核心观点 - 当前A股市场处于“大盘持续震荡，结构快速轮动”的状态，应对关键在于调整投资心态而非频繁调仓 [1] - 纯粹基于流动性的牛市在大盘指数突破4000点后逻辑已转换，指数站稳向上需要从流动性牛向基本面牛过渡，在基本面牛明确前大盘指数仍处于高位震荡状态 [1] - 跨年行情（12月-次年1月）的想象空间受到约束，因A股多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，且12月全球流动性产生定价扰动、国内宏观流动性未进一步宽松 [1] - 面向2026年，A股结构定价将从2025年的“新胜于旧”转向“新旧共舞” [3] 市场状态与投资心态 - 构建了A股市场主线清晰度评估指标，其波动范围在30%-80%之间，以55%为界 [1] - 指标在55%-80%区间代表主线清晰、轮动不频繁，是积极有为的市场状态；在30%-55%区间代表主线无序、行业轮动快，投资机遇把握难度大 [1] - 历史统计显示（2011年至今），每年市场主线清晰时间占比约为60%（约7-8个月），轮动无序时间占比约40%（约4-5个月） [1] - 当前该指标位于48%（前值44%），表明市场主线依然不清晰，处于“无为”阶段 [1][31] - 应对策略：战略上放松投资心态，认识到一年中约40%时间市场主线不清晰，需懂得“猫冬”；战术上梳理甄别线索，为新一轮主线酝酿保持高度跟踪 [1][2] 结构轮动与主线酝酿方向 - 本轮A股“高切低”行情已趋于接近尾声，相关跟踪指标从区间高点60%附近回落至31%，贴近区间低点30% [2][31][49] - 历史上高切低临近结束阶段，虽然行业轮动依然较快，但市场已开始酝酿新一轮主线 [2] - 对于未来主线大方向的逻辑情景假设：1）市场流动性收紧或基本面向上预期落空，杠铃策略回摆，高股息板块再获青睐；2）观察到新的增量资金逻辑，对应更明确且持续的大资金涌入；3）基本面牛顺利过渡，若基于扩大内需超预期，则对应内需顺周期品种；若基于中美共振经济向上，则对应出海及低位顺周期板块（含全球定价资源品，有色、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备） [2] - 12月以来，随着高切低行情结束，成长板块再次领涨，通信、军工领涨，有色金属也再次上涨 [49] 2026年结构展望：科技与传统行业 - **科技领域**：核心特征是结构聚焦 [3] - 在全球科技处于历史绝对高仓位背景下，定价对利多敏感度下降，对利空敏感度上升 [3] - 仅当AI重大下游应用突破被视为科技反转定价，否则科技反弹定价概率高于反转 [3] - 当前科技投资核心是先收缩抱团在核心产业趋势强、基本面有保障的品种，例如AI投资收缩至CPO（光模块） [3][50] - 科技板块内部自二季度以来逐步向产业趋势明确的方向聚焦：二季度AI应用和机器人“掉队”，AI硬件（存储、PCB、光模块）领涨；三季度光模块优势更明显；11月以来谷歌产业链相对英伟达产业链更占优 [50] - **传统行业**：伴随摆脱房地产负面拖累、向高端制造和出口出海靠拢，下游需求结构已发生大幅变化 [3] - 传统行业在2025年Q3利润增速已经回正，这种积极变化有望带来2026年诸多产业定价出现戴维斯双击 [3] - 寻找“下一个工程机械”将成为核心命题 [3] 盈利格局变迁与景气主线 - A股盈利格局正被重塑，科技+出海两大板块成为新崛起的盈利主线 [91][92] - 科技+出海占A股（剔除金融）盈利占比在2023年突破30%，目前达到36% [92] - 基于历史规律（盈利占比从30%持续提升至60%达到峰值），预计科技+出海盈利占比在未来相当长时间内将持续提升并向60%靠拢 [91][92] - 当科技+出海盈利占比向上突破50%时，或有望推动A股盈利进入全新向上周期 [92] - 2025年三季报显示A股盈利增速底部已逐步明确 [93] - 2025Q3全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比2025H1的1.36%/1.86%小幅上升 [93] - 营收同比分别为1.21%/1.28%，相比H1的0.03%/0.47%小幅回升 [93] - ROE水平分别为7.65%/6.07%，环比2025H1的7.45%/5.82%小幅度上行 [93] - 核心景气主线为AI产业链、出海及涨价资源品 [94] - AI产业链：电子（2025Q3盈利增速+37.40%）、通信设备光模块（+73.23%）业绩持续高增长 [94] - 出海：家电（+14.36%）、机械设备（+14.15%，主要为工程机械）、客车商用车（+44.92%）维持稳健增长 [94] - 涨价资源品：有色金属（+36.66%）领涨 [94] - 创业板指盈利增长最快：2025Q3创业板指盈利增速为+19.28%，优于中证500（+9.33%）、沪深300（+5.23%）和中证1000（-2.08%） [95] 近期市场交易特征 - **全球股市**：本周（截至12月19日）美股涨跌不一，纳指累涨0.48%，标普500累涨0.10%，道指累跌0.67%；欧股普涨；港股普跌，恒生指数累跌1.10%，恒生科技指数累跌2.82% [9][11][12] - **A股表现**：本周上证指数涨0.03%，沪深300跌0.28%，创业板指跌2.26%，价值风格强于成长风格 [13] - **资金流向**： - 南向资金：截至12月19日，2025年以来累计流入港股达13009亿元；10月以来偏好互联网、金融股、石油 [20] - ETF资金：本周整体净流入，中证A500ETF净流入249.02亿元最为突出，总规模约2000亿元，主因监管下调险资投资风险因子及有望被纳入期权标的 [20][21] - 沪深300ETF净流入量未出现明显波动 [21] 日历效应与风格特征 - 岁末年初（12月-次年1月）爆发行情可能性较大，近十年中仅三年没行情 [36] - 岁末年初行情中，大盘强于小盘，价值风格胜率高：沪深300在12月平均涨3.09%，12月-1月平均涨3.30%；上证指数12月平均涨2.3%，12月-1月平均涨1.63% [36] - 成长风格在岁末年初价格惯性较强，价值风格容易均值回归 [36][40] - 价格惯性强的行业（条件概率约70%）集中在成长板块，如美容护理、电力设备、传媒、计算机 [39] - 价格惯性弱（均值回归）的行业集中在周期和消费板块，如建材（30%）、钢铁（36%）、非银（40%）、建筑（40%） [40] - 科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好，从2012年至今的平均表现看，科技板块跨年超额的特征比较明确 [73][79] 重要外部因素 - **人民币汇率**：12月以来持续升值，离岸与在岸汇率在12月18-19日试探7.03-7.04区间，刷新自2024年10月以来最高纪录 [81] - 升值动力：1）人民币对美元中间价自9月以来持续向偏强方向调整；2）超预期出口需求（2025年前11个月累积超1万亿美元贸易顺差）引发企业集体结汇 [81][82] - **日本央行加息**：12月19日加息25个基点至0.75%，但日元在加息后贬值 [83] - 原因：1）日本央行进行“鸽派加息”，与美债利差仍维持在3%以上，套息交易安全垫足够；2）市场担心日本经济复苏苗头被遏制 [83] - **美联储与美债**：美联储内部对降息节奏分歧依旧，下任主席人选遴选进入敏感期，哈塞特与沃什为主要竞争者 [130][133] - 美国11月CPI与核心CPI年率均显著低于预期，但市场怀疑数据有效性 [103] - 11月非农新增人数超预期，但失业率升至四年高位 [103] - 本周美国10年期国债收益率报收4.12%，较前值4.19%小幅回落 [103] 国内经济数据 - **11月经济数据**显示内需修复动力不足 [118] - 社融：新增2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速持平于8.5% [118] - 信贷：新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，余额同比增速回落至6.30%，结构呈现“短强长弱” [118] - 货币：M1同比增长4.9%（较上月回落1.3个百分点），M2同比增长8.0%，M2-M1剪刀差扩张至3.1% [118] - 社零：同比增长1.3%，低于市场预期的2.9%，汽车零售额同比-8.3%，地产链相关品类大幅下滑 [118] - 工业增加值：同比增长4.8%，较10月回落0.1个百分点 [118]

中国宏观经济数据表现 - 2025年11月社会消费品零售总额同比仅增长1.3%，较前值2.9%大幅放缓[2] - 2025年11月工业增加值同比增速放缓至4.8%，为2024年8月以来最低水平[2] - 2025年11月服务业生产指数同比放缓至4.2%，为2023年以来第二低水平[2] - 2025年11月房地产开发投资继续双位数下滑，同比降幅为15.9%[2] - 2025年11月制造业采购经理人指数为49.2，连续位于荣枯线下方[6] - 花旗认为年底疲软可能促使2026年政策前置，并维持对2026年GDP同比增长4.7%的预测[5] 海外科技股与AI投资风险 - Alphabet、微软、亚马逊和Meta预计未来12个月内资本开支将超过4000亿美元，主要用于数据中心建设[9] - 包括苹果、英伟达和特斯拉在内的“科技七巨头”，2026年盈利增速预计为18%，为四年来最低水平[9] - Alphabet、微软和Meta的季度折旧费用从2023年第四季度的约100亿美元，升至2025年第三季度的近220亿美元，预计到2026年同期将升至约300亿美元[9] - 根据彭博智库测算，2026年Meta和微软的自由现金流在计入股东现金回馈后可能为负，Alphabet则大致盈亏平衡[12] - Meta约99%的营收依赖数字广告，其业绩与美国实体经济疲软程度高度相关[12] A股市场行情与资金动向 - 12月15日，上证指数跌0.55%，深证成指跌1.10%，创业板指跌1.77%，全天成交额17945.33亿元，较上日缩量3246.19亿元[14] - 航天概念延续强势，华菱线缆3连板，雷科防务16天8板，消息面上SpaceX正筹备2026年潜在IPO计划，估值约8000亿美元[14] - 保险板块领涨，中国平安一度涨近5%，高盛指出保险产品结构转型及高股息股票配置提升有望打开股票投资组合上行空间[14] - 零售消费板块异动拉升，百大集团走出3连板，乳业板块因生育政策预期持续走强[14] - 主力资金净流出229.07亿元，电子行业净流出规模最大，国防军工、商贸零售、非银金融等行业获净流入[28] - 北向资金今日总成交2122.06亿元[29] 行业与公司动态 - 磷酸铁锂行业部分头部企业开始与客户商谈提价，涨幅集中在2000-3000元/吨，涨价趋势或持续至2026年第四季度[21] - 工业和信息化部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶迈入商业化应用关键一步[21] - 紫光国微成立中央研究院，主要研究方向包括面向自动驾驶、具身机器人等应用的端侧AI芯片新架构[23] - 寒武纪公告称，拟使用母公司资本公积27.78亿元用于弥补母公司累计亏损[25] - 抖音App在上海、深圳、杭州等城市试点上线“抖音买单”新功能，支持抖音支付、支付宝或微信支付[25] - 消息称三星电子向博通供应HBM3E 12层芯片的份额预计将会增加，博通正在为谷歌设计TPU[25]

