历史低点 [15] - 库存同比增速回升至4.5%，相较2025年Q2抬升3.3个百分点，需求底部企稳驱动补库意愿修复，但库存与营收增速差重新拉大对未来需求持续性要求提升 [15] - 利润维持低位数增长，盈利见底趋势愈发明朗：销售净利率（TTM）录得4.59%，相较Q2边际改善0.05个百分点，成为ROE回升的主要驱动，而总资产周转率（TTM）下滑至63.0，创2010年以来新低 [19][20] 不同视角下的利润分配格局与市场定价的匹配 - 风格表现：大中盘股与成长风格业绩相对占优，创业板指相较于沪深300的营收增速差扩大到14%，利润增速差扩大到5%以上，而科创50业绩明显落后于沪深300，但其估值差反而扩张至2020年以来新高 [32][34] - 大小盘视角：大盘股营收增速优势收敛，但利润差距维持历史高位，小盘股估值差超过2020年与2023年阶段性高点 [33][36] - 产业链利润分配：中游制造营收与利润同比增速分别为2.1%与18.1%，利润占比边际抬升1.4个百分点，TMT板块利润占比持续抬升，而实物领域（上游+基础设施）利润占比回落至2024年Q1附近，下游消费利润占比下滑1.2个百分点 [39][40] - 市值与利润占比匹配：中游利润占比的回升速度高于市值占比的扩张速度，TMT市值占比与利润占比差值相较于2020年仍有距离，下游的利润占比与市值占比整体基本匹配 [2][40] 行业侧的业绩与重要议题梳理 - 一级行业盈利周期：上游资源品板块中有色金属景气度边际抬升，煤炭、石油石化营收与利润增速仍为负值，中游高端制造业中电力设备、国防军工绝对景气度占优，TMT板块四大行业均实现营收与利润正向增长 [52] - 通信板块处于2010年以来盈利周期顶点，有色、电子、非银板块同样处于历史中枢以上且向上，化工、机械、钢铁等处于边际改善且接近历史中枢，医药、建材、电力设备等盈利周期刚过拐点 [53][54] - 绝对高景气与底部反转细分行业：二级行业中元件、动物保健、游戏、半导体、航海装备等连续两个季度排名前30，三级行业中玻纤制造、胶黏剂及胶带等排名靠前，军工电子、游戏、能源金属、电池与玻璃玻纤等行业营收、利润与ROE改善幅度排名前30 [58][63] 产业链议题分析 - 实物消耗回升与上游困境反转：2025年Q3用电量、货运量增速持续回升，PPIRM与PPI剪刀差在2025年9月出现上行，煤炭、石油石化细分板块库存水平回落到2016年以来中枢以下，库存对价格制约压力缓解 [65][71] - 反内卷政策效果：能源金属与玻纤制造呈现量价齐升，反内卷效果良好，石油化工链、水泥、钢铁、光伏等呈现量减价升，塑料、化学制品、光伏设备库存分位数低于20%，煤炭、玻璃、造纸、养殖业等量价齐跌，政策效果尚未明显体现 [73][75] - 产能周期视角：能源金属与玻纤制造产能释放压力处于2016年以来10%分位数以下，电池、光伏设备产能释放压力已处历史底部，装修建材、养殖业绝对产能释放压力处于底部，反内卷重心在于存量产能调控 [77] - 成长景气度扩散与业绩兑现：科技板块业绩绝对增速较高但兑现预期比例不突出，机械设备、电力设备、国防军工等成长领域业绩兑现度快速抬升，传媒、计算机业绩兑现度高于通信与电子，AI产业内部应用侧是下一个挖掘方向 [3] - 消费领域预期差：医疗服务、文娱用品、一般零售、医药商业与中药的业绩兑现能力绝对值高于市场整体，且边际改善幅度较大 [3]