核心观点 - 报告认为当前A股市场处于主线混乱的“无为”时间，但这是高切低行情结束后的正常阶段，应着眼于跨年行情的布局[3][24][25] - 报告预判年底至明年上半年，市场将从流动性牛市向基本面牛市过渡，其关键在于中美经贸关系缓和后的经济共振，届时“出海”与“低位顺周期”板块将成为胜负手[1] - 报告指出，科技板块的超额收益在跨年后（次年1月）才变得明显，当前需密切跟踪，在反弹明确前应收缩至产业趋势强、基本面有保障的品种[3] - 报告基于对A股盈利格局的长期观察，提出“30%-60%”规律，并认为当前“科技+出海”板块的盈利占比已突破30%，正逐渐成为新的盈利主线，未来占比将持续提升[80][81] 市场表现与交易特征 - **全球市场涨跌不一**：本周（截至2025年12月12日）美股纳指累跌1.62%，标普500累跌0.63%，道指累涨0.66%[8] 欧股德国DAX收涨1.05%，法国CAC40收跌0.57%[10] 港股恒生指数累跌0.42%，恒生科技指数累跌0.43%[11] - **A股市场风格分化**：本周上证指数跌0.34%，沪深300跌0.08%，中证500涨1.01%，创业板指涨2.74%[1][13] 成长风格强于价值风格，小盘股涨幅居前，全A日均成交额19385亿元，环比上升[1][13] - **资金流向**：南向资金本周净流出31亿元，但2025年累计流入港股已达12874亿元[18][20] ETF资金呈现分化，中证A500、科创板获净流入66.78亿、14.01亿元，而沪深300、创业板指等小幅流出[18] 市场状态评估：从“高切低”到“主线混沌” - **“高切低”行情已结束**：报告构建的A股高切低行情跟踪指标已从区间高点60%附近回落至低点30%附近，标志着持续约2个月的高切低行情结束[3][41] - **市场进入“无为”时间**：报告构建的“A股市场主线清晰度评估指标”目前位于48%（前值44%），处于30%-55%的主线无序阶段，对应行业轮动快、投资机遇把握难度大[3][24] - **历史规律**：自2011年至今，每年市场主线清晰（“有为”时间）占比约60%（约7-8个月），主线混乱（“无为”时间）占比约40%（约4-5个月）[3][25] 当前的主线混乱阶段通常持续3-4周[25] 宏观政策与基本面解读 - **国内政策定调“苦练内功”**：中央经济工作会议政策逻辑转向“存量与增量并重”，财政政策定调从“提赤字、加力度”转向“稳赤字、重落实”，2026年将维持高强度支出水位，但不寻求边际急剧扩张[1][2][40] - **经济风险化解与新动能转换**：高层预判“重点领域风险化解取得积极进展”，意味着房地产、地方债务和金融三大领域风险得到有效化解[2][40] 基于新旧动能转换的曙光有望在未来明确[2][40] - **11月经济数据分化**：CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%[105] PPI同比下降2.2%，但环比连续第二个月上涨0.1%，呈现边际企稳[105] 以美元计，11月出口同比大幅回升至5.9%，进口同比增长1.9%[105] 板块配置与投资机会 - **跨年行情风格展望**：历史数据显示，岁末年初行情中，大盘（沪深300）表现强于小盘，价值风格胜率高[30] 科技风格在12月胜率仅为40%，次年1月上升至65%，其超额收益在跨年后逐渐明显[3][30] - **科技板块策略**：在全球科技仓位处于历史高位（Q3国内机构仓位突破40%）的背景下，定价对利空敏感度上升[3] 科技反转需等待AI重大下游应用突破，否则反弹概率高于反转[3] 当前建议收缩至核心产业趋势强、基本面有保障的品种，例如从科创50转向创业板指，AI领域收缩至CPO（共封装光学）[3] - **中期主线预判**：科技领域与顺周期（全球定价资源品）有望成为下一轮市场主线[25] 基本面牛下的胜负手将是“出海+低位顺周期”，具体包括全球定价资源品、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备等[1] - **盈利主线变迁**：报告提出“30%-60%”规律，即随着时代主线发展，对应板块占A股（剔除金融）盈利占比突破30%后，将持续提升至60%[80] 当前“科技+出海”盈利占比在2023年突破30%，目前已达36%，未来将持续提升并向60%靠拢，成为A股最重要的产业基本面双主线[81] - **三季报景气方向**：2025Q3全A盈利增速为3.27%，环比小幅上升，盈利底逐步明确[82] AI产业链（电子盈利增速+37.40%，通信设备光模块+73.23%）、出海（家电+14.36%，机械设备+14.15%）、涨价资源品（有色金属+36.66%）是核心景气主线[83] 创业板指（+19.28%）是盈利增长最快的主流指数[84] 海外因素与市场扰动 - **美联储降息与内部分歧**：美联储如期降息25个基点至3.50%-3.75%，但内部投票出现9:3的分歧，点阵图预测点极端分散，指引作用近乎失灵[117][118][119] - **特朗普货币政策主张**：特朗普希望将利率降至1%甚至更低，并主张美联储主席在设定利率前与其磋商，这可能破坏美联储独立性并加剧通胀风险[90][120] - **人民币汇率走强**：本周人民币对美元即期汇率盘中升破7.08关口，创2024年10月中旬以来新高[72] 升值动力来自中间价引导和超预期的出口需求带来的结汇买盘[72][73] - **日本央行加息预期**：市场对日本央行在12月加息的预期急剧攀升，需警惕其可能引发全球套息交易回摆，类似2024年4-5月的市场波动[75] - **大宗商品价格**：本周黄金价格走高，伦敦金现报4346.95美元/盎司[97] 原油价格震荡走低，WTI报收57.51美元/桶[100] 铜价走低，LME铜报收11515.00美元/吨[103]

核心观点 - 大盘指数突破4000点后，纯粹基于流动性的牛市逻辑出现分歧，后续大幅向上需要从流动性牛向基本面牛的过渡，在基本面牛明确前指数将维持高位震荡[1] - 跨年行情想象空间受约束，A股大盘及多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，12月全球流动性收紧可能产生定价扰动，行情仍在审慎评估观察中[2] - 四季度存在重大风格切换可能，高切低行情难言结束，出海+低位顺周期板块（如化工、工业金属、工程机械等）将占优，真正风格切换需待基本面牛明确过渡[5][6] 近期权益市场交易特征 - 全球主要股指普涨：本周上证指数涨1.40%，沪深300涨1.64%，中证500涨3.14%，创业板指涨4.54%，恒生指数涨2.53%，成长风格强于价值风格，小盘股涨幅居前[1][11][16] - 美股表现强劲：纳指累涨4.90%，标普500累涨3.73%，道指累涨3.18%，通讯服务和可选消费板块领涨，涨幅分别达5.88%和5.31%[11] - 港股市场普涨：恒生指数收涨3.77%，恒生科技指数收涨2.53%，原材料业以4.28%涨幅领涨[14] - 市场成交缩量：本周全A日均交易额17312亿，环比上周有所下降[1][16] 资金流向分析 - 南向资金持续流入：截至11月28日，2025年累计流入港股达12790亿元，结构上偏好互联网、金融股和石油板块[22] - ETF资金净流出为主：本周主流宽基ETF几乎全面流出，科创板净流入25.61亿元，但科创板、中证500、中证1000大幅净流出89.25、45.89、36.66亿元[22] 市场结构特征 - 高切低行情持续演绎：A股高切低指数从区间高点60%回落至33%附近，接近区间低点30%，本轮行情已持续约2个月[5][29] - 科技板块交易拥挤度回落：TMT指数成交额占比从25%区间低位反弹至35%，但在市场缩量环境下缺乏信号意义[29][30] - 科技内部聚焦产业趋势明确方向：资金从AI应用和机器人向AI硬件集中，谷歌产业链开始跑赢英伟达产业链[29][30] - 机构科技仓位处于高位：Q3机构投资者科技（TMT）仓位突破40%，达到40.13%，电子行业机构超配幅度达10%以上[68] 风格与行业研判 - 岁末年初价值风格胜率高：2003年至今价值风格在12月-1月胜率达70%，成长风格12月胜率仅40%，次年1月升至65%[3] - 科技板块四季度相对跑输：基于2012年至今平均表现，科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好[5][56] - 低位顺周期板块或成胜负手：结合国内"十五五"强调以经济建设为中心，以及中美经贸关系缓和，出海+低位顺周期板块（含全球定价资源品）将占优[6] 外部因素影响 - 美联储12月降息预期大幅波动：CME利率期货隐含12月降息概率从30%以下回升至80%，美联储官员鸽派发声扭转市场预期[4][57][60][109] - 人民币汇率持续升值：离岸人民币汇率盘中最高升至7.06，创2024年10月中旬以来新高，CFETS人民币汇率指数升至4月初以来高点[4][78] - 日本央行货币政策扰动：市场对日本央行12月加息预期急剧攀升，可能引发日元套息交易反转，抛售全球风险资产[4][79] 内部经济数据 - 工业企业利润增速转负：10月规模以上工业企业利润同比下降5.5%，1-10月累计增长1.9%，制造业利润增长7.7%成为核心支撑[99] - 前瞻指标呈现分化：11月BCI为51.6，企业销售前瞻指数升至60.9，但利润前瞻指数降至45.9；11月EPMI环比回落7.0个点至52.7[99]

核心观点 - 当前A股市场呈现“流动性牛”与宏观基本面背离的格局，上证综指下半年涨幅约15%，但10月工业增加值、服务业生产指数、社零总额等经济数据偏弱，背离源于市场情绪改善、流动性驱动及对明年政策的预期[1] - 股市与基本面的背离难以持续，大盘指数站稳4000点需向“基本面牛”过渡，关键观察点包括中美经贸关系缓和及经济周期共振补库，预计明年上半年过渡概率提升[2] - 风格再均衡（高切低）是当前市场主旋律，出海+低位顺周期（如工业金属、化工、工程机械）占优，科技风格回归需等待美联储降息信号及美股科技财报催化[3] - 港股科技表现受南向资金流向和美元指数走强约束，10月以来高股息>恒生指数>恒生科技，中期看好逻辑未变但短期震荡[4] 近期权益市场重要交易特征梳理 - **全球股指分化**：美股纳指累跌0.45%，标普500涨0.08%，道指涨0.34%；欧股普涨（德国DAX涨1.34%，法国CAC40涨2.77%）；港股恒生指数涨1.26%，恒生科技跌0.42%[10][12][13] - **A股结构特征**：价值风格强于成长，小盘股领涨，全A日均交易额20410亿元环比上升；行业层面金属锌、铅涨幅居前，创业板指跌3.01%[14] - **资金流向**：南向资金年内累计流入港股12258亿元，偏好金融（工行、建行等）和石油股（中海油）；ETF资金流向分化，科创板净流入50.15亿元，沪深300净流出23.51亿元[16][18] - **高切低行情延续**：A股高切低指标从区间高点60%回落至36%，接近历史低点30%；TMT成交额占比降至27%（区间25%-50%），资金从计算机、电子转向电力设备、化工、医药等行业[31][36] - **风格切换信号**：出海50指数相对TMT取得超额收益，顺周期品种如有色（工业金属）强势；科技板块内部分化，硬件强于软件[37][38] 内部因素：10月内需承压延续 - **社融信贷疲软**：10月社融存量437.72万亿元同比增8.5%，但人民币贷款增速仅6.3%；住户贷款前十个月增量仅7396亿元（占比不足5%），居民信贷需求萎缩[85] - **货币供应收缩**：M2同比增8.2%（环比降0.2个百分点），M1同比增6.2%（较9月降1个百分点），反映企业现金流紧张[85] - **投资消费双弱**：1-10月固定资产投资同比下降1.7%，民间投资降4.5%；10月社零总额同比增2.9%创年内新低，餐饮收入增3.8%成亮点，汽车消费拖累明显[85][87] - **外热内冷格局**：出口维持高增长，但内需不足；线上零售额占比达25.2%，吃类商品增15.1%[87] 外部因素：美联储政策与流动性风险 - **降息预期降温**：CME利率期货显示12月降息概率降至45%以下，美联储官员分歧加剧（鸽派支持降息，鹰派强调通胀风险）[49][104] - **流动性压力显现**：美国三方回购利率脱锚，银行超额准备金低位，纽约联储紧急会议讨论年底流动性风险[105] - **经济数据真空**：政府停摆导致10月CPI、就业数据缺失，12月利率决议依赖11月底非农及PCE数据[106] - **大宗商品走势**：铜价涨至10852美元/吨（智利产量降4.5%），油价震荡走高（WTI报60.09美元/桶），地缘冲突推升供应风险[81][83]

核心观点 - 市场正处于从流动性驱动向基本面驱动过渡的关键时期，大盘指数要站稳4000点向上需要地缘政治缓和与经济周期回摆两大核心要素的确认[1] - 中美经贸关系出现阶段性缓和，双方从战略性脱钩转向合作小周期，这对人民币资产偏好提升和明年上半年共振经济向上主动补库形成积极暗示[1] - A股高切低行情仍在延续，预计年底前难言结束，结构上呈现低位品种轮动较快但缺乏绝对主线的特征[2] - 科技+出海板块占A股盈利比重已突破30%，未来5年有望持续提升至60%，成为最重要的产业基本面双主线[4] 市场表现与交易特征 - 本周上证指数上涨1.08%，中证红利上涨2.25%，恒生指数上涨1.29%，价值风格表现强于成长风格[1][18] - 全A日均交易额2.01万亿，环比上周有所回落，市场在4000点附近强势震荡[1][18] - 美股市场出现普跌，纳指累计下跌3.04%，标普500下跌1.63%，道指下跌1.21%，信息技术板块以4.24%跌幅领跌[12] - 港股市场呈现结构性分化，能源业以6.15%涨幅领涨，金融业和公用事业分别上涨3.46%和3.19%，而信息科技业下跌0.41%[16] 资金流向与配置 - 南向资金持续净流入，2025年以来累计流入港股达到12032亿元，配置方向明显偏向金融等低估值板块[22] - ETF资金出现显著流出，沪深300、上证50、科创板、中证500分别净流出86.17、36.83、32.77、23.56亿元[22] - 主题ETF中券商ETF和医药ETF表现突出，分别净流入41.08和34.43亿元，港股互联网ETF大幅净流入80.56亿元[22] - 基于Q3机构持仓数据，A股机构投资者科技仓位已突破40%，达到40.13%，超过2020-2022年新能源持仓峰值水平[62] 高切低行情分析 - A股高切低指标从区间高点60%回落至40%附近，距离区间低点30%仍有一定距离，预计还有一个月左右的持续时间[38] - TMT指数成交额占比当前为34%，距离2023年至今区间底部25%仍有调整空间，资金从计算机、电子、通信等行业流向有色金属、建筑、煤炭等行业[38] - 出海50指数相对TMT指数自8月底9月初以来取得明显超额收益，这一趋势在10月之后更为突出[43] - 本轮高切低过程中结构表现复杂，低位品种轮动较快且缺乏绝对主线，科技内部投资出现明显分化[2] 行业与风格展望 - 真正风格切换需等到流动性牛向基本面牛明确过渡，届时出海+低位顺周期可能成为年内投资的"最后一搏"[4] - 科技+出海板块占A股盈利占比在2023年突破30%，目前达到36%，未来有望向60%靠拢[66] - 四季度很可能延续"高切低行情"，低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和部分顺周期领域可能是相对占优的方向[67] - 杠铃策略回摆可能是短期特征，随着全球流动性紧缩压力改善，年底前市场风格有望重回成长[52] 外部环境因素 - 中美经贸磋商达成积极共识，美方取消10%"芬太尼关税"，对24%对等关税继续暂停一年，双方暂停实施相互制裁期限为一年[30][31] - 