核心观点 - 报告核心观点为四季度A股市场正处于“高切低”的风格再均衡阶段，但尚未形成真正的风格切换，真正的切换需等待“流动性牛”向“基本面牛”的明确过渡，届时出海及低位顺周期品种可能成为投资重点 [1][2][3] - 当前基于基金三季报，A股机构投资者在科技（TMT）领域的仓位已达到40.16%，这一水平已超过2020-2022年泛新能源板块的持仓峰值（接近40%），接近2019-2021年“茅指数”的持仓水平（约45%），表明机构持仓高度集中且处于历史高位 [2][9][12] 四季度市场走势与定价逻辑 - 10月以来A股呈现“高位品种震荡回落，低位品种超额回升”的特征，“高切低行情指数”已明显触顶回落，市场表现为风格再均衡而非清晰的风格切换 [1] - 近期中美关税问题缓和提升了风险偏好，推动创业板指和科技板块修复，但科技内部投资出现明显缩圈，资金加剧向有基本面支撑的强势品种抱团 [1] - 对于未来定价，一方面，中美关税冲突缓和利于风险偏好提升，相关交易定价可能在10月底APEC会议达到极致，对恒生科技、低位出海品种及有基本面支撑的A股科技股形成利好；另一方面，11月后需关注经济周期力量回摆，跟踪年底至明年上半年国内PPI回升与全球共振主动补库行为，这对国内低位顺周期与全球定价资源品种形成利好 [2] 2025年第三季度机构持仓分析 - 2025Q3机构持仓呈现显著的“增科技、减传统”特征，增持前五的行业为电子（+4.93个百分点）、通信（+3.86个百分点）、计算机（+1.81个百分点）、电力设备及新能源（+1.43个百分点）、有色金属（+1.30个百分点）；减持前五的行业为银行（-2.98个百分点）、食品饮料（-1.96个百分点）、家电（-1.68个百分点）、医药（-1.36个百分点）、汽车（-1.03个百分点） [7][15][16] - 在板块配置上，创业板获增持（+0.75个百分点），科创板遭减持（-0.80个百分点），主板基本持平（+0.05个百分点） [15][16] - 主动型公募基金整体仓位维持高位，普通股票型基金仓位达89.56%，高仓位运作意味着增量资金边际减弱，后续资金将更聚焦于结构性调仓 [17] 科技（TMT）板块持仓深度分析 - 2025Q3 TMT板块机构持仓占比突破40%，若加上恒生科技则接近50%，持仓集中度已超过泛新能源板块历史峰值，接近“茅指数”极值水平 [2][9][12] - AI产业链是机构加仓核心方向，单季度加仓超8.0个百分点，具体集中在通信设备（含光模块，+4.31个百分点）、PCB（+1.31个百分点）、计算机设备（+2.37个百分点）、消费电子组件（+1.72个百分点）等领域 [7][8] - 行业超配比例呈现极端分化，电子行业超配比例高达10%以上，通信、计算机均显著超配，科技板块成为明显超配方向 [19][21] - 公募基金季报词频分析显示，“AI产业链”以绝对优势成为基金经理提及最频繁的主题，关键词包括算力需求、AI应用、国产替代等 [28] 其他关键增持与减持方向 - 除科技外，机构还增持了具备涨价预期的部分资源品，如铜（+0.68个百分点）、镍钴锡锑（+0.43个百分点）、黄金（+0.10个百分点），以及新能源中出清明确的方向（如锂电、逆变器） [7][16] - 出海产业链整体分化，游戏文化出海仍受关注（游戏+0.71个百分点），但白电（-1.61个百分点）、医疗器械（-2.21个百分点）出现明显减仓 [8] - 内需消费板块呈现减仓，如白酒（-1.45个百分点）、乘用车（-0.86个百分点）、医疗服务（-1.75个百分点） [7][16] - 大金融板块被明显减仓，尤其是银行（-2.98个百分点）和非银金融（-0.36个百分点） [7][16] 个股层面增仓焦点 - 机构增仓个股高度集中于AI算力基础设施与国产替代主线，工业富联获大幅加仓205亿元，阿里巴巴获加仓148亿元，中际旭创获加仓93亿元 [32][33] - AI硬件环节龙头公司获显著增配，包括光模块龙头中际旭创、天孚通信（+21.34亿元），PCB龙头深南电路（+53.18亿元）、沪电股份（+23.46亿元），以及半导体领域的寒武纪-U（+64.52亿元）、华虹半导体（+21.19亿元）等 [32][33]

科创板ETF规模与产品发展 - 截至9月25日，科创板ETF规模合计达到2941.21亿元 [1][3] - 有4只科创板ETF规模超过百亿元，其中易方达上证科创板50成份ETF规模为754.45亿元，华夏上证科创板50成份ETF规模为736.88亿元，嘉实上证科创板芯片ETF规模为383.12亿元，工银瑞信上证科创板50成份ETF规模为122.61亿元 [3] - 科创板ETF数量已达到102只，今年以来共成立了61只科创板ETF [2] 科创板ETF产品体系多元化 - 科创板ETF构建起宽基+行业+策略的全维度指数工具箱 [1] - 宽基ETF体系包括科创板50ETF、科创板100ETF、科创板200ETF及科创综指ETF [2] - 细分品类持续推出，涵盖风格类、主题类、细分行业类等多种类型指数，例如科创板人工智能ETF、科创板芯片ETF、科创板生物医药ETF等 [2] 政策支持与市场影响 - 中国证监会提出将科创板ETF纳入公募基金投顾配置范围，以促进更多中长期资金向新质生产力聚集 [3] - 投顾资金的引入有望改善科创板的流动性，为科创企业提供更为稳定的资金支持 [3] - 科创板将设立科创成长层并放宽未盈利企业上市标准，为板块持续注入优质标的 [5] 机构布局与资金配置 - 多家头部公募积极布局，例如鹏华基金旗下科创板ETF数量已达到10只，易方达基金、华夏基金等旗下科创板ETF数量均超7只 [4] - 科创板场外指数基金数量达到124只，近期有4只成立 [4] - 主动权益类基金对科创板股票的配置比例在二季度末达到15.36%，创历史新高，超配比例提升至7.72% [4][5] 市场表现与驱动因素 - 受益于AI产业周期与流动性外溢双轮驱动，科创板相关指数创下历史新高 [5] - 科创板的强势表现源于中国经济结构转型与科技创新加速的时代红利 [5] - AI、半导体、创新药等领域的技术突破与商业化加速，推动科创板企业盈利预期提升 [5]

市场表现 - 恒生科技指数盘中涨幅超过2.5% 创2021年11月以来新高[1] - 百度集团股价上涨10.34%至124.9港元 蔚来汽车股价上涨7.64%至54.95港元 京东集团股价上涨4.77%至136.2港元 阿里巴巴股价上涨3.39%至158.7港元[1] 政策动向 - 国家网信办要求头部企业承担关键技术攻关责任 重点突破芯片领域技术垄断[1] - 推动企业联合高校院所组建创新联合体 加速研发自主可控安全芯片[1] - 通过"传帮带"机制提升中小微企业网络安全能力[1] 企业合作 - 招商局集团与百度于9月15日在深圳签署战略合作框架协议[1] 行业前景 - 科技板块受益于国产替代加速与AI产业周期发展的双重驱动[1] - 科技巨头在宏观弱复苏环境下仍具上涨空间 绝对景气优势显著[1] - 港股科技股走势与市场情绪联动 多重催化因素推动市场动能转强[1]

市场表现 - 恒生科技指数盘中上涨超过2.5% 创2021年11月以来新高 [1] - 百度集团股价上涨10.34%至124.9港元 蔚来汽车股价上涨764%至54.95港元 [1] - 京东集团股价上涨4.77%至136.2港元 阿里巴巴股价上涨3.39%至158.7港元 [1] 政策动向 - 国家网信办要求头部企业承担关键技术攻关责任 重点突破芯片领域垄断 [1] - 推动企业联合高校院所组建创新联合体 加速研发自主可控安全芯片 [1] - 通过"传帮带"机制提升中小微企业网络安全能力 [1] 企业合作 - 招商局集团与百度于9月15日在深圳签署战略合作框架协议 [1] 行业前景 - 科技板块受益于国产替代加速和AI产业周期发展 [1] - 科技大市值公司在宏观弱复苏环境下仍具上涨空间 [1] - 港股科技股走势与市场情绪联动 多重催化下市场动能转强 [1]

市场表现 - 恒生指数高开0.44% 恒生科技指数涨0.91% [1] - 科网股延续强势表现 蔚来涨超7% 百度集团涨超6% 京东集团涨超3% [1] - 药捷安康-B跌近4% [1] - 阿里巴巴高开2.74%续创近4年新高 港股总市值重回3万亿港元 今年累计涨超96% [1] 机构观点 - 科技股有望受益于人民币资产重估机遇 科技大市值公司仍有上涨空间 绝对景气优势明显 [2] - 中国经济周期有望迎来景气拐点 科技产业资本开支和研发投入将逐步转化为企业盈利 [2] - 南向资金和外资有望持续流入港股市场 港股作为全球估值洼地 中长期上行可期 [2] - 港股流动性宽裕环境未改变 基本面预期回升形成重要支撑 [2] - 市场盈利修复来自科技/新消费/医药等板块超越经济周期的增长 国内政策力度更大推动企业稳健盈利 [2] 投资机会 - 关注业绩增速较高但估值处于中低水平的可选消费/日常消费/公用事业板块 [3] - 关注政策利好增多或持续发酵的AI产业链/消费板块 [3] - 关注海内外不确定性下提供稳定回报和高分红的金融板块 [3]

芯片半导体板块表现 - 早盘A股芯片半导体板块涨幅居前 龙芯中科20厘米触及涨停 海光信息涨超5% 华海清科和寒武纪涨幅居前 [1] - 科创50指数高开高走 涨近2% [1] 科技股投资观点 - 中银证券表示看好科技股 9月起美联储大概率进入新一轮降息周期 [1] - 历史上中美货币政策同时宽松阶段 A股市场多演绎流动性宽松带来的估值牛（2008年除外） [1] - 流动性宽松阶段中小盘普遍优于大盘 成长普遍优于价值 [1] - 基本面偏弱但政策积极发力情况下 市场更青睐成长性板块 [1] - 当前国产替代加速与AI产业周期快速发展 科技股有望受益于人民币资产重估机遇 [1] 科创50ETF指数特征 - 科创50ETF(588000)追踪科创50指数 指数持仓电子行业68.77% 医药生物行业9.85% 合计78.62% [1] - 指数与人工智能 机器人等前沿产业发展方向高度契合 [1] - 涉及半导体 医疗器械 软件开发 光伏设备等多个硬科技细分领域 [1] - 参照创业板历史走势 科创50未来成长空间值得期待 [1] - 看好中国硬科技长期发展前景的投资者建议持续关注科创50ETF(588000) [1][2]