美元指数一度突破100点大关，周五回落至99.5附近，美元走强推动全球风险资产回调，但人民币资产相对跌幅更小[52] - 美联储政策存在分歧，多数官员重新关注通胀风险，政策不确定性成为头号金融稳定风险[103][104] - 美国10月ADP就业人数增加4.2万人，超过预期的3万人，但挑战者企业裁员人数超过15.3万人，创二十年同期最高[111][113] 经济数据观察 - 10月中国企业经营状况指数为52.0，较9月的51.1有所回升，企业融资环境指数环比大幅跃升至52.4[92] - 10月份出口增速同比转负，下降0.8%，进口增长1.4%，已连续5个月增长，对东盟、欧盟进出口保持增长[93] - 机电产品占出口比重超60%，集成电路和汽车出口增长明显，分别增长24.7%和14.3%[93] - 内需改善仍需观察，地产、消费的触底改善可能仍然需要时间，仅靠经济自发力量难有明显改观[90]

核心观点 - 报告认为市场正处于“抢跑2026年景气展望”的行情演进阶段，并维持“牛市两段论”的中期判断 [1][2] - 2025年的科技结构牛市被视为牛市1.0阶段，预计2026年春季可能出现阶段性高点，但并非全年高点，更全面的牛市2.0行情有望在2026年国内加码宽松时启动 [2][8] - 短期市场缺乏明确的占优结构，呈现震荡格局，科技成长板块因长期性价比不足而高位震荡，涨价周期板块短期虽有催化但中期逻辑存在断点 [2][5][6] 短期市场结构特征 - 近期上证综指窄幅震荡，科技成长板块宽幅震荡格局延续，市场缺乏能够带领指数突破的占优结构 [1][2][5] - 科技成长板块长期性价比不足，已进入类似2013年底创业板、2018年初食品饮料、2021年初新能源的低性价比区域，在此区域挣估值钱的难度显著增加，需要产业催化累积或业绩持续高增验证才能延续有效上涨 [2][5] - 科技成长板块处于高位震荡阶段，等待产业趋势催化累积，历史经验表明长期低性价比区域不意味着马上出现大波段调整，高位区域可能以季度为单位持续 [2][5] - 9月初以来“高切低”行情演绎，其中相对有弹性的方向是中期PPI同比转正交易，该方向短期有涨价催化，且市场预期2026年年中PPI将由负转正，使涨价周期成为短期进攻性较强的方向 [2][6] - 但周期板块中期展望存在逻辑断点，价格不下降是稳定预期，但价格反弹的持续性存疑，PPI转正后进一步上行空间尚不明确，因此周期和价值板块对总体指数的带动作用有限 [2][6] - 在累积一定涨幅后，涨价周期板块的短期性价比也已降低，短期高位区域不远 [2][6] 中期市场判断 - 中期市场判断维持“牛市两段论”，2025年的科技结构牛是牛市1.0阶段 [2][7] - 预计2026年春季可能成为阶段性高点，届时A股市场可能面临三大挑战：1）需求侧关键验证期到来，若需求弱则供需拐点可能推迟；2）科技板块处于长期低性价比区域，对业绩扰动和流动性冲击敏感度提高，可能出现有效休整波段；3）新增结构亮点可能还需等待，国内科技产业趋势决定性催化及反内卷效果验证需要时间，新主线不易完美接力 [2][7] - 2026年春季的阶段性高点大概率不是2026年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点，牛市仍有纵深，全面牛市演绎的条件将随时间越来越充分 [2][8] - A股至少还有三部分中期收益有待实现：1）基本面周期性改善的收益；2）居民资产配置向权益迁移带来的估值重估收益；3）中国全球影响力提升、话语权提升确认带来的景气与估值重估共振收益 [2][8] - 随着供给出清，预计2026年年中A股“政策底、市场底、经济底”依次出现的框架有效性将回归，2026年国内加码宽松的时刻可能就是牛市2.0行情启动的时刻 [2][8] 板块轮动与景气方向 - 下一年景气方向在2025年四季度提前轮动的行情不断演进，主要方向包括：涨价周期交易PPI转正预期；储能和光伏交易景气拐点提前出现以及2026年供给出清提供的中期基本面支撑 [2][10] - 板块轮动预计将继续，短期休整过的海外和国内AI产业链、人形机器人、创新药和国防军工后续可能也有轮动上涨机会 [2][10] - 科技内部的“高切低”行情也在演绎，有弹性的方向是中期有2026年供给出清、短期有景气提前验证的光伏和储能板块 [10] - 电力设备板块长期性价比也迫近低位，而涨价周期板块短期性价比不足 [10] - 继续看好海外AI算力beta向上，国内AI不断进步，人形机器人产业突破临近，创新药2026年仍有看点，国防军工可能未来两年都是订单释放期，这些方向在岁末年初还有轮动上涨机会 [10] - 港股相对A股有超额收益的两个阶段：1）产业趋势发酵阶段，港股龙头代表性更强；2）中国资产总体占优且结构主线清晰的阶段，继续看好四季度反弹波段中恒生科技的高弹性占优 [11] 行业数据跟踪 - 根据赚钱效应扩散指标，截至2025年11月7日，公用事业、煤炭、石油石化、钢铁、电力设备、环保等行业赚钱效应继续扩散，其强势股占比按个数计算分别达到89%、85%、80%、80%、78%、75% [16] - 而有色金属、汽车、电子、科创板、计算机等行业赚钱效应出现全面收缩，其强势股占比按个数计算分别为70%、48%、45%、42%、33% [16] - 重点ETF跟踪数据显示，华泰柏瑞中证光伏产业ETF最新份额为140.47亿份，近一周净值上涨8.7%，今年以来上涨42.6%；国泰中证煤炭ETF最新份额为105.97亿份，近一周净值上涨4.8%，今年以来上涨9.7% [18]