市场指数表现 - 上证指数9月12日盘中最高达3892.74点创近十年新高 创业板指9月15日盘中最高达3106.88点创3年半新高 [1] - 创业板指近3个月涨幅达50%显著领先其他指数 深证成指9月15日报13005.77点上涨0.63% 创业板指报3066.18点上涨1.51% [1][3] 板块热点聚焦 - 人工智能 国产算力 芯片 光伏储能 创新药成为机构热议焦点 [1] - 华泰证券建议关注国产算力链 创新药 机器人 化工 电池及大众消费龙头 [2] - 科技板块受政策与资金面利好推动 中小盘成长股表现优于大盘价值股 [3] 科技板块驱动因素 - 政策面对科技创新和新质生产力企业形成利好 国产替代加速与AI产业周期发展推动科技股受益 [3] - AI产业从云端大模型向端侧智能持续进步 技术迭代及下游需求增加支撑发展 [3] - 北向资金成交维持高位 两融余额创新高显示资金结构调整而非退出 [4] 储能行业动态 - 国家发改委提出2027年新型储能装机规模达1.8亿千瓦以上 带动直接投资约2500亿元 [5] - 2025年上半年全球储能电芯出货量226GWh同比增长97% 中国企业占比超90% [6] - 宁德时代9月15日股价一度涨超14%至371.52元创2021年底新高 收盘报354.70元上涨9.14% [5] 资金流向分析 - A股融资流入额连续12周净流入 上周单周超500亿元 [7] - 居民资金通过偏股基金及ETF持续入市 外资净流出幅度较以往明显放缓 [7] - 公募基金费率改革强调权益类基金发展导向 机构资金加速流入市场 [7]

行业表现 - 通信指数年内大涨超55% 位居申万一级行业涨幅榜首[1] - 传媒和电子指数均涨超30% 计算机指数涨逾20%[1] - 机械设备与汽车板块涨超20% 医药生物指数涨逾20%[1] - 科技股牛市氛围浓厚 机器人龙头上纬新材涨超10倍[1] - 多只个股涨幅超5倍 包括*ST宇顺、胜宏科技、菲林格尔[1] 市场展望 - 美联储降息预期浓厚 科技股行情有望进一步扩散[1] - 优质中小盘高成长股弹性更大[1] - 银河证券认为A股风险偏好持续修复 估值中枢逐步抬升[1] - 9月美联储大概率进入新一轮降息周期[1] - 中美货币政策同步宽松阶段 A股多呈现科技成长结构牛市[1] 历史对比分析 - 天风证券对比2013-2015年移动互联网牛市与当前行情[2] - 2013-2015年TOP10行业平均涨幅峰值达446%[2] - 2024年9月至2025年9月涨幅为110% 仅为上一轮1/4[2] - 指数层面或仍有上行空间[2] 优质中小盘科技股筛选 - 证券时报·数据宝统计22只高成长高研发科技股[2] - 筛选条件包括评级机构≥10家 上半年净利同比增超25%[2] - 机构预测今明及2027年净利增速均超25%[2] - A股市值低于200亿元 近四季净利为正[2] - 去年研发投入超亿元且占营收比例超5%[2] 行业分布特征 - 医药生物行业占据6席 机械设备和电子行业各有4席[2] - 计算机和电力设备行业各有3席[2] - 均属"十四五"规划重点扶持领域[2] 重点公司业务 - 鸿远电子主营瓷介电容器等电子元器件 应用于航天航空及民用高端领域[3] - 美格智能主营无线通信模组和物联网解决方案 聚焦4G/5G通信与AI技术[3] 股价表现数据 - 22只个股年内平均涨幅超过48% 远超大盘[3] - 骄成超声涨106.68% 皓元医药涨101.31%[4] - 百普赛斯涨94.96% 奥普特涨92.49%[4] - 科兴制药涨85.33% 索辰科技涨73.10%[4] - 多只个股涨幅超50% 包括百普赛斯、奥普特、科兴制药、索辰科技[3] 财务指标 - 骄成超声上半年净利同比增1005.12% 滚动市盈率70.01倍[4] - 皓元医药净利同比增115.55% 市盈率53.67倍[4] - 科兴制药净利同比增576.45% 市盈率81.45倍[4] - 容知日新净利同比增2063.42% 市盈率35.01倍[4]