核心观点 - 报告认为当前A股牛市尚未结束，但正处于由流动性驱动向基本面驱动过渡的关键阶段，市场风格可能出现从高位科技向低位顺周期板块的切换 [1][5] - 中美贸易关系在年底前"相向而行"的概率较大，若实现将推动风险偏好提升和经济周期共振向上，有利于市场 [2][28] - "十五五"规划定位强调"以经济建设为中心"和科技自立自强，预计将带来新的产业投资机会 [3][4][34][36] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 全球主要股指普涨：截至2025年10月24日，纳指累涨2.31%，标普500累涨1.92%，道指累涨2.20% [11] 恒生指数累涨3.62%，恒生科技指数累涨5.20% [14] 上证指数涨2.88%，沪深300涨3.24%，创业板指涨8.05% [15] - 市场交易活跃度下降：本周全A日均交易额17928亿，环比上周进一步下降 [1] - 成长风格表现强于价值：大盘股涨幅居前，创业板指大幅上涨8.05% [1][15] - 资金流向特征：南向资金累计流入港股达到11429亿元，偏好互联网、金融股和新消费 [21] 港股互联网ETF大幅净流入18.60亿元 [21] 中美贸易关系分析 - 短期贸易冲突可能迎来拐点：中美于10月24日至27日在马来西亚举行经贸磋商，预计对市场风险偏好产生正向影响 [27] - 历史经验支持乐观预期：2018年12月和2019年底两次G20峰会期间的中美元首会晤均对谈判产生重大影响 [28] - 双方有相向而行的动力：中国需要稳定环境实现"十五五"开门红，美国面临二次通胀风险影响中期选举 [2] "十五五"规划政策解读 - 定位变化显著：新增"以经济建设为中心"，删去"以深化供给侧结构性改革为主线"，强调经济增长重要性 [3][34] - 科技自立自强成为核心：未来5年将面对更大不确定性，科技独立自主尤其是原始创新和关键核心技术攻关的重要性大幅提升 [4][36] - 扩大内需政策加码：深入实施提振消费专项行动，扩大服务消费，推动商品消费扩容升级 [4][41] - 产业目标明确：未来10年新增规模相当于再造一个中国高技术产业，预计新增10万亿元左右市场空间 [39] 市场结构与风格切换分析 - 高切低行情已经展开：10月以来涨幅靠前行业为煤炭、银行、石油石化等低位板块 [63] A股高切低行情跟踪指标再次逼近区间高点 [63] - 板块分化达到历史高位：A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近 [77] 当前创业板指和恒生科技滚动收益率差值达到历史高位 [44][53] - 历史牛市波动规律：牛市中的波动回撤在10%-20%之间，流动性驱动牛市有明显风格切换 [77] - 四季度风格切换概率高：历史上四季度较三季度维持上涨趋势的概率最高，且存在明显的风格切换 [99] 大类资产表现 - 美债收益率分化：3个月国债收益率报收3.93%，10年期国债收益率报收4.02% [104] - 大宗商品价格走强：WTI原油收盘价61.50美元/桶，IPE布油收盘价65.69美元/桶 [114] LME铜报收10962.50美元/吨 [119] - 黄金价格回落：伦敦金现最新价格4111.56，单日最大跌幅达5.31% [110] 国内经济数据表现 - 工业增长稳健：9月份规模以上工业增加值同比增长6.5%，制造业增长7.3% [125] - 消费增长放缓：9月份社会消费品零售总额同比增长3.0%，受中秋节错月影响 [125] - 投资持续承压：1-9月份全国固定资产投资同比下降0.5%，房地产深度下行是主要拖累 [125] - 房地产市场分化：一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，北京和上海分别上涨0.2%和0.3% [125]

核心观点 - 报告核心观点认为，A股市场在四季度存在发生重大风格切换的较高概率，但真正的切换时点可能需等待11月，届时市场或从“流动性牛”向“基本面牛”过渡，风格将转向出海及低位顺周期板块 [1][4] - 当前市场呈现出“高切低”定价特征，即高位品种震荡回落，低位品种快速轮动，但尚未形成绝对主线，因此明确的风格切换尚未到来 [2] - 基于历史统计，四季度相较于三季度发生风格切换的概率很高，三季度涨幅靠前的主流品种在四季度多数情况下无法延续强势 [1][9] 历史风格切换规律 - 从2005年至今的19年历史数据看，上证指数有10年在四季度上涨，沪深300有11年在四季度上涨，显示四季度维持三季度上涨趋势的概率较高 [9] - 尽管指数整体上涨概率高，但Q3与Q4之间存在明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种在Q4多数无法进一步延续 [1][9] - 复盘历史大牛市，基本面驱动的牛市在波动过程及之后较少出现风格切换，而流动性驱动的牛市则会有明显风格切换 [1] 中期风格切换评估 - 中期最重要的风格切换是“反杠铃策略”跑赢“杠铃策略”，当10年期国债收益率步入长周期震荡，以银行-微盘为代表的杠铃策略中期超额表现将相对中间资产（大盘成长）跑输 [2] - 基于3年维度的大风格切换，2025年正开启从价值向成长切换的新周期起点，历史显示价值/成长风格存在“三年一轮”的节奏（如2016-2018价值占优，2019-2021成长占优，2022-2024价值占优） [2][24] - 代表新动能的产业催化密集出现时，往往会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（即“中间资产”）为引领的市场行情 [17] 短期风格切换观察 - A股高切低行情跟踪指数在9月初触及区间高点（与2025年2月科技行情顶点接近）后开始缓慢回落，意味着低位品种的超额补涨可能性在提升 [3][23] - 创业板指相对恒生科技的60日滚动收益率差值已从高点收缩至25个百分点，历史上当该差值领先20个百分点以上时，往往意味着恒生科技将迎来相对收益的反转 [28] - 科技风格与顺周期风格的分化处于高位震荡，释放出高低切信号，但全面切换至顺周期需要看到PPI见底回升的明确信号 [3][31] - M2增速与社融增速的差值正在收敛，预示对流动性更敏感的小微盘风格优势减弱，大盘风格开始相对占优 [34][36] - 当前未有明确信号显示盈利股相对微利股风格占优，暗示景气投资整体有效性依然不明显 [3] 四季度潜在方向与催化 - 四季度风格切换过程中，三季度涨幅相对偏低的低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和部分顺周期领域可能相对占优 [9] - 真正的风格切换需等待11月“流动性牛”向“基本面牛”的过渡信号，关键跟踪指标是实现地缘与经贸关系缓和以及经济周期力量回摆（主动补库） [3][4] - 在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突经历复杂博弈，但报告倾向于认为双方在年底前“相向而行”的概率较大，为市场提供稳定的内外部环境 [4] - 若风格切换发生，出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏” [4]

市场指数表现 - 上证指数报3840点，单日下跌1.95%，近5日下跌0.94%，近1月下跌1.47% [2] - 深证综指报2397点，单日下跌2.72%，近5日下跌4.52%，近1月下跌4.34% [2] - 大盘指数单日下跌2.19%，中盘指数上涨27.74%，小盘指数下跌3.04% [2] 行业涨跌排行 - 涨幅居前行业：贵金属单日上涨1.21%，近1月上涨15.13%，近6个月上涨35.3%；国有大型银行单日上涨0.27%，近1月上涨2.24%，近6个月上涨8.14%；航空机场单日上涨0.04%，近1月上涨0.59%，近6个月上涨8.19% [2] - 跌幅居前行业：光伏设备Ⅱ单日下跌6.48%，近6个月下跌49.36%；其他电源设备单日下跌6.38%，近1月下跌2.18%，近6个月下跌37.9%；电网设备单日下跌5.89%，近1月上涨3.85%，近6个月下跌27.5% [2] 煤炭行业供需分析 - 供给端收紧：8月全国原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%；山西省原煤产量1.08亿吨，同比下降6.7% [3] - 进口量持续收缩：9月煤炭进口量4600万吨，同比下跌3.3%，为连续第7个月同比负增长；1-8月印尼煤和蒙煤进口量分别减少2544万吨和122万吨 [3] - 需求端改善：铁水产量维持240万吨/日以上高位，焦煤库存显著下降，10月中旬样本矿山精煤库存205.41万吨；动力煤需求随冬季取暖旺季边际改善，下半年价格中枢预计700-750元/吨 [4] 煤炭行业投资策略 - 推荐低估值弹性标的：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源 [4] - 推荐高分红高股息标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源 [4] - 建议关注动力煤弹性标的：晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际 [4] AI资本开支研究 - 美国Mag 7公司2025年二季度资本开支规模接近1000亿美元，同比增速达64.8%，较三年前同期翻倍 [14] - AI投资占标普500比重上升至30%，自2023年以来科技公司贡献美股大部分涨幅 [14] - 2025年上半年AI投资对美国经济增速贡献1.0个百分点，与居民消费贡献（1.1个百分点）基本持平 [14] 再生铝行业前景 - 2024年中国再生铝产量约1050万吨，占铝总供给19%；政策目标2027年产量达1500万吨以上，对应2024-2027年复合增长率13% [21] - 再生铝单吨碳排放仅0.23吨，为电解铝的2.1%；碳市场落地和欧盟CBAM征税将显性化绿色溢价 [21] - 建议关注标的：明泰铝业、顺博合金、怡球资源、立中集团、永茂泰 [21] 公司运营数据 - 潞安环能2025年前三季度原煤产量4255万吨，同比增长0.19%；9月单月产量525万吨，同比增长6.06% [28] - 2025年上半年公司煤炭售价516.2元/吨，同比下跌24.43%；吨毛利198.39元/吨，同比下降36.35% [28] - 瀚蓝环境2025年前三季度归母净利润约16.05亿元，同比增长15.85%；剔除一次性收益后实际增幅约27.85% [24] 金属市场动态 - 贵金属板块单周上涨3.19%，COMEX黄金价格单周上涨5.76%，白银上涨6.55% [29] - 铜矿供应受印尼Grasberg事故影响，预计2026年全球铜产量减少27万吨，占全球供应2.2% [29] - 电解铝社会库存77.5万吨，周环比去库1.3万吨；下游加工企业开工率持平于62.50% [29]